Leserfrage: Wie hoch ist das Risiko für Blackstone, wenn der Gewerbeimmobilienmarkt in den USA noch stärker abwertet?

Philipp hat mir eine interessante Frage zur Blackstone Group gestellt, einem meiner größten Investments: "Ich habe in einem Interview von der Frau Navidi gehört, dass sie den Gewerbeimmobilienmarkt in den USA als sehr kritisch sieht und hier in den kommenden Jahren weitere Abwertungen von 30 bis 40 % erwartet. Sie hat hier insbesondere die Schattenbank Blackstone negativ erwähnt. Mit der Begründung, dass Blackstone im großen Stil in die Finanzierung von Gewerbeimmobilien investiert hat und hier erwartet sie enorme Risiken für Abschreibung. Was halten Sie von dieser Aussage bzw. dem Risiko?" Meine Antwort ist etwas ausführlicher ausgefallen und ich habe sie mal in einen Artikel gegossen...

Moin Philipp,

es ist völlig richtig, dass im Gewerbeimmobiliensektor die Zeichen auf Sturm stehen. Insbesondere in den USA stehen in vielen Innenstädten großer Städte erhebliche Büroflächen leer, was zu deutlich niedrigeren Einnahmen der Vermieter führt. Gleichzeitig sind die Zinsen deutlich höher als früher und belasten die Ergebnisse: die Margen der Vermieter sinken also und führen zu Schieflagen. Es besteht (für die Banken und Kreditgeber) ein erhöhten Ausfallrisiko für diese Kredite und für die Eigentümer der Immobilien ein nicht unerhebliches Abwertungspotenzial. Was sich dann negativ auf die Beleihungsgrenzen auswirken würde und - sofern überhaupt noch Kredite zu bekommen sind - in der Folge auch auf das Zinsniveau.

Spinnt man den Gedanken weiter, dann ist das eine toxische Entwicklung, eine Abwärtsspirale. Allerdings gibt es Gegenmaßnahmen bzw. gegenläufige Effekte. Zum einen wurden bereits viele Gebäude abgewertet, es wurden neue Kreditengagements abgeschlossen und Zinsen für längere Zeiträume festgeschrieben, es wurde frisches Geld in die Eigentümer-Fonds/Unternehmen eingelegt und auch die Gläubiger sind teilweise zu Zugeständnissen bereit. Zudem wird immer lauter über Umwandlung von leeren/überflüssigen Büros in Wohnungen diskutiert, denn diese fehlen in den Innenstädten ja durchaus.

Blackstone ist der größte Immobilienbesitzer der Welt und der Schwerpunkt liegt auf den USA. Allerdings hält Blackstone diese Immobilien nicht selbst, denn man ist ein reiner Asset Manager (also Vermögensverwalter). Für die Immobilien wurden Gelder von Investoren eingeworben und diese in Fonds gesteckt, die dann in Immobilien investiert haben. Der größte und auf Gewerbe ausgerichtete ist der BREIT. Bei dem gab es schon im Frühjahr und Sommer erhöhte Rückforderungsanforderungen, das ging auch durch die Presse, aber Blackstone hat aus der Globalen Finanzkrise 2008/09 u.a. die Lehre gezogen, dass diese Rückforderungswünsche auf einige Prozentpunkte des Fondskapitals pro Monat beschränkt sind. Es kann also nicht zu einem plötzlichen Exodus kommen und Blackstone bleibt somit reichlich Zeit, um ggf. Immobilien zu veräußern, um Rückforderungswünsche nach und nach zu bedienen.

Beim BREIT werden die Immobilienwerte nicht durch den Markt bestimmt, sondern die Bewertung wird selber vorgenommen (anhand von Gutachten). Deshalb ist der Marktwert des BREIT nicht so stark eingebrochen wie der von anderen REITs. Aber es besteht durchaus weiterhin ein Abwertungsrisiko, weil die Gemengelage ja durchaus herausfordernd ist und wohl auch erstmal so bleibt.

Die Probleme des BREIT schlagen nicht direkt auf Blackstone durch. Aber sie reduzieren durchaus die Provisionsströme für Blackstone aus dem BREIT. Diese speisen sich aus drei Quellen: Management-Fees (für die Fondsverwaltung), Provisionen aus Gewinnen beim Verkauf von einzelnen Immobilien sowie einer Performance-Fee für die Wertentwicklung der Fondsanteile. Und die beiden letzten Provisionsströme leiden seit einem Jahr und sind erheblich geschrumpft. Sie fehlen also bei Blackstone, wie in jedem Quartalsbericht zu lesen ist, und reduzieren die Gewinne und auch deshalb ist die Dividende deutlich gesunken (und auch der Aktienkurs liegt ja rund 30 % unter seinem Höchststand aus dem November 2021 bei fast 150 USD).

Quelle: wallstreet-online.de

Die Aussagen von Frau Navidi sind also durchaus ernst zu nehmen. Sie betreffen aber zuvorderst den BREIT und nicht Blackstone selbst. Und man geht die Probleme an, denn es wurden ja auch schon einige Liegenschaften verkauft (wie z.B. Casino-Immobilien in Las Vegas). Abwertungsrisiko beim BREIT besteht vor allem daraus, dass die Abwertungen bisher eher gering waren im Vergleich zu rein marktgetriebenen Bewertungen (bei anderen REITs). Das bedeutet aber nicht, dass dieses Risiko wirklich konkret wird und zu großen Abwertungen führen muss. Die Zins- und die Preisentwicklung haben zwar deutlich negative Effekte, aber bei Immobilien gibt es eine zweite Bewertungsmethode: den Ertragswert. Und bei dem geht es vor allem im die Mieteinnahmen, also die Funds from Operations (FFO). Büro in Innenstadtlagen kriseln hier, ebenso Einzelhandelsimmobilien, aber Logistik und Casinos zeigen weiterhin positive Entwicklungen. Beim Ertragswert schwächelt der BREIT deutlich weniger als beim Substanzwert.

Mein Fazit

Der Immobilienbereich von Blackstone steht unter Druck, die Quartalsgewinne, Quartalsdividenden und der Aktienkurs preisen das aber seit 18 Monaten ein und ein erhöhtes, plötzliches Risiko sehe ich hier nicht. Blackstone hat 1 Billion USD an Assets under Management und 200 Mrd. USD an "Dry Powder". Man könnte sich also eine Stütze des BREIT ggf. leisten, wenn das wirklich nötig würde.

Sollte es in 2024 zu Zinssenkungen kommen und der Immobilienmarkt sich wieder zu entspannen beginnen (ich spreche noch nicht einmal von einer Erholung), dann dürfte Blackstone bzw. sein BREIT zu den großen Gewinnern der Entwicklung gehören. Und da an der Börse die Zukunft gehandelt wird, sollte man das bei seinen Überlegungen, in welche Unternehmen man sein Geld investiert, auf dem Schirm haben.

Disclaimer: Habe Blackstone auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.