Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Pyramid: Mit Self-Service-Terminals unterwegs Richtung Zukunft

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 4/2023 vom 27.04.2023

Blue Cap: Neuer Player mischt die Karten neu. Deeskalation oder (nur) die Ruhe vor dem Sturm?

Bei der Beteiligungsgesellschaft Blue Cap ist richtig Leben drin. Weniger im operativen Business, das gewohnt souverän läuft, wie die 2018er Jahreszahlen belegt hatten, als vielmehr im Ringen um Macht und Einfluss.

Denn nachdem Dr. Hannspeter Schubert, Macher und CEO der Blue Cap AG, mit 44% den größten Teil seines Aktienpakets an die PartnerFonds AG verkauft hatte, war eigentlich ein einvernehmliches Zusammengehen der beiden Gesellschaften unter dem Dach der Blue Cap AG angedacht. Daraus wurde bekanntlich ja nichts; es gab vielmehr eine unschöne Eskalation, bei der auch mit harten Bandagen gekämpft wurde. In den letzten Tagen gab es nun gleich mehrere Entwicklungen, die aufhorchen lassen...

Kissigs Kloogschieterei: Die 17. Börsenwoche im Rückspiegel mit Amazon, Blue Cap, Dr. Hönle, Microsoft, PayPal, Umicore

Es liegt eine weitere politisch weitgehend unaufgeregte Woche hinter uns und die Börsen zahlen das mit steigenden Kursen zurück.

In den USA nimmt die "Earnings Season" langsam richtig Fahrt auf und immer mehr Schwergewichte präsentieren ihre Ergebnisse des ersten Quartals. Von überbordendem Optimismus kann weiterhin keine Rede sein, trotz des optisch wieder hohen Kursniveaus. Zu viel Geld wartet noch immer an der Seitenlinie, während die Aussicht auf Zinssenkungen in den USA weiter zunimmt. Und noch immer picken sich Anleger gerne das eine Pünktchen heraus, das ihnen an den vorgelegten Quartalszahlen nicht passt und das bestimmt dann die Schlagzeilen.

»Die Bären machen Schlagzeilen, die Bullen machen Geld.«
(Bernard Baruch)

Exemplarisch nenne ich mal Amazon, wo hauptsächlich über das nachlassende Umsatzwachstum berichtet wird. Hätten wir eine euphorische Stimmungslage an der Börse, wären die Nachrichten voll von der Gewinnverdopplung. Aber davon hat kaum jemand etwas mitbekommen und der Börsenkurs ist auch nicht zweistellig in die Höhe gesprungen. Die Börse scheint also Bernard Baruchs weisen Gedanken zu folgen und das kann auch noch eine ganze Weile so weitergehen...

Eskalation bei der mic AG eher ein dreckiges Spiel über Bande beim Streit zwischen Blue Cap und PartnerFonds?

Inzwischen dürfte jedermann klar sein, dass sich Hannspeter Schubert beim Verkauf seines 44-prozentigen Aktienpakets an der Blue Cap AG [WKN: A0JM2M] mächtig verzockt hat. Denn die PartnerFonds AG hat seine Aktien eingesackt und Schubert wurde im Gegenzug zum größten Aktionär bei der Partner Fonds AG. Doch aus dem geplanten einvernehmlichen Zusammenwachsen der beiden Unternehmen ist bekanntlich nichts geworden, denn die PartnerFonds AG hat das Verlangen zur Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung vor den Latz geknallt mit dem Ziel, den Aufsichtsrat auszutauschen und mit PartnerFonds-Leuten zu besetzen, sowie dem Blue Cap-CEO Dr. Schubert das Vertrauen zu entziehen - was der eigentliche Grund des Ansinnens ist. Blue Cap hat das Verlangen abgelehnt, PartnerFonds geht dagegen gerichtlich vor.

Die PartnerFonds AG und ihre Macher, also Vorstand Oliver Kolbe und sein Aufsichtsrat, sind selbst im eigenen Haus nicht unumstritten. So hat die PartnerFonds-Hauptversammlung Oliver Kolbe die Entlastung verweigert. In der Replik der Blue Cap wurde geäußert, man habe sich über die Bewertung von Beteiligungen nicht einigen können, die die PartnerFonds in die Blue Cap einbringen wollte - zu überhöhten Preisen und damit zum Schaden der Aktionäre, wie Blue Cap und Dr. Schubert meinten.

