Kissigs Nebenwerte-Analyse zu INDUS: Die Mittelstandholding läuft (noch) nicht richtig in der Spur

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 16/2024 vom 30.08.2024

▶ In dieser Ausgabe: Drägerwerk, INDUS Holding, Clearvise, Atoss, Fraport, Nordex, Aixtron, Douglas

INDUS: Die Mittelstandholding läuft (noch) nicht richtig in der Spur

Die Industrieholding INDUS investiert in Schlüsselbranchen des deutschsprachigen Mittelstands. Grundsätzlich ist man damit seit Jahrzehnten erfolgreich, doch zurzeit notiert der Aktienkurs auf Höhe des Corona-Tiefs, nachdem er sich Anfang 2020 von 40 Euro kommend annähernd halbiert hatte. Seitdem ist viel passiert inklusive strategischer Neuaufstellung und umfangreicher Portfoliobereinigung. Doch das Vertrauen der Börse in eine nachhaltige Trendwende hat zuletzt wieder deutlich nachgelassen und den Kurs empfindlich gedrückt. Möglicherweise liegt die Börse diesmal aber falsch.

Als Spezialist für nachhaltige Unternehmensbeteiligung erwirbt INDUS überwiegend inhabergeführte Unternehmen und unterstützt sie in ihrer unternehmerischen Weiterentwicklung. Dabei agiert INDUS ausschließlich langfristig und hat bewusst einen hohen Diversifizierungsgrad des Portfolios als zentralen Bestandteil seiner Strategie gewählt. Man investiert in mittelständische, produzierende Hidden Champions in den Bereichen Engineering, Infrastructure und Materials. Die Beteiligungen bewegen sich operativ eigenständig in ihren Märkten und nutzen ihre Bewegungsfreiheit, um ihr Unternehmen aktiv und in enger Ausrichtung an den Kundenbedürfnissen weiterzuentwickeln.

Nicht mehr zum Portfolio gehört der Bereich Automotive, der früher die INDUS Gruppe maßgeblich geprägt hatte. Im Rahmen einer umfassenden Portfoliobereinigung waren vor allem Unternehmen aus dem bis 2017 größten, aber defizitären Bereich Fahrzeugtechnik veräußert worden. Damit schuf man sich Spielräume, die INDUS konsequent nutzen will.

INDUS Gruppe

Die Gruppe besteht aus der Führungsgesellschaft INDUS Holding AG mit Sitz in Bergisch Gladbach und den einzelnen Beteiligungsunternehmen. INDUS unterstützt mit ihrem Know-how ihre Töchter als strategischer Sparringspartner und übernimmt im Rahmen des Portfoliomanagements zentrale Verwaltungsfunktionen. Die unmittelbaren Tochterunternehmen haben ihren Sitz in Deutschland und der Schweiz. Den Portfoliounternehmen wird größtmögliche operative Eigenständigkeit gewährt und diese Philosophie erinnert stark an die von Warren Buffett, die der wohl beste Investor der Welt seit Jahrzehnten erfolgreich bei Berkshire Hathaway praktiziert.

Mit dem Mittelstand Zukunft gestalten

Seit ihrer Gründung im Jahr 1989 hat sich INDUS durch die Akquisition von beinahe 50 mittelständischen Hidden Champions ein diversifiziertes Portfolio aufgebaut. Dem erhöhten Veränderungstempo im aktuellen Wirtschaftsumfeld trägt man dabei ebenfalls Rechnung und stellt den Gesellschaften verstärkt und gezielt Mittel zur Verfügung, mit denen sie ihr Geschäft auch unter dynamischen Bedingungen erfolgreich weiterentwickeln können.

Die Rahmenbedingungen sind dabei anspruchsvoller geworden. Deshalb will man sich in den nächsten Jahren parallel zum Wachstum darauf konzentrieren, die Fitness der Beteiligungen weiter zu erhöhen. Die Beteiligungen und die Gruppe als Ganzes sollen sich schneller entwickeln und operativ noch besser werden.

