Kissigs Nebenwerte-Analyse: In Krisenzeiten blüht Sanierungsspezialist Mutares erst richtig auf

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 15/2023 vom 24.10.2023

▶ In dieser Ausgabe: Mutares, Kontron, Amadeus FiRe, Energiekontor, Aumann, Talanx, SAF Holland, DWS

In Krisenzeiten blüht Sanierungsspezialist Mutares erst richtig auf

Mutares kauft angeschlagene Unternehmen oder ungeliebte Töchter von Konzernen günstig ein, um diese neu zu positionieren und auf Effizienz zu trimmen. Die ehemaligen Mauerblümchen werden nach erfolgreicher Sanierung mit Gewinn wieder verkauft. Das erklärte Ziel von Mutares ist, durchschnittlich einen Deal pro Monat in trockene Tücher zu bringen und das klappt bisher ausgesprochen gut. Denn Inflations- und Wirtschaftssorgen bieten für Mutares zusätzliche Chancen, weil viele Unternehmen gehörig unter Druck stehen. Daher wächst Mutares enorm, wodurch auch die Risiken zunehmen, denn Mutares kauft vor allem dort ein, wo es knirscht: im krisengepeinigten Automotive-Sektor.

Krisenmodus als Geschäftsmodell

Als Spezialist für die Sanierung angeschlagener Unternehmen kauft Mutares Firmen entweder aus der Insolvenz heraus bzw. wenn sie kurz davor stehen oder Randaktivitäten großer Konzerne, die diese abgeben, aber nicht schließen möchten. Dabei fokussiert man sich auf europäische Unternehmen mit einem Umsatz von 50 bis 500 Mio. Euro, die bereits ein etabliertes Geschäftsmodell und hohes Entwicklungspotenzial aufweisen.

Mutares übernimmt diese Unternehmen für kleines Geld und bekommt manchmal sogar noch eine Sanierungsmitgift oben drauf, die sogenannte 'Bargain Purchase'. Anschließend werden die neuen Töchter umstrukturiert und durch zielgerichtete Add-On-Zukäufe zu Branchenführern aufgebaut, um ihren Wert erheblich zu steigern. In dieser „Erntephase“ werden die neu positionierten Töchter dann ins Schaufenster gestellt und möglichst gewinnbringend verkauft. Hierbei betont Mutares stets den 'Best Owner-Ansatz', der nicht zuvorderst auf Gewinnmaximierung abzielt, sondern auf einen möglichst passenden neuen Eigentümer. Dass Mutares dabei den Preis erzielt, den man sich ausgerechnet hat, versteht sich fast von selbst. Zur Not behält Mutares die sanierten Töchter etwas länger im eigenen bestand, denn in dieser Phase liefern sie ja positive Ergebnisse ab und füllen damit auf andere Weise die Mutares-Kassen.

Zwischen An- und Verkauf liegen in der Regel etwa fünf Jahre und Mutares hat in der Vergangenheit in dieser Zeit sein eingesetztes Kapital im Schnitt mehr als versiebenfacht. Das klingt ziemlich lukrativ, aber das Geschäftsmodell birgt neben außerordentlichen Chancen auch erhebliche Risiken und Anleger sollten sich genau überlegen, wie sie persönlich das Chance-Risiko-Verhältnis einschätzen.

Das Mutares-Business

Mutares darf nicht als Beteiligungsgesellschaft oder Industrieholding missverstanden werden. Mutares engagiert sich auf Zeit und bereits beim Kauf ist der Wiederverkauf beschlossene Sache. Man bringt die neuen Töchter in separate Tochter-GmbHs ein und reduziert so das Risiko für die Mutter, falls eine Sanierung im Einzelfall mal schief geht und mit Verlusten endet. Dann ist gegebenenfalls das investierte Kapital verloren, aber es muss kein weiteres Kapital mehr nachgeschossen werden und eine Gefährdung des Unternehmens als Ganzes ist ausgeschlossen.