Der Ausgang dieser Streits ist völlig offen; ich hatte vor einigen Wochen gemutmaßt, dass sich Dr. Schubert nicht kampflos fügen wird. Und nachdem er vor einiger Tagen einen Packen Blue Cap-Aktien gekauft hat, poppte soeben eine Meldung hoch, die ins Bild passen könnte. Doch sie kommt nicht von der PartnerFonds AG und auch nicht von der Blue Cap AG, sondern von der mic AG, dem ehemaligen Arbeitgeber von Oliver Kolbe, wo dieser 2016 fristlos vor die Tür gesetzt worden war. Und da fliegt nun gerade der Deckel vom Schietkübel, aber mit so richtig Schmackes...

Goldene Zeiten für Beteiligungsgesellschaften? Aurelius, Bavaria, Blue Cap, DBAG, GBK Beteiligungen, Gesco, Indus, MAX Automation, MBB, Mutares, Ringmetall

Vor einem Jahr gab ich zu den Beteiligungsgesellschaften als "die Perlentaucher des deutschen Mittelstands" meine Einschätzungen ab und es ist Zeit für ein Resümee. Denn es gab viel Bewegung: Pleiten, Pech und Performance. Und nicht alle Unternehmen konnten halten, was sie versprochen haben. Dafür andere umso mehr.

Veränderte Rahmenbedingungen
Zunächst hat sich Grundsätzliches verändert. Da war zum Einen die Wahl Donald Trumps zum nächsten US-Präsidenten und der wird Amerika wie ein Unternehmen führen wollen. Es zielt darauf ab, Jobs in den USA zu schaffen und da s zulasten des Haushalts, also über eine massive Ausweitung der Verschuldung. Staatliche Konjunkturprogramme gepaart mit Steuersenkungen, das führt zu Inflation und damit zu steigenden Zinssätzen. In den USA, zunächst, aber auch in Europa wird der Inflationsdruck zunehmen mit der Zeit und die Zinsen ziehen bereits im Vorfeld von Trumps Amtseinführung an. Daneben gibt es die OPEC, jenes zahnlose Öl-Kartell, das sein Gebiss wiedergefunden hat und sich zu Förderkürzungen durchringen konnte. Und am Wochenende wurde bekannt, dass auch weitere große Nicht-OPEC-Staaten ihre Produktion drosseln werden. Das dürfte zu dauerhaft höheren, zumindest stabilen Öl-Preisen führen, so dass der Kurs kaum mehr unter $40 fallen dürfte. Auch wenn Trumps Programm explizit auch eine Ausweitung der US-Förderung vorsieht. Und dann sind da noch die Chinesen, die bis vor Kurzem ganze Industriezweige leer gekauft und bei ihren Übernahmen auch saftige Aufgelder in Kauf nahmen. Für die Private Equity-Branche waren das schöne Zeiten, weil sie bei Exits besonders viel verdienten. Die Kehrseite der Medaille ist allerdings, dass sie selbst ihr frisches Geld immer schwerer in günstige Gesellschaften investieren konnten, da der Nachfrageüberhang seitens der Chinesen auch beim Einkauf die Preise hoch getrieben hatte. Doch damit dürfte erstmal Schluss sein. Und zwar nicht, weil die deutsche Regierung sich aufgeregt hat, sondern weil die chinesische Regierung einen Riegel vorschob. Dort sah man in vielen kostspieligen Übernahmen eher den Versuch, auf diese Art chinesisches Geld außer Landes zu bringen und so kam der Yuan immer stärker unter Druck. Strategische Übernahmen sind hingegen auch weiterhin gewünscht.

