Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Deutsche Beteiligungs AG: Dieser Mittelstandsinvestor fährt schon wieder Gewinne ein

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 11/2023 vom 23.08.2023

▶ In dieser Ausgabe: Dermapharm, Blue Cap, Deutsche Beteiligungs AG, KSB, IONOS, Krones, Ceconomy, Knaus Tabbert

Deutsche Beteiligungs AG: Dieser Mittelstandsinvestor fährt schon wieder Gewinne ein

Kostendruck und hohe Energiepreise lasten auf dem deutschen Mittelstand, die Börsenkurse und damit die Bewertungen stehen weiter unter Druck. Das beeinflusst auch die Geschäfte der Deutschen Beteiligungs AG, die nach einem herausfordernden Geschäftsjahr inzwischen wieder punkten kann. Und zuletzt sogar die Prognosen für das am 30. September endende Geschäftsjahr anheben musste…

Die Deutschen Beteiligungs AG ist keine klassische Beteiligungsgesellschaft und auch keine Industrieholding, sondern ein Asset Manager. Ihre Mandanten sind Pensionsfonds, Versorgungskassen, Family Offices sowie vermögende Privatpersonen. Für diese Investoren legt die DBAG geschlossene Beteiligungsfonds mit fester Laufzeit auf, in die dann die zugesagten Gelder eingebracht werden. Dabei legt die DBAG meistens einen eigenen Kapitalanteil in den Fonds ein und beteiligt sich nicht selten auch direkt an den übernommenen Unternehmen.

Aus diesem Geschäftsmodell heraus ergibt sich ein dreiteiliger Erlösstrom, der die DBAG beinahe einzigartig macht, zumindest in Deutschland. Und interessant, jedenfalls für die Anleger, die sich von teilweise enormen Gewinnschwankungen nicht einschüchtern lassen, sondern auf die langfristige Unternehmensentwicklung schauen.

Der Begriff 'langfristig' passt hervorragend zur DBAG. Denn das Unternehmen feiert bald 60-jährigen Jubiläum, da es bereits 1965 unter dem Namen Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH (DBG) durch die Deutsche Bank und andere Privatbanken gegründet wurde. Damaliges Ziel war, das Wachstum mittelständischer Familienunternehmen in der Wirtschaftswunderzeit mit Eigenkapitalbeteiligungen zu unterstützen. Sie leistete damals Pionierarbeit in einem noch völlig unbekannten Marktsegment. 1984 erfolgte die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft und 1985 der Börsengang der DBAG. Im Jahr 1997 gab es dann große Veränderungen in der Aktionärsstruktur, als sich unter anderem die Deutsche Bank als Anteilseigner verabschiedete.

Aktionärsstruktur

Inzwischen ist die Unternehmerfamilie Rossmann der größte Aktionär, wenngleich ihre Anteilshöhe teilweise beträchtlich schwankt; aktuell hält die Rossmann Beteiligungs GmbH mehr als 25 % der Anteile. Die DBAG gibt die Beteiligungsverhältnisse mit 37,9 % Family Offices, 35,7 % Privaten Einzelaktionären, 21,8 % Weiteren institutionellen Investoren sowie 4,5 % Stiftungen an. Dem Streubesitz gemäß Definition der Deutschen Börse sind damit 68,3 % zuzurechnen; bei einem Aktienkurs von 30 Euro liegt die Marktkapitalisierung bei rund 562 Mio. Euro.

Das Erfolgsgeschäftsmodell

Die DBAG investiert im großen Stil in gut positionierten Unternehmen und entwickelt diese Beteiligungen über Jahre, bis am Ende der möglichst gewinnbringende Verkauf erfolgt. Ein günstiger Kauf und ein lukrativer Verkauf bringen den Gewinn, aber dieser entsteht in der Phase zwischen beiden Ereignissen, wenn die Unternehmen umstrukturiert, entwickelt oder neu positioniert werden.