Strategieprogramm PARKOUR perform

Mit seinem Strategieprogramm PARKOUR perform will INDUS die Portfoliostruktur stärken, Innovation fördern, Leistung steigern und dabei nachhaltig handeln. Dazu will man jährlich zwei bis drei Zukäufe auf erster Ebene tätigen, um das Portfolio beständig und zukunftsorientiert weiterzuentwickeln. Dabei nimmt man vor allem relevante Zukunftsbranchen ins Visier, wie Automatisierungs-, Mess- und Regeltechnik, Bautechnik, Sicherheitstechnik, Medizin- und Gesundheitstechnik, Technik für Infrastruktur und Logistik, Energie- und Umwelttechnik.

Zur Steigerung der Innovationskraft des Portfolios unterstützt INDUS auch Zukäufe jüngerer Unternehmen auf zweiter Ebene. Dies gilt insbesondere für innovative Unternehmen aus den Zukunftsfeldern Industrie 4.0, Digitalisierung, Innovative Bautechnik, Öffentliche und private Sicherheit, Medizintechnik für die alternde Gesellschaft, Intelligente Logistik und Infrastruktur sowie GreenTech.

(Zu) ehrgeizige Zielsetzungen

Bis 2025 sollte die INDUS-Gruppe mit einer ausgewogenen Portfoliostruktur organisch und durch Zukäufe anorganisch wachsen. Das Portfolio sollte auf 55 bis 60 Beteiligungen mit einem Gruppen-Umsatz deutlich über 2 Mrd. Euro ausgebaut werden und dabei wieder zuverlässig eine EBIT-Zielmarge von 10 % erreicht werden. Zudem sollten sich Zukunftsbranchen im Portfolio deutlich widerspiegeln und Innovation in den Beteiligungen als Wachstumsmotor etabliert haben. Die Tochterunternehmen sollten den Übergang in die 'Tech-Generation' erfolgreich gestaltet haben und Nachhaltigkeit als integraler Bestandteil der Unternehmenssteuerung bei den Beteiligungen etabliert sein.

An diesem Anspruch ist der Vorstand die letzten Jahre allerdings gescheitert, denn die erhofften großen Zukäufe konnten nicht realisiert werden. Und Zielverfehlungen werden an der Börse selten positiv honoriert.

Schwache Halbjahreszahlen

Im 1. Halbjahr 2024 erwirtschafteten die Beteiligungen der INDUS Holding AG einen Umsatz in Höhe von 839,1 Mio. Euro und lag angesichts der schwachen Konjunktur unter dem Vorjahreswert von 904,1 Mio. Euro.

Das bereinigte EBITA, also der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände, sank von 94,5 auf 73,9 Mio. Euro, was vor allem auf deutliche Lohn- und Gehaltserhöhungen zurückgeführt wird. Das operative Ergebnis (EBIT) der Gruppe sank von 84,9 Mio. auf 64,1 Mio. Euro und die EBIT-Marge in den ersten sechs Monaten 2024 ensprechend von 9,4 % auf 7,6 %.

Positiv anzumerken ist, dass sie im 2. Quartal mit 8,7 % annähernd auf dem Niveau des Vorjahreszeitraums von 8,8 % lag – das besonders schlecht verlaufene 1. Quartal schlug sich sehr negativ nieder. Vorstandschef Dr. Johannes Schmidt bewertete die Ergebnisse folglich zurückhaltend mit "In der rauen See des ersten Halbjahrs 2024 entwickelten sich unsere Beteiligungen in Summe im Rahmen der Erwartungen".

Das Ergebnis nach Steuern erhöhte sich im 1. Halbjahr 2024 um 10,4 Mio. auf 32,1 Mio. Das lag allerdings vor allem am Wegfall von Belastungen aus aufgegebenen Geschäftsbereichen, die im Vorjahr noch eine große Rolle gespielt hatten. Das Ergebnis je Aktie lag mit 1,21 Euro dem entsprechend deutlich über dem Vorjahreswert von 0,80 Euro.

