Kissigs Nebenwerte-Analyse zu VIB Vermögen: (Im Zweifel) gegen die eigenen Interessen

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 9/2023 vom 25.07.2023

▶ In dieser Ausgabe: Exceet, Steico, DRAG, VIB Vermögen, Kontron, ATOSS, Boss, Villeroy & Boch, Viscom

VIB Vermögen: (Im Zweifel) gegen die eigenen Interessen

Mitte 2022 hatten wir Chancen und Risiken für die VIB Vermögen AG beleuchtet, nachdem die Mehrheitsübernahme durch die DIC Asset AG (demnächst Branicks Group AG) fix war. Der Kurs war zuvor aufgrund fortgesetzter Käufe seitens der DIC Asset über 50 Euro geklettert, hatte anschließend aber bereits deutlich auf 35 Euro korrigiert. Heute notiert er bei 15 Euro und dafür gibt es eine ganze Reihe von Gründen, die sich nicht allein auf die deutlich schlechteren makroökonomischen Rahmenbedingungen zurückführen lassen.

Diese Rahmenbedingungen haben sich in diesen 15 Monaten unbestreitbar verändert dank Ukrainekrieg, Energiepreisexplosion, Inflationsdruck, massiver Zinsenhebungen der Notenbanken und restriktiver Kreditvergabe seitens der Banken mit hieraus folgendem starkem Einbruch am Immobilienmarkt.

Die Risiken, die wir vor einem Jahr beschrieben hatten, haben sich mehr als konkretisiert, während die Chancen auf der Strecke geblieben sind. Die Inventur fällt daher mehr als ernüchternd aus. Und für die VIB Vermögen liegt dies zunehmend auch an den Zwangsmaßnahmen durch den neuen Bestimmer, der zuvorderst seine eigenen Interessen im Blick hat und bei der VIB entsprechend durchregiert. Der Mehrheitsaktionär ist, auch wegen der jüngsten Maßnahmen, inzwischen als zusätzliches Risiko für die VIB und ihre Aktionäre einzustufen.

Die 'feindliche Übernahme'

Schauen wir kurz in den Rückspiegel: Die VIB wurde geradezu überrollt, als Wettbewerber DIC Asset Anfang 2022 vermeldete, man habe sich signifikant an der VIB Vermögen beteiligt und strebe eine Übernahme an. Während Vorstand und Aufsichtsrat der VIB die Offerte als unangemessen und das Zusammengehen der beiden Immobilienunternehmen als nicht sinnstiftend ansahen, machte DIC Asset Nägel mit Köpfen. DIC bot den VIB-Aktionären für ihre Aktien 51 Euro an bei einer maximalen Übernahmequote von 60 %; ein sattes Aufgeld auf den damaligen Aktienkurs. Doch noch während das Angebot lief, hatte sich DIC Asset bereits die Mehrheit an der VIB gesichert und bestimmt seither das Geschehen. Der VIB-Kurs war anschließend bereits ordentlich ins Rutschen gekommen, weil die DIC nicht alle angedienten Aktien übernehmen wollte, nachdem man außerbörslich bei abgabewilligen institutionellen Anlegern schon kräftig zugegriffen hatte.

Der Logistikimmobilien-Profi

Strategisch schien die Übernahme durchaus sinnvoll, denn die DIC Asset hatte sich zuletzt stärker im Bereich Logistikimmobilien engagiert. Kritiker monierten, dass man sehr spät auf den rasenden Zug aufspringe und den stark gestiegenen Preisen in diesem Segment hinterherlaufe. Aus heutiger Sicht lagen die Kritiker richtig, denn die VIB-Übernahme kam auf dem Höhepunkt des Booms zu einem entsprechend hohen Preis.

Die VIB Vermögen AG erwirbt und verwaltet Gewerbeimmobilien. Dabei entwickelt die Gesellschaft Immobilien für den eigenen Bestand und hält darüber hinaus indirekt Immobilienvermögen über Unternehmensbeteiligungen. Die Objekte befinden sich in ganz Deutschland mit Schwerpunkt im wirtschaftlich starken Süddeutschland.

Das Unternehmen verfolgt eine 'Develop-or-Buy-and-Hold'-Strategie und hielt zum Zeitpunkt der Übernahme ein diversifiziertes Portfolio von 112 mit einer Gesamtmietfläche von rund 1.300.000 m² und einem damaligen Portfoliowert von etwa 1,5 Mrd. Euro. VIB konnte mit seiner Vermietungsquote von rund 99 % und seinen schlanken Kosten- und Finanzierungsstrukturen überzeugen.

