Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Mutares: Pleiten, Pech und… Renditen

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 9/2025 vom 08.04.2025

Aktien in dieser Ausgabe:  Mutares, Drägerwerk, Init Ceconomy

Mutares: Pleiten, Pech und… Renditen

Die Mutares SE & Co. KGaA ist eine börsennotierte Private-Equity-Holding mit Sitz in München, die sich auf den Erwerb von Unternehmen in Umbruchsituationen spezialisiert hat. Ihr Geschäftsmodell zielt darauf ab, Unternehmen mit erheblichem operativem Verbesserungspotenzial zu übernehmen, sie zu stabilisieren, umzustrukturieren und nach erfolgreicher Neupositionierung gewinnbringend zu veräußern. Mit Niederlassungen in Europa, Asien und Nordamerika verfolgt Mutares eine internationale Wachstumsstrategie. Und hat in den letzten Jahren seine Anleger verwöhnt mit Kurssteigerungen und üppigen Dividendenausschüttungen. Doch das hohe Engagement im Automotivesektor und nun auch noch Trumps Zollhammer lassen Zukunftssorgen aufkommen.

Mutares ist keine klassische Beteiligungsgesellschaft, sondern ein Sanierungsexperte. Man kauft angeschlagene Unternehmen oder ungeliebte Töchter von Konzernen günstig ein, um diese neu zu positionieren und auf Effizienz zu trimmen. Dabei fokussiert man sich auf europäische Unternehmen mit einem Umsatz von 50 bis 500 Mio. Euro, die bereits ein etabliertes Geschäftsmodell und hohes Entwicklungspotenzial aufweisen. Zumeist kann Mutares diese Unternehmen für kleines Geld erwerben und nicht selten bekommt man sogar noch eine Sanierungsmitgift oben drauf („Bargain Purchase“). Im Anschluss werden die neuen Töchter umstrukturiert und durch zielgerichtete Add-On-Zukäufe zu Branchenführern aufgebaut, um ihren Wert erheblich zu steigern.

Vier Business-Segmente

Mutares gliedert seine Beteiligungen in vier Hauptsegmente. Der frühzyklische Bereich Automotive & Mobility steuert rund 2,7 Mrd. Euro zum Umsatz des Mutares Konzerns bei und umfasst Unternehmen, die Komponenten und Systeme für die Automobilindustrie entwickeln und produzieren. Ein Beispiel ist die SFC Group, die Flüssigkeitstransfersysteme, Leichtbauprodukte und Dichtungslösungen anbietet. Im Juni 2024 wurde die Cikautxo Rubber & Plastic Components (Kunshan) Co., Ltd. übernommen, um die Präsenz der SFC Group in Asien zu stärken.

Im spätzyklischen Segment Engineering & Technology mit einem Umsatzanteil von etwa 2,6 Mrd. Euro sind Unternehmen angesiedelt, die in den Bereichen Maschinenbau und Technologie tätig sind. Im Oktober 2024 unterzeichnete Mutares eine Vereinbarung zur Übernahme von Buderus Edelstahl GmbH, einem renommierten deutschen Hersteller von hochwertigen Spezialstählen mit einem Umsatz von ca. 360 Mio. Euro im Geschäftsjahr 2023/2024.

Die nicht-zyklische Sparte Goods & Services mit einem Umsatzanteil von rund 1,1 Mrd. Euro beinhaltet Unternehmen aus verschiedenen Branchen, die Konsumgüter und Dienstleistungen anbieten.

Der zyklische Bereich Retail & Food ist der kleinste mit knapp 0,9 Mrd. Euro Umsatz und beheimatet Unternehmen aus den Branchen Handel und Ernährung.

Das Vier-Phasen-Modell

Nach dem Erwerb durchleben die neuen Töchter unterschiedliche Reifegrade, bis sie am Ende möglichst gewinnbringend wieder verkauft werden. Den Auftakt bildet "Acquisition", wo man kalkulierte Risiken eingeht, das mit verlustbringenden Unternehmen einhergeht.

Es schließt sich "Realignment" an, wo die grundlegende Umstrukturierung und Neupositionierung erfolgt und zwar überwiegend mit Finanzmitteln des ehemaligen Eigentümers. Die Mutares-Holding verbucht in dieser Phase wiederkehrende Einnahmen aus Beratungs- und Management-Gebühren.

In "Optimization" geht es um den erfolgreichen Turnaround und das Erreichen der Gewinnschwelle. Von da an steuern die Konzerntöchter Dividenden zum Ergebnis der Holding bei und erreichen mit der Erntephase die letzte Stufe.

