Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Hensoldt: Die Verteidigung gewinnt

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 8/2024 vom 25.04.2024

▶ In dieser Ausgabe: Hensoldt, Dermapharm, PATRIZIA, Masterflex, KWS Saat, Verbio, Medios, Zeal Network

Hensoldt: Die Verteidigung gewinnt

Die 'Zeitenwende' erschüttert Europa. Deutschland und seine europäische NATO-Partner müssen umdenken: die überwiegend für militärische Interventionen in Krisenstaaten zu 'Friedensarmee' umgebaute Bundeswehr muss angesichts der zunehmenden Bedrohung wieder zu einer Armee für Landes- und Bündnisverteidigung werden. Das Kriegsrisiko ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen, nun folgt die Aufrüstung. Aber es geht, wie so oft, ums Geld.

Russlands Angriffskrieg gegen die Ukraine läuft bereits mehr als zwei Jahre und wenn man die Krim-Annexion mit einbezieht, dann muss sich die Ukraine bereits seit 10 Jahren gegen den Aggressor wehren. Und ein Aggressor ist Russland zweifellos, der 'lupenreine Demokrat', wie Altbundeskanzler Gerhard Schröder Putin einmal nannte, macht keinen Hehl daraus, Russlands Grenzen wieder in 'historische Dimensionen' ausweiten zu wollen. Das schließt die Staaten der untergegangenen Sowjetunion, wie die Ukraine und die baltischen Staaten ausdrücklich mit ein. Und auch Belarus, formal noch unabhängig, hat sich unter seinem Diktator Lukaschenko längst in die feste Umarmung des großen Nachbarn aus dem Osten geflüchtet.

Die traditionell bündnisneutralen Staaten Finnland und Schweden hingegen wählten die Westanbindung und wurden kürzlich als neue Mitglieder in das Verteidigungsbündnis NATO (North Atlantic Treaty Organization) aufgenommen, die dadurch auf 32 Mitgliedsstaaten anwuchs.

Für die NATO gilt eine Budgetverpflichtung der Mitgliedsstaaten von 2 % ihres jährlichen Bruttoinlandsprodukts (BIP), die die meisten Mitglieder allerdings seit Jahren nicht erreichen. Der stärkste Partner ist die Weltmacht USA, die es auf 3,5 % bringt und rund die Hälfte aller NATO-Ausgaben trägt. Nur Polen wendet mit 3,9 % seines BIP anteilig noch mehr Geld auf, was auch an der direkten Grenze zur kriegserschütterten Ukraine liegen dürfte und an den Geographischen Gegebenheiten: Polen ist seit jeher die 'ideale' Ost-West-Verbindung für landgestützte Armeen, das nutzten schon die Mongolen im 13. Jahrhundert, Napoleon, Hitler und Stalins Rote Armee. Polen war mehrfach das Opfer der Expansionsbemühungen seiner Nachbarn und verschwand nicht nur einmal vollständig von der Landkarte. Seine Lage ist und bleibt exponiert.

Deutschland hingegen hat sich durch die NATO-Osterweiterung vom Frontstaat zu einem von Verbündeten umgebenen Land entwickelt und seine militärischen Kapazitäten massiv heruntergefahren. Sein Rüstungsbudget macht gerade mal 1,6 % des BIP aus. Als 1989 der 'Eiserne Vorhang' fiel und der 'Kalte Krieg' endete, hatte die Bundeswehr einen Personalbestand von knapp 500.000 Mann bei einer Bevölkerung in Westdeutschland von 60 Millionen Menschen. Hinzu kamen 170.000 Soldaten der NVA auf Seiten der DDR. Heute sind wird im vereinigten Deutschland rund 84 Millionen Einwohner und die Bundeswehr hat gerade mal eine Personalstärke von 182.000 Personen, wobei darunter auch medizinisches Personal und Servicekräfte fallen.

Bundeswehr vor der Neuaufstellung

Deutschland muss die Bundeswehr neu erfinden, nicht nur, weil die Wehrpflicht abgeschafft wurde. Bundesverteidigungsminister Boris Pistorius hat soeben seine Reformpläne vorgelegt. Die Strukturen sollen verschlankt und effizienter werden, die Truppe hochgerüstet und schlagkräftiger. Die Truppenstruktur wird von sechs auf fünf Säulen reduziert, ebenso die Zahl der zuständigen Inspekteure: Neben Heer, Marine und Luftwaffe wird die Teilstreitkraft 'Cyber- und Informationsraum' aufgewertet und es wird es nur noch einen zentralen Unterstützungsbereich geben, denn der Sanitätsdienst und die Streitkräftebasis werden zu einem Unterstützungskommando zusammengefasst, und die ABC-Abwehrkräfte, Feldjäger und Logistik werden jeder Teilstreitkraft einzeln zugeteilt.

Wie der sich verstärkende Personalmangel behoben werden soll, steht noch nicht fest. Pistorius prüft verschiedene Wehrpflichtmodelle, wobei das Schwedische Modell als Favorit gilt. Hier werden alle Schulabgänger gemustert und dann die tauglichsten gezielt angesprochen, was zu beachtlichen Rekrutierungserfolgen führt.

So oder so, die Bundeswehr soll und muss auf Zukunftsfähigkeit, Kriegstauglichkeit und Cyberkriegsführung getrimmt werden. Das geht nur mit bestens ausgebildetem Personal und entsprechender Ausrüstung. Hier mangelt es an Ecken und ein erheblicher Teil des Kriegsgeräts sind nicht oder nur bedingt einsatzfähig. Für die Umgestaltung veranschlagt Pistorius schon mal 50 der 100 Milliarden Euro aus dem „Sondervermögen Bundeswehr“. Aber auch das wäre nur ein erster, kleiner Schritt.

Hensoldt ist der Macher hinter Europas Rüstungsschmieden

Die Richtung ist klar, der konkrete Weg noch nicht. Bei den deutschen Rüstungskonzernen laufen jedoch schon erste Aufträge ein, was auch an den fortgesetzten Lieferungen von Rüstungsgütern und Munition an die Ukraine liegt. Dem entsprechend haben sich die Aktien von Rheinmetall, Hensoldt oder Renk sehr positiv entwickelt und nach einem starken Jahr 2023 auch in 2024 ihren Höhenflug fortgesetzt.

Dabei zählt Hensoldt zu den jüngsten Protagonisten, obwohl man bereits einer der wichtigsten europäischen Zulieferer in der Luft- und Raumfahrt und ebenso für Rüstungskonzerne ist. Der Hensoldt-Konzern ist ein Sammelsurium unterschiedlicher Unternehmen und seine Keimzelle ist die ehemalige Rüstungselektroniksparte von Airbus. Diese war 2017 von Finanzinvestor KKR übernommen worden, der für einen Anteil von 74,9 % rund 1,1 Mrd. Euro auf den Tisch gelegt hatte. Dazu gehörte auch das Unternehmen Hensoldt, das 2018 die restlichen Anteile von Airbus erwarb. KKR strukturierte anschließend die Gruppe um, die seitdem unter dem Namen Hensoldt firmiert, und wurde so letztlich alleiniger Eigentümer der Hensoldt Holding.

Seitdem wächst die Hensoldt-Gruppe auch durch den Kauf von weiteren Unternehmen. Der europäische Rüstungsmarkt ist ziemlich zersplittert, so dass sich hier viele Gelegenheiten bieten. Hensoldt hat das deutsche Unternehmen Euroavionics übernommen, den britischen Radarspezialisten Kelvin Hughes und das Start-up PentaTec. Ebenso erwarb Hensoldt das französische Unternehmen Nexeya und IE Asia-Pacific sowie das Unternehmen Tellumat in Südafrika. Und im April wurde die Übernahme der ESG Elektroniksystem- und Logistik-GmbH abgeschlossen, mit der Hensoldt sein Produkt- und Lösungsgeschäft um starke Design- und Systemintegrationsfähigkeiten erweitere und nach eigenen Angaben "einen nationalen Champion der Verteidigungselektronik" schaffe.

Holpriger Börsenstart

Quelle: wallstreet-online.de

Hensoldt kam Ende September 2020 an die Börse. Insgesamt wurden 460 Mio. Euro beim Börsengang eingenommen, wovon 300 Mio. an Hensoldt gingen und 160 Mio. an KKR, die nach dem Börsengang noch 68 % der Anteile hielten. Die Bundesregierung, die wegen der großen Bedeutung für die Bundeswehr strategisches Interesse an Hensoldt geltend gemacht hat, hatte sich inzwischen 25,1 % der Anteile gesichert. Später vereinbarte KKR mit dem Rüstungskonzern und Hensoldt-Partner Leonardo einen weiteren Teilverkauf. Die Italiener bezahlten im April 2021 für ihren 25,1%igen Anteil mit 23 Euro je Aktie sogar rund 35 % mehr als der Bund kurz zuvor. In der Folgezeit nutze KKR die steigenden Aktienkurse, um über 30 Euro seinen Restanteil in mehreren Tranchen über die Börse zu veräußern.

Für die Übernahme der ESG nahm Hensoldt frisches Eigenkapital auf. Der Bund zog mit, Leonardo ließ sich verwässern. Seitdem hält der Bund weiterhin 25,1 % der Aktien, während Leonardos Anteil auf knapp 23 % sank. Damit ist eine knapp Mehrheit der Anteile dem Streubesitz zuzurechnen.

Sicherheit als Kernkompetenz

Hensoldt entwickelt Sensorlösungen für Verteidigungs- und Sicherheitsanwendungen und baut zudem sein Portfolio im Cyberbereich kontinuierlich aus.

Hensoldts Geschäftsbetrieb ist in vier Segmente untergliedert: RadarIFF & Comms, Sprectrum Dominance & Airbone Solutions, Customer Solutions sowie Optitronics. Damit deckt das Unternehmen die Sicherheitsbereiche in Luft, Land und See ab.

Im Segment Radar entwickelt und fertigt Hensoldt Radare, die bei der Überwachung, Aufklärung, Flugsicherung und Luftverteidigung zum Einsatz kommen.

Der Bereich Optronik steht für optische und optronische Geräte für militärische und zivile Sicherheitsanwendungen, also Tagsichtkameras, Wärmebildgeräte, Restlichtverstärker und Laserentfernungsmesser. Zudem fertigt Hensoldt Visiere, Zieloptiken und optische Systeme für Handfeuerwaffen bis hin zu schweren Waffensystemen. Diese Systeme werden zum Beispiel im Kampfpanzer Leopard 2, der Panzerhaubitze 2000 sowie dem Transport- und Kampfhubschraubern NH90 und eingesetzt. Diese Waffensysteme sind ja inzwischen auf verstärkt in der Ukraine im Einsatz.

Im Segment Avionik bietet Hensoldt militärische und zivile Avioniksysteme an. Im militärischen Bereich umfasst dies Lageerfassungssysteme und militärische Missionscomputer, aber auch Flugschreiber für Hubschrauber und Kampfflugzeuge. Durch die Übernahme der EuroAvionics GmbH im August 2017 erschloss sich Hensoldt einen neuen Geschäftsbereich, denn zu deren Produkten gehören Flugmanagementsysteme sowie Avionikcomputer und Autopilotsysteme, vor allem für Drohnen.

Die elektronische Kampfführung unterstützen Hendoldts Systeme zur Erfassung und Auswertung von Radar- und Funksignalen sowie Störsysteme, die dem Schutz von Konvois oder einzelnen Fahrzeugen gegen improvisierte Bomben dienen. Hensoldt bietet darüber hinaus elektronische Selbstschutzsysteme für Flugzeuge und Hubschrauber gegen Raketenangriffe an.

Starkes Geschäftsjahr 2023 und positiver Ausblick

Hensoldt steigerte 2023 seinen Umsatz um über 8 % auf 1,8 Mrd. Euro, während das Ergebnis sogar um 12,8 % auf 329 Mio. Euro zulegte. Erfreulich ist auch das Anwachsen des Auftragsbestands um 3,1 % auf 5,5 Mrd. Euro, nachdem man zuletzt neue Aufträge im Wert von 2,1 Mrd. Euro verzeichnen konnte, vor allem für TRML-4D-Radare, Eurofighter Mk1-Radare sowie Aufträge zur Ausstattung der Plattformen PUMA und Leopard 2.

Das Segment Sensors steigerte seinen Umsatz um 10,1 % auf 1,5 Mrd. Euro. Die Division Radar & Naval Solutions erwirtschaftete fast die Hälfte des Segmentumsatzes bei Sensors, das mit einem Ergebniszuwachs von 31 % auf 306 Mio. Euro das Ergebnis des Konzerns maßgeblich beherrscht.

Das kleinere Segment Optronics blieb mit einem Umsatz von 309 Mio. Euro nahezu konstant. Allerdings ging das Segmentergebnis um annähernd fast 60 % auf 24 Mio. Euro zurück aufgrund von Investitionen in neue Geschäftsfelder und in zukünftiges Wachstum.

Für das laufende Geschäftsjahr 2024 erwartet Hensoldt ein moderates Umsatzwachstum und ein stark steigendes Ergebnis.

Neuer CEO, neue alte Freundschaften

Seit April 2024 führt Oliver Dörre die Geschäfte bei Hensoldt, nachdem er die CEO-Position von Thomas Müller übernommen hat. Zwischen Müller und Ankerinvestor und Kooperationspartner Leonardo hatte es zuletzt Verstimmungen gegeben, nachdem Müller vor einem Jahr eine Übernahme der Rüstungselektronik-Sparte von Leonardo durch Hensoldt ins Gespräch gebracht hatte, damit beim damaligen Leonardo-Chef Alessandro Profumo aber abgeblitzt war.

Inzwischen hat Robert Cingolani den Leonardo-Chefposten übernommen und beide Unternehmen haben ihre Gespräche zum Ausloten möglicher Joint Ventures wieder aufgenommen. Man habe eine Liste möglicher Kooperationsprojekte und hoffe, dass man in den nächsten Monaten Konkretes vorstellen könne.

Bullcase vs. Bearcase

Hensoldts Schwerpunkt liegt ebenso wie der von Leonardo auf Europa. Das ist ein struktureller Nachteil gegenüber US-Wettbewerbern, denn die USA sind häufiger in kriegerische Auseinandersetzungen verwickelt als EU-Länder. Seit ihrer Gründung im Jahr 1776 standen die USA nur in einer Handvoll Jahren nicht im Krieg. Im Herbst stehen dort Präsidentschaftswahlen an und es wird Ex-Präsident Donald Trump gegen Amtsinhaber Joe Biden antreten. Trump hatte während seiner Amtszeit die NATO in eine Existenzkrise geführt und lautstark damit gedroht, dass die USA nicht mehr für Europas Sicherheit bezahlen wollten. Das Einhalten des vereinbarten Mindestbudgets von 2 % des BIP sei dazu nur ein Schritt. Nun äußerste sich sein ehemaliger Nationaler Sicherheitsberater Bolton dahingehend, dass Trump die USA aus der NATO führen wolle. Unabhängig davon, ob dies nur Wahlkampfgepolter ist, es bleibt die Notwendigkeit für die Bündnisstaaten, sich militärisch besser aufzustellen und ihre Verteidigungsstrukturen wieder auf einen Landkriege auszurichten. Und auf Cyberattacken. Wie die neuen Kriege aussehen werden, kann man heute in Echtzeit in der Ukraine miterleben. Russland setzt verstärkt auf Waffen aus Nordkorea, Iran und China. Für die NATO sind dies neue und alte Bedrohungen, die eigenen Waffensysteme und Strategien müssen entsprechend angepasst werden.

Hensoldt ist ein gut positionierter Spezialist im Bereich Rüstung sowie Luft- und Raumfahrt und neben den wachsenden geopolitischen Spannungen dürfte sich auch der zunehmende Trend in Richtung Weltraum positiv auf die Geschäfte von Hensoldt auswirken. Elon Musk revolutioniert mit seinem Unternehmen SpaceX die Raumfahrt, weil er Weltraumreisen und –transporte für alle erschwinglich macht. Russland wiederum kokettiert mit der Installation von Weltraum-Atomwaffen. Die Herausforderungen wachsen schnell, für anpassungsfähige und zukunftsorientierte Unternehmen bieten sich hierdurch aber auch große Chancen. Hensoldt will hier als bisher eher kleiner Anbieter in eine führendere Rolle hineinwachsen und das auch weiterhin durch gezielte Unternehmenszukäufe.

Daneben soll die Profitabilität gesteigert werden, die bisher eher ein Schwachpunkt war. Daraus erwachsen zusätzliche Potenziale, auch für den Aktienkurs. KKR hatte sich bei 30 Euro aus Hensoldt verabschiedet, Ende 2023 musste man für eine Hensoldt-Aktie 25 Euro bezahlen, während es inzwischen satte 40 Euro sind. Die Aktie ist volatil. Starken Kurssprüngen folgen längere Phasen von Gewinnmitnahmen, aber der Trend zeigt unter Schwankungen klar Richtung Norden. Damit folgt er der Geschäftsentwicklung und den sich weiter verbessernden Aussichten im Luft-/Raumfahrtbereich und dem Verteidigungssektor. Für Anleger sind das attraktive Perspektiven, für die Menschheit insgesamt nicht. Doch bereits der römische Militärschriftsteller Vegetius hatte um 400 n. Chr. festgestellt: "Wer Frieden wünscht, bereitet Krieg vor." Und mit Hensoldt dürfte dies gelingen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Hensoldt wissen muss

1. Hensoldt ist einer von Europas führenden Zulieferern für die Rüstungsindustrie sowie Luft- und Raumfahrtkonzerne. Der Markt dürfte mit mehr als 5 % pro Jahr zulegen.
2. Das Unternehmen wächst auch durch Übernahmen und ist an zahlreichen Rüstungsprojekten in Europa beteiligt.
3. Der Bund ist mit 25,1 % Ankerinvestor, fast ebenso stark ist der strategische Partner Leonardo aus Italien. Hier deuten sich intensivierte Kooperationen an.
4. Profitabilität ist bisher ein Schwachpunkt, macht aber Fortschritte. Übernahmen belasten kurzfristig wegen der Integrationskosten, bergen langfristig aber Potenziale.

Disclaimer: Habe KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.