Branchenschwerpunkte

Das Portfolio war breit über verschiedene Sektoren gestreut. Den größten Fußabdruck hinterließ man mit 71 % im Bereich Logistik und Leichtindustrie, Einzelhandel steuerte 24 %, während Büronutzung 3 % und Gewerbegebäude und Sonstiges 2 % abdeckten.

Die durchschnittliche Laufzeit der Mietverträge betrug etwa 5,7 Jahre. Unter den Mietern befinden sich verschiedene bekannte und erfolgreiche Marken wie Dehner Gartenfachmärkte, VW, Geis Industrie, Loxxess, Edeka, Media Markt, Continental, Aldi und Kaufland, die jeweils über eine hohe Bonität verfügen. Die Top 10 Mieter standen für rund 44 % der Mieteinnahmen.

Die durchschnittliche Bruttomietrendite lag bei 6,8 %, wobei die Logistik- und Industrieobjekte sowie die Büroimmobilien eine etwas höhere Rendite einspielten, während der Einzelhandel eher unterdurchschnittlich abschnitt.

Was hat sich die DIC Asset bloß gedacht?

Quelle: wallstreet-online.de

Die DIC Asset hat sich mit der Übernahme verhoben und viel zu viel bezahlt. Das ist heute klar. Aber vor einem Jahr sah die Welt noch etwas anders aus. Der VIB-Aktienkurs hatte zwar eine jahrelange Rallye hinter sich, aber die Bewertung der Immobilien erfolgte sehr konservativ. Das war ziemlich einmalig in der Immobilienbranche und die DIC Asset witterte hierin starkes Werthebungspotenzial.

Des Weiteren boomte der Markt für Logistikimmobilien als Folge des Schubs für den Onlinehandel während und nach der Corona-Pandemie, weil immer mehr Unternehmen eigene Kapazitäten aufbauen und ihr eigenes Fulfillment anbieten wollten. Amazon war dabei der größte Nachfrager, aber bei Weitem nicht der einzige. Attraktive Logistik- und Einzelhandelsimmobilien waren daher sehr gefragt, auch aufgrund des damals noch vorherrschenden Niedrigzinsumfelds. Der Erwerb von Objekten mit Renditen von mehr als 7,0 % wurde immer schwieriger und VIB agierte hier eher zurückhaltend, während Wettbewerber, wie auch DIC Asset, deutlich aggressiver bei der Akquise vorgingen und dafür auch geringere Renditen in Kauf nahmen.

Die VIB Vermögen hatte darüber hinaus das Niedrigzinsumfeld genutzt, um ihre Kreditverbindlichkeiten günstig und langfrostig festzuschreiben. Dabei hatte sie einen attraktiven Verschuldungsgrad und diese finanzielle Konstellation machte sie zusätzlich interessant.

Total verkalkuliert

Doch die Überlegungen der DIC Asset gingen nicht auf, denn die Inflation schoss in die Höhe und erwies sich als hartnäckig, so dass die Notenbanken in atemberaubender Geschwindigkeit die Zinsen deutlich erhöhten. Seitdem stehen alle Immobilienkonzerne mit dem Rücken zur Wand, ob sie nun Wohnungen besitzen, Büroflächen vermieten oder Logistikimmobilien im Bestand haben.

Höhere Zinsen bedeuten höhere Kosten und gleichzeitig belasten sie den Ertragswert, weil zukünftige Gewinne mit einem höheren Zinsfaktor abgezinst werden. Die Zinsbelastungen schnellen in die Höhe, während die Bewertung der Immobilien sinkt – und damit ihr Beleihungswert bei den Banken. Diese verlängern daher Kredite nicht oder fordern zusätzlich Sicherheiten und je höher sie das Risiko einschätzen, desto höher der Kreditzins. Eine toxische Mischung.

Die VIB selbst steht eigentlich ziemlich gut da, weil man stille Reserven in der Bilanz hatte und seine Kreditverbindlichkeiten soweit möglich zu niedrigen Konditionen langfristig festgezurrt hatte.

Aber die neue Mutter DIC Asset steht bedeutend schlechter da. Sie ist stark im Bereich der Büroimmobilien in Innenstadtlagen engagiert, die dank Work-from-Home signifikant steigende Leerstände verzeichnen. Einzelhandelsflächen ergeht es auch nicht besser, da erst Corona und nun die Konjunkturflaute zu sinkender Nachfrage führen. Und der Logistikboom hat sich auch merklich abgekühlt, seit der Onlinehandel Umsatzrückgängen zu verzeichnen hat.

