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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 13/2023 vom 20.09.2023
▶ In dieser Ausgabe: Netfonds, SBF, SMT Scharf, Hensoldt, PATRIZIA, Masterflex, MorphoSys, Fielmann, Hochtief, Siltronic
Hensoldt macht mit Sicherheit gute Geschäfte
Russlands Angriffskrieg gegen die Ukraine hat die Themen Sicherheit und Landesverteidigung wieder ganz nach oben katapultiert auf der politischen Agenda und auch in der Wahrnehmung der Bevölkerung. Zudem schürt das fortgesetzte Säbelrasseln Chinas gegen Taiwan Ängste einer weiteren militärischen Eskalation und selbst die vormals neutralen Staaten Finnland und Schweden streben nun in die NATO – Finnland wurde bereits aufgenommen, Schweden dürfte demnächst folgen. Für Rüstungskonzerne sind dies lukrative Zeiten, da die Staaten auch im Westen inzwischen ihre jahrelang vernachlässigten Militärausgaben hochschrauben.
Hensoldt ist einer wichtigsten europäischen Zulieferer in der Luft- und Raumfahrt und ebenso für Rüstungskonzerne. Der Hensoldt-Konzern ist ein Sammelsurium unterschiedlicher Unternehmen. Airbus hatte im Jahr 2017 74,9 % seiner Rüstungselektroniksparte für rund 1,1 Mrd. Euro an Finanzinvestor KKR verkauft. Dazu gehörte auch das Unternehmen Hensoldt, das 2018 die restlichen Anteile von Airbus erwarb. KKR strukturierte anschließend die Gruppe um, die seitdem unter dem Namen Hensoldt firmiert, und wurde so letztlich alleiniger Eigentümer der Hensoldt Holding.
Seitdem wuchs die Hensoldt-Gruppe auch extern durch den Kauf von weiteren Unternehmen. So übernahm man das deutsche Unternehmen Euroavionics, den britischen Radarspezialisten Kelvin Hughes und das Start-up PentaTec. Ebenso erwarb Hensoldt das französische Unternehmen Nexeya und IE Asia-Pacific sowie das Unternehmen Tellumat in Südafrika. Wichtige Kompetenzzentren liegen in Deutschland, Südafrika, Großbritannien und Frankreich und Hensoldt unterhält mittlerweile weltweit 19 Vertriebszentren, darunter in Madrid, Sao Paulo, Ankara, Mexiko oder Abu Dhabi.
Holpriger Börsengang
Ende September 2020 brachte KKR Hensoldt an die Börse – und es wurde ein holpriger Börsenstart. Der erste Kurs lag bei 12 Euro, doch im Anschluss ging es deutlich nach unten. Insgesamt wurden 460 Mio. Euro beim Börsengang eingenommen, wovon 300 Mio. an Hensoldt gingen und 160 Mio. an KKR, die nach dem Börsengang noch 68 % der Anteile hielten. Die Bundesregierung, die wegen der großen Bedeutung für die Bundeswehr strategisches Interesse an Hensoldt geltend gemacht hat, hatte sich inzwischen 25,1 % der Anteile gesichert.
Die Italiener mischen mit
Aber dabei beließ es KKR nicht. Vielmehr vereinbarte man mit dem Rüstungskonzern und Hensoldt-Partner Leonardo einen weiteren Teilverkauf. Die Italiener bezahlten im April 2021 für ihren 25,1-prozentigen Anteil sogar 23 Euro je Aktie und damit nochmals fast 35 % mehr als der Bund zuvor. Wegen des Ukrainekriegs explodierte der Hensoldt-Kurs, wie auch andere Rüstungsaktien, und KKR nutzte den Anstieg auf 30 Euro, um in mehreren Tranchen seinen restlichen Hensoldt-Anteil von 18 % über die Börse zu veräußern.
In dieser Höhe rangiert die Hensoldt-Aktie auch heute, doch träge ist sie nicht wirklich. In den letzten 12 Monaten schwankte sie zwischen 20 Euro zum Jahresende 2022 und über 35 Euro im Frühjahr 2023.