Der operative Cashflow erhöhte sich im ersten Halbjahr 2024 von 39,2 auf 53,3 Mio. Euro und auch der Free Cashflow stieg von 35,2 auf 41,2 Mio. Euro. Das endete in einer um 0,7 % erhöhten Eigenkapitalquote zum 30. Juni 2024 von 38,0 %.

Das Segment Infrastructure schwächelt

Der anhaltenden Schwäche in der Baubranche entsprechend ging der Umsatz im Segment Infrastructure von 291,3 auf 276,8 Mio. Euro zurück. Dabei hemmten insbesondere der rückläufige Wohnungsbau und die Unsicherheit im Bereich Wärmepumpen die Geschäftstätigkeit. Gleichzeitig konnten die Segmentunternehmen ihr EBIT von 25,1 auf 29,7 Mio. Euro steigern, wodurch sich die EBIT-Marge auf 10,7 % erhöhte. Der Auftragseingang stieg leicht auf 282,9 Mio. Euro, doch für das Gesamtjahr rechnet INDUS mit einem leicht sinkenden Segmentumsatz und weiterhin mit einem stark steigenden EBIT sowie einer EBIT-Marge zwischen 10 und 12 %.

(Noch keine) Erholungstendenzen im Segment Materials

Im Segment Materials lag die EBIT-Marge im 1. Halbjahr mit 9,4 % deutlich unter dem Vorjahreswert von 11,5 %. Dabei konnten die Unternehmen die Ertragsqualität im 2. Quartal deutlich steigern, so dass die EBIT-Marge mit 10,9 % über den Margen der drei Vorquartale lag. Unterm Strich fiel das EBIT allerdings deutlich von 38,1 auf 27,9 Mio. Euro. Hier hielten sich die Kunden im 1. Halbjahr 2024 mit Aufträgen zurück und auch der Preisdruck nahm zu. Der Segmentumsatz fiel von 331,5 sich auf 295,8 Mio. Euro und für das Gesamtjahr prognostiziert der Vorstand nun einen sinkenden Umsatz und ein stark sinkendes EBIT, während die EBIT-Marge weiter bei 7 bis 9 % liegen soll.

Nachfrageschwäche im Segment Engineering

Die schwache Nachfrage dämpfte auch die Entwicklung im Segment Engineering: Die Unternehmen erwirtschafteten mit einen Umsatz von 266,1 Mio. Euro deutlich weniger als im Vorjahreszeitraum, als es noch 280,7 Mio. Euro waren.

Das Segment-EBIT fiel überproportional stark von 25,9 auf 13,9 Mio. Euro und die EBIT-Marge sank von 9,2 auf 5,2 %. In den ersten sechs Monaten gingen mit einem Volumen von 264,1 Mio. Euro etwas mehr Aufträge ein als im 1. Halbjahr 2023. Insbesondere in den Bereichen Reinraumsysteme, Sortieranlagen und Verpackungsmaschinen erhöhten sich die Bestellungen und der Auftragsbestand wuchs in den ersten sechs Monaten von 385,4 auf 403,9 Mio. Euro.

Prognosesenkung

Quelle: wallstreet-online.de

Aufgrund der insgesamt schwachen Marktentwicklung sah sich INDUS gezwungen, seine Prognose anzupassen und erwartet für das Gesamtjahr nun einen leicht sinkenden Umsatz, ein stark sinkendes EBIT und eine EBIT-Marge zwischen 6,5 und 8,5 %. Vorstandschef Schmidt verortet die Gründe nicht ganz unberechtigt bei den schlechten Rahmenbedingungen: "Angesichts der reduzierten Wachstumsprognosen für die deutsche Wirtschaft mussten auch unsere Beteiligungen ihre Erwartungen für die zweite Jahreshälfte anpassen. Besonders die schwächelnde Baumaschinenindustrie und Agrartechnik hemmen die Entwicklung in den Segmenten Infrastructure und Materials."