Früher betrug die durchschnittliche Investitionsdauer rund sieben Jahre, doch während des Börsenbooms bis Ende 2021 lag sie oft deutlich kürzer bei nur noch drei bis vier Jahren. Das hat sich in Folge des starken Zinsanstiegs und des Börsenabschwungs wieder deutlich verändert. Finanzinvestoren erzielen beim Verkauf momentan nicht unbedingt die Renditen, die ihnen vorschweben, und da oft Fremdkapital beim Kauf eines Unternehmens eingesetzt wird, herrscht auch hier eher Zurückhaltung vor. Allgemein wird ein neuer Zinssenkungszyklus erwartet, der ab 2024 beginnen dürfte. Und jeder Prozentpunkt mehr, der für kreditfinanzierte Übernahmen aufzuwenden ist, schmälert die Renditen.

Zudem werden Unternehmen häufiger von Anfang an mit einem Hintergedanken erworben: Die großen Private Equity-Häuser wie Blackstone oder KKR suchen Unternehmen, die sie zu Plattformunternehmen ausbauen können oder die an bereits formierte Plattformen angedockt werden können. Ganz neu ist diese Idee nicht, denn bereits in den 1980er Jahren wurden Unternehmen gekauft, in Einzelteile zerschlagen und gewinnbringend weiterverkauft. Man könnte sagen, KKR hat dieses Business erfunden. Doch während damals tausende Arbeitsplätze wegfielen und die Unternehmen ausgeweidet wurden, steht heute ein völliger Ansatz im Vordergrund: Building a Champion.

Die Firmen werden übernommen und auf Kernbereiche fokussiert und durch strategische Zukäufe, die sog. Add-ons, ergänzt und damit zu nationalen oder globalen Champions geschmiedet und auf Rendite getrimmt. Wenn sie sich dann in der Erntephase befinden, werden sie ins Schaufenster gestellt und mit möglichst hohem Gewinn verkauft.

Zurück bleiben Randbereiche, die stillgelegt werden müssen, weil sie nicht überlebensfähig sind, oder Sparten, die andere Plattformunternehmen bereichern. Und manchmal entstehen aus den Resten sogar neue Plattformen, die durch mehrere Add-ons eine ganz neue Ausrichtung bekommen. Hier engagieren sich dann Spezialisten für Sanierungen und Sondersituationen wie Mutares.

Mehr als ein Asset Manager

Die DBAG hat sich vor einigen Jahren ein neues Geschäftsmodell gegeben und ihr Geschäftsfeld als Beteiligungsunternehmen um das Segment als Asset Manager für Unternehmensbeteiligungen ergänzt.

Wo sie in ihren Anfangszeiten das Eigenkapital selbst aufbrachte für den Unternehmenskauf, tut sie dies heute nur noch zu einem kleinen Anteil. Denn die DBAG legt Beteiligungsfonds für vermögende Investoren auf und steigt selbst mit Co-Investments von 10 % bis 20 % mit ein. Aus dieser Konstellation ergibt sich ein weitaus größerer Hebel, weil neben dem eigenen Geld auch bis zu zehn Mal mehr externes Investorenkapital für Investments zur Verfügung steht. Allein der aktuelle Beteiligungsfonds VIII hat ein Volumen von 1,1 Mrd. Euro, zudem legt die DBAG inzwischen auch themenspezifische Investmentfonds auf.

Ergänzend geht die DGAB seit dem Geschäftsjahr 2019/2020 auch langfristige Investitionen ein, allerdings ausschließlich aus ihrem Eigenkapital. Hier liegt eine Investitionsdauer von mehr als sieben Jahren zugrunde, die die typische Beteiligungsdauer bei Private Equity-Fonds übersteigt.

Drei Erlösströme speisen die Gewinne

Während der Laufzeit der Beteiligungsfonds erhält die DBAG Provisionen für die Fondsbetreuung, die sogenannten Management Fees. Des Weiteren bekommt sie Provisionen beim Erreichen bestimmter Zwischenziele und/oder der Erzielen von Veräußerungsgewinnen, also Performance Fees. Beides führt zu einem stetigen Einnahmestrom. Darüber hinaus erzielt die DBAG entsprechend ihres Co-Investmentanteils auch Gewinne aus ihren direkten Beteiligungen, sei es über Gewinnausschüttungen während der Beteiligungszeit oder schließlich beim Verkauf der Beteiligung ein möglichst hoher Veräußerungsgewinn.

