Kissigs Aktien Report: Trumps Zollgranate wird viele Opfer fordern. Aber nicht nur…

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Aktien Report Nr. 187 vom 08.11.2024

Trumps Zollgranate wird viele Opfer fordern. Aber nicht nur…

Donald Trump wird der nächste Präsident der USA und damit stehen der Welt vier herausfordernde Jahre bevor. Seine erste Amtszeit ist dafür nur ein lauer Vorgeschmack, denn diesmal ist er vorbereitet und hat innerparteiliche Gegner im Vorfeld ausmanövriert. Zudem verfügen seine Republikaner nun auch in beiden Kongresskammern, also dem Repräsentantenhaus und dem Senat, über eine Mehrheit, was Durchmärsche leichter macht. Die ansonsten üblichen Kompromisse mit der Opposition kann sich Trump wohl sparen – sofern sich nicht aus den eigenen Reihen Widerstand regt. Doch das dürfte allenfalls anlassbezogen und in Einzelfällen passieren und ihn kaum dauerhaft bremsen.

Noch ist Don Trump nicht im Amt und auch dann kann er nicht alle seine Pläne an Tag 1 umsetzen. Vermutlich weiß er selbst nicht genau, was er alles vorhat, jedenfalls nicht konkret. Bereits vor seiner ersten Präsidentschaft hat er vollmundig verkündet, "in den nächsten Tagen" eine umfassende Gesundheitsreform vorzulegen. Diese Aussage hörte man dann regelmäßig alle paar Wochen von ihm, doch getan hat sich nichts. Vier Jahre und eine Wahlniederlage später hat er eine umfassende Gesundheitsreform angekündigt. Man darf gespannt sein…

Konkretes ist über seine Wirtschafts-, Steuer- und Zollpläne auch noch nicht bekannt, aber grobe Züge lassen sich erkennen. Die US-Verschuldung läuft aus dem Ruder, das Haushaltsdefizit steigert sich im Rekordtempo. Warren Buffett geht davon aus, dass deshalb die Unternehmenssteuern deutlich steigen werden müssen, egal ob Republikaner oder Demokraten regieren. Das hatte er Anfang des Jahres erklärt und deshalb begonnen, Aktienpositionen mit hohen Kursgewinnen aus seinem Depot rauszukegeln. Mit Apple und der Bank of America traf es seine beiden größten Positionen und das in hohen zweistelligen Milliardenvolumen. Doch möglicherweise liegt er falsch.

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Trumps Vorstellung ist eine andere: er will die Unternehmenssteuern senken, konkret die Körperschaftssteuer. Das vergrößert natürlich das Haushaltsdefizit – sofern es keine Kompensation gibt. Also massive Ausgabenkürzungen oder Einnahmeerhöhungen. Und Don Trump hat sich für Letzteres entschieden. Er will massive Zollerhöhungen durchsetzen. Vordergründig, um einen "fairen Handel" zu erreichen. Er stellt die USA hier in die Opferrolle, ein gutmeinendes Land, das von anderen rücksichtslos ausgebeutet wird. China als dem großen (neuen) Feindbild drohen Strafzölle von 100 % und mehr. Und andere Länder können sich auf 10 % einstellen. Mindestens.

Der Effekt wird sein, dass es für international tätige Konzerne viel günstiger wird, in den USA Produkte herzustellen, als diese im Ausland zu produzieren und in die USA zu exportieren. Wenn eine US-Tochter eines deutschen Konzerns durch ein US-Werk 10%ige Strafzölle vermeidet und gleichzeitig in den USA deutlich niedrigere Steuern zahlen muss als in Deutschland, wandern die Arbeitsplätze aus Deutschland in die USA ab. So einfach ist das.

Natürlich werden Deutschland, die EU und alle anderen Betroffenen mit Gegenmaßnahmen reagieren. Aber die USA sitzen am längeren Hebel, weil dort die Wirtschaftskraft der Welt gebündelt ist und dieser Wettkampf von vornherein unausgeglichen ist.