Die börsennotierte Mutares SE & Co., an der die Aktionäre beteiligt sind, erbringt als Holding Beratungsdienstleistungen für ihre Tochterunternehmen. Dazu werden eigene Unternehmensberater in die Tochterunternehmen geschickt die dort die Prozesse vereinfachen und umstrukturieren und das Unternehmen wieder fit machen. Hierfür rechnet Mutares Beraterhonorare ab, die unabhängig vom Sanierungserfolg fließen. Je mehr Töchter Mutares hat und je mehr Umsatz diese machen, desto höher sind die Provisionen, die Mutares zufließen.

Neben den Honoraren erhält Mutares Gewinnausschüttungen von ihren Töchtern sobald diese wieder profitabel sind. Und bisweilen leiht man den Töchtern Geld zu für Mutares attraktiven Zinsen. Die Dividenden, die Honorare und die Zinseinnahmen speisen die Gewinne der Holding und damit auch die Dividenden für die Aktionäre.

Als dritten Einnahmezweig hat Mutares seine Transaktionstätigkeit. Einerseits nimmt man "Bargain Purchases" ein, wenn der Verkäufer eines Unternehmens Mutares einen Sanierungszuschlag mit auf den Weg gibt. Mit dieser Sanierungsmitgift kauft sich der Verkäufer frei, denn Mutares übernimmt ja im Gegenzug die Pflicht, gegebenenfalls strukturelle Veränderungen wie Entlassungen oder Werkschließungen mit den Mitarbeitern und Gewerkschaften auszuhandeln und durchzusetzen. Für diese schwierige und undankbare Aufgabe lässt sich Mutares sehr gut bezahlen.

Am Ende des gemeinsamen Weges fließen Mutares bei Verkauf einer Tochter schließlich Verkaufserlöse zu. Dieser zweite Erlösstrom ist schwankungsanfälliger als der eher stetige Strom aus Beraterhonoraren, so dass die hieraus gespeiste Erfolgsdividende ebenfalls von Jahr zu schwanken kann.

Steigende Konzernverluste als Erfolgssignal!

Der Mutares-Konzern weist in der Regel über die Jahre steigende Umsätze und steigende Verluste auf. Doch was bei 'normalen' Unternehmen Grund zur Panik bieten würde, ist bei Mutares ein Zeichen des Erfolgs: Denn Mutares kauft immer mehr notleidende Unternehmen, so dass diese den Konzernverlust vergrößern. Jeder neue Kauf generiert zunächst negative Margen, die in der Regel zwischen -5 und -20 % liegen. Zudem muss die neue Tochter die Beraterhonorare schultern und ggf. zusätzliche Schulden verzinsen und abzahlen, die für ihre Sanierung aufgenommen werden.

Mutares verliert nach der Übernahme also keine Zeit und setzt gleich den Rotstift an. Deshalb werden Gespräche vor der Übernahme nicht nur mit dem Verkäufer und dem Management geführt, sondern auch mit den Belegschaftsvertretern und Gewerkschaften. Gegen diese Kräfte sind Sanierungen und/oder Umstrukturierungen nur schwer durchsetzbar und Mutares möchte lieber von Anfang alle beteiligten mit an Bord haben, um mit hoher Wahrscheinlichkeit einen Erfolg zu erzielen.

Sind diese Töchter dann aber saniert, steuern sie entsprechend positive Beiträge zum Konzernergebnis bei. Allerdings nicht lange, denn in dieser 'Erntephase' werden sie von Mutares gewinnbringend verkauft. Und mit jedem Verkauf entfällt der positive Ergebnisbeitrag dieser Tochter, während die in Sanierung befindlichen Verlustbringer zurückbleiben.

Und das ist eine gute Nachricht, denn genau dies ist das Geschäftsmodell von Mutares: Solange die Verlustbringer Verluste einspielen, sind die Mutares-Berater dort aktiv, was der Mutares Holding ihre üppigen Beraterhonorare einbringt.