Solide Aktionärsstruktur
Jeweils 25,1 % der insgesamt 105 Mio. Anteile halten die Bundesrepublik Deutschland und der italienische Rüstungskonzern Leonardo S.p.A., die damit beide auch über eine eigene Sperrminorität für wichtige Entscheidungen verfügen. Zusammen stellen sie die Mehrheit und können das Geschehen bei Hensoldt bestimmen. Die restlichen 49,8 % sind dem Streubesitz zuzurechnen, wobei auch hier einige Adressen größere Anteilspakete halten: Capital Research & Management Co mit 3,3 %, Amundi Asset Management US mit 2,2 %, Norges Bank Investment Management mit 1,9 %, Vanguard mit 1,8 %, Invesco Advisers mit 1,1 %, Wellington Management Int. mit 1,0 %, Goldman Sachs Asset Management mit 0,6 % und Invesco Asset Management Ltd. mit 0,5 %.
Sicherheit als Kernkompetenz
Hensoldt entwickelt Sensorlösungen für Verteidigungs- und Sicherheitsanwendungen und baut zudem sein Portfolio im Bereich Cyber kontinuierlich aus. Dabei entwickelt man neue Produkte zur Bekämpfung eines breiten Spektrums von Bedrohungen auf der Grundlage innovativer Ansätze für Datenmanagement, Robotik und Cybersicherheit.
Umso schwerer wog die erfolgreiche Cyberattacke auf den Hensoldt-Konzern im August letzten Jahres, als die IT-Infrastruktur der französischen Tochter Hensoldt Nexeya France Opfer eines Cyberangriffs wurde und beide Datencenter der Firma in Frankreich betroffen waren. Es wurden in erheblichem Umfang Daten abgegriffen und Systeme verschlüsselt, so dass der laufende operative Betrieb von Nexeya beeinträchtigt war, wohingegen die IT-Infrastruktur und Daten anderer Gesellschaften der Hensoldt-Gruppe nicht betroffen waren.
Cyberattacken gen westliche Unternehmen häufen sich und dienen oft weniger strategischen oder militärischen Zielen, als vielmehr finanziellen. Cyberkriminelle greifen Datenbestände ab und verschlüsseln die Systeme. Dann lassen sie sich für das Entschlüsseln bezahlen und kassieren nachträglich noch einmal ab, damit die entwendeten Daten nicht öffentlich im Netz auftauchen. Bei einem Rüstungsunternehmen kommt natürlich noch der militärische Aspekt hinzu. Denn es muss unter allen Umständen ausgeschlossen werden, dass Trojaner oder sonstige Schadsoftware oder Hintertüren der Hacker installiert wurden oder dass die Software im Produkt, also dem Panzer, Hubschrauber oder U-Boot im Einsatz außer Betrieb gesetzt werden kann.
Für Hensoldt war der erfolgreiche Cyberangriff auf die eigenen Systeme jedoch ein doppelt schwerer Schlag, da man gerade in diesem Bereich gerne die eigene Kompetenz betont. Ein schwarzer Fleck auf der Weste wird also bleiben, auch wenn Hensoldt hier ganz entschieden seine Systeme aufgerüstet hat.
Zu den Haupttätigkeitsbereichen des Unternehmens gehören Sensoren zur Nachrichtengewinnung und Aufklärung, Lösungen zur Kontrolle des elektromagnetischen Spektrums und Systeme der Missionsavionik. Das Unternehmen vereint verschiedene missionskritische Sensortechnologien zu Komplettlösungen, die durch Sensor- und Datenfusion eine wesentliche Verbesserung der Erkennungsfähigkeiten gewährleisten.
Dabei konzentriert sich Hensoldt insbesondere auf die von der deutschen Bundesregierung definierten Schlüsseltechnologien in den Kategorien Sensorik und Beherrschung des elektromagnetischen Spektrums und treibt die Entwicklung dieser Schlüsseltechnologien in seinen Kompetenzzentren voran.