Von dieser Seite aus wird also der Kaufdruck nachlassen und sich damit auch die überzogenen Preisvorstellungen der verkaufswilligen Mittelständler. Und das ist gut für Beteiligungsgesellschaften und Finanzinvestoren, denn auch bei ihnen liegt der Gewinn im Einkauf. Und viele Mittelständler sind auf einen Verkauf angewiesen aufgrund ungesicherter Unternehmensnachfolge. Der Mittelstand ist das Rückgrat der deutschen Wirtschaft ist und stellt rund 90 Prozent aller Arbeitsplätze. Daher sind ungesicherte Unternehmensnachfolgen nicht nur für den jeweiligen Betrieb alleine ein Problem, sondern auch für die Mitarbeiter und unsere Volkswirtschaft als Ganzes. Hier kommen Beteiligungsgesellschaften ins Spiel, denn sie bieten nicht nur Eigen- und/oder Fremdkapital für die Expansion an, sondern auch die Sicherung des Lebenswerkes in Form eine Fortführung als Unternehmen in einem größeren Beteiligungsportfolio.

Beteiligungsgesellschaften: Die Perlentaucher des deutschen Mittelstands

Ziemlich genau drei Jahre ist es her, dass ich hier darüber schrieb, welche Potenziale deutsche Beteiligungsgesellschaften bergen. Zeit für ein Resümee und eine Überarbeitung.

Anlass war seinerzeit, dass der mir persönliche bekannte damalige DIHK-Präsident Hans Heinrich Driftmann eine Studie seines Hauses vorgelegt hatte, wonach 56 Prozent der Existenzgründer Schwierigkeiten hätten, die Finanzierung einer Betriebsübernahme zu stemmen. Das hat(te) insofern besorgniserregende Auswirkungen, als dass auch heute noch 40.000 deutsche Unternehmen auf der Suche nach einem geeigneten Nachfolger sind, der das Unternehmen fortzuführen bereit ist.

Und ironischerweise betraf dies kürzlich auch das Elmshorner Unternehmen Kölln-Flocken, deren Geschicke Hans Heinrich Driftmann Jahrzehnte lang als Geschäftsführender Gesellschafter gelenkt hat und nun an die Spitze des Aufsichtsrates wechselt*). Auch die Kölln-Werke, bekannt für ihre hervorragenden Frühstücksmüslis, Livio- und Mazola-Öl, haben sich mit dem ehemaligen schleswig-holsteinischen Umwelt- und Landwirtschaftsminister Dr. Christian von Boetticher nun erstmals einen externen Manager ins Boot holen müssen. Allerdings bleibt die Familie Kölln/Driftmann Eigentümer des Unternehmens.

Der Mittelstand ist das Rückgrat der deutschen Wirtschaft und stellt rund 90 Prozent aller Arbeitsplätze, weshalb ungesicherte Unternehmensnachfolgen nicht nur für den jeweiligen Betrieb alleine ein Problem darstellen, sondern auch für die Mitarbeiter und unsere Volkswirtschaft als Ganzes.

Doch was des einen Leid, ist des anderen Freud oder hier eher die Chance. Denn für Beteiligungsunternehmen ist es eine große Chance, ein schier unendlicher Markt, um ihre Aktivitäten zu entfalten. Das hat auch Warren Buffett erkannt, als er mit seiner Beteiligungsholding Berkshire Hathaway Anfang des Jahres für 400 Mio. USD den Hamburger Produzenten für Motorradzubehör Detlev Louis übernahm. Die Summe ist für Buffetts Verhältnisse eher bescheiden, kauft er doch gerade für 37 Mrd. USD den Luftfahrtzulieferer Precision Castparts. Doch der Louis-Deal stellt für ihn eine Art Türöffner dar: "Wir haben den Code für Deutschland geknackt", sagte er.