Und auch aus einem anderen Blickwinkel bleibt keine Zeit, der abgegebenen Tochter nachzutrauern, denn im Gegenzug floss Mutares ja der gewinntreibende Verkaufserlös zu! Fait accompli! Erst hier endet der Kreislauf, an dem Mutares viel Geld verdient hat.

Nicht alles geht immer glatt

Aber auch Mutares gelingt nicht alles und gerade die angespannten Kapitalmärkte sorgen für zusätzlichen Stress. Im letzten Jahr war die Stimmung auch für Mutares ziemlich frostig. Mitte des Jahres legte man den Verkauf des Portfoliounternehmens Keeeper auf Eis nach dem massiven Anstieg der Rohmaterialpreise. Um sich vom Kostenniveau der Rohstoffe nicht zu sehr drücken zu lassen wartet man hier eine Beruhigung ab, zumal Mutares "keinen Zeitdruck habe, die Gesellschaft zu verkaufen", wie CIO Johannes Laumann damals versicherte.

Kurze Zeit später cancelte Mutares seine Pläne für den Gang der Nordec Group Oyj an die Börse Nasdaq First North Growth Market in Finnland aufgrund einer sehr herausfordernden Situation an den Kapitalmärkten. Nordec ist einer der führenden Anbieter von Stahlrahmenkonstruktionen und Fassadenlösungen für Bauprojekte in den nordischen Ländern mit einer starken Positionierung in den mittel- und osteuropäischen Ländern.

Im November konnte dann doch noch Vollzug vermeldet werden, aber anders als ursprünglich geplant. Mutares hat die Nordec Group an ein Käuferkonsortium veräußert, das hauptsächlich aus den beiden finnischen Family Offices Harjavalta Oy und Tirinom Oy besteht. Bei diesem Exit hat Mutares sein Ziel eines sieben bis zehnfachen ROIC (Return on Invested Capital) übertroffen und damit die strategisch ideale Exit-Lösung erzielt – sogar im Vergleich zu dem zuvor geplanten Börsengang, der zunächst nur ein Teil-Exit gewesen wäre.

Und dann musste Mutares Mitte 2022 auch noch seine Pläne für die Emission einer neuen Unternehmensanleihe sowie die potenzielle Rückzahlung der bestehenden Mutares-Anleihe 2020/24 in Höhe von 80 Mio. Euro "aufgrund der bestehenden Kapitalmarktbedingungen" abblasen. Im März 2023 sah die Welt dann schon wieder viel erfreulicher aus und Mutares platzierte zunächst 100 Mio. Euro der neuen Anleihe und im Mai weitere 50 Mio. Euro. Die Stimmung hat sich nicht nur bei Mutares gedreht, sondern auch hinsichtlich der Wahrnehmung des Unternehmens. Denn trotz größter Herausforderungen 'liefert' Mutares stur weiter ab.

Starke Geschäftszahlen

Die Halbjahreszahlen konnten das schon eindrucksvoll belegen. Die Umsatzerlöse im Konzern stiegen um 30 % auf 2,274 Mrd. Euro, das bereinigte operative Ergebnis (EBITDA) wurde von -32,9 auf +41,2 Mio. Euro verbessert und die Umsatzerlöse aus Beratungsdienstleistungen und Management Fees der Mutares-Holding wuchsen um 82 % auf 52,1 Mio. Euro.

Die Transaktionspipeline ist mit einem Umsatzvolumen von rund 11 Mrd. Euro prall gefüllt und nährt die Zuversicht, dass Mutares seine Mittelfristziele erreichen wird: Bis zum Geschäftsjahr 2025 soll der Konzernumsatz auf rund 7,0 Mrd. Euro ansteigen und ein Jahresüberschuss in der Mutares-Holding zwischen 125 Mio. und 150 Mio. Euro eingefahren werden.

