Kissigs Nebenwerte-Analyse: Blue Cap hält in herausforderndem Umfeld die Spur

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 11/2023 vom 23.08.2023

▶ In dieser Ausgabe: Dermapharm, Blue Cap, Deutsche Beteiligung, KSB, IONOS, Ceconomy, Knaus Tabbert, Krones

Blue Cap hält in herausforderndem Umfeld die Spur

Die Münchner Beteiligungsgesellschaft Blue Cap AG blickt auf mittlerweile mehr als 15 Jahre Markterfahrung zurück. Nachdem das Unternehmen in seinen Anfangsjahren vor allem auf Sanierungsfälle mit aussichtsreicher Restrukturierungsprognose gesetzt hat, hat sich sich der Fokus unter der neuen Geschäftsführung deutlich geändert. Heute erwirbt und begleitet Blue Cap mittelständische Unternehmen mit Ergebnisverbesserungspotenzial und Wachstumsperspektiven und hebt die Potenziale durch eine aktive Begleitung der Firmen. Dabei ist Blue Cap grundsätzlich nur Eigentümerin auf Zeit.

Anfang 2020 wurde der frühere Alleinvorstand durch einen dreiköpfigen Vorstand ersetzt. CEO ist war Tobias Hoffmann-Becking, Chief Operating Officer (COO) Henning Eschweiler, der das Beteiligungsmanagement sowie das Thema Nachhaltigkeit bei der Blue Cap AG verantwortet, und als Chief Financial Officer (CFO) verantwortet Matthias Kosch im Vorstand die Bereiche Rechnungslegung und Controlling, Finanzierung, Steuern, Recht und IT. In dieser Funktion ist er auch zuständig für die kaufmännische Integration neuer Beteiligungen in den Konzern. Koch ist bereits seit 2008 bei der Blue Cap beschäftigt, die ersten Jahre als Investment Manager.

Ergänzung vom 25.08.

CEO Tobias Hoffmann-Becking hat den Aufsichtsrat des Unternehmens gebeten, sein Vorstandsmandat aus persönlichen Gründen vorzeitig zu beenden. Er habe jedoch zugesichert, für eine geregelte Übergabe zur Verfügung zu stehen. Blue Cap hat sich bereits auf die Suche nach einem Nachfolger gemacht.

Das neue Geschäftsmodell

Mit dem neuen Vorstand begann auch eine neue unternehmerische Ausrichtung. Anstelle der Übernahme von Sanierungsfällen mit dem Ziel, hieraus ein Industriekonglomerat zu formen, setzt Blue Cap nun auf 'buy, transform and sell'.

Blue Cap versteht sich heute als Beteiligungsgesellschaft mit Investitionsfokus auf mittelständische Unternehmen in der DACH-Region, die ein klares Potential zur aktiven Transformation und attraktiven Wachstumsperspektiven bieten. Die Potenziale sollen durch eine aktive Begleitung der Firmen gehoben werden, wobei das Engagement grundsätzlich nur für eine begrenzte Zeitspanne eingegangen wird. In dieser werden die Unternehmen weiterentwickelt und steuern so operative Ergebnisse bei und verbleiben so lange in der Gruppe, bis eine erfolgreiche Weiterentwicklung in einer anderen Eigentümerstruktur sinnvoller erscheint ('Best-Owner-Ansatz').

Und dass es Blue Cap mit der neuen Strategie ernst meint, daran können keine Zweifel bestehen, denn das Beteiligungsportfolio wurde in den letzten anderthalb Jahren kräftig umgekrempelt.

Aktive Portfoliobereinigung

Ende November 2021 wurde die 100-prozentige Tochter Carl Schaefer Gold- und Silberscheideanstalt GmbH an die Bauer-Walser AG veräußert. Der Verkaufspreis lag im unteren einstelligen Millionenbereich und entsprach einer Verzinsung des investierten Kapitals (Internal Rate of Return) von jährlich rund 20% und einem Multiple auf das eingesetzte Kapital von rund 3,1x. Die Immobilie verblieb im Besitz der Blue Cap und soll im Nachgang separat verwertet werden.