Die DBAG hat also nicht nur das Interesse, die erworbenen Unternehmen im Bestand erfolgreich zu entwickeln, sondern auch bei ihrem Verkauf einen möglichst attraktiven Preis zu erzielen - für ihre Investoren und auch für sich selbst, da sie ja ebenfalls direkter Investor ist. Somit können die Fondsinvestoren mit Sicherheit von einer hohen Motivation der DBAG zur Gewinnerzielung ausgehen. Eigennutz ist immer der beste Motivator.

Nachfolgeproblematik ausnutzen

Corona-Pandemie, Work-from-Home, Energiepreisexplosion, Ukrainekrieg und gestörte Lieferketten, New Work-Life-Balanace – das sind nur einige Herausforderungen, vor denen Mittelstandsunternehmen stehen. Sie erhöhen den ohnehin schon hohen Druck weiter, der Gründern und Unternehmern zusetzt in Form ungeregelter Unternehmensnachfolgen. In der Gründerzeit nach dem Zweiten Weltkrieg war es fast undenkbar, dass die Erbengeneration nicht das Familiengeschäft übernimmt. Doch heute sind junge Leute immer seltener bereit, das Unternehmen der Eltern fortzuführen und ihr Leben dieser Aufgabe unterzuordnen. Während die Work-Life-Balance immer wichtiger wird, erweitert sich für die DBAG dadurch der 'adressbierbare Markt' ständig.

Die DBAG bemüht sich, beim Kauf von Unternehmen die bisherigen Gründer und/oder Geschäftsführer zumindest für einige Zeit im Unternehmen zu halten, um einen möglichst reibungslosen Übergang zu gewährleisten. Das liegt auch daran, dass die DBAG sich selten Sanierungsfälle in Portfolio holt, sondern ganz überwiegend auf gut positionierte und gut laufende Mittelstandschampions setzt, wo abrupte Kursänderungen nicht auf der Tagesordnung stehen.

Technologie und Software statt Industrie und Automobil

Unter der Führung ihres früheren CEO Thorsten Grede hatte die DBAG schon vor Jahren ihren Fokus von den früher dominierenden klassischen Industriezweigen wie Auto- und Maschinenbau wegbewegt und sich stärker auf modernere Branchen verlegt wie Telekommunikation, Software, Medizintechnik. Das war zukunftsgerichtet, hat aber in den letzten zwei Jahren auch Spuren hinterlassen, weil die Kaufpreise sehr hoch waren und seit 2021 sich die Bewertungen der Wachstumsfirmen stark nach unten entwickelt haben. Das bekam die DBAG auch in ihren Geschäftszahlen kräftig zu spüren, da sie quartalsweise den Wert der Beteiligungen aktualisiert und sich dies sofort in der Gewinn- und Verlustrechnung auswirkt – auch wenn die Wertschwankungen nicht realisiert wurden, sondern lediglich Buchwertveränderungen darstellen. Der wirkliche Erfolg zeigt sich erst beim Verkauf der jeweiligen Beteiligung, also beim Überqueren der Ziellinie (Exit), nicht bei den zwischenzeitlich eingelegten Boxenstopps (Quartalsmeldung).

Nachdem die ganz großen Kurs- und Bewertungsrückgänge an den Börsen hinter uns liegen, hat sich auch dieser negative Einfluss auf die DBAG-Zahlen stark verringert. Teilweise sogar ins Positive, da die Veränderungen ja immer im Vergleich zu den Vorquartals- und Vorjahreswerten gemessen werden und diese standen vor allem in 2022 unter Feuer, während seitdem eher Entspannung zu vermelden ist.

