Kissigs Nebenwerte-Analyse: MBB erzielt Traumrenditen wie Buffett?!

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 10/2024 vom 23.05.2024

▶ In dieser Ausgabe:  MBB, Funkwerk, Stratec, Scout24, TeamViewer, Frosta, Bilfinger

MBB erzielt Traumrenditen wie Buffett?!

Die MBB SE ist eine Beteiligungsgesellschaft, die gut positionierte Nischenmarktführer günstig kauft und zu regionalen Branchenchampions weiterentwickelt. Dabei lässt MMB den Tochterunternehmen ihre unternehmerische und operative Freiheit. Die ehemaligen Gründer und/oder Vorstände führen meistens die Geschäfte auch nach dem Eigentümerwechsel fort und bleiben manchmal sogar als Minderheitseigentümer noch eine Weile an Bord. Die MBB bietet ihrerseits Unterstützung bei Managementaufgaben, Finanzierungsfragen und auch mit Kapital, wenn es um den Ausbau von Kapazitäten oder eigene Firmenzukäufe durch die Töchter geht. Diese 'Add-on-Käufe' folgen dann der sogenannten Plattformstrategie.

Es gibt durchaus einige Parallelen zu Berkshire Hathaway, der Investmentholding von Starinvestor Warren Buffett. Hier bietet der Starinvestor Unternehmen ein neues Zuhause. Dabei bewahren die Unternehmen trotz des Eigentümerwechsels ihre Eigenständigkeit und Buffett mischt sich kaum in die Unternehmensführung ein. Das Konzept ist seit fast 60 Jahren ein wesentlicher Erfolgsfaktor für Berkshire und seit ihrem Start im Jahr 1995 folgt die Berliner MBB SE dem Großen Vorbild. Seit dem Börsengang im Jahr 2006 kommt die MBB bei der Wertentwicklung an die 20 % heran, die auch Warren Buffett erzielt hat – wenn auch bereits seit fast 65 Jahren. Die Fußstapfen sind also riesig und sind nicht ohne weiteres zu füllen. Zumal Buffett auf die Macht des Floats setzt, also den stetigen Strom an Versicherungsprämine, die ihm die im vollständigen Besitz befindlichen Versicherungen in die Kassen spülen. Diesen beinahe 'zinslosen Kredit' kann Buffett für viele Jahre nutzen, um damit Unternehmen oder Aktien zu erwerben. Und Geld für 15 % anzulegen, für das man nur 3 % bezahlen muss, ist ein sehr einträgliches Geschäft, wie Buffetts vor einem halben Jahr verstorbene Investmentpartner Charlie Munger mal so treffend anmerkte.

Die MBB ist auch ohne diesen Turboeffekt erfolgreich unterwegs und nach wie vor halten die beiden Gründer Gert-Maria Freimuth und Christof Nesemeier die Mehrheit an der mittelständischen, familiengeführten Unternehmensgruppe. Damit geben sie dem Unternehmen eine ähnliche Stabilität wie Buffett bei Berkshire – natürlich in deutlich kleinerem Rahmen.

Aktionärsstruktur und Aktienrückkauf

'Kleiner' ist ein gutes Stichwort. Während Berkshire sich an die magische Marke von einer Billion Dollar Börsenbewertung herantastet, bringt die MBB Se knapp 625 Mio. Euro auf die Börsenwaage. Dazwischen liegen Welten. Dabei schrumpft der Streubesitz zuletzt merklich zusammen, denn MBB hat soeben ein weiteres Aktienrückkaufprogramm beendet und wird die Aktien einziehen.

Man hat zu 96 Euro je Aktie rund 6,9 % des Grundkapitals zu einem Gesamtkaufpreis ohne Erwerbsnebenkosten von 37,8 Mio. Euro erworben. Dr. Christof Nesemeier hat sich als Großaktionär und Executive Chairman der MBB nicht am Rückkauf beteiligt. Doch mit Gert-Maria Freimuth hat der andere der beiden Großaktionäre der MBB eine signifikante Anzahl von Aktien angedient, nämlich 185.000 Stück im Gesamtwert von 17,76 Mio. Euro.

