Kissigs Nebenwerte-Analyse: Nächster Neustart - GESCO ist mal wieder neben der Spur

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 19/2023 vom 21.12.2023

▶ In dieser Ausgabe: MBB, PNE, W&W, GESCO, Aixtron, INIT, CTS Eventim, Atoss Software, United Internet

Nächster Neustart: GESCO ist mal wieder neben der Spur

Die Industrieholding GESCO bietet Anlegern mit ihren 11 Tochterunternehmen Zugang zu führenden Unternehmen des technologiegetriebenen deutschen Mittelstands. Die Portfoliounternehmen agieren mit starker Fokussierung auf Nischenmärkte, in denen sie führende Marktpositionen aufgebaut haben. Sie sind „Hidden Champions“ mit Technologieführerschaft. Doch so erfolgversprechend diese Formel auch klingt, bei der Umsetzung der Erfolgsformel strauchelt GESCO schon seit längerem. Nun soll es ein neuer CEO richten. Nicht zum ersten Mal.

GESCO wurde 1989 gegründet und erwirbt als Langfrist-Investor erfolgreiche Unternehmen aus drei strategisch attraktiven Segmenten: Maschinen- und Anlagenbau, Metall- und Kunststoffverarbeitung sowie Elektrotechnik und Automation. Die Unternehmen im Verbund agieren dabei selbständig, aber GESCO unterstützt seine Töchter bei Finanzierung, Verwaltung und auch auf strategischer Ebene.

Übernahmen erfolgen vorwiegend im Rahmen von Nachfolgelösungen, durch Management-Buy-Outs (MBO) und Management-Buy-Ins (MBI) sowie bei Konzernabspaltungen. Die Akquisitionsziele müssen dabei bestimmte Voraussetzungen erfüllen: mindestens 20 Mio. Euro Umsatz, einen positiven Cashflow, eine solide Eigenkapitalbasis, der Hauptsitz muss in Deutschland liegen und das Unternehmen hat eine überzeugende Position in einem Nischenmarkt.

Nachfolgeprobleme als Chance

Im deutschen Mittelstand bestehen seit vielen Jahren ungelöste Nachfolgefragen, da nachfolgende Generationen immer seltener in die Fußstapfen der Gründer- oder Vorgängergeneration treten wollen. Die Verpflichtung gegenüber dem Unternehmen als Familienerbe und –vermächtnis ist dem Wunsch nach eigenständiger Lebensgestaltung und Optimierung der Work-Life- Balance gewichen.

Hier kommt GESCO ins Spiel, da man nicht im Stile eines Finanzinvestors agiert und auf schnelle Renditeerzielung und einen möglichst zügigen Weiterverkauf abzielt. Vielmehr bietet man den Unternehmen ein 'neues Zuhause'.

Wechsel an der Aufsichtsratsspitze In diesem Zusammenhang ist eine Personalie bemerkenswert, denn im Anschluss an die Hauptversammlung im Juni trat der GESCO-Gründer und langjährige Aufsichtsratsvorsitzende Klaus Möllerfriedrich von seinem Amt zurück; er bleibt aber ordentliches Mitglied des Gremiums. Dieser Wechsel erfolgte nach 34 Jahren in 'Verantwortung für GESCO' und war bereits seit 2020 angekündigt worden. Nachfolger an der Aufsichtsratsspitze wurde Stefan Heimöller, der dem Gremium bereits seit 2013 angehört. Die eigene Nachfolgerregelung ist GESCO hier also geglückt.

Aktionärsstruktur

Der neue Aufsichtsratsvorsitzende Stefan Heimöller hält rund 14,2 % der Aktien. Ein weiterer bedeutender Aktionär ist die Investmentaktiengesellschaft für langfristige Investoren TGV mit 18,5 %, die seit Oktober 2017 durch Herrn Jens Große-Allermann im Aufsichtsrat der repräsentiert ist. Zudem haben die Baden-Württembergische Versorgungsanstalt für Ärzte, Zahnärzte und Tierärzte das Erreichen der Schwelle von 3 % gemeldet. Die restlichen Anteile verteilen sich auf gut 8.500 Depots von Privatanlegern und institutionellen Investoren. Letztere sind zumeist Langfrist-Anleger wie Stiftungen, klassische Fondsgesellschaften, Vermögensverwalter und Family Offices. Der überwiegende Teil der Aktionäre ist in Deutschland ansässig. Weitere regionale Schwerpunkte liegen im Vereinigten Königreich, in Luxemburg, den USA und Österreich.