Nun, Buffett kommt nach Deutschland, um sich hier nach interessanten Übernahmemöglichkeiten umzusehen. Und viele deutsche Unternehmen sind schon da und ebenfalls auf der Suche nach den schönsten Perlen des deutschen Mittelstands. Die sind zumeist nicht billig zu haben, sondern erfordern heutzutage erhebliche Anstrengungen, um mit ihnen einen Mehrwert zu erzielen. Vor einigen Jahren reichte es noch aus, ein Unternehmen zu kaufen und auf einen allgemeinen Aufschwung des Marktes zu setzen, um mit Profit wieder aussteigen zu können. Doch heute sind die Anforderungen gewachsen und nicht selten müssen die Beteiligungsgesellschaften ihre neuen Töchter erst noch aufwändig hochpäppeln, um ihre Potenziale zu bergen. Durch Add-on-Käufe, durch Sanierungen und Umstrukturierungen. Das nimmt Zeit und Geld in Anspruch und nicht immer führen die Anstrengungen zum gewünschten Ergebnis: dem gewinnträchtigen Verkauf. Daher reicht es auch für Anleger nicht (mehr), einfach irgendeine der vielen an deutschen Börsen notierten Beteiligungsgesellschaften zu kaufen, sondern er muss schon die richtigen erwischen, um selbst an den großen Chancen dieser Branche teilhaben zu können. Wir schauen uns daher mal eine Reihe von möglichen Kandidaten kurz an. Dabei lassen wir Frühphasenentwickler ("Venture Capital") wie die mic AG und reine Investmentgesellschaften, die in Aktien börsennotierten Unternehmen investieren, wie die Allerthal-Werke AG, die Scherzer & Co. AG oder die Shareholder Value Beteiligungen AG außen vor.

Beteiligungsgesellschaften bergen Potenziale

Hans Heinrich Driftmann, Präsident des Deutschen Industrie- und Handelskammertages (DIHK) warnt vor Erhöhungen bei Erbschafts- und Vermögenssteuern, denn bereits heute stünden viele Mittelständler vor dem Problem, keinen Nachfolger mehr für ihr Unternehmen zu finden - Tendenz steigend. Der DIHK hat vor Kurzem einen Report zur Unternehmensnachfolge vorgelegt, wonach 56 Prozent der Existenzgründer Schwierigkeiten haben, die Finanzierung einer Betriebsübernahme zu stemmen. Hinzu komme, dass viele Interessenten nicht hinreichend qualifiziert seien und die Herausforderungen bei der Übernahme eines Betriebes unterschätzten. 2011 hätten rund 39 Prozent der Senior-Unternehmer keinen passenden Nachfolger gefunden, während es 2008 noch 35 Prozent waren.

Dass es viele Selbständige gibt, die keine Nachfolger für ihr Ladengeschäft finden, ist nicht neu. Und es liegt nicht selten auch an der Branche, in der sie tätig sind: Kioske, Bäcker, Schuster, kleine Handwerker und Ladenbesitzer eben, die längst Opfer großer Ketten oder Kaufhäuser geworden sind und wo die eigene nachfolgende Generation kein Interesse an der Übernahme des elterlichen Geschäfts hat. Volkswirtschaftlich relevanter sind da die Mittelständler, die ohne Nachfolger schließen müssen und dabei viele (qualifizierte) Arbeitsplätze und viel Knowhow vernichten. Doch gerade hier gibt es zunehmend Hoffnung, denn neben Einzelpersonen, die das Unternehmen übernehmen und sich als Chef versuchen, gibt es auch die Möglichkeit von Management-Buy-Outs, also der Übernahme durch die bisherigen Geschäftsführer oder aber auch die Veräußerung an ein Beteiligungsunternehmen.

Was in anderen Ländern längst zum Normalfall geworden ist, erfreut sich in Deutschland nun auch zunehmender Beliebtheit. Sicher, es gibt auch die "bösen Heuschrecken", zumeist anglo-amerikanische Fonds, die Firmen aufkaufen, diese ausbluten, und die Reste dann teu(r)er weiterverkaufen. Aber es gibt eben auch eine Menge Unternehmen, die sich mittel- und langfristig an anderen Unternehmen beteiligen und deren Fokus nicht auf dem schnellen Geld liegt, sondern die die übernommenen Firmen stärken. Teilweise mit dem Ziel, sich dauerhaft zu beteiligen, teilweise in der Absicht, den Firmenwert des Übernahmeobjektes deutlich anzuheben, zum Beispiel durch eine Sanierung oder das heben stiller Reserven, um dann einige Jahre später ein prosperierendes Unternehmen am Markt platzieren zu können.

