Kissigs Nebenwerte-Analyse zu PATRIZIA: Der erfolgreiche Immobilien-Asset Manager steht kräftig unter Druck

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 13/2023 vom 20.09.2023

▶ In dieser Ausgabe: Netfonds, SBF, SMT Scharf, Hensoldt, PATRIZIA, Masterflex, MorphoSys, Fielmann, Hochtief, Siltronic

PATRIZIA: Der erfolgreiche Immobilien-Asset Manager steht kräftig unter Druck

Seit die Zinsen in Rekordtempo stark angestiegen sind und damit einen scharfen Einbruch am Immobilienmarkt ausgelöst haben, läuft es im Immobiliensektor nicht mehr rund und Anleger haben teilweise heftige Kursverluste einstecken müssen. Sowohl bei Baufirmen als auch bei Bestandshaltern für Private und gewerbliche Objekte sind die Geschäfte und die Kurse unter Druck. Da bildet PATRIZIA keine Ausnahme, auch wenn das Unternehmen eigentlich inzwischen ein ganz anderes Geschäft betreibt.

Die PATRIZIA SE ist ein deutscher Asset Manager und verwaltet Fonds mit der Spezialisierung auf Immobilien und Infrastruktur-Investments. Das Unternehmen wurde 1984 gegründet und wurde bis vor kurzem noch von Gründer und Mehrheitsaktionär Wolfgang Egger geführt, der nun aber den CEO-Posten abgegeben hat. In dieser Zeit wandelte es sich vom Bestandshalter zum Verwalter fremder Vermögen und erzielt ihre Einnahmen nicht mehr aus Mieten, sondern aus verschiedenen Provisionsströmen. Doch auch hier macht sich die Dürre breit, wie die letzten Ergebnisse und die Senkung der Prognose zeigen.

Bewegte Vergangenheit

Im Jahr 2007 erfolgte der Börsengang und mit den eingeworbenen frischen Mitteln, nicht wenig davon von US-Investoren, ging Egger auf Immobilien-Einkaufstour in Europa. Dabei setzte er bis zur Globalen Finanzkrise auf den Erwerb von Immobilien für den eigenen Bestand. Doch quasi über Nacht versagen Banken Kredite für Immobilien und bringen auch PATRIZIA an den Rand der Insolvenz. Seitdem hat ein Umdenken stattgefunden und das Unternehmen verkaufte sukzessive seine Bestandsimmobilien und wandelte sich Immobilien Asset Manager. Direktinvestments werden lediglich noch als Co-Investments an der Seite der Investoren getätigt.

2013 sicherte PATRIZIA sich ein richtungsweisendes Geschäft mit dem Kauf der heutigen Dawonia mit einem Bestand an 32.000 Wohnungen von der Bayern LB. Den Kaufpreis von 2,45 Mrd. Euro stemmte PATRIZIA gemeinsam mit Pensionskassen, Versicherern und Sparkassen und beteiligt sich selbst mit 58 Mio. Euro. Zudem übernahm man als Dienstleister die Betreuung und Verwaltung der Liegenschaften und öffnet sein Fondsgeschäft erstmals auch für Privatanleger.

Ab 2017 beschleunigte PATRIZIA die Branchenkonsolidierung mit einer Reihe wegweisender Akquisitionen. Leisten konnte man sich das, weil parallel der Verkauf des Eigenbestands viel Geld in die Kassen spülte. Diese Erlöse wurden unter anderem für die Übernahmen der Asset Manager SPI (2017), TRIUVA (2017), Rockspring(2017) und Whitehelm Capital (2021) verwendet.

Zeitgleich begann PATRIZIA verstärkt in Technologieunternehmen der Immobilienwirtschaft zu investieren, darunter in die „PropTech“-Start-ups EVANA, Cognotekt, control IT und BrickVest. Zudem ging man Partnerschaften mit WiredScore und dem Venture-Fonds PI Labs ein.

