Short-Attacke: Gotham City Research torpediert Mutares

Der Sanierungsexperte Mutares ist zur Zeit Opfer einer gezielten Short-Attacke von Gotham City Research. Der mit Gotham City verbundene Short-Seller 'General Industrial Partners LLP' hat gestern am 25.09.2024 im Bundesanzeiger eine Short-Position von 0,72 % des Aktienkapitals von Mutares angegeben und heute eine Höhe von 1,094 %. Zum Teil sind es also Leerverkäufe des Short-Sellers, die den Aktienkurs gedrückt haben, zum überwiegenden Teil aber die panikartigen Verkäufe der (Klein-)Anleger, die auf den Kurseinbruch mit unlimitierten Verkaufsorders reagieren - und so den Absturz weiter beschleunigen. Seit heute Morgen und noch vor Aufnahme des XETRA-Handels ist der Short-Report online und nun können sich die Anleger ein eigenes Bild davon machen, ob bei Mutares wirklich was im Argen liegt oder ob es sich nur um einen perfiden Angriff zur eigenen Bereicherung geht. Oder beides...

Worum geht es bei einer Short-Attacke?

Zunächst einmal brauchen wir ein Vorspiel. Ein Short-Seller verdient an fallenden Kursen, weil er sich im Vorfeld Aktien (gegen Entgelt) leiht und diese an der Börse verkauft. Nach dem erhofften Kurseinbruch kauft der die Aktien billiger zurück und streicht die Kursdifferenz als gewinn ein. Soweit die Theorie. Denn fällt der Kurs nicht und steigt womöglich sogar, verbucht der Short-Seller Verluste, wenn er die geliehenen Aktien zurückgeben muss, weil er sie dafür teurer an der Börse zurückkaufen muss. Zudem hat er während der Leihzeit die Leihgebühren entrichtet. Folglich hat der Short-Seller ein großes Interesse daran, (nur) auf die Aktien zu wetten, bei denen ein Kurseinbruch absehbar ist. Wieso also nicht einfach dem Schicksal auf die Sprünge helfen mit einem Short-Report?

Klingt fies, ist es auch. Aber nicht ungesetzlich und bisweilen sogar sinnvoll, denn es gibt ja durchaus Firmen, die gezielt Bilanzbetrug begehen und ihre Anleger täuschen und hier können Short-Reporte durchaus bereinigenden und aufklärenden Charakter haben. Enron oder Wirecard sind nur zwei Beispiele dafür.

Das Risiko für den Short-Report-Verfasser und ggf. den mit ihm verbundenen Short-Seller ist, dass sich ihre Vorwürfe als juristisch nicht haltbar erweisen und ggf. sogar als Marktmanipulation. Dann wäre das Vorgehen strafbar und würde ggf. nicht nur in einer fetten Geldstrafe, sondern auch im Gefängnis enden. Das ist durchaus schon passiert. Und auch deshalb achten Short-Report-Schreiber sehr genau darauf, keine Behauptungen aufzustellen, sondern Vermutungen, sie nutzen den Konjunktiv und begründen damit ihre Schlussfolgerungen. Bloß nicht festnageln lassen. Und trotzdem maximal aufbauschen, denn das ist ja der eigentliche Zweck der Sache: der Short-Seller will am Kurseinbruch Geld verdienen und je bombastischer der 'Skandal', desto schlimmer die Panik der Anleger und das folgende Kursmassaker. Deckt sich der Short-Seller zum richtigen Zeitpunkt mit den Aktien ein, winken ihm saufette Gewinne - völlig unabhängig davon, ob an seinen Vorwürfen etwas dran war oder nicht.

Die Short-Attacke gegen Mutares

Gotham City Research ist also kein Saubermann, der einen Betrüger überführen will, sondern ein auf Gewinnmaximierung fokussierter Akteur. Aber... das bedeutet nicht zwangsläufig, dass an den Vorwürfen nichts dran ist. Vielmehr muss man sich diese genauer ansehen und sich seine eigenen Gedanken machen - der Kurseinbruch alleine entscheidet jedenfalls nicht darüber, ob und ggf. wie weit die Vorwürfe berechtigt sind!

Der unsägliche Aurelius-Vergleich

Schon am Anfang disqualifiziert sich Gotham City Research bereits beinahe, indem man zum 'Beweis' der Mutares-Vorwürfe seinen eigenen Short-Report von 2017 gegen Aurelius als Vergleich heranzieht. Und das fortlaufend in dem Mutares-Report. Man hat fast das Gefühl, es ginge vielmehr um Aurelius als um Mutares.

Dazu muss man wissen, dass (a) die Geschäftsmodelle von Aurelius und Mutares ähnlich sind bzw. waren und (b) die Anwürfe von Gotham sich 2017 weitgehend als Schall und Rauch erwiesen haben. Heiße Luft! Das ignoriert Gotham heute natürlich und stellt alleine auf die Kursentwicklung der Aurelius-Aktie seit 2017 ab - und die sieht mit einem Minus von mehr als 70 % wahrlich nicht berauschend aus. So will Gotham suggerieren, wie erfolgreich man gewesen sei und Mutares ins gleiche Bild rücken. Aber das läuft nicht...