Zuvor hatten Freimuth und Nesemeier gemeinsam 69 % der Anteile gehalten und dieser Anteil ist nun etwas gesunken. Andererseits befinden sich nicht wenige Aktien in festen Händen und mit Maybank Asset Management hat sich zuletzt ein weiterer Großaktionär eingekauft und seine Beteiligung deutlich auf nun 13 % erhöht. Der Streubesitz in der Aktie geht damit immer weiter zurück und wird vom Unternehmen mit 3,7 % 29 % des Grundkapitals angegeben.

Ergänzung vom 04.06.2024: Ich wurde von MBB-CEO Dr. Mang angeschrieben bzgl. des Aktienpakets der Maybank, da diese Angabe wohl falsch ist. Er erklärte, bei der Zuordnung der Maybank Asset Management als Aktionärin der MBB scheine einem Datenprovider ein Fehler unterlaufen zu sein. Im Halbjahresbericht des 'Maybank Malaysia Growth Fund' finde man zum 31.12.2023 u.a. 'MBB' als Investment, doch in diesem Fall handele es sich aber um die 'Malayan Banking Berhad', welche die Muttergesellschaft des Fonds ist: Vermutlich habe ein Datenprovider die Berichte von Maybank automatisch ausgewertet und deren Investments fälschlicherweise der MBB SE zugordnet. Die falsche Angabe findet sich auf vielen Finanzportalen (comdirect, marketscreener), wo FactSet der Datenlieferant ist. Bei finanzen.net hingegen findet sich keine entsprechende Angabe. Ich habe die Passage hier im  Artikel entsprechend geändert und die offizielle Streubesitz-Angabe von der MBB-Website übernommen.

Der Rückkauf war gleich aus zwei Gründen ein guter Schachzug: Ein Großaktionär konnte auf diese Weise kursschonend einen Teil seines Aktienpakets versilbern und die Aktie hat einen Wert von rund 130 Euro, so dass man mit 96 Euro nicht nur deutlich weniger bezahlt hat, sondern mit dem Kauf auch einen erheblichen Mehrwert für die Aktionäre geschaffen hat. Buffetts selbst sagte mal, man werde reich, indem man den Dollar für 50 Cent kaufe. Ganz so stolze Relationen erzielte MBB zwar nicht, aber vom Grundsatz her folgte man auch hier Buffetts Prinzipien.

Allerdings muss man auch die Schattenseite des geringen Streubesitzanteils erwähnen. Irgendwann könnte es sich für MBB schlicht nicht mehr lohnen, die Börsennotiz aufrecht zu erhalten, wenn ohnehin kaum noch Stücke an der Börse gehandelt werden. Doch bisher gibt es keinerlei Hinweise darauf, dass MBB einen Rückzug von der Börse plant.

Erfolgreiche Plattformstrategie

MBB ist nicht auf bestimmte Branchen festgelegt. Die Strategie ist jedoch langfristig und auf Expansion angelegt, so dass man bereits beim Kauf eines Unternehmens auch der Ausbau des bestehenden Geschäftsbetriebs im Auge hat. Dabei stehen kurzfristige Margenoptimierungen nicht so sehr im Vordergrund, sondern das mittel- und langfristige Wachstum der Tochterunternehmen. Deshalb erfolgen neben dem organischen Wachstum auch regelmäßig Zukäufe, die entweder in bestehende Tochterunternehmen integriert, oder aber als neues Plattformunternehmen etabliert werden.

Große Synergien zwischen den einzelnen Plattformen gibt es jenseits der kaufmännischen Dienstleistungen, die die Holding erbringt, bisher nicht. Ende März 2024 lag die Nettoliquidität im MBB-Konzern bei 398,5 Mio. Euro, wovon 277,2 Mio. Euro auf die börsennotierte Holding MBB SE entfielen. Bei einem Börsenwert von 625 Mio. Euro werden die Beteiligungen seitens der Börse also lediglich mit 350 Mio. Euro bewertet.