DIC Asset reagierte unter anderem mit einigen Tricks zulasten der VIB, um seine eigenen Probleme in den Griff zu bekommen. So wurden die stillen Reserven bei der VIB gehoben und die Wertansätze deutlich nach oben geschraubt. Das wirkte sich positiv auf das Eigenkapital aus und damit auf den Verschuldungsgrad.

Logistik-Winkelzug der DIC Asset

Der erste Zug erfolgte Ende November 2022. Hier gab die DIC Asset bekannt, ihre gesamten Logistikaktivitäten in der VIB zu bündeln. Auf der einen Seite gab die DIC Asset ein Logistikgesamtpaket in Höhe von 99 Mio. Euro an die VIB ab als Sacheinlage bei einer Kapitalerhöhung. Das Paket bestand aus einem Logistikimmobilienportfolio mit einem Wert von 56 Mio. Euro sowie zwei Managementgesellschaften im Wert von 43 Mio. Euro, die das Management von Immobilien für fremde Dritte im Logistikbereich durchführen.

Auf der anderen Seite gab die VIB 4.872.761 neuen Stückaktien im Wert von 99 Mio. Euro an die DIC Asset aus, die damit auf einen Anteilsbesitz von 68 % kam. Damit wurde die VIB noch stärker in die DIC Asset integriert durch die Übernahme der Managementverträge künftig nach dem gleichen Zwei-Säulen-Modell arbeiten wie die DIC: sie ist nun als Bestandshalter von eigenen Immobilien tätig und ebenfalls als Asset-Manager von Immobilien für Dritte.

Die Dividende wurde gestrichen

Als Achillesferse erweist sich aber vor allem die Liquiditätslage. Im letzten Jahr hatte die VIB Vermögen noch eine solide Dividende ausgeschüttet, die das dreizehnte Jahr infolge erhöht worden war. Entsprechend entsetzt waren die Minderheitsaktionäre, als die Dividende in diesem Jahr gestrichen wurde.

Was auf den ersten Blick keinen Sinn ergibt, weil die DIC Asset als größter Aktionär auch den dicksten Dividendenscheck erhalten hätte. Und dieses Geld dringend benötigt. Doch während die VIB-Aktionäre leer ausgingen, hat sich die DIC das Geld trotzdem geholt und musste dies noch nicht einmal mit den Minderheitsaktionären teilen.

DIC Asset greift in die VIB-Kasse

Am 7. Juli gaben DIC Asset und VIB Vermögen den Abschluss eines Darlehensvertrages bekannt. Danach hat die VIB Vermögen AG "nach Beschluss von Vorstand und Aufsichtsrat einen Darlehensvertrag zur Gewährung eines zu Marktkonditionen verzinsten Darlehens in Höhe von 200 Mio. Euro und einer Laufzeit bis zu 2 Jahren an die Muttergesellschaft DIC Asset AG abgeschlossen. Das Darlehen ist marktüblich mit einem Sicherheitenpaket zugunsten der Gesellschaft besichert."

Der positive Effekt für die VIB ist, dass sie deutlich höhere Zinseinnahmen verbuchen kann als bisher geplant. Deshalb hat sie die Prognosekennzahl Funds from Operations (FFO) vor Steuern und Minderheiten auf 68 bis 74 Mio. Euro erhöht nach bisher erwarteten 58 bis 64 Mio. Euro. De facto konnte VIB also mit einer Gewinnüberraschung punkten.

Und doch wirft dieser Kreditdeal viele Fragen auf. Es ist nicht bekannt, ob wirklich marktübliche Konditionen vereinbart wurden, die einem Drittvergleich standhalten können. Denn die DIC Asset steht finanziell mit dem Rücken zur Wand und hat akuten Liquiditätsbedarf. Sie hatte zur Übernahme der VIB Vermögen einen einjährigen Überbrückungskredit von 500 Mio. Euro aufgenommen, der zur Refinanzierung ansteht. Unter erheblich verschlechterten Rahmenbedingungen. Ob Banken überhaupt willens gewesen wären, hieraus eine „normale“ Finanzierung zu machen, ist weiter unbeantwortet. Und selbst wenn, würden sie kaum „normale“ Kreditzinsen aufrufen, sondern deutliche Risikozuschläge verlangen.