Denn die 2017er Aurelius hat nicht mehr viel mit der heutigen Aurelius gemein. Die 2017er Aurelius war in etwa so konzipiert wie Mutares heute und agierte ähnlich. Aber heute ist Aurelius ganz anders aufgestellt nach einer internen Umstrukturierung - zulasten der Aktionäre. Das frühere Unternehmen, also der Finanzinvestor, ist nicht mehr börsennotiert, an dem sind die Aktionäre nicht mehr beteiligt. Das ging schleichend, indem die lukrativsten Bereiche umgegliedert wurden. Zurück blieb lediglich der 'Investmentarm' Aurelius Equity Opportunities und an dem sind die Aktionäre beteiligt. Die Wertschöpfung findet aber (überwiegend) woanders statt und geht an den Aktionären vorbei; für die fallen nur die Krumen ab, nicht die satten Gewinne. Das schmeckte vielen Anlegern nicht, daher verkaufen sie ihre Aktien. Und Aurelius behandelt seine Kleinaktionäre auch schlecht, hat Berichtspflichten reduziert, das Kapital herabgesetzt und drängt die Kleinaktionäre aus dem Unternehmen - ein Börsenrückzug scheint ausgemachte Sache. Deshalb ist steht der Aktienkurs da, wo er steht, nicht weil die aufgeblasene Short-Attacke von Gotham in 2017 irgendwelche Substanz gehabt hätte.

Wer sich die damaligen Vorgänge, die ich als Aurelius-Aktionär miterlebt und noch einige Zeit begleitet habe, in Erinnerung rufen möchte, kann das in meinem ausführlichen Artikel tun, den ich mehrfach ergänzt habe, je weiter die 'Affäre' lief...

• Short, shorter, Attacke: Ströer, Wirecard - und jetzt auch Aurelius...

Zurück zu Mutares. Dass Aurelius in den Fokus gerückt wird, wirft also zusätzliche Fragen zur Seriosität und dem Gehalt des Mutares-Short-Reports auf. Aber... das ist deshalb noch lange kein Blankoscheck für Mutares!

Gotham City Research behauptet zunächst, umfassendes eigenes Research betrieben zu haben. Aber dann wird in dem Report eigentlich nur das aufgewärmt, was seit einigen Wochen im Mutares-Board des Diskussionsforums 'wallstreet-online' ausgiebig diskutiert wird. Das ist keine Behauptung von mir, sondern Gothams Report verwendet dortige Aussagen von (anonymen) Nutzern und hat sogar Screenshots davon verwendet.

• Zum Mutares-Board bei wallstreet-online

Eine interessante Debatte, die ich auch schon seit einiger Zeit verfolge, aber es wirft ein weiteres schlechtes Licht auf den 'Profi-Short-Reporter', wenn er (beinahe ausschließlich) fremder Leute Aussagen für seinen eigenen 'Aufdeckungs-Report' verwendet. Aber... auch das bedeutet nicht zwangsläufig, dass an den Vorwürfen, Unterstellungen, Aussagen nichts dran ist.

Worum geht es eigentlich?

Im Wesentlichen bezweifelt Gotham City Research die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells von Mutares. Man behauptet, das Unternehmen habe einen sinkenden Cashflow, verbrenne zu viel Liquidität und diese decke nicht einmal die Dividenden, die Konzerntöchter würden immer größere operative Verluste ausweisen und das ganze Unternehmen würde nicht überleben können, wenn nicht bald Verkäufe von Töchtern mit hohem Gewinn realisiert werden. Und in markigen Worten, um die Panik anzuheizen, wird das dann als 'Schneeballsystem' bezeichnet, quasi als Anlegerbetrug.

Tja, das stimmt alles. Irgendwie. Jedenfalls die reinen Fakten. Aber es kommt auf die Lesart an und wie man die Fakten deutet. Und da landet man beim Geschäftsmodell von Mutares. Ausführlich habe ich es mal vor zwei Jahren vorgestellt, daher hier nur in aller Kürze.

• Mutares im Krisenmodus: Goldgräberstimmung beim Sanierungsspezialisten?!

Bei Mutares muss man zwei Ebenen unterscheiden. Die börsennotierte Holding ist die Mutter, die sanierungswilligen Töchter fließen in die Konzernbilanz ein.

Mutares kauft Sanierungsfälle und Randaktivitäten von Großkonzernen. Die werden über separate Zwischengesellschaften von der Holding separiert und so das Risiko begrenzt. Die Holding zahlt meistens nur einen marginalen Kaufpreis oder erhält manchmal sogar eine Sanierungsmitgift oben drauf. Anschließend schickt sie ihre Berater in die neue Tochter, wo diese Kosten sparen, Synergien heben, umstrukturieren - und dafür zahlt die Tochter Honorare an die Holding. Das ist die eine Einnahmequelle. Die zweite stellen die Sanierungsmitgiften dar und am Ende winkt der Verkaufserlös - möglichst mit hohem Gewinn. Aus diesen drei Quellen speisen sich die Einnahmen der Holding und daraus wird auch die Dividenden gezahlt. Was im Konzern passiert, ist nicht so relevant.

Naja... Dort findet die eigentliche Arbeit statt und zumeist die Konzernbilanz steigende Umsätze und steigende operative Verluste aus. Das gehört zu Geschäftsmodell! Denn Mutares kauft ja defizitäre Unternehmen, um sie zu sanieren. Beim Kauf kommen also z.B. 100 Mio. Umsatz in den Konzern, aber eben auch 10 Mio. Euro operativer Verlust. Je mehr und umso größere Unternehmen Mutares kauft, umso stärker wachsen Umsatz und operativer Konzern-Verlust. Ziemlich nachvollziehbar.