Das Thema Immobilien spielte bei Blue Cap eine gewichtige Rolle. Denn Blue Cap versilberte nach und nach den Immobilienbestand seiner Töchter, jedenfalls die nicht betriebsnotwendigen Immobilien und Liegenschaften. So wurden versteckte Werte in der Bilanz gehoben und flossen als Gewinne in die GuV ein. Sie erhöhten also nicht nur das Jahresergebnis, sondern stärken auch die Liquidität und das Eigenkapital. Und dies wird zum Ausbau des Bestandsportfolios genutzt.

Anfang Februar 2022 hat die Blue Cap ihre 100%-Beteiligung Gämmerler GmbH an die Merten Gruppe verkauft. Der Verkaufspreis lag im sechsstelligen Euro-Bereich und der Erfolg dieser Transaktion kann gar nicht genug hervorgehoben werden, da Gämmerler viele Jahre lang ein Problemfall im Konzern war, der ständig neue Ressourcen benötigte und die Konzernzahlen immer wieder aufs Neue negativ belastete.

Verkauf der Uniplast-Gruppe

Mitte Juni 2023 wurde nun die 100%-Beteiligung Knauer Uniplast Management GmbH ('Uniplast') veräußert. Uniplast entwickelt und produziert seit über 50 Jahren Lebensmittelverpackungen für die Molkereiindustrie. Die Becher und Deckel werden im Spritzguss- und Tiefziehverfahren hergestellt und in erster Linie für Joghurt, Dessert- und Frischkäsezubereitungen eingesetzt.

Käufer sind der langjährige Geschäftsführer der Uniplast, Andreas Doster, sowie der COO & CIO Sascha Sander. Der Gesamterlös (vor Steuern) liegt im niedrigen zweistelligen Millionenbereich und rund 17 % über der Net-Asset-Value-Bewertung zum 31. Dezember 2022. Der Unternehmensverkauf entspricht damit einem Multiple gemessen am bereinigten EBITDA zum 31.12.2022 von rund dem 8,6-Fachen. Das knapp 1,2-fache NAV-Multiple liegt hingegen unter dem eigentlichen Zielwert von 3, woran sich zeigt, dass der Verkaufspreis für beide Seiten einen Kompromiss darstellt. Ein kleiner Teil des Kaufpreises wird dabei als Darlehen noch länger dem Unternehmen zur Verfügung gestellt und erst im Rahmen einer zukünftigen Refinanzierung an die Blue Cap zurückgeführt werden.

Während Blue Cap-Zugehörigkeit erfuhr Uniplast eine starke Ergebnisverbesserung. Blue Cap beteiligte sich im Jahr 2018 an der Uniplast-Gruppe und hat seitdem das Unternehmen gemeinsam mit dem Management strategisch und operativ erfolgreich weiter entwickelt. In der jüngeren Vergangenheit managte das Unternehmen die teilweise erheblichen Rohstoff- und Energiepreiserhöhungen, indem es mit seinen Kunden erfolgreich die Anpassung von Preisgleitklauseln verhandelte. So wurde das operative Betriebsergebnis seit der Übernahme verdreifacht.

Nötige Anpassung der Jahresprognose für 2023

Der Verkauf bringt nicht nur einen schönen Gewinn mit sich und ordentlich Geld in die Kasse, sondern er senkt auf der anderen Seite die Konzernumsätze und Ergebnisbeiträge. Das macht eine Anpassung der Jahresprognosen nötig. Unter Berücksichtigung der Transaktion und der weiteren Geschäftsaussichten erwartet Blue Cap für das Gesamtjahr 2023 an nun einen Konzernumsatz in einer Bandbreite von 300 bis 320 Mio. Euro (zuvor 340 bis 355 Mio.) und weiterhin eine bereinigte EBITDA-Marge von 8 bis 9 %.

Hierin klingt bereits mit, dass der Blick auf das zweite Halbjahr nicht nur erfreulich ist. Der Vorstand spricht von einer herausfordernden Lage und das kann angesichts der in Deutschland herrschenden Rezession nicht verwundern.

Solide Halbjahreszahlen

Ende Juli gab man die vorläufigen Zahlen für das 2. Quartal und das 1. Halbjahr 2023 bekannt.

