Kissigs Nebenwerte-Analyse zu MBB: Mittelstandsinvestor auf Buffetts Spuren

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 19/2023 vom 21.12.2023

▶ In dieser Ausgabe: MBB, PNE, W&W, GESCO, Aixtron, INIT, CTS Eventim, Atoss Software, United Internet

MBB: Mittelstandsinvestor auf Buffetts Spuren

Unter dem Dach seiner Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway bietet Starinvestor Warren Buffett Unternehmen ein neues Zuhause. Dabei bewahren die Unternehmen trotz des Eigentümerwechsels ihre Eigenständigkeit und Buffett mischt sich kaum in die Unternehmensführung ein. Das Konzept ist seit fast 60 Jahren ein wesentlicher Erfolgsfaktor für Berkshire und seit ihrem Start im Jahr 1995 folgt die Berliner MBB SE dem Großen Vorbild. Dabei halten die beiden Gründer Gert-Maria Freimuth und Christof Nesemeier auch heute noch die Mehrheit an der mittelständischen, familiengeführten Unternehmensgruppe und geben dem Unternehmen eine ähnliche Stabilität wie Berkshire – in deutlich kleinerem Rahmen.

MBB kauft florierende Unternehmen und lässt diesen ihre unternehmerische und operative Freiheit. Die ehemaligen Gründer und/oder Vorstände führen meistens die Geschäfte auch nach dem Eigentümerwechsel fort und bleiben manchmal sogar als Minderheitseigentümer an Bord, zumindest für eine Weile. Die MBB als Holding bietet ihrerseits Unterstützung an, sowohl bei Managementaufgaben, Finanzierungsfragen und auch mit Kapital, wenn es um den Ausbau von Kapazitäten oder eigene Firmenzukäufe durch die Töchter geht. Diese 'Add-on-Käufe' folgen der Plattformstrategie.

Erfolgreiche Plattformstrategie

MBB ist nicht auf bestimmte Branchen festgelegt, doch bereits beim Kauf richtet sich der Fokus auch auf den Ausbau des bestehenden Geschäftsbetriebs. Dabei stehen weniger kurzfristige Margenoptimierungen im Vordergrund, sondern das mittel- und langfristige Wachstum der Tochterunternehmen. Neben organischem Wachstum erfolgen auch regelmäßig Zukäufe, die entweder in bestehende Tochterunternehmen integriert, oder aber als neues Plattformunternehmen etabliert werden. Große Synergien zwischen den einzelnen Plattformen gibt es jenseits der kaufmännischen Dienstleistungen, die die Holding erbringt, bisher nicht.

Beteiligungen

MBB beschäftigt konzernweit inzwischen mehr als 3.500 Mitarbeiter in seinen sechs Tochterunternehmen. Mit der Aumann AG, der Delignit AG und der Friedrich Vorwerk Group SE sind drei von diesen selbst an der Börse gelistet.

Einen großen Entwicklungsschub machte MBB, als man Anfang 2012 die Claas Fertigungstechnik GmbH übernahm, den Automobilzulieferbereich des Landmaschinenherstellers Claas. Durch die in MBB Fertigungstechnik umbenannte Tochter konnte der MBB-Konzern seinen Umsatz auf einen Schlag auf über 200 Mio. Euro mehr als verdoppeln und das bei einer deutlichen Margenverbesserung.

Zu diesem Zeitpunkt hatte MBB bereits einige interessante Töchter, die auch heute zum Konzern gehören. DTS ist einer der führenden deutschen Anbieter von Cyber-Security-Lösungen für IT-Infrastruktur, on premise, hybrid oder aus der Cloud, an dem MBB 80 % der Anteile hält. Delignit ist der führende deutsche Anbieter von ökologischen, laubholzbasierten Werkstoffen und Systemlösungen für die Automobil-, Schienenverkehrs- und Sicherheitsindustrie. Hanke Tissue ist ein Tissue-Produzent in Polen, dessen Wertschöpfung die Herstellung von Tissue-Mutterrollen auf eigenen Papiermaschinen, die Konvertierung zu Endprodukten wie Servietten, Taschentüchern oder Küchenrollen, die Logistik sowie Design, Marketing und Vertrieb dieser Produkte umfasst. Marktführend ist das Unternehmen bei bedruckten Servietten. Die Produkte werden überwiegend in Europa abgesetzt. CT Formpolster ist ein führender Anbieter von Matratzen für Online-Händler. Als One-Stop-Shop reicht das Angebot des Unternehmens von der eigenen Entwicklung und Schaumherstellung über die Konfektion bis zur Verpackung und dem Drop-Shipping der Produkte zum Endkunden.