Gotham Gity Research nimmt insbesondere die steigenden operativen Verluste im Konzern aber als Beleg, dass das Geschäftsmodell nicht funktioniert. Und das ist eine falsche Behauptung. Bisher funktioniert es nämlich sehr gut. Aber... richtig ist, dass es sich zu einem Problem entwickeln kann, wenn Mutares über einen längeren Zeitraum keine Sanierungserfolge hinlegen kann und keine erfolgreichen Exits gelingen. Das ist das Risiko des Geschäftsmodells. Unredlich von Gotham ist, dieses potenzielle und kurzfristig nicht wahrscheinliche Risiko als quasi morgen eintretend hinzustellen und Mutares als "konkursgefährdet" zu bezeichnen.

Zudem wird die negative Cashflow-Entwicklung als Schwäche und Risiko dargestellt. Klingt auch nicht gut, ist aber nachvollziehbar. Denn Mutares wächst schnell. Man übernimmt immer mehr und immer größere Sanierungsfälle und man expandiert ins Ausland mit neuen Büros in Skandinavien, Italien, China und ganz neu in den USA. Das alles kostet Geld für neue Büros, neues Personal, saugt also Liquidität aus der Holding. Und dann spielt Mutares im öfter mit Weltkonzernen, die einen starken Fokus darauf legen, dass die an Mutares abgegebenen Töchter oder Randbereiche auch wirklich saniert und nicht bloß ausgeplündert werden. Zu diesem Zweck fordern sie von Mutares immer öfter einen eigenen Sanierungsanteil, der in die neue Tochter einzulegen ist. Unterm Strich wird dieser Mutares beim erfolgreichen Verkauf wieder bezahlt, aber zunächst fließt erstmal weniger Geld in die Holding (gegenläufig zu den ggf. vereinnahmten Sanierungsmitgiften) oder sogar ab (in die neue Tochter als Sanierungshilfe). Die Cashflow-Entwicklung ist also begründet! Aber... trotz der Plausibilität bedeutet dies nicht, dass hier kein Risiko besteht. Denn Mutares ist auf erfolgreiche Exits angewiesen, diese sind der entscheidende Teil für den Erfolg und die Gewinne. Bleiben diese aus, kann die Cashflow-Entwicklung zum Problem werden. Nachvollziehbar, denn wenn ständig mehr Geld ausgegeben als eingenommen wird, ist das kein tragfähiges Businessmodell.

Gotham City Research behauptet jedoch, dass es bereits ein Problem sei (das ist übertrieben) und dass Mutares sich alleine durch die Ausgabe neuer Anleihen und die Aufnahme frischen Fremdkapitals finanzieren können. Das sind allerdings zwei unterschiedliche Seiten der Medaillen. Aber, wie gesagt, es hängt an den zu vereinnahmenden Exit-Gewinnen, ob sich dieses theoretische Problem zu einem realen entwickelt. Dann müsste Mutares ggf. Gegenmaßnahmen einleiten, eigene Kosten sparen, Töchter schließen. Dafür gibt es bisher keine Anzeichen. Aber... Muatres hat seinen Schwerpunkt bisher im Automotive-Sektor und der ist arg krisengebeutelt. Hier häufen sich die Insolvenzen, und das Kaufinteresse auch an gut laufenden Firmen lässt weiter nach. Mit dem Fokus auf Deutschland und Europa ist Mutares hier besonders exponiert und es ist die Erwartung nachvollziehbar, dass sich (a) die Sanierungen als schwieriger und langwieriger erweisen, (b) der Zeithorizont weiter in die Zukunft verschiebt und damit die Realisierung von Verkaufserlösen und -gewinnen und (c) die Verkaufspreise weniger hoch als ursprünglich mal erhofft ausfallen werden.

Alle drei Faktoren sind reale negative Einflüsse, die das Business von Mutares aktuell treffen. Deshalb ist eine niedriger Aktienkurs im Vergleich zum Frühjahr, als noch allerorts die Sonne zu scheinen schien, durchaus angebracht. Gotham City Research stellt diese branchenübliche Zyklik jedoch als bevorstehendes Armageddon dar, und das ist maßlos übertrieben. Allerdings zielführend, wenn man Anleger in Angst versetzen und zum panikartigen Verkauf ihrer Aktien verleiten will. Und genau das ist ja bekanntlich die Absicht, die hinter dem Short-Report steht.

Und dann fehlt der NAV? Nö...

Zuletzt beißt sich Gotham City Research an der nicht mehr veröffentlichten Bekanntgabe des NAV der Beteiligungen fest. Das habe auch Aurelius irgendwann unterlassen und sei ein schlechtes Zeichen. Naja. Bei einer 'normalen' Beteiligungsgesellschaft macht die Angabe des ermittelten Buchwerts Sinn, denn es geht ja um Wertzuwächse des Anlagevermögens. Bei einem Sanierungsspezialisten, der verlustbringende Beteiligungen hat und mit dem Verkauf nach erfolgreicher Sanierung sein Geld verdient, eher weniger. Ziel ist nicht, die rentablen Unternehmen zu behalten, sondern sie zu verkaufen. Ihren selbst eingeschätzten Wert öffentlich zu verkünden, würde Kaufinteressenten davon abhalten, mehr zu bezahlen - vor allem keine strategischen Preise, wenn das Target genau die ideale Ergänzung für dieses Unternehmen ist. Wie sollte Mutares 100 Mio. Euro als Kaufpreis einsacken können, wenn sie gerade selbst den Wert mit 75 Mio. Euro ausgewiesen haben?