Erfolgsfaktor Managementbeteiligung

Zurück zum Geschäftsmodell: GESCO strebt bei Unternehmenskäufen an, dass sich im Zuge der Nachfolgeregelung das zumeist neue Management je nach Unternehmensgröße mit 10 bis 20 % an der Gesellschaft beteiligt. Diese entscheidende unternehmerische Komponente des GESCO-Modells sichert den Gleichklang der Interessen: das Management ist ebenso langfristig orientiert wie die GESCO AG als Mehrheitsgesellschafter und profitiert so auch direkt am Unternehmenserfolg. Internes Wachstum durch eine positive Entwicklung der Töchter ist die zweite Komponente im GESCO-Erfolgsmodell neben dem Kauf weiterer attraktiver Tochterunternehmen.

Next Level-Strategie

Mitte 2018 hat Ralph Rumberg den Posten als CEO übernommen und mit der Strategie 'Next Level 25' eine umfassende Transformation des Geschäftsmodells eingeleitet. Ziel war, die GESCO-Gruppe zukunftsfähiger aufzustellen, Mehrwert auf allen Ebenen zu schaffen und überdurchschnittliches Umsatzwachstum, Margen und Cashflows zu erzielen.

Im Rahmen der neuen Strategie Next Level hatte GESCO im Dezember 2020 eine Gruppe von sechs Tochtergesellschaften erfolgreich veräußert und sein Segment Mobilitäts-Technologie geschlossen, also den früher prägenden, aber seit Jahren kriselnden Bereich Automotive. Das erwies sich als kluger Schachzug. Im Februar 2021 wurde zudem die Mehrheitsbeteiligung an der VWH GmbH im Rahmen eines Management-Buy-Outs verkauft. Die Veräußerung eines großen Teils der zuvor 17 Beteiligungen hat auch die Bilanz kräftig durcheinander gewirbelt, aber auch den Spielraum geschaffen, um neue Beteiligungen in den etablierten Geschäftsfeldern zu erwerben. Zudem wurde die Nettoverschuldung der Gruppe um rund zwei Drittel gesenkt und die Rückstellungen für Pensionsverpflichtungen und Leasingverbindlichkeiten erheblich verringert.

Die Früchte der Arbeit konnten sich durchaus sehen lassen, denn GESCO hat die Unternehmen der Gruppe systematisch und nachhaltig zu Hidden Champions weiterentwickelt. Mit Programmen für operative Exzellenz, zur aktiven Entwicklung von Marktauftritt und Produktportfolio sowie zur Schärfung von Führungskompetenz und Unternehmenskultur. Daher kommt die Gruppe bisher weitgehend unbeschadet durch die großen Krisenherde unserer Tage, wie Lieferkettenstörungen, Energiepreissteigerungen und hartnäckiger Inflation samt Zinssteigerungen.

(Nur noch) 3 Segmente

Dem Segment Prozess-Technologie sind dabei drei Unternehmen zugeordnet, die im Jahr 2022 mit 542 Mitarbeitern zusammen 18 % zum Umsatz der Gruppe beisteuerten.

Die MAE-Gruppe ist Weltmarktführer bei automatischen Richtmaschinen und Radsatzpressen. Die Sommer & Strassburger GmbH & Co. KG fertig Prozessanlagen, insbesondere für die Branchen Pharma, Lebensmittel, Wassertechnologie und Chemie. Die Kesel-Gruppe ist in der Entwicklung und Produktion von Werkzeugmaschinen und Spannsystemen tätig. Während GESCO an diesen drei Unternehmen 100 % der Anteile hält, sind es bei der der Hubl GmbH 80 %, während das Management mit 20 % beteiligt ist; hier dreht sich alles um die Entwicklung, Konstruktion, Fertigung und Montage von Maschinenverkleidungen und -gestellen, Abdeckungen, Gehäusen und Komponenten aus Edelstahlblech.

Zum Segment Ressourcen-Technologie gehören ebenfalls drei Töchter, die es 2022 mit 739 Mitarbeitern auf einen gemeinsamen Umsatzanteil von 57 % brachten.

Die Dörrenberg-Gruppe ist dabei die mit Abstand größte Beteiligung im GESCO-Verbund. Sie beschäftigt sich mit der Herstellung von und dem Handel mit Werkzeugstahl, Stahlgießerei, Gussprodukten sowie Beschichten und Härten. GESCO hält hier 90 %, während man an den beiden weiteren Segment-Unternehmen 100 % hält. Die Pickhardt & Gerlach-Gruppe ist ein führender Veredler von Bandstahl; sie vernickelt, verkupfert, vermessingt und verzinkt Stahl. Die SVT GmbH entwickelt Anlagen zum Be- und Entladen von Schiffen, Tank- und Kesselwagen mit flüssigen und gasförmigen Stoffen. Den Kaufvertrag über die Stahlbausparte ihres langjährigen ungarischen Zulieferers BAV Tatabánya Kft. mit Sitz in Tatabánya hat SVT inzwischen abgeschlossen, nachdem die Genehmigung durch die ungarischen Behörden vorlag. Das Kerngeschäft des erworbenen Unternehmensteils besteht in der Konstruktion und Herstellung von geschweißten Stahlbauten.