Starke Zahlen zum 1. Halbjahr des Geschäftsjahrs 2022/23

Die DBAG hat ein abweichendes Geschäftsjahr, das am 30. September endet. Die aktuellen Zahlen für ihr 3. Geschäftsquartal 2022/23, also für April bis Juni 2023, liegen noch nicht vor. Und dennoch wissen wir schon jetzt, dass sie sehr stark ausfallen werden.

Mitte April legte das DBAG-Management um den neuen Chef Tom Alzin starke Zahlen für das 1. Geschäftshalbjahr vor. Das Konzernergebnis lag bei plus 83 Mio. Euro, nach minus 35,8 Mio im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Der Nettovermögenswert zum Ende des Zeitraums (31. März) legte von 632 auf 647 Mio. Euro zu.

Aufgrund dieser Zahlen hob die DBAG ihre Jahresprognosen an: Im laufenden Geschäftsjahr 2022/23 soll das Konzernergebnis nach einem Verlust von fast 98 Mio. Euro im Vorjahr nun mit einem Gewinn zwischen 85 und 115 Mio. Euro abschließen, nachdem bis dahin von maximal 80 Mio. Euro ausgegangen wurde. Die neue Prognose sah zudem beim Nettovermögenswert einen Wert zwischen 610 und 715 Mio. Euro, was am oberen Ende fast ein Viertel mehr wäre als 2021/2022. Zuvor war die DBAG von höchstens 675 Mio. Euro ausgegangen.

Es läuft sogar noch besser

Mark Twain witzelte mal, Prognosen seien dann besonders schwierig, wenn sie die Zukunft beträfen. Und das bewahrheitete sich auch bei der DBAG. Denn die erst im April angehobenen Prognosen haben bereits im Juli keinen Bestand mehr.

Denn die DBAG hat ihre Beteiligung an der R+S Group erfolgreich abgeschlossen, einer führenden Unternehmensgruppe in den Bereichen der nachhaltigen Versorgungstechnik, digitaler und energieeffizienter Lösungen für nachhaltige Gebäudesysteme, Handel und zukunftssicheren Facharbeit. Die Anteile an dem Unternehmen werden an die NOKERA AG veräußert, einem Produzenten von Gebäuden in serieller und nachhaltiger Bauweise.

Die DBAG hatte die Mehrheit der Anteile an R+S im März 2021 erworben und damit ihre zweite langfristige Beteiligung ausschließlich mit Mitteln aus der eigenen Bilanz. Alles zusammen hat die DBAG rund 18 Mio. Euro in R+S investiert und durch den Exit erhöhen sich die Nettoerträge aus dem Beteiligungsgeschäft nun um rund 14 Mio. Euro, da der Verkaufserlös den bilanziell veranschlagten Wert in der DBAG-Bilanz vom 31. März entsprechend übersteigt. Dieses Zahlenverhältnis muss man sich erstmal auf der Zunge zergehen lassen!

Vor diesem Hintergrund und unter Berücksichtigung der Geschäftsentwicklung im ersten Halbjahr hat die DBAG ihre Prognose für das Geschäftsjahr 2022/2023 konkretisiert und geht nun davon aus, dass man die obere Hälfte der bisherigen Prognosebandbreite für das Geschäftsjahr 2022/2023 erreichen wird, also beim Umsatz Richtung 715 Mio. Euro tendiert und beim Konzernergebnis nahe 115 Mio. Euro abschließen kann.

DBAG beteiligt sich an NOKERA

Doch die DBAG lässt das Geld nicht auf dem Konto liegen, sondern investiert einen Teil davon gleich wieder. Und zwar in den R+S-Käufer NOKERA. Diese ist spezialisiert auf die serielle Fertigung von Häusern in der Holz-Hybridbauweise sowie auf Wandteile, die zur energetischen Sanierung bestehender Häuser verwendet werden können. R+S bündelt verschiedene Dienstleistungen der technischen und klimaneutralen Gebäudeausrüstung, wie Wärmepumpen und Photovoltaik und NOKERA baut durch den Zukauf seine Kompetenzen rund um die smarte Digitalisierung des Gebäudesektors weiter aus. Beide Unternehmen arbeiten bereits seit einiger Zeit zusammen und vertiefen nun ihre Zusammenarbeit.