Zudem hat Mutares ein Interesse daran, Töchter möglichst schnell wieder loszuwerden. Daher macht die Betrachtung des NAV als Vergleich mit Vorquartalen oder Vorjahren eher wenig Sinn. Weil nicht mehr dieselben Unternehmen im NAV enthalten sind. Bei einem Beteiligungsunternehmen wie GESCO oder INDUS hingegen ist Konstanz im Beteiligungsportfolio Geschäftszweck und daher die NAV-Entwicklung über einen längeren Zeitraum durchaus sinnvoll. Auch hier hat Gotham also versucht, eine Eidechse zu einem Krokodil aufzublasen, um damit möglichst viel Angst zu schüren. Klappt aber nicht wirklich...

Meine Einschätzung

Der Short-Report skizziert eine Reihe realer Fragen, mit denen sich Mutares-Anleger beschäftigen sollten. Weil es das Businessmodell betrifft und wie dies momentan operativ läuft. Aber... das meiste wirkt aufgebauscht und zu einem Panikcocktail verrührt. Mutares wird bestimmt in den nächsten Tagen ausführlich auf die Short-Attacke reagieren und viele der angesprochenen Punkte erklären und die Unterstellungen und Behauptungen entkräften können.

Bei einem Punkt wird man wohl zurückrudern müssen, denn in den (noch ungeprüften) Konzern-Halbjahreszahlen wurden in der Kapitalflussrechnung und im Finanzmittelbestand leicht abweichende Beträge ausgewiesen - vermutlich ein Versehen, aber ein ärgerliches. Das ist aber kaum kriegsentscheidend.

Quelle: wallstreet-online.de

Der Aktienkurs ist implodiert und sogar unter die Marke von 20 Euro abgetaucht. Ob sich Short-Seller GIP bereits wieder eingedeckt hat, werden wir in den nächsten Tagen erfahren. Erfolg hatte er mit der Short-Attacke jedenfalls schon mal. Es kann (auch deshalb) zu einer deutlichen Gegenbewegung in den nächsten Tagen kommen. Die Erfahrung zeigt allerdings, dass sich der Aktienkurs über viele Wochen und nur gemächlich von einer Short-Attacke erholt. Zu viele Anleger sitzen auf unrealisierten Verlusten und nutzen Erholungsversuche des Kurses, um mit einem blauen Auge aussteigen zu können. Das bringt den einsetzenden Kursaufschwung immer wieder ins Stocken.

Jetzt zum Einstieg zu Blasen, nur weil der Kurs so schön niedrig steht, ist auch kein guter Rat. Zumindest die Replik von Mutares zu den Vorwürfen sollte abgewartet und geprüft werden. Und auch dann sollte man sich genau überlegen, ob man das Geschäftsmodell von Mutares wirklich verstanden hat und ob man mit den - nicht zu Unrecht - aufgeworfenen Risiken gut leben kann. Das muss jeder Anleger für sich selbst entscheiden und nicht jedermann fühlt sich mit dem Geschäftsmodell wohl.

Am Ende dürfte diese Short-Attacke viel Rauch und wenig Feuer gebracht haben - es sei denn, Mutares kriegt für längere Zeit keine Exits hin. Dann würde sich ein latentes Risiko des Geschäftsmodells konkretisieren und Mutares würde wie jedes Unternehmen schlecht dastehen, dem die Haupteinnahmequelle versiegt ist. Aber auch das ist ja wohl ohnehin klar und bedarf nicht des Hinweises eines eigennützigen Short-Sellers...

ERGÄNZUNG VOM 26.09. UM 16:34

Erste Stellungnahme von Mutares zum Research-Bericht von Gotham City und der Shortattacke sowie Einblick in den aktuellen Geschäftsverlauf sowie kurz- und mittelfristige Aussichten

München, 26. September 2024 - Die Mutares SE & Co. KGaA hat heute vom Bericht von Gotham City Research Kenntnis erhalten und gibt dazu die folgende erste Stellungnahme ab:

• Kommerzielles Interesse von Gotham City Research an fallenden Kursen zur Maximierung des eigenen Profits (Short-Position)
• Einseitige negative Interpretation der Mutares-Strategie und von selektierten Geschäftsvorfällen
• Erfolgreiche Mutares-Exits in 2022-2024 mit Nettoerlösen von EUR >200 Mio. bestätigen Mutares-Strategie
• Vorstand bestätigt Dividendenstrategie und Guidance

Kommerzielles Interesse von Gotham City Research

Der heute von Gotham City Research veröffentlichte Bericht ("Bericht") besteht hauptsächlich aus Fakten, die bereits von Mutares veröffentlicht wurden. Diese Fakten werden aus Sicht von Mutares jedoch irreführend dargestellt und mit Behauptungen, Vermutungen und Unterstellungen versehen, um die Sachlage zu verzerren und zum Schaden der Mutares-Aktionäre eigene wirtschaftliche Interessen (Short-Position) zu verfolgen.