Im Dezember 2022 übernahm man den in Dänemark ansässigen Multi Manager ADVANTAGE Investment Partners, um den Zugang zu skandinavischen institutionellen Kunden und Vertriebspartnern zu stärken. ADVANTAGE Investment Partners wurde 2018 gegründet und das 15-köpfige Team verwaltete zum 30.06.2022 bereits 1,2 Mrd. USD an Vermögen. Diese sollen bis Ende 2022 auf über 2 Mrd. USD und bis Ende 2024 auf über 3 Mrd.

Wenige Tage später übernahm das PATRIZIA Portfoliounternehmen Kinland AS für 76 Mio. Euro ein Portfolio aus 28 Gebäuden für soziale Infrastruktur in Finnland von eQ Community Properties. Das Portfolio umfasst qualitativ hochwertige Einrichtungen, die vor allem in den größten Städten Finnlands, wie Helsinki, Oulu und Kuopio, oder in deren unmittelbarer Nähe gelegen sind. Die Immobilien sind überwiegend langfristig an führende Betreiber für Kinderbetreuung und unterschiedliche Pflegeeinrichtungen vermietet und haben eine gewichtete, durchschnittliche Restmietdauer von rund 10 Jahren.

Führender Partner für Immobilien- und Infrastrukturinvestments

Heute ist PATRIZIA weltweit tätig und bietet Investitionsmöglichkeiten in Immobilien und Infrastrukturanlagen für institutionelle, semi-professionelle und private Privatanleger. Aktuell verwaltet der Asset Manager ein Vermögen von mehr als 58 Mrd. Euro und beschäftigt über 1.000 Mitarbeiter an 28 Standorten weltweit.

Solide Provisionsströme

Zu den Kunden von PATRIZIA zählen 500 institutionelle Investoren, darunter Staats- und Pensionsfonds, Versicherer, Banken und Family Offices. Ferner umfasst die Kundenbasis über 6.000 private- und (semi-) professionelle Investoren.

Das Unternehmen generiert auf mehrere Arten Einnahmen. Den größten Betrag spielen Managementgebühren ein für die Verwaltung der Investorengelder in den vielen Fonds. Die zweite Quelle sind Performancegebühren, die an die Entwicklung der Fondswerte geknüpft sind. Daneben fallen erfolgsabhängige Transaktionsgebühren an und schließlich fließen Erträge aus den Eigeninvestments in den Fonds.

Während die Managementgebühren relativ stetig fließen, da sie an das verwaltete Vermögen (die Assets under Management) geknüpft sind, hängen die Performance- und die Transaktionsgebühren von der Marktentwicklung ab – in 2023 ist hier also nach dem schwächeren 2022 noch einmal deutlich weniger zu verdienen. Die Erträge aus den Eigeninvestments hingegen sind wiederum ziemlich stetig auf Höhe eines niedrigen zweistelligen Millionenbetrags, da sie sich überwiegend aus Mieterlösen speisen.

Es gilt allerdings noch einen weiteren Faktor zu berücksichtigen. Die meisten Wettbewerber vereinnahmen die Performance-Gebühren bereits anteilig während der Laufzeit, während PATRIZIA diese erst am Ende abrechnet. Insofern sieht die zwischenzeitliche Ertragskraft von Patrizia etwas schlechter aus, während am Ende hohe einmalige Provisionen generiert werden. Alleine aus diesem Umstand heraus schwanken die Ergebnisse von Patrizia stärker. Und genau das stellt sich für PATRIZIA zunehmend als Belastung heraus.

2022 zeigte Licht und Schatten

In 2022 kam PATRIZIA mit seiner Transformation in einen globalen Real Asset Investment Manager weiter voran und baute seine Plattform mit breit diversifizierten Assets under Management (AUM) über Sektoren und Regionen hinweg weiter aus.