Beim "Harvesting" werden die nun profitablen Töchter ins Schaufenster gestellt und der beste Käufer gesucht. Ein möglichst hoher Verkaufserlös ist dabei nicht das alleinige Kriterium, denn Mutares sucht nach dem „Best-Owner-Ansatz“ einen neuen Eigentümer, bei dem die bisherige Tochter nachhaltig erfolgreich agieren dürfte. Der Hintergedanke ist klar: man verzichtet lieber auf die letzten paar Prozentpunkte beim Verkaufsgewinn, erhöht damit aber seine Erfolgsbilanz. Je mehr erfolgreiche Unternehmen Mutares in ihre neue Zukunft entlässt, desto besser steht Mutares selbst bei neuen Übernahmeverhandlungen dar. Kurzfristiger Gewinnverzicht schmiert also langfristig den Erfolgsmotor. Und das zahlt sich auf lange Sicht aus.

Starkes 3. Quartal 2024

Ganz aktuelle Zahlen liegen von Mutares nicht vor; zuletzt wurden die Ergebnisse des 3. Quartals 2024 berichtet. Die Umsatzsteigerungen auf Holding- und Konzernebene gehen vor allem auf das Portfoliowachstum im Geschäftsjahr 2023 und in den ersten neun Monaten 2024 infolge der hohen Transaktionsaktivität zurück.

Mutares hat den Umsatz im Konzern in den ersten neun Monaten um 14 % auf 3.892,8 Mio. Euro steigern können. Das bereinigte operative Ergebnis (Adjusted EBITDA) lag bei -16,5 Mio. Euro nach +19,4 Mio. im Vorjahr. Der Anstieg ist auf die hohe Akquisitionsaktivität im Geschäftsjahr 2023 sowie im Berichtszeitraum selbst zurückzuführen. Darin spiegeln sich gegenläufige Effekte aus den erfolgreich umgesetzten operativen Optimierungsprogrammen im Portfolio und den abgeschlossenen Akquisitionen von naturgemäß signifikant defizitären Beteiligungen wider.

Das Konzern-EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) wird regelmäßig von Gewinnen aus günstigem Erwerb ("Bargain Purchase") der abgeschlossenen Akquisitionen begünstigt und belief sich in den ersten neun Monaten 2024 auf 170,3 Mio. Euro (Vorjahr: 528,7 Mio.).

Das Nettoergebnis der Mutares-Holding erreichte nach den ersten neun Monaten 2024 53,5 Mio. Euro nach 101,3 Mio. im Vorjahr. Dabei wuchsen die Umsatzerlöse aus Beratungsdienstleistungen und Management Fees der Mutares-Holding um 12 % auf 84,3 Mio. Euro. Im Jahresvergleich ist allerdings zu berücksichtigen, dass der Vorjahreszeitraum durch den Rekord-Exit bei Special Melted Products außerordentlich positiv beeinflusst war.

Zudem gibt es gleich mehrere Dinge zu beachten. Im Konzern führt Mutares alle seine Tochterunternehmen und dort fallen üblicherweise Verluste an. Denn die neuen Töchter sind zumeist defizitär, während sie nach der Umstrukturierung und der Rückkehr in die Profitzone dann verkauft werden.

Die Holding, an der die Aktionäre beteiligt sind, vereinnahmt während der Umstrukturierung die Beraterhonorare und gegebenenfalls auch die erzielten Gewinne aus den Verkäufen. Für die Aktionäre spielt hier die Musik, denn das Ergebnis der Holding ist auch Basis für die Dividendenzahlungen.

Börsengang der Defense-Tochter Steyr Motors

Insgesamt befinden sich Portfoliounternehmen aus allen vier Segmenten mit einem kumulierten Umsatzvolumen von 1,85 Mrd. Euro und erwarteten Bruttoerlösen von mehr als 200 Mio. in der Exit-Pipeline.

Besonderes Augenmerk sichtet sich auf den erfolgreichen Börsengang der Defense-Tochter Steyr Motors, die zum ersten Kurs bei 15,90 mit 82,7 Mio. bewertet wurde. Nach der Übernahme des Spezialisten für maßgeschneiderte Motoren für einsatzkritische Defense- und zivile Anwendungen im 4. Quartal 2022 zu einem symbolischen Kaufpreis gelang Mutares eine schnelle Transformation und der Turnaround mit der Rückkehr zu Umsatzwachstum und nachhaltiger Profitabilität.