Zukäufe erfolgen eher selten. MBB achtet sehr darauf, möglich wenig Geld auszugeben und so nur Unternehmen mit erheblichem Wertsteigerungspotenzial einzukaufen. Da man nicht auf Sanierungsfälle setzt, schränkt dies die Zahl der möglichen Zielobjekte ordentlich ein, zumal man ja nicht der einzige Kaufinteressent am Markt ist. Eine Vielzahl von Beteiligungsunternehmen und Finanzinvestoren sitzt auf hohen Geldbeträgen, die nach Rendite suchen. Wer als Anleger auf Betriebsamkeit setzt, ist bei MBB an der falschen Adresse.

Attraktive Beteiligungen

MBB beschäftigt konzernweit in seinen sechs Tochterunternehmen mittlerweile mehr als 3,700 Mitarbeiter. Mit der Aumann AG, der Delignit AG und der Friedrich Vorwerk Group SE sind dabei drei von diesen Töchtern selbst an der Börse gelistet. Die Aumann AG ist dabei aus der Fusion der beiden Töchter MBB Fertigungstechnik und Aumann GmbH hervorgegangen.

Mit DTS hat man einen der führenden deutschen Anbieter von Cyber-Security-Lösungen für IT-Infrastruktur, on premise, hybrid oder aus der Cloud, im Portfolio und 80 % der Anteile. Delignit ist der führende deutsche Anbieter von ökologischen, laubholzbasierten Werkstoffen und Systemlösungen für die Automobil-, Schienenverkehrs- und Sicherheitsindustrie und eine der frühesten MBB-Käufe. Hanke Tissue ist ein Tissue-Produzent in Polen, dessen Wertschöpfung die Herstellung von Tissue-Mutterrollen auf eigenen Papiermaschinen, die Konvertierung zu Endprodukten wie Servietten, Taschentüchern oder Küchenrollen, die Logistik sowie Design, Marketing und Vertrieb dieser Produkte umfasst. Bei bedruckten Servietten ist das Hanke Europas Marktführer und hatte damit besonders unter dem Gastronomiesterben während der Corona-Pandemie zu leiden. Matratzen sind wiederum das Geschäft von CT Formpolster, der zu den Marktführern von Matratzen für Online-Händler zählt. Als One-Stop-Shop reicht das Angebot des Unternehmens von der eigenen Entwicklung und Schaumherstellung über die Konfektion bis zur Verpackung und dem Drop-Shipping der Produkte zum Endkunden.

2023 weitgehend in der Spur, 2024 läuft gut an

MBB ist im Geschäftsjahr 2023 um 6,5 % auf 954,6 Mio. Euro Umsatz gewachsen. Das bereinigte operative Ergebnis (EBITDA) der Gruppe lag bei 80,2 Mio. Euro nach 93,2 Mio. im Vorjahr. Während das Service & Infrastructure Segment bei einem nahezu konstanten Umsatz von 481,3 Mio. Euro einen temporären Rückgang des bereinigten EBITDA auf 47,0 Mio. Euro einspielte, wuchs das Technological Applications Segment auf 375,7 Mio. Euro Umsatz und steigerte das bereinigte EBITDA um 74,7 % auf 28,4 Mio. Euro. Das Consumer Goods Segment erzielte 98,4 Mio. Euro Umsatz und 5,9 Mio. EBITDA.

Die beiden entscheidenden Eckpfeiler im MBB-Konzern sind Aumann und Friedrich Vorwerk. Wobei letzter mit erheblichen Problemen im Projektgeschäft bei Infrastrukturprojekten zu kämpfen hatte, die inzwischen aber behoben sind.

Das zeigt sich auch an den Zahlen zum 1. Quartal 2024. Hier hat MBB sein bereinigtes EBITDA um 64,3 % auf 22,7 Mio. Euro gesteigert. Die EBITDA-Marge erreichte somit 11,0 %, was einem Anstieg um mehr als 4 Prozentpunkte gegenüber Vorjahr entspricht. Der Umsatz wuchs im gleichen Zeitraum moderat auf 205,5 Mio. Euro.