Das verwaltete Vermögen wuchs sowohl organisch als auch anorganisch weiter auf 59,1 Mrd. Euro (+21,6 % ggü. Vorjahr), während sich die Gebühreneinnahmen insgesamt sich auf 324,7 Mio. Euro beliefen (-5,2 %). Die Managementgebühren lagen bei 241 Mio. Euro (+15,3 % ggü. Vorjahr), die Performancegebühren bei 61,2 Mio. Euro (-25,3 %) und die erfolgsabhängigen Transaktionsgebühren schrumpften auf nur noch 22,5 Mio. Euro zusammen (-56,3 %). Zum Jahresende 2022 beliefen sich die von Kunden zugesagten und noch nicht investierten Mittel in den verwalteten Fonds auf mehr als 4,0 Mrd. Euro.

Unter dem Strich wurde ein Gewinn von knapp 7,3 Mio Euro erzielt und damit 85 % weniger als ein Jahr zuvor, während der operative Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) lediglich um knapp 39 % auf 78,9 Mio. Euro absackte.

Dennoch hat das Management Mitte März "vor dem Hintergrund des robusten Geschäftsmodells mit starken Bilanzkennzahlen und einer soliden Cashflow-Generierung" eine Dividende je Aktie von 0,33 Euro für das GJ 2022 vor, was einem Wachstum von 3,1% ggü. Vorjahr und der fünften Dividendenerhöhung in Folge entsprach. Zudem ging PATRIZIA "trotz der anhaltenden Herausforderungen im makroökonomischen Umfeld mit vorsichtigem Optimismus in das Jahr 2023" und prognostizierte unter der Voraussetzung, dass sich die Kunden- und Marktaktivitäten in der zweiten Jahreshälfte 2023 beleben, ein Wachstum des verwalteten Vermögens auf 60,0 bis 65,0 Mrd. Euro und ein EBITDA zwischen 50,0 und 90,0 Mio. Euro bei einer EBITDA Marge zwischen 15,6 und 24,3 %.

Heftige Einbrüche im 1. Halbjahr 2023

Aber es kam anders. Während die Dividende wie vorgeschlagen ausgeschüttet wurde, musste Ende Juli die Jahresprognose zusammengestrichen werden.

"Die Zurückhaltung der Kunden vor allem bei Immobilieninvestitionen dürfte sich in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen", teilte das im SDAX gelistete Unternehmen mit. Die Patrizia-Führung rechnet für das 2. Halbjahr nur noch mit moderaten Investitionstätigkeiten und deshalb mit einem EBITDA im Gesamtjahr von nur noch 50 bis 70 Mio. Euro statt zuvor bei 50 bis 90 Mio. Der neuen Prognose zufolge dürften die verwalteten Vermögenswerte Ende des Jahres statt 60 bis 65 Mrd. Euro nur 57 bis 62 Mrd. betragen, das sie von Ende März bis Ende Juni vorläufigen Zahlen zufolge von 58,1 Mrd. im 1. Quartal auf 57,9 Mrd. zurückgingen.

Und auch die endgültigen Geschäftszahlen für das 1. Halbjahr bestätigten die pessimistischere Sichtweise. Die Gebühreneinnahmen insgesamt sanken um 6,1 % auf 151,8 Mio. Euro gegenüber dem Vorjahr (H1 2022: 161,6 Mio.), da das Wachstum der wiederkehrenden Verwaltungsgebühren (+3,6 %) den marktbedingten Rückgang der Transaktions- und leistungsabhängigen Gebühren nicht vollständig kompensieren konnte. Das EBITDA halbierte sich annähernd auf 28,4 Mio. Euro (H1 2022: 54,5 Mio.), was hauptsächlich auf hohe positiver Sondereffekte im 1. Halbjahr 2022 zurückgeführt wurde. Aber das ist natürlich nur ein Teil der Wahrheit, denn die Immobilientransaktionen sind deutschlandweit stark zurückgegangen. Die Zahl der stornierten Aufträge im Baugewerbe stieg zur Jahresmitte auf 18 % und die der verschobenen Aufträge auf 40 %.