OBO-Werke, einen Anbieter von Chemieprodukten für technologisch anspruchsvolle Nischenmärkte, hat MBB vor einem Jahr mehrheitlich verkauft.

Der Aumann-Schachzug

Ende 2016 griff MBB dann bei Aumann zu, einem auf Anlagen zur Spulenwicklung für Elektromotoren spezialisierten Unternehmen, das bereits eng mit der MBB Fertigungstechnik zusammengearbeitet hatte. Der damalige MBB-Chef Nesemeier stellt diese Übernahme "als vermutlich besten Zukauf" der MBB-Geschichte heraus.

Bald darauf wurde die MBB Fertigungstechnik mit der Aumann fusioniert, so dass der klassische auf Verbrennungsmotoren fokussierte Automobilzulieferer um die Zukunftstechnologie Elektromobilität ergänzt wurde. Das unter Aumann AG firmierende Unternehmen wurde im Frühjahr 2017 an die Börse gebracht und dank des damals gerade vorherrschenden Hypes in Bezug auf E-Mobilität konnte MBB seinen ursprünglichen Kapitaleinsatz vervielfachen. Für die MBB Fertigungstechnik hatte MBB 31 Mio. Euro gezahlt bei einem Kassenbestand von 29 Mio. Euro, und für den 75 %-Anteil an Aumann rund 19 Mio. MBB reduzierte beim IPO seinen Anteil am Aumann-Konzern auf 53,6 % und strich dabei ordentlich Geld ein. Aus den ursprünglich aufgewendeten 16 bis 17 Mio. Euro wurden bei Aufnahme der Aumann-Börsennotiz rund 543 Mio. an MBB zuzurechnendem Börsenwert und Emissionserlös. Eine Rendite von 3.000 %.

Für Aumann-Aktionäre hat sich der Börsengang bisher allerdings nicht ausgezahlt. Der Dieselskandal und der Corona-Einbruch im Automobilsektor haben dem Unternehmen viel abverlangt und eine Umstrukturierung nötig gemacht und der Aktienkurs hat entsprechend gelitten. Darüber hinaus war der damalige E-Mobility-Hype für drei Jahren komplett von der Agenda der Anleger gefegt worden, was sich nun erst wieder zu drehen beginnt. Der Aktienkurs stieg anfangs von rund 45 Euro bis in der Spitze auf fast 90 an, seit Mitte 2019 windet er sich allerdings um die Marke von 15 Euro – mal mehr, mal weniger stark schwankend.

MBB nützte den Kurseinbruch bei Aumann übrigens, um antizyklisch sein Aktienpaket wieder zu erhöhen und hält inzwischen wieder 48 % der Anteile. In der MBB-Konzernbilanz wird Aumann weiterhin als beherrschtes Unternehmen voll konsolidiert, so dass seine Umsätze und Ergebnisse dort voll auftauchen. Der 60 %ige Gewinnanteil, der den anderen Aktionären zuzurechnen ist, wird am Ende als 'Minderheiten' in Abzug gebracht.

LANCOM-Add-on

Kürzlich erfolgte eine Add-on-Akquisition für Aumann: LACOM ist ein führender Laminier- und Beschichtungsspezialist mit Fokus auf Batterie- und Brennstoffzellentechnologie und verschafft Aumann technologischen Zugang zu vorgelagerten Prozessen bei der Herstellung von Batterien und Brennstoffzellen. Aumann erweitert damit im Bereich der Batteriesysteme sein bestehendes Portfolio um Beschichtungsanlagen für die Elektrodenproduktion und ist nun in der Lage, innovative Produktionslösungen entlang der gesamten Wertschöpfungskette anzubieten, also von der Beschichtung über das Stapeln bis zur Endmontage. Es handelt sich um eine strategische Akquisition mit einem erwarteten profitablen Umsatz im niedrigen zweistelligen Millionenbereich für 2024.