4 Geschäftsbereiche
Hensoldts Geschäftsbetrieb ist in vier Segmente untergliedert: RadarIFF & Comms, Sprectrum Dominance & Airbone Solutions, Customer Solutions sowie Optitronics. Damit deckt das Unternehmen die Sicherheitsbereiche in Luft, Land und See ab.
Im Segment Radar entwickelt und fertigt Hensoldt Radare, die bei der Überwachung, Aufklärung, Flugsicherung und Luftverteidigung zum Einsatz kommen. Diese Systeme werden auf Plattformen wie dem Eurofighter, der Fregatte 125 der deutschen Marine, den Littoral Combat Ships der US Navy sowie in bodengebundenen Systemen eingesetzt.
Im Bereich Optronik fertigt Hensoldt optische und optronische Geräte für militärische und zivile Sicherheitsanwendungen. Hauptkomponenten der Geräte sind Tagsichtkameras, Wärmebildgeräte, Restlichtverstärker und Laserentfernungsmesser. Die Systeme werden auf diversen Plattformen für Luft-, Land-, See- und Weltraummissionen und zur Infrastruktur- und Grenzraumsicherung eingesetzt. Dazu gehören zum Beispiel der Schützenpanzer Puma und der Kampfpanzer Leopard 2, aber auch U-Booten der Klassen 212 und 209 und die Kampfflugzeuge Gripen und Rafale sowie der EDRS-A Satellit im Einsatz.
Zudem fertigt Hensoldt Visiere, Zieloptiken und optische Systeme für Handfeuerwaffen bis hin zu schweren Waffensystemen. Diese Systeme werden im Kampfpanzer Leopard 2, der Panzerhaubitze 2000, dem Transport- und Kampfhubschraubern NH90 und Tiger sowie im Modernisierungsprogramm Infanterist der Zukunft für die Infanterie und Panzergrenadiertruppe der Bundeswehr eingesetzt.
Die Panzerhaubitze 2000 ist inzwischen in der Ukraine im Einsatz und die Leopard 2-Panzer werden demnächst folgen.
Im Segment Avionik bietet Hensoldt militärische und zivile Avioniksysteme an. Im militärischen Bereich umfasst dies Lageerfassungssysteme und militärische Missionscomputer, aber auch Flugschreiber für Hubschrauber und Kampfflugzeuge.
Die Avionik-Produkte von Hensoldt kommen in verschiedenen Plattformen zum Einsatz, wie den Kampfflugzeugen Eurofighter und Tornado, dem Transportflugzeug A400M und diversen Hubschraubertypen, wie NH90 und Tiger.
Durch die Übernahme der EuroAvionics GmbH im August 2017 erschloss sich Hensoldt einen neuen Geschäftsbereich. EuroAvionics ist ein Anbieter ziviler Avionik für Hubschrauber und Drohnen und bietet zivil zertifizierte Avionikausrüstung für Hubschrauber mit Schnittstellen zu Avionik- und Sensorsystemen von Drittanbietern an. Zu den Produkten gehören Flugmanagementsysteme sowie Avionikcomputer und Autopilotsysteme, vor allem für Drohnen.
Zu Hensoldts Produktportfolio für die elektronische Kampfführung zählen Systeme zur Erfassung und Auswertung von Radar- und Funksignalen sowie Störsysteme, die dem Schutz von Konvois oder einzelnen Fahrzeugen gegen improvisierte Bomben dienen.
Hensoldt bietet darüber hinaus elektronische Selbstschutzsysteme für Flugzeuge und Hubschrauber gegen Raketenangriffe an. Der Schützenpanzer Puma der Bundeswehr ist zum Beispiel mit MUSS ausgerüstet, Hensoldts elektronischem Schutzsystem für Panzerfahrzeuge.
Europäischer Verteidigungsfonds
Hensoldts Schwerpunkt liegt auf Europa. Das ist ein struktureller Nachteil gegenüber US-Wettbewerbern, denn die USA sind häufiger in kriegerische Auseinandersetzungen verwickelt als EU-Länder. Seit ihrer Gründung im Jahr 1776 standen die USA nur in einer Handvoll Jahren nicht im Krieg.