Im Zuge der Diskussionen und die Wiederaufrüstung europäischer Streitkräfte geriet auch Steyr Motors in den Fokus der Anleger und es entfachte sich eine heftige Spekulation, die den Aktienkurs innerhalb weniger Tage um mehr als das Zwanzigfache in die Höhe schießen ließ. Nach 19 Euro Anfang März wurden zur Monatsmitte 400 Euro aufgerufen und auf dem Höhepunkt des Kursirrsinns verkündete Mutares, den Teilverkauf an institutionelle Anleger zu prüfen und erklärte dazu die vorzeitige Aufhebung der vereinbarten Lock-up-Frist – also der Sperrfrist für Anteilsverkäufe nach dem Börsengang. Kurze Zeit später erreichte der Kurs seinen Höchststand, um noch am selben Tag von 400 Euro auf 230 zurückzugehen. Und seitdem weicht immer mehr spekulative Luft aus dem Kurs, den es weiter auf knapp 40 Euro „geerdet“ hat. Wer Anfang März bei 19 Euro oder früher eingestiegen ist, sitz auf starken Gewinnen, alle später Hinzugekommenen dürften Verluste zu verbuchen haben. Die Gier war einfach zu groß und nun wird nach Schuldigen gesucht. Ins Fadenkreuz ist dabei auch Mutares geraten und die BaFin geht aufgrund der starken Kursbewegungen der Frage nach, ob es Marktmanipulation gab und/oder ob mit Insiderwissen gehandelt wurde.

Nicht aus dem Blick verlieren sollte man die starken Fortschritte, die Steyr Motors unter der Mutares-Führung erzielt hat. Der vormalige Pleitekandidat hat sich neu aufgestellt und agiert seitdem sehr erfolgreich. Für 2025 erwartet Steyr mindestens 40 % Umsatzwachstum und eine EBIT-Marge von deutlich über 20 %. Zudem verfügen die Österreicher über einen hohen Auftragsbestand von rund 200 Mio. Euro, der das Wachstum bis 2027 absichert und dieser Auftragsbestand dürfte weiter deutlich zulegen, angesichts der milliardenschweren Rüstungspakete von EU und Bundesregierung, die erst in den nächsten Jahren so richtig ihre Kraft entfalten und dann umsatzrelevant werden.

Die "Steyr-Episode" hatte natürlich auch Auswirkungen auf den Kurs von Mutares. Die Aktien notierten Anfang März bei rund 25 Euro, um dann bis zur Monatsmitte auf 40 Euro in die Höhe zu springen. Anschließend ging es wieder abwärts Richtung 30 Euro. Auch hier ist vom Steyr-Börsenfeuer nicht viel übrig geblieben als Schall und Rauch.

Nach dem Exit ist vor dem Exit

Mutares ist weiterhin der Mehrheitseigentümer bei Steyr Motors und der Streubesitzanteil liegt bei bescheidenen 20 %. Doch neben Steyr gibt es weitere Unternehmen in Ihrer Pipeline und Mutares gilt auch als Infrastrukturprofiteur mit Beteiligungen wie Donges Group, Guascor, Efacec, NEM Energy, Altergaund Nervión. Die aktuellen politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen spielen Mutares in die Karten dank des gestiegenen Investitionsinteressen an systemrelevanter Infrastruktur und Verteidigung.

Aktuell arbeitet Mutares an der internationalen Expansion und fokussiert sich kurzfristig gezielt auf unsere Exit-Pipeline, wo 2025 die Früchte der Aufbauarbeit der vergangenen Jahre geerntet werden sollen. Hierzu wurde eine Reihe von Verkaufsprozessen angestoßen, aus denen Mutares insgesamt in den nächsten 12 Monaten Verkaufserlöse von mehr als 200 Millionen Euro erwartet. Der Schwerpunkt dürfte allerdings eher im zweiten Halbjahr 2025 liegen und in der momentanen Börsenpanik aufgrund von Trumps Zoll-Krieg sind Abschlüsse kaum zu erwarten. Sollte sich die Korrektur zu einem anhaltenden Bärenmarkt entwickeln, stehen möglicherweise Verschiebungen an, weil die Bewertungen implodieren und die potenziellen Verkaufserlöse denn deutlich geringer ausfallen würden. Und das hätte Folgen.

