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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 7/2023 vom 27.06.2023
▶ In dieser Ausgabe: Scherzer & Co, Fortec Elektronik, Süss Microstec, PSI, Nexus, Envitec Biogas, Stabilus
Scherzer & Co.: Nachbesserungen als Geschäftsmodell
Nebenwerte und Sondersituationen stehen bei der Scherzer & Co. AG im Fokus. Die Beteiligungsgesellschaft investiert ihr Vermögen in börsengehandelte Aktien, Anleihen oder sonstige verbriefte Wertpapiere aus der DACH-Region, wobei der Schwerpunkt dabei klar auf Deutschland liegt. Darüber hinaus ist Scherzer ein Spezialist in Sachen Abfindungen, Squeeze-out und Delisting. Wenn andere Anleger panisch aus derartigen Aktien in Sondersituationen flüchten, deckt sich Scherzer gezielt ein. Das ist Contrarian Investing pur und sehr erfolgreich, denn neben dem Erwischen günstiger Einstiegskurse lässt sich hier mit Geduld und Ruhe viel Geld verdienen. Als Aktionär der Scherzer & Co. AG kann man so ganz einfach von der über Jahrzehnte hinweg nachgewiesenen Expertise der Profis profitieren, ohne sich selbst direkt in diesem herausfordernden Investmentfeld engagieren zu müssen.
Die im Segment Scale der Deutschen Börse gelistete Scherzer & Co. AG veröffentlicht neben ihren Geschäftsberichten auch regelmäßige monatliche Updates zu den wichtigsten Positionen und Entwicklungen in ihrem Portfolio. Das sorgt für Transparenz und hält die Anleger auf dem Laufenden und Scherzer gibt dabei auch immer einen aktuellen Buchwert an. Dieser Nettoinventarwert (NAV) ist der aktuelle Wert der Beteiligungen zuzüglich der Netto-Cash-Position und zeigt im Vergleich zum Aktienkurs an, ob die Aktie gerade unterhalb oder über ihrem fairen Wert gehandelt wird.
Außeracht lässt Scherzer bei dieser Betrachtung alle Werte, die sich aus Andienungsrechten, Nachbesserungen usw. ergeben könnten. Diese fließen erst dann in die NAV-Berechnung ein, sofern eine dieser Spekulationen in Schwarze trifft und Geld in die Kasse von Scherzer fließen lässt. Dieser konservative Bewertungsansatz zeigt damit eine realitätsnahe Bewertung und birgt mögliche stille Reserven als zusätzliches Gewinnpotenzial.
Scherzer-Aktie mit deutlichem Bewertungsabschlag
Per 31.05.2023 betrug der Tageswert der Portfoliopositionen der Scherzer & Co. AG unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten der Gesellschaft 3,19 Euro je Aktie. Auf Basis des damaligen Kursniveaus von 2,68 Euro notierte die Scherzer-Aktie damit rund 16 % unter ihrem Inventarwert. Das liegt schon an der oberen Grenze des üblichen Abschlags und dürfte der allgemeinen pessimistischen Börsenlage geschuldet sein, die auch gerade Nebenwerten zu schaffen macht. In Haussephasen, wenn auch Nebenwerte gesucht sind, notiert die Scherzer-Aktie bisweilen auch mal deutlich über ihrem Buchwert.
Attraktives Nebenwerte-Portfolio
Im Scherzer-Portfolio waren die 10 größten Aktienpositionen (geordnet nach Positionsgröße auf Basis der aktuellen Kurse): Rocket Internet SE, Allerthal-Werke AG, GK Software SE, Lotto24 AG, Data Modul AG, K+S AG, Weleda AG PS, RM Rheiner Management AG, Horus AG und Kabel Deutschland Holding AG.
Diese 10 Positionen stehen für rund die Hälfte des NAV und bei den börsennotierten Beteiligungen ist es relativ einfach, der Entwicklung zu folgen. Ihre Kurse werden börsentäglich gestellt und sie unterliegen eigenen Publizitätspflichten, so dass man gut mit Nachrichten versorgt wird. Der Kurs der Scherzer-Aktie folgt damit einerseits der allgemeinen Börsenlage und andererseits natürlich auch der Kursveränderung der großen Portfoliopositionen.
Zu einigen ihrer Depotwerte gab Scherzer zuletzt kurze Sachstandsmeldungen ab.
Bei der GK Software SE führe der neue Großaktionär Fujitsu derzeit ein Delisting-Angebot zu 190 Euro je GK-Aktie durch, doch die Verwaltung ignoriere dabei die gültigen Satzungsbestimmungen für den Fall eines Delistings. Hierin wittert Scherzer ein erhebliches Potenzial für einen sich abzeichnendes Nachbesserungsverfahren.
Bei Lotto24 AG und ZEAL Network SE hat Scherzer in einem offenen Brief an Vorstand und Aufsichtsrat der ZEAL Network SE die vorhandene Doppelstruktur kritisiert und das besondere Ertragspotenzial und die Skalierbarkeit des Geschäftsmodells der Gesellschaften hervorgehoben.