Trumps Attacke auf den globalen Freihandel ist rücksichtslos und egoistisch. Das wird ihn nicht abhalten. Und es gibt Nebenwirkungen und damit Unternehmen, die davon profitieren werden, ohne im Fokus zu stehen. Grundsätzlich sind das alle US-Unternehmen, die ausschließlich oder ganz überwiegend in den USA aktiv sind und nur einen geringen Exportanteil haben. Da kommen einem sofort die US-Eisenbahngesellschaften in den Sinn. Oder Business Development Companies.

BDCs als Favoriten?!

Klar, jetzt haben sich erstmal alle verschluckt, denn selbstverständlich hat niemand zuvorderst Business Development Companies auf dem Schirm. Viele wissen gar nicht, worum es hierbei geht. Daher hier in aller Kürze: BDCs sind ähnlich strukturiert wie REITs (Real Estate Investment Trusts), nur dass BDCs nicht in Immobilien investieren, sondern Kredite an kleine und mittlere Unternehmen vergeben. Die Parallele ist, dass sie ebenfalls von Steuervorteilen profitieren, wenn sie den Großteil ihrer ausschüttungsfähigen Gewinne an ihre Aktionäre auskehren. Bei BDCs findet man daher oft zweistellige Dividendenrenditen und sie sind entsprechend beliebt bei Cashflow-Investoren.

BDCs werden absehbar von mehreren Effekten profitieren, wenn Trump seine Pläne umsetzt. Zunächst ist da die Senkung der Körperschaftssteuersätze. Die hilft den BDCs direkt nicht weiter, weil sie ja kaum Steuern zahlen. Aber ihre Portfoliounternehmen, an die sie Kredite vergeben und/oder an denen sie Eigenkapitalanteile halten, die sparen dann Steuern. Deshalb erhöht sich ihr finanzieller Spielraum und sie können mehr Geld ins Business stecken oder an ihre Anteilseigner ausschütten. Darüber hinaus sinkt ihr Insolvenzrisiko, was die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits aus Sicht der Kreditgebers, also der BDC, verringert.

Indirekt dürften niedrigere Unternehmenssteuern insgesamt die Wirtschaft ankurbeln und so die Nachfrage steigern. Auch das kommt den BDC-Portfoliounternehmen zugute und damit den BDCs.

Da BDCs vor allem in kleine und mittlere US-Unternehmen investieren, tummeln sich hier vor allem Firmen ohne großen Exportanteil. Von möglichen Gegen-Zöllen sind diese also kaum betroffen. Ein weiterer Pluspunkt in unserem Themenkomplex.

Folgen wir nun noch dem allgemeinen Mantra, dass die Notenbank die Zinsen sukzessive senken wird, haben kleine und mittlere US-Unternehmen eine ziemlich gute Situation vor sich. Und damit verbessern sich auch die Aussichten für die BDCs. Obwohl diese unter sinkenden Zinsen durchaus etwas leiden, weil sie ihre Kredite ganz überwiegend mit variabler Verzinsung ausgeben und sinkende Zinsen daher niedrigere Einnahmen bedeuten. Aber auch diese Medaille hat zwei Seiten. Denn BDCs selbst nehmen Fremdmittel auf, um eine Hebelwirkung für ihr Business zu erzielen. Hier führen niedrigere Zinsen zu niedrigeren Zinskosten, so dass sich der Zinseffekt zu einem großen Teil ausgleicht.

Und dann haben die BDCs in den letzten Jahren unisono ihr Kreditengagement heruntergefahren und ihre eigene Verschuldung gesenkt. Sie haben also jetzt einen deutlich größeren Spielraum bei der Vergabe neuer Kredite. Und das ist der größte Hebel für die Unternehmensgewinne der BDCs überhaupt.