Das dritte Segment Gesundheits- und Infrastruktur-Technologie bündelt vier Unternehmen, die 2022 mit 539 Mitarbeitern einen Umsatzanteil von 25 % erwirtschafteten.

Die Setter-Gruppe produziert Stäbchen aus Papier und Kunststoff für die Hygiene- und Süßwarenindustrie. Die Franz Funke Zerspanungstechnik GmbH & Co. KG fertigt Drehteile aus Messing, Aluminium und Stahl, während die AstroPlast Kunststofftechnik GmbH & Co. KG Kunststoffspritzgussteile entwickelt und produziert.

Hinzu kommt die aufgrund von Zukäufen mehrfach neu formierte AMTRION GmbH. Sie ist führend in der Entwicklung und Herstellung technisch anspruchsvoller Tragarmsysteme und Gehäusetechnik und gilt als Innovationsführer für hochwertige Medizintechnologieprodukte, die auf kundenindividuelle Anforderungen angepasst werden. Das Produktportfolio bietet sowohl für den Medizintechnikbereich als auch für Industrie und Automatisierungstechnik qualitativ hochwertige, ergonomisch optimierte Lösungen für Tragarme und Haltesysteme aller Art.

Strategisch gescheitert

Im Rahmend der Next Level-Strategie hatte CEO Rumberg ambitionierte Ziel verkündet: Neben der Dörrenberg-Gruppe sollten zwei weitere größere Unternehmen als neue Ankerbeteiligungen etabliert werden; entweder durch Zukäufe oder durch die Weiterentwicklung eines bestehenden Unternehmens. Daneben sollte weiterhin eine Gruppe von Basis-Beteiligungen relevanten Umsatz- und Ergebnisbeiträge beisteuern, um so das Portfolio ausgewogener und widerstandsfähiger aufzustellen.

Doch daraus wurde nichts, Zukäufe blieben aus, die Stärkung der Portfoliounternehmen fand nicht statt. Und das zeigt leider erhebliche negative Auswirkungen aufgrund der anhaltenden schwierigen wirtschaftlichen Lage, in der sich Deutschland und Europa seit anderthalb Jahren befinden. Dabei haben alle GESCO-Töchter ihren Sitz in Deutschland, aber sie erzielen rund 58 % ihrer Umsätze im Ausland.

Schwache Quartalszahlen

Quelle: wallstreet-online.de

Anfang November musste GESCO ernüchternde Zahlen für das dritte Quartal vorlegen und die Prognose senken. Bei Vorlage der Halbjahreszahlen hatte man diese noch bestätigt, wenngleich man nur noch eine Zielerreichung am unteren Ende der prognosespanne in Aussicht gestellt hatte. Doch selbst diese Messlatte hing nun noch zu hoch.

Der Konzernumsatz lag im 3. Quartal 2023 mit rund 138,6 Mio. Euro unter dem Vorjahreswert von 144,1 Mio., was zu einem Konzernumsatz in den ersten 9 Monaten 2023 von rund 430,7 Mio. Euro führte (9M/22: 435,4 Mio.). Das operative Konzern-EBIT im 3. Quartal 2023 halbierte sich beinahe auf rund 8,3 Mio. Euro und damit erzielte die Gruppe in den ersten 9 Monate ein Konzern-EBIT von rund 31,2 Mio. Euro (9M/22: 40,8 Mio.) – vor Wertminderungen.

Ursächlich für den Umsatz- und Ergebnisrückgang waren im Wesentlichen Effekte aus Materialpreisrückgängen und die anhaltend schlechte Entwicklung in der Bauindustrie. Vor allem die Tochtergesellschaften AstroPlast Kunststofftechnik und Franz Funke Zerspanungstechnik sind durch die schwierige konjunkturelle Lage belastet. Die Marktstellung dieser Tochtergesellschaften erfüllt noch nicht die Erwartungen der GESCO und führt im Zusammenhang mit der aktuellen konjunkturellen Entwicklung in der Bauindustrie zu nicht zahlungswirksamen Wertminderungen auf die Beteiligungen in Höhe von 5 bis 6 Mio. Euro im Segment der Gesundheits- und Infrastrukturtechnologie.