Durch die R+S-Übernahme vergrößert NOKERA die Mitarbeiterzahl um 3.000 auf rund 4.000 und steigert dem Jahresumsatz um 365 Mio. auf 500 Mio. Euro. Im April erst hatte NOKERA auf Basis einer Bewertung von über 1 Mrd. Euro eine Finanzierungsrunde in Höhe von 200 Mio. Euro abschließen können.

Ein Teil des Veräußerungserlöses wird von der DBAG in eine Minderheitsbeteiligung an NOKERA reinvestiert, um am attraktiven Wachstum des Marktes für serielles Bauen und serielle energetische Sanierung von Gebäuden zu partizipieren. Die hochautomatisierte Serienfertigung von NOKERA bietet erhebliche Kosten- und Zeitvorteile gegenüber dem konventionellen Wohnungsbau in einem ESG-freundlichen Umfeld.

Der lukrative Verkauf in einem insgesamt herausfordernden Wirtschaftsumfeld unterstreicht den Erfolg der DBAG-Strategie; mit NOKERA wurde zudem der 'Perfect Fit' für R+S gefunden. Den DBAG-Aktionären kommt dieser Erfolg besonders zugute, da die Beteiligung ja ausschließlich mit Eigenmitteln eingegangen worden war und somit auch der Verkaufsgewinn vollständig von der DGAB vereinnahmt wird.

Übernahme der AOE Group

Die DBAG setzt weiter auf das Zukunftsthema Digitalisierung und tätigt ihre siebte Investition im Wachstumssektor IT-Services und Software in die AOE Group. Ein von der DBAG beratener Fonds übernimmt die Mehrheit der Anteile von den Gründern sowie zwei Finanzinvestoren. Neben der Investition aus dem Fonds heraus, beteiligt sich die DBAG mit Mitteln aus ihrer Bilanz mit 10,3 Mio. Euro. Die Gründer von AOE werden als substanzielle Minderheitsgesellschafter verbleiben und das Unternehmen weiterhinführen. QVM Privatkapital wird ebenfalls als Minderheitsgesellschafter beteiligt sein.

Die AOE Group hat ihren Hauptsitz in Wiesbaden und beschäftigt knapp 200 hochqualifizierte Experten im Bereich agile Softwarelösungen. Das Unternehmen ist in einem Markt aktiv, der vom starken Rückenwind transformativer Themen wie Cloud, Digitalisierung und Datenverwaltung profitiert. AOEs Kunden kommen aus den Branchen E-Commerce, Telekommunikation, Luftfahrt, Healthcare, Produktion, Fintech und dem öffentlichen Sektor.

Die Entscheidung der DBAG, in AOE zu investieren, beruht auf den Chancen, die die Digitalisierung mit sich bringt, sowie dem Potenzial das Unternehmen mittels einer Buy-and-Build-Strategie zu weiterem Wachstum zu verhelfen. Die AOE Group profitiert von der umfangreichen Erfahrung und dem Netzwerk der DBAG in diesem Sektor und es dürfte bald weitere Investments in diesem Bereich gegen – auch, aber nicht nur, zum Ausbau der AOE Group. Die im Vergleich zu 2021 gedrückten Bewertungen in dem Sektor laden zu Neuengagements geradezu ein.

Attraktives Beteiligungsportfolio

Zum 30.06 2023 bestand das DBAG-Portfolio aus 36 Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen mit einem kumulierten Jahresumsatz von 4,8 Mrd. Euro. Den größten Anteil am Portfolio hatten zuvor Beteiligungen aus dem Bereich Industrie und IndustryTech (36 %), IT-Services/Software (22 %), Industriedienstleistungen (14 %), Breitband-Telekommunikation (13 %) sowie Healthcare (11 %). Der Abgang von R+S und die neuen Beteiligungen an NOKERA sowie AOE erhöhen unterm Strich die Zahl der Beteiligungen auf 37 und dürften die Sektorverteilung ebenfalls leicht verschieben, sobald die Deals abgeschlossen sind.