Für das Gesamtjahr 2024 erwartet INDUS nun 1,70 bis 1,80 Mrd. Euro Umsatz statt zuvor 1,85 bis 1,95 Mrd. und ein operatives Ergebnis (EBIT) zwischen 125 und 145 Mio. Euro anstelle der bisher anvisierten 145 bis und 165 Mio. Euro. Die EBIT-Marge soll statt 7,5 bis 8,5 % nun im Bereich von 7,0 bis 8,0 % liegen, während zumindest die Prognose für den Free Cashflow mit über 110 Mio. Euro unverändert bleibt.

"Im ersten Halbjahr konnten wir die Segmente Engineering und Infrastructure bereits mit insgesamt drei Zukäufen stärken. Mittlerweile stehen mehrere M&A-Projekte kurz vor Abschluss. Wir sind zuversichtlich, dass wir unser M&A-Jahresbudget von rund 70 Mio. EUR voll ausschöpfen werden", erklärte Schmidt.

Bullcase vs. Bearcase

INDUS hat lange am Automotive-Segment festgehalten, auch aus seiner erfolgreichen Historie heraus. Nach vielen Jahren der Misserfolge, Umstrukturierungen und vergeblichen Neustarts hat man die Konsequenzen gezogen und sich vollständig von der Fahrzeugtechnik getrennt. Die entsprechenden Einmalaufwendungen, Abschreibungen und Belastungen sind bilanziell verarbeitet und INDUS sah sich gut gerüstet für das anvisierte Durchstarten. Doch daraus wurde nichts – oder zumindest ziemlich wenig. Die Enttäuschung darüber ist dem Aktienkurs anzusehen. Dabei waren die Bedingungen in den letzten beiden Jahren mit dem Ukrainekrieg, der Energiepreiskrise, den erheblichen Preissteigerungen, starken Zinsanhebungen und strauchelnder Konjunktur äußerst herausfordernd. Insofern sind die eher durchwachsenden Erfolge bei der Umsetzung der Strategie PARCOUR perform erklärlich.

INDUS steht insgesamt deutlich besser da als noch vor einigen Jahren. Die konsequente Trennung vom defizitären Bereich Fahrzeugtechnik hat sich als richtiger Schritt erwiesen, denn neben der Modebranche ist dieses Segment die von Insolvenzen am meisten heimgesuchte Branche Deutschlands. Der Blick richtet sich nach vorne, wo größere Zukäufe geplant sind. Dabei ist INDUS kein Sanierungsexperte und fokussiert sich auf starke Nischenmarktführer. Eine durchaus erfolgversprechende Strategie, die sich bei einer wieder erholenden Konjunktur und sinkenden Zinsen überproportional gut auszahlen sollte.

Der jüngste Abverkauf bei den Aktien könnte sich in einiger Zeit als übertrieben herausstellen. Im Umkehrschluss bietet die Aktie auf dem aktuellen Kursniveau ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis – zumindest auf mittlere Sicht. Kurzfristig dürften noch die konjunkturellen Herausforderungen die Entwicklung bestimmen.

Box: Die 4 wichtigsten Dinge, die man über INDUS wissen muss

1. Portfolio von rund 45 Unternehmen aus Schlüsselbranchen des deutschsprachigen Mittelstands mit Fokus auf Bau/Infrastruktur, Maschinen- und Anlagenbau, Metall- und Medizintechnik.
2. Pro Jahr suchen in Deutschland 127.000 Unternehmen einen neuen Eigentümer und eröffnen INDUS große Chancen für attraktive Zukäufe.
3. Unternehmerischer Schwerpunkt ist und bleibt Deutschland. Jüngste Zukäufe zeigen jedoch auch eine internationale Expansion Richtung USA, Mexiko und Indien.
4. Die schwierigen konjunkturellen Rahmenbedingungen in Deutschland beeinträchtigen das Geschäft, bieten aber auch Chancen auf eine kräftige Erholung in den nächsten Quartalen.

Disclaimer: Habe INDUS auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.