Prognosesenkung

Die Geschäftsentwicklung im 3. Quartal war insgesamt deutlich schwächer als vom Vorstand geplant. Die erwartete Erholung im 2. Halbjahr und speziell im 4. Quartal bleibt wohl aus und die in anhaltend schwache Geschäftsdynamik und damit die Notwendigkeit für bilanzielle Wertminderungen veranlasste den Vorstand, die Prognose für das laufende Geschäftsjahr anzupassen. Für das Geschäftsjahr 2023 wird nunmehr nur noch ein Konzernumsatz von 555 bis 575 Mio. Euro erwartet (zuvor: 600 bis 620 Mio.) und ein Konzernergebnis nach Anteilen Dritter von 19,5 bis 21,5 Mio. Euro (zuvor: 32 bis 34 Mio.) nach nicht zahlungswirksamen Wertminderungen von 5 bis 6 Mio. Euro.

CEO Rumberg ist am Ende

So vielversprechend die Anfänge auch waren, ist CEO Rumberg mit seiner strategischen Neuaufstellung krachend gescheitert. Er vollzog den ersten Schritt der Portfolio- und Bilanzbereinigung konsequent, verkündete ein sehr ambitioniertes Wachstums- und Entwicklungsziel - das er schuldig blieb. Schlimmer ist noch, dass er GESCO zu wenig vorbereitete auf die anhaltenden Krisen durch Inflation, Lieferkettenstörungen, Energiepreisexplosion und die Auswirkungen des Ukrainekriegs. Die waren in ihrem enormen Ausmaß nicht unbedingt vorhersehbar, aber die Entwicklung findet seit anderthalb Jahren statt und Rumberg fand keine Antworten.

Sein Vertrag läuft Mitte 2024 aus und es steht keine Verlängerung an. CEO und Aufsichtsrat vereinbarten das Ende der gemeinsamen Zeit und die Suche nach einem Nachfolger läuft. Inwieweit die Next Level Strategie noch Bestand hat, welche Ausrichtung das Portfolio nehmen wird, das ist heute nicht abzusehen. Denn der neue CEO wird seine eigenen Vorstellungen mitbringen und die hat GESCO auch dringend nötig.

Bullcase vs. Bearcase

Bei GESCO ist viel in Bewegung und das meiste davon klang erfolgversprechend. Man setzt auf angehende und etablierte Marktführer mit weiterem Entwicklungspotenzial. Die breite Branchendiversifikation sollte dabei als Sicherheitspolster wirken. Doch die Strategie ging nicht auf. Vielmehr verhinderte sie das Heben von Synergieeffekten und das Ausbleiben der geplanten Zukäufe hat die Gruppe anfällig positioniert.

GESCO hatte Verstärkungen durch Zukäufe geplant und wollte sich dabei künftig "international wahrnehmbarer gestalten", hatte Noch-CEO Rumberg verkündet. Den Blick hatte er hier insbesondere auf die BENELUX-Länder, Italien und Spanien gelegt. Auch hier dürften die Überlegungen nun 'entschleunigt' sein bis ein neuer CEO das Ruder übernommen hat.

Der Aktienkurs hat in den letzten sechs Monaten ein Viertel nachgegeben und unter Einbeziehung der ausgeschütteten Dividenden war das Engagement bei GESCO für die Aktionäre in den letzten fünf Jahren ein Nullsummenspiel und damit enttäuschend.

Die vermeintlich attraktive Bewertung mit einem einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnis hat sich zuletzt also Value Trap entpupp und es ist nicht auszuschließend, dass nicht weitere negative Entwicklungen Bilanz und Kurs weiter belasten werden. GESCO liegt momentan führungs- und strategielos im Wind und das bei ausziehendem Sturm. Nur hartgesottene Turnaround-Spekulanten steigen jetzt schon ein in der Hoffnung auf Besserung. Otto Normalanleger wartet lieber ab, wer auf dem Chefsessel platznimmt und welchen Kurs das Unternehmen dann einschlägt. Abzuwarten war in den letzten Jahren jedenfalls nicht vermehrt.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über GESCO wissen muss

1. GESCO setzt auf angehende und etablierte Marktführer mit Entwicklungspotenzial. Die breite Branchendiversifikation wirkt dabei – theoretisch - als Sicherheitspolster.
2. Der Fokus liegt auf den strategisch attraktiven Segmenten Maschinen- und Anlagenbau, Metall- und Kunststoffverarbeitung sowie Elektrotechnik und Automation.
3. CEO Rumberg ist mit seiner Next Level-Strategie gescheitert; Zukäufe blieben aus, die Gruppe schlingert heftig in der wirtschaftlichen rauen See, der CEO geht von Bord.
4. Die Aktie ist in dieser Lage kein Investment wert, sondern nur für hartgesottene Turnaround-Spekulanten geeignet mit erhöhter Risikoaffinität.

Disclaimer: Habe GESCO auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.