Anleger können also perspektivisch von einem attraktive(re)n Chance-Risiko-Profil im BDC-Sektor ausgehen. Und doch gibt es auch hier Unternehmen, die seit Jahren zu den Losern gehören. Die sehen besonders günstig aus, aber weil sie zu hohe Risiken eingehen, platzen bei ihnen auch öfter mal Kredite. Die Folge sind Abschreibungen, Einnahmeausfälle und Kurseinbrüche. Um die sollte man einen Bogen machen. Es sei denn…

…man pickt die BDCs heraus, die aus diesen Fehlern gelernt haben und sich inzwischen auf höherwertige Kredite fokussieren, während der Markt ihnen noch mit (zu viel) Skepsis begegnet.

FS KKR Capital

Quelle: wallstreet-online.de

FS KKR Capital ist die zweitgrößte Business Development Company mit einer Marktkapitalisierung von rund 5,9 Mrd. USD. Der US-Finanzinvestor KKR hatte zwei weniger gut laufende BDCs übernommen und diese beiden in FSK Capital Corp. I und FSK Capital Corp. II umbenannten BDCs im Juni 2021 zu einer BDC fusioniert. Das Ergebnis ist die FSK Capital Corp. mit dem Kürzel FSK. Sie hat kein eigenes Management, sondern wird extern von FS/KKR Advisor LLC geleitet, einer Partnerschaft zwischen FS Investments und KKR. Dafür fließen KKR anteilig Management-Provisionen zu.

FSK investiert in erster Linie in vorrangig besicherte Schuldtitel (60 %) und in geringerem Umfang in nachrangige Schuldtitel von Unternehmen des privaten Mittelstands (33 %); Eigenkapitaleinlagen stehen für rund 7 %.

Im 3. Quartal lag das Total Investment Income bei 441 Mio. USD, davon 356 Mio. aus Zinseinnahmen. Dies resultierte in einem Net Investment Income von 0,77 USD je Aktie. An neuen Investments wurden 1,14 Mrd. USD getätigt, während gleichzeitig 1,32 Mrd. USD an Rückzahlungen vereinnahmt wurden. Der Portfoliowert stieg auf 13,9 Mrd. USD an, bestehend aus 219 Portfolio-Unternehmen, und der Net Asset Value (NAV) je Share ging Ende September mit 23,82 USD je Aktie aus dem Rennen nach 23,95 USD Ende Juni. Notleidende Kredite gibt es auch, aber mit 3,8 % auf Basis der Kosten und 1,7 % auf wertberichtigter Basis in überschaubarem Rahmen.

Während des Quartals zahlte FSK wieder eine Dividende von 0,70 USD, bestehend aus der Basisdividende von 0,64 USD und einer Bonusdividende von 0,06 USD. Die Dividendenrendite erreicht damit rund 13,5 %.

Der durchschnittliche Kreditzins, den die Portfoliounternehmen an FSK zahlen müssen, liegt bei 11,5 %. Das Verhältnis klingt nicht auskömmlich, aber FSK schüttet nicht aus der Substanz aus. Das 'Geheimnis' dahinter ist, dass FSK über sein Eigenkapital hinaus auch Fremdkapital zur Kreditvergabe nutzt. Das Debt-to-Equity-Verhältnis beträgt 1 zu 1,1, so dass FSK für jede Million Dollar an Eigenkapital weitere 1,1 Millionen fremdes Geld einsetzt. Die Dividendenrendite von 13,5 % kann man sich also locker leisten. Und das auch in Zukunft, denn man sitzt auf viel 'Dry Powder', die man noch als Kredite vergeben kann. Insgesamt gibt FSK die freie Liquidität aus Eigen- und Fremdkapital mit 4,4 Mrd. USD an. Mit anderen Worten: es können weitere 4,4 Mrd. USD ans Arbeiten gebracht werden zu tendenziell 11,5 %. Und diese Möglichkeit winkte bereits bevor Trump den Sitz im Oval Office vorwärmen lassen konnte.

MidCap Financial Investment

Quelle: wallstreet-online.de

MidCap Financial Investment gehört zum Imperium des Finanzinvestors Apollo Global Management, der wie KKR auch zum Kreis der weltweit größten Alternativen Asset Manager zählt.