Einseitige negative Interpretation der Mutares-Strategie

Mutares hat sich klar zu einer globalen Wachstumsstrategie bekannt, diese seit 2020 konsequent und erfolgreich verfolgt. Mutares investiert, insbesondere im Automotive & Mobility Bereich, signifikant, um seine Strategie eines Lösungsanbieters und Konsolidierers in der mittelständischen Zulieferbranche voranzutreiben. Die Portfoliounternehmen werden im Wesentlichen von der Mutares SE & Co. KGaA finanziert.

Die Strategie von Mutares und einzelne Geschäftsvorfälle in der Vergangenheit werden in dem Bericht sehr einseitig dargestellt und berücksichtigen nicht die Geschäftsidee der 2008 gegründeten Mutares, Gesellschaften zu restrukturieren, dafür auch Eigenkapital einzusetzen und die restrukturierten Gesellschaften dann gewinnbringend an einen neuen strategischen Eigentümer zu verkaufen.

Mutares bilanziert und veröffentlicht die erforderlichen Finanzinformationen gemäß den gesetzlichen Vorgaben. Alle einschlägigen und gesetzlich vorgeschriebenen Transparenzpflichten, wie beispielsweise die Veröffentlichung offenlegungspflichtiger Geschäfte mit verbundenen Personen, werden von Mutares eingehalten.

Sämtliche im Bericht genannten Geschäftsvorfälle sind in den geprüften Finanzkennzahlen der Abschlüsse bis einschließlich 2023 von Mutares vollständig und korrekt abgebildet.

Erfolgreiche Exits 2022-2024

Im Zuge der strategischen Änderungen seit 2020 und innerhalb der typischen Halteperiode der Portfoliounternehmen von 3-5 Jahren wurden die ersten signifikanten Verkäufe von Portfoliounternehmen in den Jahren 2022-2024 materialisiert. Mit dem Verkauf der BEXity, der SMP und der Frigoscandia Gruppe, die zu Exiterlösen von über EUR 200 Mio. führten, hat Mutares in den letzten Jahren wesentliche Exits an Strategen realisieren können, an deren Erfolg die Mutares-Aktionäre im Rahmen der Dividende beteiligt wurden. Es ist und bleibt das Ziel von Mutares, seine Aktionäre nachhaltig und wesentlich am Unternehmenserfolg zu beteiligen.

Guidance und Dividendenstrategie

Der Vorstand hat im letzten Jahr seine Dividendenstrategie nach oben angepasst. Statt einer Basisdividende von EUR 1,00 je Aktie sieht die aktuelle Dividendenstrategie für die Mutares-Aktionäre eine Mindestdividende von EUR 2,00 je Aktie vor. Der Vorstand ist davon überzeugt, die Guidance für das laufende Geschäftsjahr zu erfüllen und den eingeschlagenen Erfolgsweg weiterzugehen. We deliver what we promise.

Mutares wird zeitnah eine weitere detaillierte Stellungnahme zu dem Bericht von Gotham City Research veröffentlichen.

ERGÄNZUNG VOM 27.09. UM 09:15

Mutares verlängert Vorstandsvertrag von CEO Robin Laik vorzeitig um weitere fünf Jahre

Der Aufsichtsrat der Mutares Management SE, der persönlich haftenden Gesellschafterin der Mutares SE & Co. KGaA, hat den Vertrag mit dem Vorstandsvorsitzenden (CEO) und Gründer der Mutares SE & Co. KGaA heute um fünf weitere Jahre bis zum 31. Dezember 2029 verlängert. Robin Laik hat das Unternehmen 2008 gegründet und ist gemeinsam mit seiner Familie mit über 25 % Aktienbesitz größter Einzelaktionär der Mutares.

Gleichzeitig hat Robin Laik bekannt gegeben, seinen Aktienbesitz gemeinsam mit seiner Familie weiter ausbauen zu wollen.

Meine Einschätzung

Eleganter Move von Mutares und Robin Laik, der hohes Vertrauen in das eigene Unternehmen signalisiert.

ERGÄNZUNG VOM 27.09. UM 10:50

Detaillierte Stellungnahme von Mutares zum Research-Bericht von Gotham City und der Shortattacke sowie den dort erhobenen Vorwürfen

Der Vorstand der Mutares Management SE, der persönlich haftenden Gesellschafterin der Mutares SE & Co. KGaA, hat am 26. September 2024 vom Bericht von Gotham City Research Kenntnis erhalten und gibt anknüpfend an eine erste Stellungnahme dazu die folgende detaillierte Stellungnahme ab: Der am 26. September 2024 von Gotham City Research veröffentlichte Bericht ("Bericht") besteht hauptsächlich aus Fakten, die bereits von Mutares veröffentlicht wurden. Diese Fakten werden aus Sicht von Mutares jedoch irreführend dargestellt und mit Behauptungen, Vermutungen und Unterstellungen versehen, um die Sachlage zu verzerren und zum Schaden der Mutares-Aktionäre eigene wirtschaftliche Interessen (Short-Position) zu verfolgen. Gotham City Research hat Mutares zu keinem Zeitpunkt versucht zu kontaktieren und Mutares insbesondere keine Gelegenheit gegeben, sich vor der Veröffentlichung des Berichts zu den hierin enthaltenen Vorwürfen zu äußern.