Außerdem verstehen sich die USA als Weltmacht und zeigen daher weltweit militärische Präsenz, sowohl über Stützpunkt als auch durch ihre 11 Trägerkampfgruppen. 10 davon gehören zur Nimitzklasse und wurden zwischen 1975 und 2009 in Dienst gestellt. Die namensgebende Gerald R. Ford wurde 2017 in Dienst gestellt und ist der erste Flugzeugträger der neuen Ford-Klasse.
Aufgrund der globalen Präsenzen und machtpolitischen höheren Ansprüche ist ihre Nachfrage der USA nach militärischer Ausrüstung höher. Im Jahr 2021 wurden weltweit 2,1 Billionen USD für Rüstung ausgegeben, der USA-Anteil daran lag mit 801 Mrd. USD bei rund 38 %. Dahinter folgten China mit 293 Mrd. bzw. 14 % und Indien mit 77 Mrd. bzw. 3,6 %. Die NATO-Partner Großbritannien (68,5 Mrd./ 3,2 %), Frankreich (57 Mrd./2,7 %) und Deutschland (56 Mrd./2,7 %) können da nicht einmal ansatzweise mithalten. Und dann war da noch Russland, das 2021 mit 66 Mrd. USD für 3,1 % des globalen Rüstungsmarktes stand – aber dessen Ausgaben dürften sich dank des Ukrainekriegs enorm erhöht haben und zwar noch deutlich stärker als die globalen Rüstungsausgaben ohnehin.
Der Europäische Verteidigungsfonds, der von der EU im Juni 2021 mit einem Volumen von 8 Mrd. Euro aufgelegt wurde, stellt inzwischen nur noch den Startschuss für diverse Rüstungsinitiativen der NATO-Länder dar. Die EU hat dabei in ihren Haushaltszielen festgeschrieben, dass Forschung und Entwicklung im Verteidigungssektor eine wichtige Rolle spielen. Langfristiges Ziel der EU soll sein, allmählich zu einem eigenständigeren 'Sicherheitsakteur auf Weltebene' zu werden.
Da sich neue Rüstungsprojekte zumeist über Jahrzehnte erstrecken, sollte man allerdings nicht zu große Hoffnungen auf unmittelbare Impulse aus dem EVF – und anderen Verteidigungsfonds -setzen.
In Deutschland wurde zudem das „Sondervermögen Bundeswehr“ im Volumen von 100 Mrd. Euro geschaffen, doch bisher wurden nur wenige er Gelder abgerufen bzw. freigegeben. Bürokratische Hemmnisse und Uneinigkeit in der Regierung verzögern den Zugriff immer wieder, doch inzwischen konnten zumindest erste Tranchen abgerufen werden.
Halbjahreszahlen waren besser als erwartet
Das führt uns zum Geld, genauer gesagt zum jüngsten Zahlenwerk von Hensoldt. Diese lagen weitgehend über den Erwartungen der Analysten, die aber aufgrund der einschneidenden Belastungen aufgrund der Cyberattacke nicht allzu ambitioniert waren.
Die Umsatzerlöse stiegen im 1. Halbjahr 2023 um 6,4 % auf 726 Mio., wobei das gesteigerte Umsatzwachstum und ein in Relation zum Umsatz langsamerer Anstieg der Kosten das operative Ergebnis erfreulich ansteigen ließ. So wuchs das bereinigte EBITDA um 34,7 % auf 82 Mio. und die bereinigte EBITDA-Marge verbesserte sich entsprechend von 8,9 auf 11,3 %.
Dabei stiegen die Umsätze aus dem Kerngeschäft um 17 % und wurden wesentlich angetrieben durch die beiden Großprojekte PEGASUS und die Eurofighter-Radare sowie die TRML-4D-Radare. Der bereinigte Free-Cashflow vor Steuern und Zinsen verbesserte sich gegenüber dem Vorjahr und lag bei -136 Mio Euro (Vorjahr: -157 Mio.).
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| Quelle: wallstreet-online.de |
Mit dem positiven Gesamtergebnis im 1. Halbjahr im Rücken bestätigte Hensoldt seine kurz- und mittelfristige Prognose und konkretisiert den Umsatz für das Gesamtjahr 2023 auf rund 1.850 Millionen EUR.