Zwar spült ein Verkauf Liquidität aufs Konto, aber niedrige Verkaufspreise drücken aufs Ergebnis. Insofern ist es durchaus bemerkenswert, dass die Mutares-Tochter Alcura France ein unwiderrufliches Angebot für den Erwerb der Aktivitäten im Bereich der häuslichen Gesundheitsversorgung verbuchen konnte. Die betreffenden Aktivitäten erzielten im Jahr 2024 einen Umsatz von rund 17 Mio. Euro in Frankreich. Mutares-CIO Johannes Laumann kommentierte die Transaktion: "Alcura France wird sein Kerngeschäft, insbesondere sein MAD (maintien à domicile), weiterhin organisch sowie durch mögliche Akquisitionen weiterentwickeln. Dabei wird Alcura France seinen Apothekenkunden ein umfassendes Dienstleistungsangebot bieten und gleichzeitig nicht zum Kerngeschäft gehörende Aktivitäten auslagern, um den Fokus auf die Steigerung des Shareholder Value zu legen." Es handelt sich also um eine Fokussierung auf das Kerngeschäft und das Abstoßen von Randaktivitäten. Aber auch das bringt schöne Gewinne.

Rund 8 % Dividendenrendite

Die Hauptversammlung von Mutares ist auf den 6. Juni terminiert und es wird eine Dividende von 2,25 Euro je Aktie vorgeschlagen. Dabei hat das Unternehmen 2,00 Euro als stetige Basisdividende definiert und darüber hinaus gibt es einen Aufschlag, der sich an den jeweiligen Verkaufsgewinnen orientiert und daher schwankender Natur ist. Da Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats insgesamt rund 36 % der Mutares-Aktien halten, dürften die 2,25 Euro für das Geschäftsjahr 2024 als gesetzt gelten. Auf dem aktuellen Kursniveau winken damit knapp 8 % an Dividendenausschüttung.

Bullcase vs. Bearcase

Die Transaktionspipeline von Mutares ist prall gefüllt. Die Börsenturbulenzen setzen dabei allerdings ein großes Fragezeichen hinter möglichen Exits und Verschiebungen können sich negativ auf die finanzielle Performance der Mutares Holding auswirken.

Quelle: wallstreet-online.de

Zudem ist Mutares stark im Bereich Automotive engagiert und hier "brennt der Baum". Nicht nur VW steht mit dem Rücken zur Wand und prüft Werksschließungen und deren Kosteneinsparungen werden auch bei den Zulieferbetrieben ankommen und dort für Scherzen sorgen. Also auch im Mutares-Konzern. Zudem trüben Trumps Strafzölle, insbesondere die gegen die EU-Autohersteller, die Aussichten zusätzlich ein und können schwerwiegende Folgen haben. Für die Unternehmen im Mutares-Bestand sind das keine positiven Aussichten.

Andererseits kauft sich Mutares gerade in Stresssituationen und damit besonders günstig in Unternehmen ein und unter diesem Blickwinkel bieten sich nun sehr viel mehr attraktive Chancen als zuvor. Mutares wird hier zugreifen können und wollen. Die Chancen sind viel größer als bisher – die Risiken allerdings auch.

Fazit

Die Bewertung der Aktie ist dank des starken Kursrückgangs attraktiver geworden und die Dividendenrendite ist entsprechend hoch. Unter diesem Blickwinkel wirkt die Aktie interessant. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass das Geschäftsmodell riskant ist und Erfolge bei der Umstrukturierung von Töchtern keine Garantie haben. Hier kann es angesichts der turbulenten Lage an den Märkten auch zu Insolvenzen kommen, was die Beraterhonorare der Mutares Holding verringern würde und natürlich auch die Aussicht auf Verkaufsgewinne. Einen Einstieg sollten daher momentan nur Hartgesottene erwägen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Mutares wissen muss

1. Der Sanierungsspezialist sieht in der aktuellen Wirtschaftslage „beinahe ideale Bedingungen“ und erwirbt regelmäßig weitere attraktive Unternehmen.
2. Mutares will entsprechend seiner neuen Mittelfristplanung im Jahr 2028 mit seinen Konzerntöchtern 10 Mrd. Euro umsetzen nach 5 Mrd. in 2023.
3. Mutares will weiter wachsen, auch international. Angesichts der Bremsspuren im globalen Freihandel durch Trumps Zollattacke dürften diese Pläne zumindest überprüft werden.
4. Trumps Zollhammer trifft auch die Mutares-Töchter, insbesondere im Automotive-Sektor, und kann zu Umsatz- und Gewinneinbrüchen führen bis hin zu Insolvenzen.

Disclaimer: Habe Mutares auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki