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In REIT we trust: Chancen nutzen bei W.P. Carey, Net Lease Office Properties - oder ganz einfach… Blackstone?!
Die schnellen und starken Zinssteigerungen der Notenbanken haben die Börsen und die Immobilienmärkte abgewürgt. Die Aktienkurse haben sich zwischenzeitlich wieder erholt, insbesondere dank der KI-getriebenen hohen Erwartungen. Im Immobiliensektor kann davon keine Rede sein, der leidet weiter massiv. Bauanträge liegen brach, Baugenehmigungen erfolgen nur verzögert, Bauaufträge werden storniert, die Fertigstellung neuer Gebäude erreicht neue Tiefststände. Nur die Mieten steigen und das ist natürlich eine Folge des Siechtums beim Neubau. Ebenso leiden die Umsätze bestehender Gebäude, auch hier haben die hohen Zinsen die Kosten für die Käufer in die Höhe getrieben.
Und dann ist da noch eine schauerliche Entwicklung im Gewerbebereich, die zunehmend verheerende Ausmaße annimmt: Commercial Real Estate (CRE). Corona hat den Trend gezündet und der beschleunigt sich immer mehr. Home Office bzw. Work from Home hat sich längst etabliert und führt dazu, dass immer mehr Büroflächen leer stehen. In den US-Ballungszentren sind es oft schon zwischen 30 und 40 Prozent. Das führt zu sinkenden Mieten und Abwertungsbedarf bei den Immobilien. In der Folge geraten nicht nur die Eigentümer in Schieflage, sondern auch die finanzierenden Banken. Es ist jetzt beinahe genau ein Jahr her, dass die „kleine Finanzkrise“ in den USA losbrach und mehrere Regionalbanken in die Insolvenz rutschten. Mit der Silicon Valley Bank und der Signature Bank waren es immerhin zwei der größten Bankenpleiten der USA aller Zeiten. Und dann kamen weitere Regionalbanken hinzu, weil gerade diese besonders stark im Bereich Finanzierungen gewerblicher Immobilien engagiert sind.
Das Bankensystem hat sich als stabil erwiesen; man kann also durchaus feststellen, dass die richtigen Lehren aus der Globalen Finanzkrise mit dem Beinahe-Kollaps des Weltfinanzsystems gezogen worden sind. Insbesondere JPMorgan Chase hat erneut zugegriffen und das Geschäft kleinerer Wettbewerber geschluckt und steht nun besser da als jemals zuvor. Und doch ist nicht alles Gold was glänzt, es ist mit weiteren Ausfällen bei CRE zu rechnen.
Chancen und Risiken bei US-REITs
Blickt man auf den REIT-Sektor (Real Estate Investment Trust) sieht man die Krisenspuren deutlich: die Kurse sind unisono deutlich gefallen und notieren rund 25 % niedriger als Anfang 2022. Die Anleger sind nervös und befürchten weitere Verluste, möglicherweise Pleiten. Doch emotionsgetriebene Aktionen sind selten die, die sich an der Börse auszahlen.
Denn blickt man auf die US-REITs, dann haben diese ihr Engagement im Bereich Commercial Real Estate seit 2009 kräftig runtergefahren, so dass hier kaum noch signifikantes Problempotenzial besteht. Auf der anderen Seite haben die US-REITs in den letzten beiden Jahren ihren Verschuldungsgrad deutlich gesenkt und ihre Cashflows zwischen 5 und 10 % gesteigert. Zudem werden die Schulden nicht alle in nächster Zeit fällig, sondern stehen lediglich mit 5 % des Volumens zur Refinanzierung an im Durchschnitt der nächsten Jahre. Und das bedeutet, dass selbst Anschlussfinanzierungen zu erhöhten Zinsen nur kleine negative Auswirkungen auf das Finanzergebnis haben – und wenn die Zinsen in der zweiten Jahreshälfte wieder zu sinken beginnen, verringert sich das Problem zusätzlich.
Die Kurse der REITs werden also nicht so sehr von der operativen Entwicklung getrieben, sondern eher vom (zu) großen Pessimismus der Anleger. Das dürfte ordentliche Chancen bieten…
W.P. Carey
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| Quelle: wallstreet-online.de |
WPC hat durchaus seine Vorzüge: 99 % seiner Mietverträge sind mit automatischen Mieterhöhungen ausgestattet, 61 % sind an die Inflationsrate gekoppelt. Dies führt auch und gerade in Zeiten hoher Inflationsraten zu einer validen Planbarkeit der Mieterträge für die kommenden Jahre. Zudem liegt die durchschnittliche Restmietdauer bei über 10 Jahren. Auch über Leerstand kann sich WPC nicht beklagen, denn die durchschnittliche Vermietungsquote beträgt 98 %. Selbst in Krisenzeiten wie 2010 ist sie nicht unter 96,5 % gefallen, was für die ausgezeichnete Qualität der Standorte und Liegenschaften spricht. Einen weiteren Pluspunkt verbucht WPC, weil man die Immobilien im Net Lease-Verfahren vermietet. WPC stellt also das Gebäude zur Verfügung, der Mieter ist jedoch selbst verantwortlich für die Betriebskosten und die Instandhaltung der Immobilie. Dies führt ebenfalls zu einer sehr guten Planbarkeit der Einnahmen von WPC und geringeren Zahlungsausfällen, zum Beispiel infolge hoher Energiepreissteigerungen, die die Mieter selbst bei ihrer Versorger berappen müssen.
Der Aktienkurs hat (trotzdem) in den letzten fünf Jahren gut 25 % verloren und dieses Minus geht auf den Einbruch in den letzten 12 Monaten zurück. Alleine seit dem Jahresstart summiert sich das Minus auf fast 13 %. Dazu beigetragen hat vermutlich auch die Entscheidung, sein CRE-Engagement abzuspalten und als Net Lease Office Properties (NLOP) via Spin-off an seine Aktionäre zu verschenken. Eine Entscheidung mit Nebenwirkungen.
Denn W.P. Carey hatte sich Mitte 2023 gerade erst den Status als Dividendenaristokrat erkämpft, nachdem man 25 Jahre lang jedes Jahr die Dividenden erhöht hatte. Doch man beschloss, sich von der Sparte der Büroimmobilien zu trennen; diese machten 2015 noch 30 % der annualisierten Basismiete des Unternehmens aus, zuletzt waren es nur noch 15 %. Anfang November 2023 wurde nun die Ausgliederung von 59 der höherwertigen Office-Immobilien in die neu geschaffene Tochter Net Lease Office Properties abgeschlossen und W.P. Carey-Aktionäre erhielten für je 15 WPC-Aktien eine Aktie von Net Lease Office Properties. Darüber hinaus hat WPC den Rest seiner 87 verbliebenen Büroimmobilien verkauft.
Durch diese Aktion hat W.P. Carey seine Bilanz verkürzt, indem man Werte und Schulden ausgegliedert hat. Allerdings verlor man auch die dazugehörigen Mieteinnahmen, was den FFO (Funds from Operations) reduzierte. Und der ist maßgeblich für die Dividendenausschüttungen. Folgerichtig hat WPC seine Dividenden für das 4. Quartal um annähernd ein Fünftel gekürzt – und damit den soeben erst erreichten Titel des Dividendenaristokraten sofort wieder verloren. Oder unnötig verspielt, wie Kritiker monieren. Der Verlust des Dividendenaristokratenstatus wiegt schwer, die finanziellen Auswirkungen halten sich jedoch in Grenzen. Denn WPC-Aktionäre nehmen neben der gesenkten Quartalsdividende auch noch die Dividende ein, die die neu in ihrem Depot befindlichen NLOP-Aktien abwerfen. Das waren im letzten Quartal 0,34 USD.
Zuletzt hat W.P. Carey angekündigt, seine Quartalsdividende wieder zu erhöhen. Zwar nur um magere 0,6 %, aber unterm Strich liegt die annualisierte Dividendenrendite nun bei 6,2 %. Das ist schon sehr ordentlich und könnte zusammen mit einer perspektivischen Erholung der Immobilienwerte und damit des Aktienkurses zu einer attraktiven Gesamtrendite über die nächsten Jahre führen.
Net Lease Office Properties
Bei der Gelegenheit werfen wir auch gleich einen kurzen Blick auf die verstoßene Tochter. NLOP erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2023 einen bereinigten FFO von 93,9 Mio. USD aus einem Portfolio, das Ende 2023 mit 1,17 Mrd. USD bewertet wurde. Das Unternehmen startete mit 59 Büroimmobilien in die Eigenständigkeit und hat davon 4 noch im 4. Quartal 2023 verkauft. Aktuell umfasst das Portfolio also noch 55 Büroimmobilien, davon 50 in den USA und 5 in Europa.
Die vier veräußerten Büroimmobilien spülten NLOP 43,1 Mio. USD in die Kasse, die zur Rückzahlung einer vorrangig gesicherten Hypothek von JPMorgan in Höhe von 46 Mio. USD sowie eines Mezzanine-Darlehens in Höhe von 6 Mio. USD verwendet wurden. Und es war kein Notverkauf, denn NLOP konnte den Verkauf zum 12-fachen bereinigten FFO-Multiplikator abschließen. Sollten sich ähnliche rentierliche Möglichkeiten bieten, dürfte NLOP weitere Verkäufe anpeilen.
Momentan wird NLOP an der Börse mit 350 Mio. USD bewertet und ist damit ein kleiner Player. Es drängt sich somit der Verdacht auf, dass NLOPs Tage bereits gezählt sind. Mit anderen Worten: NLOP könnte von Anfang an von WPC auf eine Liquidation ausgerichtet gewesen sein. Dann würden mit der Zeit alle Liegenschaften verkauft und der REIT am Ende geschlossen. Ein solches „Outcashen“ ist nicht unüblich, gerade im Energiesektor passiert es relativ häufig. Dann würden die verfügbaren Mittel nicht in den Erwerb neuer Liegenschaften fließen, sondern zum Schuldenabbau genutzt werden und zur Ausschüttung von Dividenden an die Aktionäre. Die Dividendenrendite sieht mit 1,45 % eher niedrig aus, aber bei diesen Perspektiven wären mögliche Sonderausschüttungen mit einzukalkulieren. Und da NLOP zeitlich nicht unter Druck steht, könnte sich hier durchaus eine interessante Sondersituation für risikoaffine Anleger auftun.
Blackstone
Es gibt noch einen dritten Weg, um von den teilweise deutlichen Unterbewertungen bei REITs zu profitieren, ohne sich den passenden aussuchen zu müssen. Denn die einfache Lösung ist nicht selten auch die beste.
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| Quelle: wallstreet-online.de |
Blackstone betreibt ein 'Asset light-Business', hat also kaum Assets in der eigenen Bilanz. Vielmehr verwaltet man das Vermögen, das von Investoren eingeworben wurde und in überwiegend geschlossenen Fonds steckt. Einige von diesen sind selbst börsennotiert, darunter der Blackstone Martgage Trust (BXMT). Dieser ist auf Hypothekenkredite spezialisiert und war im Dezember Ziel einer Short-Attacke von Muddy Waters. Die argumentieren, bei BXMT würde es zu vermehrten Ausfällen kommen, wenn alte günstige Kreditvereinbarungen auslaufen und dann zu deutlich höheren Konditionen neu finanziert werden müssen. Das ist durchaus eine Herausforderung, aber ob die von Muddy Waters behauptete Dramatik wirklich so eintritt, kann durchaus bezweifelt werden. Zuletzt hat BXMT jedenfalls eine unveränderte Dividende ausgeschüttet und ließ auch bei seinen Quartalsergebnissen wenig Zweifel aufkommen.
Man könnte nun denken, Blackstone würde nur gute Miene zum bösen Spiel machen. Doch Gründer und CEO Stephen A. Schwarzman hat sich wiederholt sehr positiv zu den Aussichten im Immobiliensektor geäußert und betont, dass Blackstone hier weitere Investitionen tätigen werde. So würde man die Basis für hohe Gewinne und hohe Dividendenausschüttungen in der Zukunft legen.
Und es sind nicht nur Worte: Blackstone erwarb 2022 für 30 Mrd. USD vier große REITs (American Campus Communities, PS Business Parks, Preferred Apartment Communities und Resource REIT) und in 2023 noch den Industrials REIT. In 2024 folgte bisher noch der kanadische REIT Tricon Residential für rund 3,5 Mrd. USD. Und Schwarzman meinte kürzlich, Blackstone werde mit Blick auf das Jahr 2024 "viel aktiver sein, als wir es bisher waren".
Mit seinen Zahlen zum 4. Quartal 2023 konnte Blackstone zuletzt überzeugen und ließ die Zweifler verstummen. Der von vielen Seiten befürchtete kräftige Einbruch im Immobiliensegment hielt sich weiterhin in Grenzen, auch wenn er durchaus spürbar war und auch die Provisionseinnahmen von Blackstone belastet. Das wird auch noch einige Zeit anhalten, aber der Markt hatte zwei Jahre Zeit, sich an diese Aussichten zu gewöhnen und in den Kurs einzupreisen. Ende 2022 war die Aktie bis auf 75 USD eingebrochen, doch inzwischen notiert sie mit 130 USD nur noch knapp 10 % unter ihrem Allzeithoch von Ende 2021. Blackstone fährt ertragsseitig noch mit angezogener Handbremse, doch die bevorstehende Zinswende der US-Notenbank dürfte diese lösen und die Provisionseinnahmen für längere Zeit antreiben. Steigende Unternehmensgewinne sind seit jeher die stärkste Triebfeder für die Aktienkurse.
Mein Fazit
Im Immobiliensektor ist das Gröbste überstanden. Die Entspannung wird allerdings nicht schlagartig erfolgen und noch einige Opfer fordern, aber die Risiken sind heute kalkulierbar(er). Was unweigerlich zu den Chancen führt, denn die besten Anlageerfolge erzielt man mit Aktien, die ein überdurchschnittliches Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen.
"Die tiefhängenden Früchte sind gepflückt" heißt es oft, wenn sich Aktienkurse nach einem Einbruch wieder erholt haben. Das ist natürlich Quatsch, denn leicht waren Kursgewinne nur in der Rückschau. Zu jeder Zeit, in jeder Börsen- und Wirtschaftsphase gibt es Gründe, weshalb man gerade keine Aktien kaufen sollte. Immer. Und meistens erweisen sich diese Gründe als falsch und selbst wenn sie mal stichhaltig sind, dann nur auf kurze und maximal mittlere Sicht. Auf lange Sicht steigen Aktien. Mit US-Aktien konnte man über die Jahrzehnte knapp 10 % pro Jahr einfahren – inklusive aller Korrekturen und Crashs. Es lohnt sich also, zwischenzeitliche Kurseinbrüche und Schwächephasen auszusitzen, sofern… man die richtigen Aktien im Depot hat. Qualitätsunternehmen mit Preissetzungsmacht, starkem Geschäftsmodell mit steigenden Umsätzen, Cashflows, Gewinnen, mit einem ökonomischen Burggraben, den potenzielle Wettbewerber nur unter großen Schwierigkeiten überwinden können.
Blackstone ist der führende Alternative Asset Manager der Welt. Diese Position hat man sich über 35 Jahre lang erarbeitet, weil man für seine Investoren überdurchschnittliche Renditen erwirtschaftet. Otto Normalanleger zählt nicht zum Investorenkreis, für den Blackstones Leistungen offenstehen. Aber zum Glück kann man ja Aktionär an diesem außergewöhnlichen Unternehmen werden und so an seinem Erfolg teilhaben.
Oder man versucht sich selbst daran, so erfolgreich zu sein wie Blackstone oder sogar noch erfolgreicher. Dann kann man sich zum Beispiel attraktive Investments in den Sektoren herauspicken, in denen Blackstone die größten Chancen sieht. W.P. Carey oder Net Lease Office Properties sind einen genaueren Blick wert, wenn man es sich nicht zu leicht machen will. Ansonsten bleibt Blackstone (meine) erste Wahl…
Möge die Rendite mit euch sein!
Euer Börsenbarde
Michael C. Kissig
Disclaimer: Habe Blackstone auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.
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