Der größte Deal der Unternehmensgeschichte

Die Geduld der Aktionäre wurde dennoch auf eine harte Probe gestellt. Denn Mutares-CIO Laumann hatte den Verkauf der Tochter Special Melted Products Ltd. (SMP) für 150 Mio Euro angekündigt, und es lagen auch alle kartellrechtlichen Genehmigungen vor – bis auf die der britischen Wettbewerbshüter. Anders als in den USA oder der EU haben diese keine strikten Fristenvorgaben für ihre Prüfung und so zog sich der Prüfvorgang über den Sommer hin und weckte Zweifel, ob der Deal auch wirklich durchgehen würde.

Ende September war es dann aber endlich soweit und Mutares konnte für den größten Deal ihrer Geschichte Vollzug melden. Dem Unternehmen flossen durch den Verkauf der SMP 150 Mio Euro zu, wovon um die 100 Mio. Euro als Gewinn zu verbuchen sein dürften. Zur Einordnung: Mutares wurde damals bei einem Kurs von 25 Euro mit 520 Mio. Euro von der Börse bewertet.

Noch attraktivere Dividenden

Der Geldregen hat gleich mehrere Folgen. Zunächst einmal ist festzustellen, dass mit der wachsenden Zahl an sanierbedürftigen Töchtern im Konzern das Aufkommen an Beraterhonoraren in der Holding zunimmt und damit der Gewinn. Mutares hat hier inzwischen eine Dimension erreicht, dass man die bisherige Dividendenpolitik neu 'kalibriert' hat. Zuvor gab es eine Basisdividenden von 1,00 Euro je Aktie und eine von den Verkaufserlösen abhängige Partizipationsdividende. Für 2021 gab es hier 1,00 Euro je Aktie oben drauf, für 2022 „nur“ 0,75 Euro – der sich hinschleppende SMP-Verkauf war schuld.

Künftig wird es anstelle der Basisdividende von 1,00 Euro eine Mindestdividenden von 2,00 Euro je Aktie geben. Bei einem Aktienkurs von 27,50 ergibt sich alleine hieraus eine Dividendenrendite von über 7 %. Ergänzt wird diese Mindestdividende wie bisher auch durch eine erfolgsabhängige Partizipationsdividende – und wegen des SMP-Deals dürfte hier für 2023 mindestens 1,00 Euro oben drauf kommen und die Dividendenrendite damit ins zweistellige Terrain vordringen.

Hohe Dividendenrenditen können ein Warnsignal sein. Daher sind zwei Dinge festzustellen: Mutares schüttet die Dividenden nicht aus der Substanz aus, sondern immer aus dem Cashflow des laufenden Jahres. Die Dividenden wurden also verdient! Die Beraterhonorare haben aufgrund der Größe von Mutares inzwischen ein so hohes und stetiges Niveau erreicht, dass sie die Mindestdividende speisen können. Und Mutares kehrt nicht die gesamten Verkaufsgewinne aus, sondern steckt einen Teil davon in weitere Zukäufe und Sanierungen. Der Erfolg nährt den Erfolg.

Anhaltend hoher Dealflow

Wer denkt, der SMP-Deal wäre eine Eintagsfliege, dürfte falsch liegen. Mutares tütet weiter fleißig Deals ein.

Am 18.09. erfolgte die Ankündigung des 7. Zukaufs des Jahres 2023. Mit der Übernahme der SRT Group (Stuart) schafft Mutares eine neue Plattform zur Stärkung des Segments Goods & Services. Stuart erzielte 2022 einen Umsatz von über 400 Mio. Euro und ist ein Anbieter von urbanen On-Demand-Lieferdiensten für Restaurants, Lebensmittel- und Einzelhandelsunternehmen, dabei aber kein reiner B2C Essenslieferdienst (Business-to-Consumer), sondern vielmehr ein Unternehmen, das lokalen Geschäften und Händlern Prime-Now Funktionalität bietet. Eine Branche unter Wettbewerbs-, Margen- und Konsolidierungsdruck und damit genau die richtige Spielwiese für Mutares.