Dass sich die DIC Asset mit der Brückenfinanzierung verkalkuliert hat, zeigt sich alleine daran, dass sie selbst zu dieser Kreditvereinbarung eine Gewinnwarnung herausgeben musste. Die Zinsen, die an die VIB zu zahlen sind, belasten nämlich die DIC-Zahlen. Und genau das ist der Punkt: eine Brückenfinanzierung ist per se teurer als eine normale Finanzierung und die DIC Asset war bei ihren Planungen für 2023 davon ausgegangen, hier deutlich günstigere Konditionen festzurren zu können. Daraus wurde nichts und nun muss man viel höhere Zinskosten zahlen.

Diese fließen an die Tochter VIB, so dass ein Großteil des Geldes also im Konzern verbleibt. Und doch gibt es einen zusätzlichen gravierenden Nachteil für die VIB und damit auch für die Mutter DIC Asset. Denn die Kassen der VIB waren prall gefüllt in einer Zeit, wo die Immobilienpreise deutlich fallen und verstärkt Logistikprojekte auf den Markt kommen. Die VIB hätte hier antizyklisch zugreifen und so auf lange Sicht Wert für ihre Aktionäre generieren können. Doch stattdessen musste sie ihr Geld bei der DIC parken und kassiert nur die Zinsen. Eine vertane Chance aus Sicht der VIB-Aktionäre.

Und auch die DIC nutzt das VIB-Darlehen nur, um sich aus einer finanziellen Schieflage zu befreien, nicht um sich bietende Chancen zu nutzen. Sie löst einen Teil der Brückenfinanzierung ab – der Rest ist weiterhin offen und muss refinanziert werden. Hier könnte weiteres Ungemach drohen, entweder wegen der zusätzlichen Zinskosten oder gegebenenfalls kann gar keine Finanzierung realisiert werden. Dies könnte zu Notverkäufen führen und der DIC Asset stehen hier dann zwei Möglichkeiten offen: Immobilien oder Beteiligungen, worunter auch die VIB-Aktien fallen.

Noch gibt es keinen Grund, den Teufel an die Wand zu malen, aber es besteht eine kritische Situation, über die sich Anleger sowohl hinsichtlich der DIC als auch der VIB unbedingt im Klaren sein müssen.

Leider keine Aktienrückkäufe

Und dann ist da noch eine weitere vertane Chance. Börsenaltmeister Warren Buffett nennt das 'Opportunitätskosten'. Der formal ausgewiesene Wert der VIB-Immobilien liegt deutlich höher als die aktuelle Börsenkapitalisierung der Firma. Dies wäre der perfekte Zeitpunkt, um nicht für das operative Geschäft benötigte Cash-Bestände für Aktienrückkäufe einzusetzen. Buffett spricht davon, den Dollar für 50 Cents zu kaufen. Doch da das Liquiditätspolster der VIB nun zur Rettung auf das DIC-Konto geflossen ist, steht es nicht mehr für Aktienrückkäufe zur Verfügung. Eine vertane Chance aus Sicht der VIB-Aktionäre, zu denen ja zuvorderst auch die DIC Asset gehört. Deren Anteil an der VIB hätte sich mit jeder zurückgekauften VIB-Aktie weiter erhöht. Aber daraus wird jetzt nichts.

Vorstandswechsel und Insiderverkäufe

Nach der DIC-Übernahme waren bereits die beiden VIB-Vorstände Martin Pfandzelter und Holger Pilgenröther mit Wirkung zum 30. Juni 2022 ausgeschieden und in den VIB-Aufsichtsrat zogen DIC-Leute ein wie DIC-CEO Sonja Wärntges und DIC-Aufsichtsratsvorstand und Mehrheitseigner Prof. Dr. Gerhard Schmidt.

Und nun das: Beinahe zeitgleich mit Abschluss des Darlehensvertrags trat Rainer Hettmer mit Wirkung zum 30. Juni 2023 aus der VIB-Vorstand aus. Hettmer war seit Januar 2002 für die VIB als Leiter für Finanzierung und Beteiligungen tätig zum 1. Juli 2022 in den Vorstand der VIB Vermögen AG aufgestiegen. Man kann hieraus eine übliche Verabschiedung in den Ruhestand herauslesen, doch Hettmer hat über den Juni verteilt VIB-Aktien für mehr als eine halbe Million Euro verkauft. Dies könnte zusammengenommen auch als „Bereinigung von Unstimmigkeiten“ verstanden werden.

Diese negativere Sichtweise wird von einer weiteren Meldung gestützt, die am 13. Juli bekannt wurde: LIP Invest, ein führender Anbieter von Immobilien-Spezialfonds für institutionelle Investoren in der Assetklasse Logistikimmobilien Deutschland, hat zum 1. Juli Michael Fehringer an Bord geholt. Fehringer war mehr als 12 Jahre bei VIB aktiv und seit 2015 als Leiter Ankauf und Projektentwicklung wesentlich verantwortlich für den Aufbau des großen Immobilienbestandes mit über 100 Gewerbeimmobilien.