Das Problem der Einen, nämlich Schwierigkeiten bei der Unternehmensnachfolge zu haben, ist die Chance der Anderen - sie können sich aus einem immer größeren Teich die interessantesten Fische heraussuchen. Für Anleger wiederum bieten sich hier ebenfalls Chancen, denn auch in Deutschland gibt es eine Vielzahl von börsennotierten Beteiligungsgesellschaften mit teilweise deutlich unterschiedlichen Geschäftsmodellen.

Da gibt es Firmen, die sich auf Sanierungsfälle spezialisiert haben (z.B. Bavaria Industriekapital AG), und dem entsprechend Firmen kaufen, die kurz vor dem Kollaps stehen. Die Ausfallquote ist hier relativ hoch, aber wenn ein oder zwei Übernahmeobjekte die Kurve kriegen und wieder Tritt fassen, sind die Renditen in diesen Fällen sehr hoch - analog zu den niedrigen Einstiegskursen bei Pleitenkandidaten.

Oder Unternehmen, die sich auf Frühphasenfinanzierungen (sog. Venture Capital) spezialisiert haben (wie z.B. die mic AG), also relativ junge Unternehmen finanzieren, die noch keine großen Umsätze oder gar Gewinne vorweisen können. Schlägt das Geschäftsmodell allerdings ein, winken hohe Renditen, allerdings sind auch hier Pleiten nicht selten.

Dann gibt es Beteiligungsfirmen, die strauchelnde Unternehmen kaufen oder Randaktivitäten von großen Konzernen, die diese nicht weiter betreiben wollen. Hier hat sich z.B. die Aurelius AG einen hervorragenden Ruf erworben, niedrig bewertete Aktiva zu finden und nach einigen Jahren mit großen Gewinnen wieder zu veräußern.

Die ältesten und bekanntesten Beteiligungsunternehmen, die an deutschen Börsen notieren, sind wohl die Gesco AG und die Indus Holding AG, die sich zu Unternehmenskonglomeraten mit Fokus auf bestimmte Branchen entwickelt haben, und sich als langfristig Finanziers und Partner ihrer Beteiligungen verstehen. Sie verfolgen einen ähnlichen Ansatz wie die Beteiligungsholding Berkshire Hathaway von Investment-Legende Warren Buffett und seinem Partner Charlie Munger. Denn neben den bekannten großen Beteiligungen in Coca Cola, Wells Fargo & Co, American Express usw. finden sich im Portfolio viele Mittelständler, wie Möbelproduzenten, Süßigkeitenfabrikanten, Schuhhersteller, Teppichbodenhersteller, Regionalzeitungen usw., die allesamt solide und nachhaltige Renditen abwerfen. Verkäufe dieser oftmals 100-Prozent-Beteiligungen erfolgen nur selten und sind nicht Kerngeschäft der Beteiligungsholdings. Ein ähnliches Geschäftsmodell verfolgt auch die bisher noch recht unbekannte, aber dennoch sehr erfolgreiche MBB Industries, die in diesem Jahr ihren Umsatz verdoppeln und den Gewinn fast verdreifachen wird und trotz eines rasanten Kursanstiegs noch immer mit niedrigem einstelligem KGV und sehr attraktiver Dividendenrendite - mit deutlichem Steigerungspotenzial - aufwartet. Dank dieser "Goldgräberstimmung" ist MBB Industries nach wie vor einer meiner Top-Favoriten und in meinem Depot deutlich übergewichtet.

Eher kleine Beteiligungsgesellschaften finden sich ebenfalls auf deutschen Kurszetteln, wie die H.P.I. Holding AG und die Greiffenberger AG. Beide Unternehmen haben nur wenige Beteiligungen im Portfolio und sind stark auf ein oder zwei Geschäftsfelder spezialisert, wo ihre Beteiligungen in Nischenmärkten als (Welt-) Marktführer tätig sind.