Am 11.10. wurde der achte Zukauf des Jahres mit der Übernahme der Vermögenswerte der Holland Industrial Construction Systems Coöperatief U.A. und ihrer Tochtergesellschaften ("Byldis") erfolgreich abgeschlossen. Das neue Plattform-Investment stärkt das Segments Engineering & Technology. Byldis entwirft, fertigt und montiert vorgefertigte bzw. außerhalb der Baustelle hergestellte Bauelemente für hohe bis mittelhohe Gebäude auf dem europäischen und britischen Baumarkt und erzielt einem Umsatz von rund 120 Mio. Euro.

Nur einen Tag später am 12.10. folgte der neunte Streich, als Mutares ein unwiderrufliches Angebot zum Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an Sofinter abgegeben hat, die man mit seiner vorhandenen Einheit NEM Energy Group zusammenführen will, wovon man sich erhebliche Synergien verspricht. Sofinter ist ein weltweit führender Anbieter von Industrie- und Versorgungskesseln mit starker Positionierung im Segment der Abhitzedampferzeuger, der bis Ende 2023 einen Umsatz von über 250 Mio. erwartet. Durch ihre herausragenden technischen Kompetenzen und die kontinuierlichen Investitionen in Forschung und Entwicklung sei die Gruppe gut positioniert, um neue Marktchancen zu nutzen und ihr Dienstleistungsgeschäft weiter auszubauen, erklärte Muteras. Der Kundenstamm und die Technologie würden dazu beitragen, die NEM Energy Group zu diversifizieren und das Aftermarket-Geschäft durch die Kombination von NEM und Sofinter zu stärken. Der Erwerb erfolgt teilweise durch den Kauf von Aktien von den derzeitigen Aktionären und teilweise durch die Zeichnung einer Kapitalerhöhung.

Neue Mittelfristziele und globale Expansion

Quelle: wallstreet-online.de

Am 12. Oktober fand der Capital Markets Day von Mutares statt. Eine konkrete Prognoseerhöhung für das laufende Geschäftsjahr ließ man sich dabei nicht entlocken, aber die Fantasie wurde dennoch angeregt. So erklärte das Mutares-Management, das aktuelle Markt- und Konjunkturumfeld biete umfangreiche Chancen, das Portfolio signifikant auszubauen. Und dann kam es: Die bisherigen Mittelfristziele sahen bis zum Geschäftsjahr 2025 einen Anstieg des Konzernumsatzes auf rund 7,0 Mrd. Euro und einen Jahresüberschuss der Mutares Holding in einer Spanne von 125 bis 150 Mio. Euro vor. Nun hat Mutares die ehrgeizigen Wachstumspläne in neuen Mittelfristzielen fixiert. Ausgehend von dem für das laufende Geschäftsjahr kommunizierten Ziel von 4,8 Mrd. bis 5,4 Mrd. Euro Konzernumsatz und 92 Mio. bis 112 Mio. Euro Jahresüberschuss der Mutares Holding ist bis 2028 ein Wachstum des Konzernumsatzes auf 10,0 Mrd. Euro vorgesehen bei einem erwarteten Jahresüberschuss der Mutares Holding von dann bei 200 Mio. Euro.

Die annähernde Verdopplung der beiden Zielwerte fußt auf mehreren Schlüsselfaktoren: Übergeordnet sieht Mutares für sein Business nahezu ideale Bedingungen bezüglich des Markt- und Konjunkturumfeldes und hat darüber hinaus eine Reihe von Weichen gestellt, um das Portfolio signifikant auszubauen. Betont wird dies bezüglich die frühzeitig gelungene Refinanzierung über eine neue, bis 2027 laufende Anleihe samt deren Aufstockung auf 150 Mio. Euro. Darüber hinaus Mutares die bisherigen drei Segmente Automotive & Mobility, Engineering & Technology und Goods & Services um ein viertes Segment Retail & Food ergänzt.

Als wichtigsten Schlüsselfaktor wertet Mutares aber seine globale Expansion. So plant man nach dem bereits erfolgten Expansionsschritt nach China für 2024 die Eröffnung eines Büros in den USA. Mutares-CIO Johannes Laumann führte hierzu aus: „Der globale Roll-out unseres erfolgreichen Geschäftsmodells ist der logische nächste Schritt – und jetzt ist die perfekte Zeit dafür. Wir haben bereits Targets mit Chinabezug auf dem Tisch und sind fest davon überzeugt, dass das lokale Deal-Sourcing in dieser Wachstumsregion vielfältige und attraktive Chancen bietet“.