Die Blue Cap erzielte im ersten Halbjahr 2023 einen konsolidierten Konzernumsatz von 145,4 Mio. Euro (VJ: 145,8 Mio.), wovon 69,6 Mio. auf das 2. Quartal entfielen (1. Quartal: 75,8 Mio.). Das operative Betriebsergebnis (Adjusted EBITDA) betrug 11,5 Mio. Euro (VJ: 15,8 Mio.). Nach einem eher verhaltenen 1. Quartal konnte das EBITDA im 2. Quartal signifikant um 40,2 % auf 6,7 Mio. Eurogesteigert werden. Hierin zeigen sich erste Erfolge der operativen Transformationsmaßnahmen in den einzelnen Beteiligungen. So führte ein optimiertes Pricing- und Kostenmanagement bei einer Vielzahl der Beteiligungsunternehmen zu einem Anstieg der Marge von 6,2 % im 1. Quartal auf 9,7 % im 2. Quartal. Für das gesamte erste Halbjahr entspricht dies einer Adjusted EBITDA-Marge von 7,9 % (VJ: 10,5 %) bezogen auf die Gesamtleistung.

Positiv wirkten die starke Geschäftsentwicklung der HY-LINE und Verbesserungen bei der H+E. Der Ergebnisrückgang im Vergleich zum Vorjahr basiert im Wesentlichen auf dem wie erwartet schwächeren Geschäft bei con-pearl nach dem Rekordjahr 2022 sowie bei den beiden Unternehmen des Segments Adhesives & Coatings.

Blue Cap verfügt weiterhin über eine unverändert solide Bilanz- und Finanzierungsstruktur. Der Nettoverschuldungsgrad (inkl. Leasingverbindlichkeiten), zu dessen Berechnung die Nettozuflüsse aus dem Verkauf der Uniplast im Juli 2023 bereits berücksichtigt wurden, hat sich infolge des rückläufigen EBITDAs leicht auf 2,7 Jahre (31.12.2022: 2,6) erhöht. Er liegt jedoch klar innerhalb des Zielkorridors des Managements von unter 3,5 Jahren. Der aufgegebene Geschäftsbereich Uniplast trug zum 1. Halbjahr einen Umsatz von 26,8 Mio. Euro (VJ: 27,5 Mio.) und ein Adjusted EBITDA von 1,3 Mio. (VJ: 1,5 Mio.) bei.

Zum 30. Juni 2023 befinden sich im fortgeführten Portfolio der Blue Cap sieben Mehrheitsbeteiligungen, die den Segmenten Plastics, Adhesives & Coatings, Business Services und Others zugeordnet werden, sowie mit der INHECO eine Minderheitsbeteiligung.

Im Segment Plastics machte sich im Vorjahresvergleich der avisierte Auftragsrückgang eines großen Kunden bei der Tochter con-pearl bemerkbar. Reduzierte Rohstoffpreise und Energiekosten hatten im 2. Quartal jedoch einen insgesamt positiven Effekt auf die EBITDA-Marge.

Die H+E konnte im 2. Quartal noch ausstehende Preisverhandlungen erfolgreich abschließen und liegt zum 30. Juni 2023 sowohl beim Umsatz als auch beim Adjusted EBITDA über Vorjahr.

Nachfragerückgänge bei den Beteiligungen Neschen und Planatol führten im Segment Adhesives & Coatings im Vorjahresvergleich zu einem schwächeren 1. Halbjahr. Bei Neschen betraf das insbesondere den Bereich Industrial Applications, bei Planatol die Bereiche Holzklebstoffe und Möbel. Verglichen mit dem 1. Quartal 2023 sind bei Neschen jedoch deutliche Verbesserungen zu erkennen, die aus dem seit Beginn des Jahres laufenden Fitnessprogramm resultieren und die sich auch in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen dürften.

Das Segment Business Services baute seinen Umsatz und das Ergebnis im 1. Halbjahr stark aus. HY-LINE profitierte weiterhin von einem hohen Auftragsbestand und einer sehr guten Lieferfähigkeit. Auch Transline entwickelte sich vor allem im 2. Quartal sehr erfreulich. Zum einen ist dies auf die anziehende Dynamik in der Sprachdienstleistungsbranche zurückzuführen. Zum anderen wirkten sich die erfolgreich realisierten Kosteneffizienzmaßnahmen positiv auf die Entwicklung des Ergebnisses aus. Das seit dem Jahr 2021 neue Segment generiert einen erheblichen Teil des Ergebnisses der Gruppe.