Wechsel an der Unternehmensspitze

Bereits im Frühjahr hatte PATRIZIA einen Wechsel an der Spitze angekündigt. Gründer, Mehrheitsaktionär und CEO Wolfgang Egger hat sich als CEO zurückgezogen, bleibt dem Unternehmen aber als Mitglied des Verwaltungsrats von Patrizia dem Unternehmen aktiv erhalten und wird sich auf die bestehenden und zukünftigen Kundenbeziehungen und die strategische Weiterentwicklung des Unternehmens konzentrieren.

Sein Nachfolger als CEO wurde Asoka Wöhrmann, der insbesondere auch für die Weiterentwicklung der weltweiten Real-Asset-Plattform, für die Umsetzung der mittelfristigen Strategie und den Ausbau der globalen Präsenz des Unternehmens verantwortlich zeichnen wird. Wöhrmann war zuvor CEO der zur Deutschen Bank gehörenden Fondsgesellschaft DWS.

Zudem übernahm Slava Shapir das Amt des Chief Operating Officers (COO) und verantwortet die weitere Entwicklung des Geschäftsbetriebs sowie die Bereiche IT und Fund Services und managt das internationale Produktportfolio.

Geographie und Sektoren

Geografisch liegt der Fokus mit 89 % des verwalteten Vermögens klar auf Europa, wobei auf Deutschland sind 53 % der investierten Gelder entfallen. UK & Irland steuern 6 % bei, Frankreich & Belgien ebenfalls 6 %, die Nordischen Länder 5 %, ebenso Australien, die Niederlande 4 %, Italien und Spanien jeweils 3 %. Als Rest bleiben 9 %, darunter auch die USA.

Der Schwerpunkt liegt auf Gewerbe- und Wohnimmobilien. Im Bürosegment sind 30 % des Portfolios investiert, in Wohnraum 26 %, auf Industrie entfallen 13 %, weitere 12 % auf Einzelhandelsimmobilien und ebenso viel auf Infrastruktur. Hotels und Kliniken sind mit jeweils 2 % eher untergeordnete präsent.

Das Themenfeld Infrastruktur soll einen neuen Investitionsschwerpunkt darstellen und perspektivisch auf bis zu 30 % des Portfolios anwachsen. Insbesondere das Trendthema „Smart Cities“ spielt hier eine Rolle.

Aktionärsstruktur

Gründer und CEO Egger hält die Fäden in der Hand. Seine First Capital Partner GmbH gehören 51,8 % der Anteile, während PATRIZIA selbst 5,3 % hält, die Allianz und Union Investment jeweils 5,0 % und 26,6 % liegen bei anderen internationalen institutionellen Anlegern. Auf Privatanleger, also den Streubesitz, entfallen lediglich 6,3 % der ausstehenden Aktien.

Das hat Konsequenzen: Einerseits sind die Mehrheitsverhältnisse klar, andererseits ist die Zahl der verfügbaren Aktien ziemlich gering. Das laufende Aktienrückkaufprogramm 'knabbert' vor allem an diesem Anteil und kann daher einiges an Wirkung entfalten. Bis zum 14. Dezember 2022 hatte die PATRIZIA SE in Rahmen des Aktienrückkaufprogramms 2022 insgesamt 3.296.054 Aktien der Gesellschaft (ca. 3,6 % des Grundkapitals) zu einem Gesamtkaufpreis (ohne Nebenkosten) von 40,5 Mio. Euro erworben. Für die Fortsetzung des Aktienrückkaufprogramms standen damit noch rund 9,5 Mio. Euro zur Verfügung.

Quelle: wallstreet-online.de

Ende 2022 stand der Aktienkurs bei 10,36 Euro und selbst wenn man die 0,33 Euro Dividenden abzieht, liegt er mit 8,30 7,60 Euro aktuell deutlich tiefer. Gut für Aktienrückkäufe – und das denkt sich auch Wolfgang Egger. Dieser hat nämlich Mitte August verkündet, seine Investmentfirma First Capital Partner habe den Auftrag erteilt, bis Ende 2024 bis zu 2,9 Mio. Patrizia-Aktien (rund 3,38 % aller Aktien) "zu marktfreundlichen Konditionen" zu kaufen. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau läge das Volumen bei 26 Mio. Euro.