Auch MidCap Financial wird extern gemanagt und zwar von Apollo Investment Management, L.P. MFIC stellt direktes Beteiligungskapital, Mezzanine sowie erstrangig und/oder nachrangig besicherte Darlehen für US-Unternehmen bereit. Der Fokus liegt zumeist auf den Bereichen Bau und Baumaterialien, Unternehmensdienstleistungen, Kunststoffe und Gummi, Werbung, Investitionsgüter, Bildung, Kabelfernsehen, Chemikalien, Konsumgüter und Verbrauchsgüter, Direktmarketing, Energie - Öl und Gas, Strom und Versorgungsunternehmen. Es werden aber auch Unternehmen aus den Sektoren Luft- und Raumfahrt & Verteidigung, Großhandel, Telekommunikation, Finanzdienstleistungen, Hotel, Glücksspiel, Freizeit, Restaurants, Umweltindustrie, Gesundheitswesen und Pharmazeutik, Hightech-Industrie, Getränke, Lebensmittel und Tabak, verarbeitendes Gewerbe, Medien - diversifiziert & Produktion, Druck und Verlagswesen, Einzelhandel, Automatisierung, Transport, Fracht und Vertrieb bedient. Das übliche Investitionsvolumen liegt zwischen 20 und 250 Mio. USD, während die Portfoliounternehmen in der Regel ein EBITDA von weniger als 75 Mio. USD aufweisen. Grundsätzlich werden Investitionen mit einer Laufzeit von fünf bis zehn Jahren angestrebt.

Wie FSKs Vorgänger wies Apollo Investment, wie MidCap Financial Investment noch bis vor zwei Jahren hieß, einen eher durchwachsenen Erfolg auf, weil man zu risikoreich unterwegs war. Die Mutter Apollo hat das geändert, nicht nur den Namen, sondern auch die Strategie. Seitdem finanziert man nur noch robustere Firmen mit überdurchschnittlichem Chance-Risiko-Verhältnis. Die Kreditausfälle nehmen seitdem sukzessive ab – wenn Altkredite von Firmen auslaufen, die nicht mehr ins neue Profil passen, gibt es keine neue Finanzierung mehr. Das Kreditbuch ist daher noch nicht ganz entrümpelt, aber die Qualität erhöht sich mit jedem Monat.

Was die Performance angeht, stinkt MidCap Financial deutlich ab. Der Grund ist vor allem in einem weiteren transformativen Schritt begründet, denn man hat die BDC mit zwei weiteren Apollo-Töchtern fusioniert. Und das waren keine BDCs, sondern CEFs. Alles klar? Vermutlich nicht. CEFs sind Closed-End-Funds, die in Unternehmensanleihen investieren und nicht Unternehmenskredite vergeben. Zielgruppe und Investoren sind also nicht hundertprozentig deckungsgleich. Die Fusion ist inzwischen abgeschlossen und der Senior Floating Rate Fund Inc. (AFT) sowie der Apollo Tactical Income Fund Inc. (AIF) sind in MidCap Financial aufgegangen. Dem entsprechend wurden die Anteilseigner von AIF und AFT abgefunden und zwar überwiegend mit Aktien von MidCap Financial. Und davon waren nicht alle begeistert, so dass es zu einem vorübergehenden Aktienüberhang kam. Der Kurs sackte entsprechend ab. Zudem beendet MFiC die bestehenden CEF-Engagements sukzessive und macht somit die mittel frei für Kreditvergaben. Aber erstmal leidet die operative Performance darunter. Und weil der Markt die Entwicklung nicht wirklich greifen kann, denn MFiC ging als erstes Unternehmen diesen Weg, notieren die MFiC-Aktien seitdem mit deutlichem Abschlag. Obwohl sich die Investitionsstrategie von MFIC durch die Fusionen nicht geändert hat. Das fusionierte Unternehmen konzentriert sich auf erstrangige, variabel verzinsliche Darlehen an mittelständische Unternehmen.