Inzwischen dürften alle Architekten des jahrzehntelangen VIB-Erfolgs von Bord gegangen oder aussortiert worden sein.

Bullcase vs. Bearcase

Die Mehrheitsübernahme durch die DIC Asset kam für Vorstand, Aufsichtsrat und Aktionäre der VIB überraschend. DIC Asset war erst spät in den Bereich der Logistikimmobilien eingestiegen, während sich die VIB hier über viele Jahre hinweg einen exzellenten Ruf aufbaut hatte. Der Aktienkurs hatte den VIB-Aktionären lange Zeit große Freude bereitet und war stärker gestiegen als die FFO. Das DIC-Angebot von 51 Euro legte noch eine Schippe drauf und viele Anleger kauften sich zusätzlich ein mit der Aussicht auf eine sichere Rendite. Doch seit die DIC Asset die Mehrheit an der VIB hält läuft einfach alles schief.

Ein Großteil hängt dabei von den viel schlechteren Rahmenbedingungen ab, die alle Immobilienunternehmen hart treffen, auch die DIC und die VIB. Aber die DIC Asset versucht sich unter anderen zulasten der VIB Vermögen aus dem Schlamassel zu ziehen und das geht zulasten der Minderheitsaktionäre der VIB.

Das zuvor erklärte Ziel, dass die VIB wird ihre Eigenständigkeit behalten wird, ist de facto Makulatur. Vorstand und Aufsichtsrat der VIB werden durch den neuen Mehrheitseigentümer DIC Asset und dessen bestimmenden 'Patron' Prof. Dr. Gerhard Schmidt gelenkt und beinahe alle früheren Architekten des VIB-Erfolgs haben die VIB inzwischen auf die eine oder andere Weise verlassen.

Die DIC Asset greift der VIB in die Kasse und aus Sicht der VIB-Aktionäre kann über die Winkelzüge kaum Freude aufkommen, denn als alleinstehendes Unternehmen würde man die aktuell prekäre Lage im Logistikimmobiliensektor antizyklisch nutzen können, wofür nun wegen der DIC-Manöver aber das Geld fehlt.

Die Entwicklung des Aktienkurses zeichnet die Entwicklung und die gegenwärtige Lage leider recht gut nach. Und so bleibt die Frage, wie es wohl weitergehen wird. Sollte sich der Immobilienmarkt fangen und sich die Lage wieder aufzuhellen beginnen, wird dann die VIB hiervon wirklich profitieren? Sie war vor der DIC-Übernahme eine der am höchsten bewerteten Immobilienaktien und das aufgrund ihrer langjährigen Erfolgsgeschichte. Es muss befürchtet werden, dass die Manöver der neuen Mutter DIC sich als dauerhafter Belastungsfaktor erweisen und die VIB künftig eher mit Vorsicht und einem entsprechendem Abschlag von den Aktionären bewertet wird.

Die früher vorhandenen stillen Reserven in der VIB-Bilanz hat die DIC Asset aus Eigennutz heben lassen, die gut gefüllte Kasse hat die DIC Asset zum eigenen Nutzen geschröpft – vielleicht nur vorübergehend, aber das bleibt abzuwarten.

Die VIB Vermögen AG steht als Unternehmen noch immer recht solide dar, aber die VIB-Aktie dürfte 'verbrannt' sein. Wer sich in diesem Börsensektor engagieren will, findet eine Reihe von Unternehmen ohne die VIB-spezifischen Belastungsfaktoren. Es dürften sich bessere Chance-Risiko-Verhältnisse finden lassen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über VIB wissen muss

1. Die Nachfrage nach Logistikimmobilien stotterte zuletzt, dürfte mittel- und langfristig aber hoch bleiben.
2. Die DIC Asset AG ist dominierender Mehrheitseigentümer der VIB Vermögen AG und bestimmt in Aufsichtsrat und Vorstand, wohin die Reise geht.
3. Die DIC Asset regiert bei der VIB durch und das alte Erfolgsteam der VIB ist inzwischen weitgehend von Bord; die VIB ist quasi nur noch die Logistiksparte der DIC Asset.
4. Die stillen Reserven in der VIB-Bilanz wurden gehoben und der Cash-Bestand an die DIC ausgeliehen, während die Dividende gestrichen wurde. Aktionärsträume sehen anders aus.

Disclaimer: Habe DIC Asset auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.