Übernahme der Friedrich Vorwerk KG

2019 landete MBB einen weiterer 'Game-Changer' in Form einer Doppel-Übernahme. Im Juni übernahm MBB 60 % der Friedrich Vorwerk KG aus Tostedt. Vorwerk zählt sich zu den "leistungsfähigsten deutschen Unternehmen im Rohrleitungs- und Anlagenbau für Industrie, Kommunen und Energieversorger". Und Anfang November meldete MBB, dass die Tochter Friedrich Vorwerk KG die Bohlen & Doyen Bau GmbH sowie die Bohlen & Doyen Service & Anlagentechnik GmbH jeweils zu 100 % vom französischen SPIE Konzern erworben hat.

Das kombinierte Unternehmen erzielte mit mehr als 1.200 Mitarbeitern einen annualisierten Umsatz von über 200 Mio. Euro und stand damit sofort für gut ein Drittel des MBB-Konzern-Umsatzes.

Börsengang von Friedrich Vorwerk

Im Zuge des Klimanwandel- und Energiewendediskussionen geriet auch Friedrich Vorwerk stärker ins Visier. Das MBB-Management ergriff die Gunst der Stunde und bald schon gab es Gerüchte über einen Börsengang der Friedrich Vorwerk AG; dieser erfolgte dann im März 2021. MBB hatte für seinen Anteil an Vorwerk 17,67 Mio. Euro bezahlt und der anschließende Kauf von Bohlen & Doyen kostete weiter 5,6 Mio. Euro. Allerdings wurde dieser über Vorwerk abgewickelt und belastete damit nicht die MBB-Kasse.

Zum IPO floss Friedrich Vorwerk frisches Kapital zu, aber auch MBB trennte sich von einem größeren Teil seiner Aktien und hält nun noch 36 %. Der Emissionspreis war auf 45 Euro festgelegt worden und damit im unteren Drittel der zuvor verkündeten Angebotsspanne. Dennoch konnte MBB für seine abgegebenen Aktien mehr als 200 Euro erzielen und wiederholte damit seinen Erfolg bei Aumann.

Denn der Emissionserlös brachte viel mehr ein als das ursprünglich investierte Kapital und MBB behielt eine beherrschende Anteilsposition von 36 %. Damit wird Friedrich Vorwerk ebenfalls voll in der MBB-Konzernbilanz konsolidiert und die Kriegskasse von MBB schwoll weiter kräftig an.

Add-on-Übernahme KORUPP GmbH

Unmittelbar vor dem Börsengang, wurde noch die KORUPP GmbH übernommen, die seit fast 70 Jahren auf die Projektierung, Installation und den Service von Systemen für den Kathodischen Korrosionsschutz spezialisiert ist. Mit der Übernahme der sehr profitablen KORUPP sicherte sich Friedrich Vorwerk die technologische Kompetenz und personellen Kapazitäten, um unterirdische Transportleitungen und Speichersysteme nachhaltig vor Korrosion zu schützen.

Add-on-Übernahme der GOTTFRIED PUHLMANN Gruppe

Mitte November 2021 erwarb der Vorwerk Konzern dann 75 % der Anteile an der GOTTFRIED PUHLMANN Gruppe, bestehend aus der Gottfried Puhlmann GmbH und der Gottfried Puhlmann GmbH Havelländische Bauunternehmung. Die Familiengesellschafter bleiben am Unternehmen beteiligt und wollen gemeinsam mit FRIEDRICH VORWERK den Wachstumskurs der Gruppe fortsetzen.