Alle Segmente der MBB konnten im 1. Quartal ihre Profitabilität signifikant steigern. Im Bereich Service & Infrastructure stieg das bereinigte EBITDA um 18,6 % auf 10,4 Mio. Euro. Dabei erzielte der Energieinfrastrukturanbieter Friedrich Vorwerk einen Anstieg des EBITDA um 21,3 % auf 6,8 Mio. Euro. Der Umsatz von Friedrich Vorwerk wuchs mit 5,0 % auf 76,7 Mio. Euro, während der Auftragsbestand zum Ende des Quartals erneut deutlich über 1. Mrd. Euro lag. Der IT-Security Spezialist DTS steigerte bei einem Umsatzwachstum von 9,5 % das EBITDA überproportional um 12,6 % auf 3,6 Mio. Euro, was einer EBITDA-Marge von 16,6 % entspricht.

Im Segment Technological Applications stieg das bereinigte EBITDA um 33,1 % auf 8,1 Mio. Euro an. Dabei verzeichnete der E-mobility Spezialist Aumann erneut das größte Profitabilitätswachstum und steigerte sein bereinigtes EBITDA um 89,4 % auf 6,9 Mio. Euro. Die EBITDA-Marge stieg damit um mehr als 4 Prozentpunkte auf 10,7 %. Der Auftragseingang lag mit 76,0 Mio. Euro leicht über Vorjahr. Delignit sah sich im 1. Quartal hingegen mit rückläufigen Abrufen im Automobilbereich konfrontiert, welche nicht vollständig von anderen Geschäftsbereichen kompensiert werden konnten. Der Umsatz ging daher auf 18,5 Mio. Euro zurück.

Das Consumer Goods Segment konnte bei einem Umsatz von 24,2 Mio. Euro im 1. Quartal sein EBITDA signifikant auf 3,1 Mio. steigern. Die EBITDA-Marge des Segments konnte damit wieder deutlich in den zweistelligen Bereich auf 12,7 % erhöht werden.

Für das Jahr 2024 erwartet MBB einen Umsatzanstieg auf 1 Mrd. Euro bei einer bereinigten EBITDA-Marge von 10 %.

Liquidität, Dividende und Rückkäufe

Obwohl MBB im ersten Quartal insgesamt 50,5 Mio. Euro in den Kauf von Aktien der eigenen Gruppe investierte, lag die Nettoliquidität zum Quartalsende Ende März bei 398,5 Mio. Euro, wovon 277,2 Mio. Euro auf die Holding MBB SE entfielen. Dabei hat MBB nicht nur Geld für den Aktienrückkauf von MBB ausgegeben, sondern auch seinen Anteil an Friedrich Vorwerk bei niedrigen Kursen wieder von 36 % auf 46,86 % ausgebaut. MBB agiert auch bei seinen Bestandstöchtern opportunistisch und reduziert seinen Anteil bei hohen Kursen, während man bei niedrigen Kursen wieder aufstockt. Dabei verbleibt immer ein Mindestanteil im MBB-Eigentum, der den Bestimmenden Anteil sichert und damit auch die Vollkonsolidierung der Töchter im MBB-Konzernabschluss.

Vor dem Hintergrund des erfolgreichen Geschäftsverlaufs wird der Hauptversammlung am 26. Juni 2024 eine Dividende von 1,01 Euro je Aktie vorgeschlagen. Damit zahlt MBB das vierzehnte Mal in Folge eine steigende Basisdividende. Damit zählt MBB zu dem obersten einen Prozent der verlässlichsten Dividendenzahler in Deutschland.