3,38 % der Aktien klingt nicht viel, aber da der frei verfügbare Streubesitz nur noch 6,3 % ausmacht, könnten Am Ende mehr als die Hälfte der frei verfügbaren Aktien vom Markt verschwinden, sofern die weiteren institutionellen Anleger keine Aktien abgeben.

So oder so, die Order des Mehrheitsaktionärs ist ein starker Vertrauensbeweis in das Unternehmen und kann durchaus als eine Art Absicherung des Kurses nach unten angesehen werden.

Bullcase vs. Bearcase

PATRIZIA entwickelt sich erfolgreich von Immobilienbestandshalter zum Asset Manager. Vorteil aus Sicht der Bilanz ist, dass so viel weniger Kapital benötigt wird, um große Volumina zu bewegen. Zeitgleich erfolgte der Wechsel von Mieteinnahmen hin zu Provisionserlösen. Dabei wird mit wachsenden AuM der Anteil der stetig fließenden Provisionserlöse weiter erhöht, was auch in herausfordernden Zeiten solide Ergebnisse einspielt. Die marktabhängigen Provisionen fielen hingegen zuletzt deutlich und dürften sich auch auf die Schnelle nicht wieder auf die alten Niveaus erholen.

Der Immobilienmarkt ist seit mehr als einem Jahr angespannt und bisher fehlen nachhaltige Zeichen für eine Besserung. Auch die Wettbewerber leiden. PATRIZIA ist seit Jahren europaweit aktiver Konsolidierer in diesem Bereich und kann aufgrund seiner soliden Bilanz und geringen Verschuldung bei Chancen zugreifen. Insbesondere das zukunftsträchtige Segment Infrastruktur hat man hierbei im Fokus.

Mit AuM von 58 Mrd. Euro ist man kein kleiner Player mehr, allerdings im Vergleich mit den großen Adressen wie Blackstone, KKR oder Carlyle auch kein Schwergewicht. Wobei diese sich nicht überwiegend auf den Immobiliensektor konzentrieren, doch Blackstones hat rund 33 % seiner 1 Billion USD an AuM im Immobilienbereich investiert, also gut 300 Mrd. Euro.

Mehrheitsaktionär ist Wolfgang Egger. PATRIZIA könnte also bei einer Einigung mit ihm schnell selbst zum Übernahmekandidaten werden. Allerdings ist Egger erst 59 Jahre alt und PATRIZIA 'sein Baby'. Insofern dürfte die Übernahmekarte in den nächsten Jahren wohl eher kaum eine Rolle spielen. Vielmehr dürfte der Fokus weiter auf der operativen Entwicklung liegen und hier könnte sich bei einer Entspannung an den Immobilienmärkten in 2024 eine positive Trendwende bevorstehen. Noch lässt sich das aber weder in den Geschäftszahlen noch am Aktienkurs ablesen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Patrizia wissen muss

1. Das Unternehmen hat sich vom Bestandshalter von Immobilien zum Asset Manager gewandelt und erzielt einen steigenden Anteil an stetigen Provisionserlösen.
2. Die Bilanz ist solide und weist kaum Schulden auf; PATRIZIA kann daher aus einer Position der Stärke heraus den Markt weiter aktiv konsolidieren.
3. Der Investmentschwerpunkt liegt in Europa und vor allem in Deutschland; künftig zielt man stärker auf Infrastruktur und die nordischen Länder.
4. Die einzigartige Aufstellung unter den deutschen Immobilienwerten bietet überdurchschnittliche Chancen, auch wenn die Sektorzugehörigkeit aktuell eher belastet.

Disclaimer: Habe PATRIZIA auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.