GOTTFRIED PUHLMANN ist als traditionsreiches Familienunternehmen ein namhafter Anbieter von Energieinfrastruktur mit Schwerpunkten auf Kabelbau und Fernwärme. Das Unternehmen erwirtschaftete 2020 einen Umsatz von mehr als 30 Mio. Euro und beschäftigt an seinen Standorten in Berlin, Hamburg, Marne und Husum 260 Mitarbeiter. Vorwerk erschließt durch die Akquisition von GOTTFRIED PUHLMANN neue regionale Märkte sowie zusätzliche Wachstumspotenziale im Strom- und Fernwärmemarkt. Der milliardenschwere Investitionsbedarf in die deutsche Energieinfrastruktur trifft auf insgesamt begrenzte Kapazitäten der Anbieter, insbesondere im Bereich der Hochspannungsinfrastruktur.

Auch bei den Aktien der Friedrich Vorwerk SE hatten die Anleger bisher wenige zu lachen. Beim Börsenstart während des Wasserstoff-Hypes wurden rund 50 Euro bezahlt, seitdem ging es bis auf 10 Euro abwärts. Von dem 80 %igen Verlust hat sich Aktie bisher kaum erholt und schwankt um die 12,50 Euro.

Auch Delignit-Aktie kräftig unter Wasser

Man traut sich kaum, das zu sagen, aber auch Delignit ist keine Erfolgsgeschichte für die Aktionäre. Der Ausgabepreis lag Ende September 2007 bei 8 Euro und mit 4 Euro muss man aktuell nur die Hälfte für einen Anteilsschein bezahlen.

Als Zwischenfazit bleibt festzuhalten, dass MBB opportunistisch und erfolgreich agiert. Man kauft günstig gute Unternehmen ein und wenn sich eine Chance bietet, bei diesen zu Mondpreisen seinen Einsatz wieder herauszubekommen, greift MBB zu. Anleger hatten bisher in allen drei Fällen das Nachsehen und stehen mit ihren Aktien weit im Minus, sofern sie diese beim Börsengang erworben haben. MBB hingegen hat ordentlich Kasse gemacht und sein eingesetztes Kapital vervielfacht. Zudem ist man weiterhin bestimmender Großaktionär und kann das vereinnahmte Geld andernorts wieder gewinnmaximierend einsetzen.

Dass kurz nach dem Delignit-Börsengang die Globale Finanzkrise ausbrach, ist MBB ebenso wenig anzulasten wie das Platzen der Wasserstoffblase und der Dieselskandal und auch nicht der überbordende Hype um Wasserstoff als Energieträger. MBB hat lediglich die sich bietenden Chancen opportunistisch genutzt. Gut für die MBB-Aktionäre, schlecht für die Neuaktionäre der Töchter. Ein Muster, das man für die Zukunft im Auge behalten sollte.

Bewertung

Die drei börsennotierten Unternehmen sind anhand ihrer Börsenkurse leicht zu bewerten. MBBs 36-prozentiger Anteil an Friedrich Vorwerk ist bei einem Kurs von 12,50 Euro gut 90 Mio. Euro wert, der Anteil von 48 % an Aumann bei einem Kurs von 16,50 Euro entsprechend 117,50 Mio. und MBBs 65 %iger Anteil an Delignit ist bei einem Kurs von 4,00 Euro rund 27 Mio. Euro wert. In Summe kommen diese drei Beteiligungen also auf rund 235,0 Mio. Euro.

Die Nettoliquidität im MBB-Konzern liegt Ende September bei 392 Mio. Euro, wovon 321 Mio. auf die Holding MBB SE entfallen, wo sie für Aktienrückkäufe, Dividenden, aber vor allem für weitere Akquisitionen zur Verfügung stehen.

Addiert man 235 und 321 Millionen, ergibt sich ein Wert von 556 Millionen Euro an Cash und börsennotierten Beteiligungsanteilen. Beim aktuellen Kurs von 85 Euro wird MBB von der Börse mit 412 Mio. Euro bewertet, also deutlich niedriger.

Dabei ist natürlich zu berücksichtigen, dass MBB zusätzlich noch Eigentümerin von DTS, Hanke Tissue und CT Formpolster ist und die sind keinesfalls wertlos, sondern dürften mit 100 bis 150 Mio. Euro anzusetzen sein. Der Wert von MBB liegt also aktuell zwischen 650 und 700 Mio. Euro und bei 5,72 Mio. ausstehenden Aktien errechnet sich im Mittel ein fairer Werte je Aktie von rund 120 Euro. Das rechnerische Aufwärtspotenzial des Kurses beträgt also mindestens 40 %. Oder sogar mehr, denn das Management und sein überragender Trackrecord in Bezug auf Akquisitionen und Kapitalallokation stellen ebenfalls ein werthaltiges Asset dar und sollten eigentlich für einen markanten Aufschlag auf den Aktienkurs gut sein.