Bullcase vs. Bearcase

Mutares kauft immer mehr Unternehmen mit immer mehr Umsatz ein, die erstmal Verluste produzieren und somit das Konzernergebnis belasten und ins Minus drücken. Diese Verluste und die Gewinne der bereits wieder erfolgreichen Mutares-Töchter sind vergleichsweise leicht zusammenzustellen und prägen daher die Kennzahlenvergleiche in den Finanzportalen. Doch die wahre Gewinnentwicklung einzuschätzen, fällt schwer. Maßgeblich spielen hier die Gewinne aus Beteiligungsverkäufen eine Rolle, aber auch Bargain Purchases bei der Übernahme neuer Töchter. Wann und in welcher Höhe die Deals erfolgen, ist kaum vorhersagbar, denn dies hängt auch von den vorherrschenden Marktbedingungen ab.

Doch die starken Zahlen für 2022 und im laufenden Jahr 2023 zeigen, dass Mutares sehr erfolgreich unterwegs ist. Und das, angesichts des herausfordernden Geschäftsumfelds. Mutares weiß die sich bietenden Chancen zu nutzen, ohne dabei die Risiken aus den Augen zu verlieren. Der Rekordverkauf von SMP wird kein einmaliges Erlebnis bleiben, denn Mutares hat gleich mehrere Beteiligungen in der 'Erntephase' – und CIO Laumann deutet auf dem Capital Markets Day einen weiteren kurz bevorstehenden Exit an.

Dennoch bringt der Markt Mutares noch immer eine gehörige Portion Skepsis entgegen. Hierin liegt die große Chance für 'hartgesottene' Anleger, wie Börsenlegende André Kostolany sie nannte. Das Geschäftsmodell von Mutares ist, Unternehmen zu kaufen, die keiner haben will und die billig sind, sie anschließend umzustrukturieren, Kosten zu senken, sie neu zu positionieren und wenn sie zurück in der Erfolgsspur sind, groß Kasse zu machen. Klingt einfach, ist es aber natürlich nicht. Auch Mutares gelingt nicht jeder Schlag, aber man verdient hervorragend im Erfolgsfall und das überkompensiert die wenigen Fehlgriffe.

"Es kommt nicht darauf an, ob man richtig liegt oder falsch. Entscheidend ist, wie viel man verdient, wenn man richtig liegt, und wie viel man verliert, wenn man falsch liegt."

(George Soros)

Mutares ist kein Sprint, sondern man muss als Anleger über die lange Distanz gehen. Wer die Unsicherheitsfaktoren akzeptieren kann, findet in Mutares ein aussichtsreiches und stark wachsendes Unternehmen in einem boomenden Segment mit der Aussicht auf steigende Gewinne, üppige Dividenden und deutliche Kurssteigerungen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Mutares wissen muss

1. Der Sanierungsspezialist sieht in der aktuellen Wirtschaftslage 'beinahe ideale Bedingungen' hat sich frühzeitig ausreichend finanziell aufmunitioniert, um möglichst viele interessante Unternehmen kaufen zu können.
2. Mutares will entsprechend seiner neuen Mittelfristplanung im Jahr 2028 mit seinen Konzerntöchtern 10 Mrd. Euro umsetzen nach 5 Mrd. in 2023.
3. Mutares peilt mittel- bis langfristig ein Nettoergebnis auf Holdingebene von 1,8 bis 2,2 % des Konzernumsatzes an und will damit in 2028 auf 200 Mio. Euro kommen.
4. Nach dem Markteintritt in China, wo man bereits erste Übernahmeziele prüft, soll der Schritt in die USA folgen und damit die Expansion nochmals Fahrt aufnehmen.

Disclaimer: Habe Mutares auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.