Die in dem Bericht erhobenen Vorwürfe weist Mutares jedenfalls mit aller Entschiedenheit zurück:

• Das Geschäftsmodell von Mutares, zu dem auch eine globale Expansion gehört, erfordert Anfangsinvestitionen, die sich erfahrungsgemäß mit den ersten Transaktionen auszahlen.
• Mutares' Wachstumsstrategie umfasst signifikante Investments in das bestehende Portfolio mit dem klaren Ziel eines Return on Invested Capital von 7-10x.
• Erfolgreiche Mutares-Exits in 2022-2024 mit Nettoerlösen von über EUR 200 Mio. bestätigen die Mutares-Strategie.
• Sämtliche Geschäfte mit nahestehenden Personen von Mutares sind im Einklang mit den gesetzlichen Vorgaben erfolgt und veröffentlicht worden.
• Mutares ist überzeugt davon, dass ein Ausweis des Net Asset Values ("NAV") nicht aussagekräftig ist, da aufgrund von ständigen Veränderungen innerhalb der Portfoliounternehmen keine vergleichbare Stichtagsbetrachtung möglich ist.
• Der vom Vorstand der persönlich haftenden Gesellschafterin aufgestellte und unterzeichnete verkürzte Konzern-Zwischenabschluss zum 30. Juni 2024 weist den Wert von EUR 422,2 Mio. für die Zahlungsmittel und -äquivalente sowohl in der Bilanz als auch in der Kapitalflussrechnung korrekt aus.

Die Mutares' Wachstumsstrategie der vergangenen Jahre

Mutares hat sich klar zu einer globalen Wachstumsstrategie bekannt und diese seit dem Jahr 2020 konsequent und erfolgreich verfolgt. Dabei investiert Mutares, insbesondere im Automotive & Mobility Bereich, signifikant, um seine Strategie eines Lösungsanbieters und Konsolidierers in der mittelständischen Zulieferbranche voranzutreiben. Ziel war und ist es, ein aktiver Marktteilnehmer in diesem Segment zu sein und eine relevante Größe zu erreichen. Die Jahre 2020 bis einschließlich 2022 waren durch die COVID-19-Pandemie und den sprunghaften Anstieg der Inflation und Zinsen herausfordernde Krisenjahre. Dadurch wurden teilweise erfolgreiche Restrukturierungen zurückgeworfen. Nach dem sehr starken Wachstum und den hohen Investitionen der vergangenen Jahre ist Mutares im Jahr 2024 in Bezug auf Umsatz und die Anzahl der Portfoliogesellschaften in eine Konsolidierungsphase eingetreten.

Mit der weiteren Internationalisierung und geografischen Expansion setzt Mutares seine Wachstumsstrategie nun punktuell fort: Nach der Eröffnung eines Büros in Shanghai (China) folgte mit einem weiteren Standort in Mumbai (Indien) der nächste Expansionsschritt in Asien. Der Markteintritt in Indien ist für Mutares ein logischer Schritt, nachdem die Portfoliounternehmen SFC Solutions und MoldTecs (beide Teil von Amaneos) bereits über Aktivitäten in diesem wachstumsstarken Markt verfügen. Insbesondere bietet Indien als Zielmarkt mit einem für die kommenden Jahre zu erwartenden starken Wirtschaftswachstum enorme Chancen für Mutares. Mit der Eröffnung eines Büros in Chicago (USA) macht Mutares zudem einen wichtigen Schritt zur Expansion seines erfolgreichen Geschäftsmodells auf den nordamerikanischen Markt.

Mutares sieht sich angesichts der erfolgreichen Expansion nach China, Indien und in die USA auf einem guten Weg, um sein erfolgreiches Geschäftsmodell auch in neuen attraktiven Märkten umzusetzen. Die bereits umgesetzte Akquisition von CIKAUTXO Rubber & Plastic Components (Kunshan) Co., Ltd in China unterstreicht die strategische Bedeutung der Expansion in die neuen Märkte. Gleichzeitig untermauert Mutares damit die langfristigen Wachstumsambitionen auf einen Konzernumsatz von EUR 10 Mrd. beziehungsweise einen Jahresüberschuss der Mutares-Holding in Höhe von ca. EUR 200 Mio. im Geschäftsjahr 2028.

Vor dem Hintergrund der abgeschlossenen und unterzeichneten Transaktionen des Geschäftsjahres 2023, des transaktionsreichen ersten Halbjahres 2024 und der Annahmen zu weiteren beabsichtigten Transaktionen im Verlauf dieses Jahres sowie der Planungen für die einzelnen Portfoliounternehmen bestätigt Mutares die Prognose für das Geschäftsjahr 2024 und erwartet für den Mutares-Konzern weiterhin einen Anstieg der Umsatzerlöse auf insgesamt circa EUR 5,7 Mrd. bis EUR 6,3 Mrd.

Finanzierungsstrategie und Investitionen in das Portfolio als Teil der umgesetzten Wachstumsstrategie

Zur Umsetzung der Wachstumsstrategie war und ist es notwendig, punktuell zu investieren. Mutares hat in den vergangenen Jahren konsequent sein Wachstumsziel verfolgt und mit der FerrAl United Group und der Amaneos Group zwei relevante Portfoliogruppen im Zuliefermarkt geschaffen. Dieser Aufbau hat umfangreiche Investitionen gekostet. Mutares sieht das Wachstum der beiden Gruppen im Wesentlichen als abgeschlossen an. Der Fokus liegt aktuell auf der Konsolidierung und der Erhöhung der Auslastung durch Konsolidierung des Marktes. Mutares erwartet daher künftig weniger Investitionen in das Portfolio und damit einhergehend einen geringeren Finanzierungsbedarf des Portfolios seitens Mutares.