Bewertung

Die drei börsennotierten Unternehmen sind anhand ihrer Börsenkurse leicht zu bewerten. MBBs 46,86-prozentiger Anteil an Friedrich Vorwerk ist bei einem Kurs von 16,50 Euro gut 163 Mio. Euro wert, der Anteil von 48,53 % an Aumann bei einem Kurs von 17,50 Euro entsprechend 123 Mio. und MBBs 60,37-prozentiger Anteil an Delignit ist bei einem Kurs von 3,50 Euro rund 21 Mio. Euro wert. In Summe kommen diese drei Beteiligungen also auf rund 307 Mio. Euro.

Hinzu können wir die Nettoliquidität in der Holding von 277 Mio. Euro rechnen, so dass diese zusammen mit den drei börsennotierten Beteiligungen einen Wert von 584 Mio. Euro ausmacht. Dem steht eine Börsenbewertung der MBB von 625 Mio. Euro gegenüber bei einem Aktienkurs von 110 Euro.

Mit anderen Worten: DTS, Hanke, CT Formpolster und die gesamte Management-Expertise und sein Trackrecord werden nur mit 50 Mio. Euro veranschlagt. Das ist ein schlechter Scherz und völlig ungemessen. Der faire Wert der Aktie liegt deutlich höher und sie müsste rund 25 % höher stehen. Aber das tut er nicht. Und man sollte sich nicht der Illusion hingeben, dass er diesen Discount in absehbarer Zeit irgendwann aufholt. Ein deutlicher Abschlag zum Buchwert (oder Nettoinventarwert, NAV) ist bei Beteiligungsgesellschaften und auch bei MBB schon lange die Regel.

"Wir haben in unserem Jahresbericht versucht darzulegen, wie wir mit Wertpapieren umgehen. Und der Buchwert spielt keine Rolle - praktisch überhaupt keine Rolle."

(Warren Buffett, 2024)

Die Orientierung am Buchwert ist also eine fruchtlose Zeitverschwendung. Der deutliche NAV-Abschlag ist ein ewiger Begleiter des Kurses und kann daher vernachlässigt werden, weil er in der Praxis keine Relevanz entfaltet.

Starke Aussichten

Man sollte sich also auf die operativen Aussichten konzentrieren. Insbesondere Friedrich Vorwerk steht vor einem Boom. Die Bundesregierung forciert das Ende der Gasheizungen und damit das Aus für die Gasnetze. Ob es stattdessen flächendeckend Wasserstoffnetze geben wird, ist nicht klar. Allerdings können die Gasnetze nicht für Wasserstoff genutzt werden; Wasserstoff kann hier allenfalls zu 30 oder max. 50 % als Beimischung dienen. Doch wenn es keine Gasheizungen mehr gibt in Zukunft, dann gibt es keine Abnehmer für das Gas und damit kann der Wasserstoff nicht die bisherigen Gasnetze alleine nutzen. Ein Problem, das gerne unter den Tisch fallen gelassen wird von den Wasserstoff-Befürwortern.

Der andere große Plan ist Nahwärmeversorgung. Die Kommunen stellen gerade sogenannte Kälte-Wärme-Pläne auf, damit Bürger und Unternehmen wissen, wo der Nahwärmeausbau in der Kommune stattfinden wird und wann. Auch für die Nahwärmeversorgung taugen die Gasleitungen nicht, so dass ein komplettes neues Nahwärmenetz aufgebaut werden muss, bei dem lediglich die bisher eher geringen Nahwärmenetze eingebunden werden können. Hierfür werden allein in Deutschland hunderte von Milliarden Euro anfallen, die die hierfür zuständigen Kommunen und Stadtwerke unter keinen Umständen aufbringen können. Und die Nutzer über die regulierten Netznutzungsentgelte auch nicht, sofern sich die Energiekosten für sie nicht verzehnfachen sollen.

Im Bereich Strom fordert der starke Zuwachs an E-Mobilität und KI-Rechenzentren ebenfalls einen schnellen und starken Ausbau der Übertragungskapazitäten. Im Grunde flächendeckend in den Kommunen und bei den großen Transportnetzen ohnehin – die hängen bzgl. der Offshore-Windenergie ja schon mindestens 15 Jahre hinterher.