Auch hier schauen wir uns die wichtigsten Quartalszahlen an. Das Net Investment Income erreichte mit 0,44 USD je Aktie annähernd den Wert aus dem Vorquartal von 0,45 USD.

Die Summe der Assets stieg in den letzten drei Monaten von 2,55 auf 3,22 Mrd. USD per Ende September. Es wurden 912 Mio. USD an neuen Krediten vergeben verglichen mit 30,3 Mio. im 3. Quartal des Vorjahres. Der Verschuldungsgrad sank signifikant von 1,5 auf 1,25 und hat damit die Bilanz deutlich gestärkt. Der Net Asset Value (NAV) sank im Quartal von 15,38 auf 15,10 USD je Aktie. Die Dividende wird konstant bei 0,38 USD je Aktie gehalten, was in einer Dividendenrendite von 11,25 % mündet.

Mein Fazit

Business Development Companies sehen attraktiven Bedingungen entgegen und Trumps – vermutete – Wirtschafts-, Steuer- und Zollpolitik dürfte ihnen zusätzlichen Rückenwind geben. Mit FS KKR Capital können Anleger in eine aussichtsreiche BDC investieren, die inzwischen von einem der erfolgreichsten Finanzinvestoren der Welt gemanagt wird. KKRs Expertise ist unbestritten und das auch in Krisenzeiten. Was bedeutet, dass strauchelnde Unternehmen aus dem FSK-Portfolio durch die KKR-Sanierungsexperten aufgefangen werden und so notleidende Kredite nicht zwangsläufig zu Kreditausfällen führen. Das ist auf lange Sicht durchaus ein strategischer Vorteil.

Bei MidCap Financial liegen die Dinge etwas anders. Auch hier steht mit Apollo Global Management ein sehr erfolgreicher Finanzinvestor dahinter, allerdings hat der transformative Schritt der Übernahme der beiden CEFs einiges an Wehen mit sich gebracht, was dem Kurs nicht gut bekommen ist. MidCap Financial war daher in diesem Jahr das klar schlechtere Investment im Vergleich zu FS KKR Capital. Und doch… bietet sich hier nun eine zusätzliche Chance. Denn die 'Irritationen' und die CEF-Integration wird sich irgendwann auflösen und sich dann perspektivisch der damit einher gegangene Kursabschlag verflüchtigen. Das scheint relativ sicher zu sein, nur eben nicht, wann der Markt dies erkennt. Vermutlich dürfte es ein schleichender Prozess sein und kein Aha-Erweckungserlebnis mit einem spontanen Kurssprung. Für Anleger ist es allerdings egal, ob der prozentual zweistellige Abschlag in einem Rutsch abgebaut wird oder über mehrere Monate. Am Ende steht eine Zusatzrendite.

Wenn meine Spekulation aufgeht. Aber dieses Risiko besteht ja grundsätzlich bei jedem Investment. Man kann sich irren oder der Kurs entwickelt sich nicht in die erwartete Richtung, obwohl man richtig liegt. Das gehört zum Investieren dazu. Daher sollte man (nur) dort investieren, wo das Chance-Risiko-Verhältnis positiv ist und eine hohe Wahrscheinlichkeit winkt, richtig zu liegen. Bei FSK und MFIC sieht alles danach aus. Aber genau wissen wir erst in der Rückschau. Und bis dahin versüßen uns die zweistelligen Dividendenrenditen die Wartezeit. Übrigens auch den Aktionären von Apollo und KKR, denn diese Mütter erhalten nicht nur Managementprovisionen für die Verwaltung der BDC-Töchter, sondern auch Dividenden als Miteigentümer der BDCs selbst. Hier gibt's also gleich doppelt Grund zur Freude...

Möge die Rendite mit euch sein!

Euer Börsenbarde

Michael C. Kissig

Disclaimer: Habe Apollo, FS KKR Capital, KKR, MidCap Financial auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.