Auch für die weiteren Segmente plant Mutares nach dem starken Wachstum der vergangenen Jahre mit einem durchschnittlich geringeren Investitionsbedarf im Rahmen der Übernahmen. Diese Strategie wird bereits aktiv umgesetzt: Im Januar 2024 hat Mutares die bestehende, vorrangig besicherte Anleihe mit einem Nominalvolumen von EUR 150 Mio. und einer Laufzeit bis zum 31. März 2027 um einen Betrag von EUR 100 Mio. auf das maximale Nominalvolumen von EUR 250 Mio. erhöht. Zuletzt wurde im September 2024 eine neue, vorrangig besicherte Anleihe im Volumen von EUR 135 Mio. platziert. Mutares verfolgt damit das Ziel, die Finanzierungsstruktur und die Kosten der Fremdfinanzierung zu optimieren. Die neue Anleihe dient damit im Wesentlichen zur Finanzierung allgemeiner Geschäftszwecke und des weiteren Portfoliowachstums im Rahmen der internationalen Expansion, insbesondere für die Finanzierung weiterer Unternehmensakquisitionen.

Exits

Im Zuge der strategischen Änderungen seit 2020 und innerhalb der typischen Halteperiode der Portfoliounternehmen von drei bis fünf Jahren wurden die ersten signifikanten Verkäufe von Portfoliounternehmen in den Jahren 2022 bis 2024 durchgeführt. Mit dem Verkauf der BEXity, der SMP und der Frigoscandia Gruppe, die zu Nettoerlösen von über EUR 200 Mio. führten, hat Mutares in den letzten Jahren wesentliche Exits von Portfoliounternehmen an strategische Investoren realisieren können.

Davor wurde im Jahr 2021 die STS Group AG, deren Mehrheitsaktionär Mutares war, an einen internationalen Strategen (Adler Pelzer Group) veräußert. Dieser führt seither die Geschäfte weiter und integriert die STS Group AG in das auf Seiten des Käufers bestehende Portfolio. Der Verkauf stellt einen weiteren deutlich positiven Ergebnisbeitrag dar, der durch die erfolgreiche Umsetzung des Geschäftsmodells (Kaufen - Restrukturieren - Verkaufen) erreicht werden konnte.

Im Übrigen gilt grundsätzlich, dass nach einem erfolgreichen Exit der Erfolg für die weitere operative Entwicklung einer veräußerten Beteiligung nicht mehr in der Hand von Mutares liegt.

Soweit in dem Bericht selektiv Exits vor den Jahren 2020 und damit vor der Implementierung der kommunizierten Wachstumsstrategie von Mutares aufgeführt werden, waren die Investitionen in Pixmania und Grosbill am Ende nicht erfolgreich. In beiden Fällen hat Mutares investiert, ohne einen substanziellen Return zu erzielen. Aus der Erfahrung der Vergangenheit zeigt sich, dass sich 10-20 % der übernommenen Portfoliogesellschaften schlechter entwickeln als dies im Rahmen des Erwerbs angenommen wurde. Eine Veräußerung an das Management oder einen kleineren Marktbegleiter, die auch mit neuen Ideen einen Turnaround schaffen können, ist in solchen Fällen in der Private-Equity-Branche nicht unüblich.

Auch der Verkauf von Portfoliounternehmen an Käufer, mit denen Mutares in der Vergangenheit bereits erfolgreiche Transaktionen getätigt hat, ist nicht unüblich und ist Ausweis des Vertrauens der Parteien ineinander. Dieses "Phänomen" tritt auch auf der Kaufseite auf, wo Mutares in den vergangenen Jahren mehrfach vom gleichen Verkäufer Unternehmen erworben hat (z. B. Magna, Siemens Energy oder Metsä Group).

Geschäfte mit nahestehenden Personen

Mutares definiert - im Rahmen der Finanzberichterstattung und im Einklang mit den einschlägigen Vorschriften des IAS 24 - nahe stehende Personen und Unternehmen als solche, die von Mutares maßgeblich beeinflusst werden können oder auf die Mutares maßgeblichen Einfluss nehmen kann. Hierzu gehören einerseits Tochterunternehmen, auch diejenigen, die nicht konsolidiert werden, sowie assoziierte Unternehmen. Anderseits gehören hierzu auch natürliche Personen mit maßgeblichem Stimmrechtsanteil und Mitglieder des Managements in Schlüsselpositionen wie Vorstände und Aufsichtsräte sowie deren jeweilige nahe Familienangehörige.

Diese Definition und Einzelheiten zu Geschäftsvorfällen zwischen Mutares und nahe stehenden Unternehmen und Personen werden im Konzernanhang angegeben. Die Definition der nahe stehenden Unternehmen und Personen gemäß IAS 24 sowie die Richtigkeit und Vollständigkeit der relevanten Angaben zu Transaktionen mit nahestehenden Unternehmen und Personen waren Gegenstand der Abschlussprüfung. Der Abschlussprüfer hat den Konzernabschluss von Mutares für das Geschäftsjahr 2023 mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehen.