Bullcase vs. Bearcase

Der Großteil des Ergebnisses resultiert aus dem Bewertungsergebnis der Beteiligungen, nicht aus dem operativen Geschäft. Die teilweise starken Schwankungen des Gewinns sollten Anleger daher nicht überwerten, weder bei den Quartalsergebnissen noch beim Jahresergebnis.

Dies ist ein leidiges 'Phänomen', das auch Beteiligungsgesellschaften wie Warren Buffetts Berkshire Hathaway trifft, und von diesem scharf kritisiert wird. Seit der Änderung der entsprechenden Bilanzierungsregeln seien die ausgewiesenen Nettoergebnisse für Anleger kaum noch aussagekräftig.

"Das operative Ergebnis ist entscheidend; auch in Zeiten, in denen es nicht der größte Posten in unserem Jahresgewinn ist. Unser Fokus bei Berkshire liegt sowohl auf der Steigerung dieses Bereichs unserer Erträge als auch auf dem Erwerb großer und vorteilhaft positionierter Unternehmen."

(Warren Buffett)

Der Blick sollte sich vor allem auf die Entwicklung des operativen Geschäfts richten, also die Provisionserlöse. Der Wert der Beteiligungen wird erst dann relevant, wenn sie veräußert werden. Oder eben bei Neuerwerben, wo sich niedrigere Preise in zukünftigen Profiten niederschlagen werden.

Die DBAG bietet Anlegern die Möglichkeit, sich an einem einzigartigen Geschäftsmodell zu beteiligen. Dieses ist seit Jahrzehnten erprobt und bringt neben stetigen Provisionsströmen zusätzliche Chancen auf hohe Verkaufsgewinne, wenn Beteiligungen wieder veräußert werden. Die DBAG hat hierbei einen beeindruckenden Track-Record und wird künftig auch über den bisherigen Schwerpunkt Deutschland und DACH-Region hinaus im europäischen Ausland tätig werden. Ein erster und sehr erfolgreicher Schritt nach Italien ist bereits erfolgt. Weitere könnten folgen.

Quelle: wallstreet-online.de

Sie vereint wenig kapitalintensive Asset Management im Stile der Blackstone Group mit dem kapitalintensiven Investments in Unternehmen, wie KKR es praktiziert. Beide gehören zu den erfolgreichsten Alternativen Asset Managern der Welt und die DBAG folgt ihren Spuren. Dabei zeigt die Entwicklung, dass die Aktie der DBAG ist ein zyklisches und volatiles Investment ist und auch eine Spekulation auf eine Erholung der Wirtschaft. Die gegenwärtigen Aussichten sind deutlich schlechter als 2019, aber beim Blick über die heutigen Schlagzeilen hinaus sind die nächsten Sonnenstrahlen schon zu erahnen.

In den letzten Wochen hat die DBAG-Aktie den heftigen Kurseinbruch im März weitgehend wieder aufgeholt und könnte sich wieder Richtung der 40-Euro-Marke aufmachen, wo die Zwischenhochs aus 2020 und 2021 liegen. Anfang 2018 waren es auch schon mal fast 50 Euro, aber bis dahin müssen schon noch einige lukrative Deals eingetütet werden.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über die DBAG wissen muss

1. Einzigartiges Geschäftsmodell eines börsennotierten Asset Managers für Unternehmensbeteiligungen mit starkem Trackrecord.
2. Stetiger Erlösstrom aus Provisionen für Fondsmanagement und Erfolgsprämien sowie anteilige Gewinne aus Unternehmensverkäufen.
3. Die neue Ausrichtung auf zukunftsträchtigere Branchen wie Telekommunikation, Software und Medizintechnik bietet nach dem Einbruch in diesem Sektor erhöhte Chancen.
4. Mit Tom Alzin hat ein Urgestein mit 20-jähriger DBAG-Zugehörigkeit das Ruder als CEO übernommen und sorgt sowohl für Kontinuität als auch für frischen Wind.

Disclaimer: Habe Blackstone, DBAG, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.