Im Segment Others lag die kleinste Beteiligung der Blue Cap, nokra, aufgrund von Projektverschiebungen unter Vorjahr.

Bei der einzigen Minderheitsbeteiligung Inheco dämpfte ein spürbarer Nachfragerückgang den Umsatz und im Vergleich zum Vorjahr erhöhte Kosten durch Expansionsinvestitionen das Ergebnis.

Großes Mittelfristpotenzial

den initiierten operativen Transformationsmaßnahmen, die auch im Rest des Jahres konsequent weiterverfolgt werden und zu weiteren positiven Ergebnissen führen sollen, sieht sich die Blue Cap Gruppe gut für das 2. Halbjahr 2023 aufgestellt. Der Vorstand bestätigte trotz des herausfordernden Umfelds seine Jahresprognose und sieht mittelfristig bei allen Beteiligungen deutliche Wachstums- und Ergebnispotenziale. Dem entsprechend hält man unverändert einen Net Asset Value je Aktie von 55 Euro für den Konzern bis Ende 2025 für realisierbar und damit eine Steigerung dieser Kennzahl um rund 50 % gegenüber 2022.

Erstmalige Sachdividende war ein großer Erfolg

Für das Geschäftsjahr 2022 wurde eine Bardividende von 0,90 Euro je Aktie gezahlt. Erstmals hatten die Aktionäre die Möglichkeit, alternativ eine Sachdividende in Form von Aktien zu wählen. Hiervon machten 70 % der Aktionäre gebrauch, so dass Dividendenansprüche in Höhe von insgesamt 1.969.766,78 Euro gegen neue Aktien der Blue Cap AG umgetauscht wurden. Mit der Eintragung der Durchführung der Kapitalerhöhung in das Handelsregister erhöht sich das Grundkapital der Gesellschaft durch Ausgabe von 89.993 neuen Aktien um 89.993,00 Euro auf 4.486.283,00 Euro.

Das 'PartnerFonds-Dilemma'

Die hohe Annahmequote von 70 % bedeutet, dass die maßgeblichen Großaktionäre mitgezogen haben. Das ist umso bedeutender, als dass der größte Aktionär die PartnerFonds AG i.L. ist. Das Unternehmen hält noch 26,9 % der Aktien, nachdem man Ende 2022 an einen Privatinvestor 660.000 der zuvor gehaltenen 1.842.500 Aktien veräußert hat.

Dass PartnerFonds die Sachdividende gewählt hat, ist bemerkenswert, denn das Unternehmen befindet sich in Liquidation. Das klingt schlimmer als es ist. Seine Aktionäre hatten im Mai 2020 beschlossen, das Unternehmen abzuwickeln, wobei sämtliche Vermögenswerte verkauft werden und der Erlös an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Und zu diesen Vermögenswerten zählt auch der zuvor 42 %ige Anteil an der Blue Cap AG.

Die einjährige Sperrfrist nach dem Liquidationsbeschluss, innerhalb derer keine Ausschüttungen an die Aktionäre erfolgen durfte, ist bereits im Januar 2022 abgelaufen. Deshalb gab es längere Zeit Befürchtungen, PartnerFonds könnte versuchen, seine Blue Cap-Aktien über die Börse zu verkaufen. Bei einer Marktkapitalisierung von 93 Mio. Euro mit überschaubaren Börsenhandelsumsätzen würde sich dies wohl deutlich negativ auf den Kurs auswirken und das über einen längeren Zeitraum.

Doch PartnerFonds selbst hat diesem Szenario einen Riegel vorgeschoben und erklärt, man wolle den Blue Cap-Anteil zwar veräußern, aber 'kursschonend und außerbörslich'. Ende 2022 hat man dabei einen ersten Teilerfolg erzielt und man darf grundsätzlich damit rechnen, dass es zu weiteren Verkäufen kommt – sofern der Preis stimmt. Dann PartnerFonds und seine Aktionäre sind ja an möglichst hohen Blue Cap-Kursen interessiert, weil sie Kasse machen wollen. Der aktuelle Aktienkurs von 21,50 Euro wird wohl als deutlich zu niedrig angesehen, dass die Aktiendividende gewählt wurde. Und wenn man den vom Vorstand für 2025 angepeilten NAV (Buchwert) dagegenhält, zeigt sich hier eine deutliche Diskrepanz.