Die Schattenseite ist die nicht vorhandene Profitabilität und auch Hendsoldts Umgang damit ist zu kritisieren. Denn in der Unternehmensmeldung zu den Halbjahreszahlen wurde ausschließlich das operative Ergebnis herausgestellt (EBITDA) und das auch noch alleine auf bereinigter Basis. Erst beim Blick in den Halbjahresfinanzbericht offenbarte sich, dass das Konzernergebnis bei -16 Mio. Euro durchs Ziel ging und das Ergebnis je Aktie mit -0,16 Euro sogar noch unter dem des Vorjahres lag, als es -0,15 Euro erreichte.
Noch ärgerlicher, ist das nicht konkret erläutert wird, welche 'Bereinigungen' vorgenommen wurden. Da Hensoldt aber ausschließlich auf das bereinigte EBITDA abstellt, wäre dies im Sinne einer validen Kapitalmarktkommunikation zwingend gewesen. So entsteht leider der Eindruck, dass Hensoldt nur selektiv informieren und sich – ob beabsichtigt oder nicht - in einem besseren Licht darstellen wollte. Das bereinigte EBIDTA wird von Warren Buffetts Partner Charlie Munger übrigens als 'Bullshit-Gewinn' bezeichnet und auch das sollte Anlegern zu denken geben, wenn Unternehmen sich auf diese Pseudo-Ergebnisse zurückziehen.
Bullcase vs. Bearcase
Hensoldt ist ein gut positionierter Spezialist im Bereich Rüstung sowie Luft- und Raumfahrt. Der unternehmerische Schwerpunkt liegt in Europa, was die Chancen gegenüber US-lastigen Wettbewerbern per se etwas beschränkt. Aber auch in Europa wächst der Rüstungsmarkt und Hensoldt kalkuliert mit einem durchschnittlichen Umsatzwachstum von 5 %, wobei gegebenenfalls weitere Firmenzukäufe noch hinzuzurechnen wären. Darüber hinaus dürften die finanziellen Aufstockungen der Verteidigungsbudgets in EU und NATO für eine zusätzliche Belebung des Geschäfts sorgen und neben den wachsenden geopolitischen Spannungen dürfte sich auch der zunehmende Trend in Richtung Weltraum positiv auf die Geschäfte von Hensoldt auswirken.
Aus einer Steigerung der Profitabilität erwachsen Potenziale. Auch für den Aktienkurs. Dieser hatte bei Russlands Einmarsch in die Ukrainekriegs vor anderthalb Jahren einen kräftigen Satz gemacht, bewegt sich aber seitdem unter heftigen Schwankungen im Saldo seitwärts. Die im Vergleich zu Wettbewerbern unterdurchschnittliche Profitabilität ist nach wie vor eine der größeren Baustellen des Unternehmens. Die Integration der getätigten Übernahmen bringt Reibungsverluste und erhöhte Kosten mit sich, die sich erst mit der Zeit verringern. Die sich hieraus auf kurze Sicht ergebenen Nachteile können bei erfolgreicher Umsetzung der Integration auf mittlere und lange Sicht überdurchschnittliche Chancen bieten und neue Impulse für den Aktienkurs bringen.
Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Hensoldt wissen muss
- Hensoldt ist einer von Europas führenden Zulieferern für die Rüstungsindustrie sowie Luft- und Raumfahrtkonzerne. Der Markt dürfte mit mehr als 5 % pro Jahr zulegen.
- Das Unternehmen wächst auch durch Übernahmen und ist an zahlreichen Rüstungsprojekten in Europa beteiligt. Die USA nehmen einen untergeordneten Rang ein.
- Die Cyberattacke auf die Hensoldt-Tochter hat Kosten und Ressourcen verschlungen und das Image angekratzt. Diese Baustellen sollten inzwischen erfolgreich abgeschlossen sein.
- Die Profitabilität ist ein Schwachpunkt, sollte aber perspektivisch Fortschritte machen, da die Integration neuerer Tochterunternehmen nicht dauerhaft Geld verschlingt.
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