Überwiegend starke Zahlen

MBB präsentierte Mitte November seine Geschäftszahlen. In den ersten neun Monaten 2023 steigerte MBB seinen Umsatz um 8,2 % auf 691,0 Mio. Euro, während das bereinigte operative Ergebnis (EBITDA) im gleichen Zeitraum um 29,8 % auf 49,6 Mio. Euro zurückging. Der Rückgang der bereinigten EBITDA-Marge auf 7,2 % ist insbesondere auf einmalige projektbezogene Belastungen bei Friedrich Vorwerk zurückzuführen.

Das Segment Service & Infrastructure (Friedrich Vorwerk, DTS) erzielte in den ersten neun Monaten einen Umsatz von 350,0 Mio. Euro, was einem Anstieg von 3,0 % gegenüber Vorjahr entspricht. Dabei erreichte der Energieinfrastrukturanbieter Friedrich Vorwerk ein Umsatzwachstum von 6,4 % auf 275,1 Mio. Euro und der IT-Security-Spezialist DTS kehrte nach einem im Vergleich zum Vorjahr schwächeren 1. Halbjahr im 3. Quartal auf den langjährigen Wachstumspfad zurück. Auf neun Monate betrachtet lag der Umsatz der DTS mit 75,6 Mio. Euro jedoch noch 7,2 % unter Vorjahr. Das bereinigte EBITDA des Segments ging um 44,6 % auf 31,2 Mio. Euro zurück. Die EBITDA-Marge der DTS lag mit 14,3 % etwas unter Vorjahr, doch den deutlich größeren Profitabilitätsrückgang verzeichnete Friedrich Vorwerk, deren bereinigte EBITDA-Marge bei 7,4 % lag und durch eine vorsorgliche Rückstellung in Höhe von 7,4 Mio. Euro für noch zu erwartende Kosten in einem Anlagenbauprojekt aus dem Natural Gas Segment belastet wurde. Abgesehen von einzelnen Altprojekten, welche weitgehend bis zum Ende des Jahres abgeschlossen sein werden, ist der Ausblick von Friedrich Vorwerk dank eines Rekordauftragsbestandes von 1.049 Mio. Euro ausgesprochen positiv. Bei den Altprojekten hatte Vorwerk die Kostenentwicklung ziemlich unterschätzt und musste unterjährig die Prognosen senken.

Das Segment Technological Applications (Aumann, Delignit) wuchs in den ersten neun Monaten um 20,5 % auf 267,7 Mio. Euro Umsatz. Das bereinigte EBITDA des Segments konnte sich auf 18,8 Mio. Euro mehr als verdoppeln. Aumann beschleunigte in den ersten neun Monaten sein Wachstum erneut auf 32,7 % und erreichte einen Umsatz von 199,6 Mio. Euro, während der Auftragseingang im gleichen Zeitraum bei 249,0 Mio. Euro lag. Das bereinigte EBITDA des Unternehmens stieg auf 14,0 Mio. Euro und erzielte damit eine EBITDA-Marge von 7,0 %. Angesichts der starken Marktnachfrage und des Auftragsbestandes von 308,9 Mio. Euro hat Aumann seine Umsatzprognose für das laufende Geschäftsjahr von über 250 Mio. auf über 280 Mio. Euro angehoben und erwartet eine EBITDA-Marge am oberen Ende der bisher prognostizierten 6 bis 7 %.

Das Segment Consumer Goods (Hanke Tissue, CT Formpolster) verzeichnete angesichts einer schwächeren Marktnachfrage in den ersten neun Monaten 2023 einen Umsatz von 73,4 Mio. Euro, was einem Rückgang von 4,5 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Auf Grund der hohen Rohstoff- und Energiepreisschwankungen war das bereinigte EBITDA des Segments lediglich ausgeglichen, während die EBITDA-Marge im Vorjahr noch bei 6,4 % lag. Für das laufende Geschäftsjahr erwartet MBB weiterhin einen Umsatz von 850-900 Mio. Euro sowie eine EBITDA Marge am unteren Ende der prognostizierten Spanne von 8 -10 %.