Dennoch bleibt die latente Verkaufsabsicht eine Belastung für den Aktienkurs der Blue Cap AG. Unsicherheit kommt bei Investoren nie gut an.

Ausbau des Beteiligungsportfolios

Das Portfolio der Blue Cap besteht aus 8 Mehrheitsbeteiligungen, an denen man meistens 100 % der Anteile. Die Unternehmensstruktur ist darauf ausgerichtet, 10 bis 12 Beteiligungen problemlos managen zu können. Und in diese Größe will Blue Cap mittelfristig hineinwachsen. Dabei liegt der Fokus auf Unternehmen mit einem Umsatz von 10 bis 50 Mio. Euro, bei denen es eine Nachfolgeproblematik oder einen Carve out gibt, also eine Spartenabspaltung eines Konzerns.

Dank der hohen Quote bei der Aktiendividende bleiben 70 % der Dividende im Unternehmen und stehen zusammen mit dem erzielten Verkaufspreis für die Uniplast-Beteiligung für neue Zukäufe zur Verfügung. Hier dürfte das aktuelle Wirtschaftsumfeld so einige Möglichkeiten bieten.

Bullcase vs. Bearcase

Quelle: wallstreet-online.de

Blue Cap hat sich in den letzten drei Jahren komplett neu aufgestellt mit neuem Vorstand, neuer Strategie und deutlichen Umwälzungen im Beteiligungsportfolio. Der Aktienkurs hat diese Veränderungen zunächst sehr wohlwollend begleitet und sich annähernd verdoppelt. Doch seit Ende 2021 bröckelt der Kurs und hat beinahe ein Drittel wieder abgegeben. Das ist zum Großteil auf das allgemein eingetrübte Börsenumfeld sowie die wirtschaftlich angespannte Lage zurückzuführen. Hier steuert das Management bei seinen Beteiligungsunternehmen gegen und versucht so, Kosten zu senken und die Margen wieder zu verbessern.

Bei einer für Beteiligungsgesellschaften üblichen Sum-of-the-Parts-Betrachtung wäre Blue Cap mit über 30 Euro je Aktie zu bewerten. Doch ein deutlicher Abschlag auf den NAV ist bei Blue Cap, wie auch bei anderen Beteiligungsgesellschaften, eher die Regel als die Ausnahme. Vor allem in wirtschaftliche angespannten Zeiten.

Zudem bremst das ungelöste 'PartnerFonds-Dilemma' jede aufkommende Euphorie. Doch von Notverkäufen ist hier nicht auszugehen, wie sich in der Vergangenheit gezeigt hat, so dass sich interessierte Anleger hiervon nicht vergraulen lassen sollten. Ihr Blick sollte sich lieber auf die operative Entwicklung des Unternehmens richten und auf die nächsten Beteiligungszukäufe. Als zu teuer kommt die Blue Cap-Aktie momentan nicht daher.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Blue Cap wissen muss

1. Blue Caps strategische Neuausrichtung macht sich bezahlt und es stehen reichlich liquide Mittel für den Ausbau des Beteiligungsportfolios zur Verfügung.
2. Die großen Beteiligungen haben sich im 1. Halbjahr sehr passabel geschlagen und die Kostensenkungsmaßnahmen dürften zu Margenausweitungen führen.
3. Der Börsenkurs weist gegenüber dem Buchwert (NAV) einen deutlichen Abschlag auf. Dies ist allerdings eher der Normalfall und dürfte sich kaum in nächster Zeit abbauen.
4. Die Querelen mit Großaktionär PartnerFonds sind abgehakt und deren „kursschonender außerbörslicher“ Ausstieg bleibt das Ziel. Hieraus resultieren mehr Chancen als Risiken.

Disclaimer: Habe Blue Cap auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.