Zuletzt gibt es noch Aktienbeteiligungsunternehmen, die sich ganz überwiegend auf börsennotierte Unternehmen spezialisiert haben, wie die Shareholder Value Beteiligungen AG oder die Scherzer & Co. AG. Sie investieren ihr Kapital in unterbewerte Börsengesellschaften und in Unternehmen in Spezialsituationen, also z.B. Übernahmekandidaten oder Squeeze-Out-Spekulationen. So zahlen Unternehmen, die ein börsennotiertes anderes übernehmen wollen, in der Regel deutliche Kursaufschläge, um deren Papiere von den übrigen Aktionären angedient zu bekommen. 40 Prozent und mehr sind hier keine Seltenheit und wer früh genug investiert ist, kann von der hohen Übernahmeprämie profitieren. Doch auch danach bieten die betreffenden Aktien durchaus noch Phantasie, weil meistens nicht alle Aktionäre das Angebot annehmen und so noch einige Stücke an der Börse bleiben. Hat der Übernehmende mehr als 97% der Aktien eingesammelt, kann er die restlichen Aktionäre aus dem Unternehmen drängen (Squeeze-out) und zwar zu einem gesetzlich festgelegten Durchschnittskurs. Allerdings werden zumeist Spruchverfahren eingeleitet, bei denen häufig noch deutliche Nachbesserungen auf die ursprüngliche Abfindung festgelegt werden, so dass man bei Squeeze-Outs mit langem Atem sicher Geld verdienen kann.

Wie bei jedem Investment gilt auch hier, dass man sich vor dem Investieren gründlich Gedanken machen sollte. Insbesondere gilt es, die Chancen und Risiken bei den jeweiligen Geschäftsmodellen der Beteiligungsgesellschaften abzuschätzen und sich diejenigen herauszusuchen, die am besten zum eigenen Anlegerprofil passen. Und auch dann darf man die Unternehmen nicht blind kaufen, sondern muss sich mit ihnen genau beschäftigen. Also die Bilanzen ansehen, den Geschäftsbericht studieren und ein Gefühl dafür bekommen, ob das Management einen guten Job gemacht hat und wohl auch in absehbarer Zeit machen wird. Im Anschluss sind die üblichen Kennzahlen zu ermitteln, also die Gewinne je Aktie der letzten Jahre und der Ausblick für die nächsten ein, zwei Jahre samt dazu gehörigem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder die Dividendenrendite.

In den vergangenen Jahren, fast Jahrzenten, notierten Beteiligungsgesellschaften fast immer deutlich unterhalb ihres Buchwertes. Das lag daran, dass es schwierig war (ist!), die jeweiligen Beteiligungen zu bewerten und so den Buchwert zu überprüfen. Folglich nahm die Börse Abschläge als Risikopuffer vor. Doch zuletzt haben sich die Unterbewertungen deutlich abgebaut und Aurelius, Berkshire Hathaway, Gesco, Indus und andere notieren inzwischen an oder sogar über ihren Buchwerten. Dabei haben sich die Rahmenparameter nicht geändert, allerdings kommt es immer häufiger vor, dass durch Veräußerungen von Beteiligungen teilweise enorme stille Reserven gehoben werden, so dass die Börse inzwischen bereit ist, für die Möglichkeit solcher stiller Reserven Aufschläge auf den bisher ermittelten Buchwert zu bezahlen. Denn die Buchwerte werden zum Einstiegskurs berechnet, während bei einer Veräußerung ja überwiegend Marktpreise gezahlt werden, die zumeist deutlich höher notieren. So führt die Veräußerung alleine der Beteiligung an der Schabmüller AG bei der Aurelius AG zu einer Sonderdividenden von zwischen 1,70 und 2,00 EUR für das Geschäftsjahr 2012. Also fast 5% Dividendenrendite zusätzlich zur regulären Dividende.

In Beteiligungsgesellschaften steckt also viel Potenzial - wenn man denn auf die richtigen setzt. Höhere Risiken und stärkere Schwankungen bei den Jahresergebnissen weisen sicherlich die Frühphasen- und Problem-Investoren auf, während die Konglomerate die stetigste Entwicklung aufweisen. Wer auf häufigere Umschichtungen und einen stetigeren News-Flow setzen möchte, dürfte mit der Aurelius richtig liegen, während die MBB Industries erst kürzlich in den Fokus gerückt ist aufgrund ihrer unaufgeregten, aber äußerst erfolgreichen Akquise-Politik und den daraus resultierenden weit überdurchschnittlichen Ergebnissen. Daneben stellen Gesco und Indus Kerninvestments dar, die man beruhigt seinem Portfolio beimischen kann.