NAVs

Mutares hat bis zum Jahr 2020 Investoren den sog. NAV zur Verfügung gestellt, der auf den Planungen für die Portfoliounternehmen basierte. Bereits in der Ergebnispräsentation für das erste Quartal 2020 kündigte Mutares jedoch an, die Kommunikation zu den NAVs einzustellen, da die Kennzahl nicht zum Geschäftsmodell passt und keine sinnvolle Messgröße zur Beurteilung der Leistung von Mutares ist.

Diese Entscheidung beruhte auf den folgenden Erwägungen:

• Es gehört zum Geschäftsmodell von Mutares, verlustträchtige Unternehmen zu erwerben. Dies beinhaltet umfangreiche Restrukturierungs- bzw. Transformationsmaßnahmen, die nach dem Erwerb der Portfoliounternehmen durch das Operations-Team mit dem lokalen Management erarbeitet und umgesetzt werden müssen.
• Der NAV unterliegt dagegen zahlreichen Einflussfaktoren, die naturgemäß schwanken und damit keine Aussage über die tatsächliche Ertragskraft der Portfoliounternehmen erlauben.

Die Realisierung von Werten hängt zudem auch vom Zeitpunkt der Veräußerung sowie vom strategischen Interesse der Käufer ab. Diese Faktoren beeinflussen den Wert der von Mutares gehaltenen Beteiligungen substanziell. Mit der Orientierung am Nettoergebnis der Holding kommuniziert Mutares daher eine Kennzahl, die die Ertragskraft der Mutares-Gruppe aufzeigt und dem Vorstand wie auch den Aktionären als nachvollziehbare und prüfbare Steuerungsgröße dient, da dies auch die Grundlage einer möglichen Dividendenzahlung ist.

"Fehler" im Halbjahresfinanzbericht für das Geschäftsjahr 2024

Der Bericht identifizierte eine Diskrepanz zwischen den in der Konzern-Bilanz zum 30. Juni 2024 ausgewiesenen Zahlungsmitteln und -äquivalenten und dem entsprechenden Posten in der Konzern-Kapitalflussrechnung des verkürzten Konzern-Zwischenabschlusses zum 30. Juni 2024. Laut Konzern-Bilanz beträgt der Posten EUR 394,2 Mio. Die Konzern-Kapitalflussrechnung weist dagegen EUR 422,2 Mio. aus.

Die Diskrepanz der Posten in der veröffentlichten Fassung des Zwischenabschlusses ist allerdings lediglich ein Übertragungsfehler, der sich versehentlich bei der Überführung der verbindlichen Finanzinformationen in das grafische Format für die Veröffentlichung des Halbjahresfinanzberichts 2024 auf der Internetseite von Mutares ereignete. Der vom Vorstand der persönlich haftenden Gesellschafterin aufgestellte und unterzeichnete verkürzte Konzern-Zwischenabschluss zum 30. Juni 2024 weist den Wert von EUR 422,2 Mio. für die Zahlungsmittel und -äquivalente dagegen sowohl in der Konzern-Bilanz als auch in der Konzern-Kapitalflussrechnung korrekt aus. Dieses rein redaktionelle Versehen wird unverzüglich korrigiert und hätte auf Anfrage leicht geklärt werden können.

Meine Einschätzung

Mutares hat die aufgeworfenen Fragen zufriedenstellend beantwortet. Der "Fehler" in der Bilanz ist kein solcher, sondern lediglich in der grafischen Darstellung zu beheben, nicht im Abschluss selbst.

Als 'zufriedenstellend' stufe ich die Erklärungen ein, weil sie natürlich nicht alle Zweifel ausräumen können. Diese liegen im Geschäftsmodell von Mutares begründet, wie ich es im Artikel beschrieben habe, und wenn man dieses grundsätzlich infragestellt, kann man die Kritikpunkte an Cashflow- und Liquiditätsentwicklung aufrechterhalten. Hier geht es um die eigene Einschätzung, inwiefern es Mutares auch künftig gelingt, mit der Übernahme, Sanierung, Neupositionierung und dem Verkauf, seine Brötchen zu verdienen - und die Gewinne der Holding als Basis für die üppigen Dividendenausschüttungen.

Mein ursprüngliches Fazit, nämlich dass der Short-Report nur ein Aufguss der alten Aurelius-Anwürfe ist und ebenso wenig Substanz hat, halte ich aufrecht. Allerdings auch meine Meinung, basierend auf Erfahrung, dass die Aktie sich nach einer Erholungsrallye in nächster Zeit schwer tun wird, weil das Vertrauen in das Unternehmen erschüttert ist und viele Anleger lieber einen Bogen um die Aktie machen und Kurserholungen zum Ausstieg nutzen werden.

Doch Aktie und Unternehmen sind zwei Paar Schuhe. Das Unternehmen Mutares hat operativ einige Baustellen vor der Brust und muss sich hier beweisen. Der beste Beweis für den Erfolg des Geschäftsmodells sind und bleiben gewinntreibende Verkäufe von sanierten Töchtern. Was aber kaum kurzfristig auf der Agenda steht - und das schon vor der Short-Attacke.

Mutares dürfte also auch weiterhin ein aussichtsreiches Unternehmen sein, das für die Aktionäre Werte schafft. Und das wird dann auch der Aktienkurs (irgendwann) wieder belohnen.

Disclaimer: Habe GESCO, INDUS, Mutares auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.