Der irgendwann erforderlich Rückbau der Gasnetze, der eventuelle Aufbau einer Wasserstoffinfrastruktur, flächendeckende Nahwärmenetze sowie mögliche Verdopplung der Stromverteilungsnetze sind gewaltige Anstrengungen. Die Gesamtsumme dürfte sich über viele Jahre verteilen (müssen) und über alle staatlichen Ebenen hinweg eine Billionensumme erreichen.

Wer das bezahlen soll, ist völlig offen. Dass es aber stattfinden wird, steht eigentlich fest. Nur nicht, in welchem Umfang und welcher Geschwindigkeit. Klar ist allerdings, dass hier nicht der Elektromeister vor Ort die Planung und Umsetzung stemmen wird, sondern das machen die großen Energieinfrastrukturdienstleister – wie Friedrich Vorwerk. Dabei steht auch diese Branche vor dem großen Problem des demographischen Wandels und ihr fehlen zunehmend Mitarbeiter. Immer mehr Subunternehmen sind nicht die Lösung, weil die Qualität hier massiv leidet. Und gerade bei der kritischen Infrastruktur kann sich das niemand leisten. Es ist daher ziemlich absehbar, dass Friedrich Vorwerk seine Kapazitäten durch gezielte Zukäufe ausbauen wird. Das nötige Geld steht zur Verfügung, nötigenfalls auch bei der Mutter MBB.

Bullcase vs. Bearcase

Quelle: wallstreet-online.de

Die Erfolge des MBB-Managements sprechen eine deutliche Sprache und auch die Kursentwicklung lässt kaum Wünsche übrig. Jedenfalls für langfristig orientierte Anleger, die auch die Phasen der Konsolidierung oder des Abbröckelns durchhalten und dann nicht entnervt aufgeben. Auf Sicht von 10 Jahren hat sich der Aktienkurs in etwa verfünffacht und alleine in den letzten sechs Monaten konnte ein Kursplus von 50 % eingetütet werden.

Die MBB-Lenker agieren in allen Wirtschaftslagen umsichtig und besonnen und daher können Anleger ihnen ihr Geld auch in herausfordernden Phasen anvertrauen und sich beruhigt zurücklehnen. Charlie Munger, Warren Buffetts jahrzehntelanger Partner bei Berkshire Hathaway, griff nur ganz selten bei Unternehmen zu und er verkaufte noch seltener. Auch hier weisen Berkshire und MBB große Parallelen auf. MBB greift nur selten zu, aber wenn, dann beherzt und mit viel versprechendem Potenzial. Munger hätte sich bei MBB sicherlich wohl gefühlt.

Der Aktienkurs ist gegenüber seinem Buchwert unterbewertet, aber das wird so bleiben. Anleger sollten lieber auf das große Potenzial der Tochterunternehmen setzen und die prall gefüllte Kriegskasse der MBB Holding für weitere gewinntreibende Akquisitionen.

Für Anleger mit Geduld präsentiert sich MBB als attraktives Investment.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über MBB wissen muss

1. MBB greift selten bei Firmenkäufen zu, aber schafft damit zumeist großen Mehrwert für seine Aktionäre.
2. Durch Börsengänge der Konzerntöchter holt sich MBB sein eingesetztes Kapital zurück, während man einen bestimmenden Anteil an der Tochter behält und so weiter an ihrem Erfolg teilhat, während gleichzeitig Geld für weitere Zukäufe generiert wird. Dabei reduziert MBB seinen Anteil auch mal opportunistisch oder stockt wieder auf.
3. Der Aktienkurs notiert mit deutlichem Abschlag auf den fairen Wert der Aktie, die sich aus der Sum-of-the-Parts-Ermittlung ergibt. Dies sichert der Kurs nach unten ab.
4. Mögliche Kurstreiber sind die Energiewende als Megatrend und Friedrich Vorwerk als führendem Infrastrukturanbieter in diesem Segment. Zudem weitere Firmenzukäufe.

Disclaimer: Habe Berkshire, Friedrich Vorwerk, MBB auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.