Bullcase vs. Bearcase

Quelle: wallstreet-online.de

Die Erfolge des MBB-Managements sprechen eine deutliche Sprache und auch die Kursentwicklung lässt kaum Wünsche übrig. Jedenfalls für langfristig orientierte Anleger, die auch die Phasen der Konsolidierung oder des Abbröckelns durchhalten und dann nicht entnervt aufgeben. Auf Sicht von 10 Jahren hat sich der Aktienkurs in etwas vervierfacht, wobei die letzten 5 Jahre eine Nullrunde hingelegt haben. Hier war für Aktionäre nicht viel zu holen abgesehen von Dividenden. Und die sind gar nicht so unattraktiv, zumal MBB in den letzten 10 Jahren viermal eine Sonderdividenden ausgeschüttet hat, in dem man die Basisdividende verdoppelte. In 2017 gab es 0,61 Euro oben drauf, in 2018 sogar 0,66 Euro, in 2021 verdoppelte sich die Dividende um 0,88 Euro und in 2022 um 0,99 Euro.

Die MBB-Lenker agieren in allen Wirtschaftslagen umsichtig und besonnen und daher können Anleger ihnen ihr Geld auch in herausfordernden Phasen anvertrauen und sich beruhigt zurücklehnen.

Charlie Munger, Warren Buffetts jahrzehntelanger Partner bei Berkshire Hathaway, griff nur ganz selten bei Unternehmen zu und er verkaufte noch seltener. Teilweise lagen viele Jahre zwischen seinen einzelnen Transaktionen. Und er kaufte nur, wenn sich außergewöhnliche Chancen boten. Daher würde er sich bei MBB sehr wohl fühlen, denn hier wird dieser Investmentstil perfekt gelebt. MBB greift nur selten zu, aber wenn, dann beherzt und mit viel versprechendem Potenzial.

Die MBB-Insider kaufen auch immer mal wieder beherzt zu, zuletzt Anfang September für rund 900.000 Euro und Mitte November noch einmal für rund 925.000 Euro. Ein großer Vertrauensbeweis in das eigene Unternehmen, der Buffett und Munger ebenfalls sehr gefallen würde. Und es spricht einiges dafür, dass Anleger auf lange Sicht eine überdurchschnittliche Rendite mit MBB-Aktien einfahren dürften, wie es seit dem Börsengang vor 18 Jahren der Fall war. Zwischenzeitlich war die Aktie bereits ein Tenbagger, hatte sich von 2006er Ausgabepreis von 9,50 Euro also verzehnfacht.

Die Unterbewertung, das große Potenzial der Tochterunternehmen und die prall gefüllte Kriegskasse für weitere gewinntreibende Akquisitionen bieten Anlegern eine neue Chance.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über MBB wissen muss

1. MBB greift selten bei Firmenkäufen zu, aber beweist dann immer ein glückliches Händchen und schafft schnell großen Mehrwert für seine Aktionäre.
2. Durch Börsengänge der Konzerntöchter holt sich MBB sein eingesetztes Kapital zurück, während man einen bestimmenden Anteil an der Tochter behält und so weiter an ihrem Erfolg teilhat, während gleichzeitig Geld für weitere Zukäufe generiert wird.
3. Der Aktienkurs notiert mit deutlichem Abschlag auf den fairen Wert der Aktie, die sich aus der Sum-of-the-Parts-Ermittlung ergibt. Dies sichert der Kurs nach unten ab und bietet Kurspotenzial nach oben.
4. Mögliche Kurstreiber zur Auflösung der mehrmonatigen Konsolidierungsphase sind die Energiewende als Megatrend und Friedrich Vorwerk als führendem Infrastrukturanbieter in diesem Segment sowie mögliche bevorstehende weitere Firmenzukäufe.

Disclaimer: Habe Berkshire Hathaway, Delignit, Friedrich Vorwerk, MBB auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.