Scherzer ist seit vielen Jahren Aktionärin der Zeal Network SE und seit der Abspaltung der Lotto24 AG von der Zeal Network SE ist man ebenfalls dort beteiligt. Hintergrund war seinerzeit das Glücksspielverbot für ausländische Anbieter in Deutschland (mit Ausnahme in Schleswig-Holstein).
Nun schreibt Scherzer, man wolle als Lotto24-Aktionär noch lange von den exzellenten Zukunftsaussichten der Gesellschaft profitieren und grundsätzlich selbst entscheiden, ob und wann die Miteigentümerschaft durch Verkauf beendet würde. Als Zeal Network Anteilseigner stelle man sich aber spätestens seit Ablauf der 1-Jahres Frist nach dem Abschluss des Delisting-Erwerbsangebotes Mitte September 2022 die Frage, warum die Zeal Network SE die Lotto24 AG nicht vollständig integriere. Immerhin halte Zeal nach eigenen Angaben inzwischen rund 95 % der Lotto24-Anteile und könnte damit einen Squeeze-out der übrigen Aktionäre und die vollständige Integration von Lotto24 anstreben. Das sei vor allem deshalb sinnvoll, weil der ganz überwiegende Teil des Geschäftsbetriebs und des Gewinns in der Lotto24 AG erzielt werde.
Bei der K+S AG wurde nach einem guten Jahresauftakt der Ausblick für das weitere Geschäftsjahr 2023 gesenkt und nunmehr ein EBITDA von 1,15 bis 1,35 Mrd. Euro erwartet (bisher: 1,3 bis 1,5 Mrd. Euro) und ein (bereinigter) Free Cashflow von 650 bis 850 Mio. Euro (bisher: 700 bis 900 Mio. Euro).
Das auf Single Pills spezialisierte Pharmaunternehmen Apontis Pharma AG musste ebenfalls seine Umsatz- und Gewinnprognose für das laufende Geschäftsjahr deutlich senken. Gründe dafür seien Lieferprobleme des umsatzstärksten Medikamentes durch den beauftragten Hersteller, Zulassungsverzögerungen und ein langsameres Wachstum als erwartet.
Unterbewertungen und Sondersituationen
Bei der Auswahl von Aktien fürs Portfolio zielt Scherzer auf Nebenwerte, die deutlich unterbewertet erscheinen und setzt auf den mittelfristigen Abbau dieser Unterbewertung. Dabei spielt eine grundsätzliche positive Einschätzung zur Geschäftsentwicklung des jeweiligen Unternehmens natürlich ebenso eine wichtige Rolle.
Daneben kauft sich Scherzer in Sondersituationen ein, wie bei Rocket Internet. Die Startup-Schmiede der Samwer-Brüder hatte eine Reihe von Unternehmen aufgebaut und an die Börse gebracht, wie Zalando, HelloFresh, Westwing, Home24, Marley Spoon.
Rockets eigene Börsengeschichte war aber nie ein Erfolg, denn vom Börsengang weg lag der Kurs ständig unter Wasser. Das warf natürlich Fragen auf und die zunehmende Kritik der Anleger und der Öffentlichkeit veranlasste Firmengründer und CEO Oliver Samwer schließlich, ein Going Private anzustreben, also den Rückzug von der Börse.
Ein solches Delisting versetzt Anleger regelmäßig in Panik. Der Wert ihrer Unternehmensanteile verändert sich dadurch zwar nicht, aber die Aktien können nicht mehr über die Börse ge- und verkauft werden. Das schränkt die Möglichkeiten doch arg ein. Des Weiteren kann es passieren, dass ohne eine Börse, die einen Kurs feststellt, die Position im eigenen Depot von der Bank als wertlos verbucht wird. Damit zeigt jeder Blick ins Depot einen Totalverlust an, auch wenn der Wert der Aktie nach wie vor vorhanden ist. Das ist nicht jedermanns Sache und daher belasten Delisting-Ankündigungen regelmäßig den Aktienkurs.
Zum Schutz der Minderheitsaktionäre wurde gesetzlich verankert, dass bei einer Delisting-Ankündigung ein Delisting-Erwerbsangebot abgegeben werden muss. Minderheitsaktionäre können also innerhalb einer kurzen Frist ihre Aktien einem Erwerber verkaufen. Der Mindestkaufpreis spiegelt dabei aber zumeist nicht den wirklichen Wert der Aktien wider, sondern errechnet sich aus dem durchschnittlichen Aktienkurs der letzten Monate. Es liegt alleine am Kaufwilligen, ob er nur den Mindestpreis bietet oder einen höheren. Je höher der Preis, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass ihm mehr Aktien angeboten werden.
Die Rocket Internet SE der Gebrüder Samwer hatte zuletzt im Rahmen der Veröffentlichung ihres Geschäftsberichts für 2022 einen deutlichen Gewinneinbruch auf -991 Mio. Euro (Vorjahr: + 1 Mrd. Euro) zu verzeichnen. Der verbleibende Bilanzgewinn soll fast vollständig ausgeschüttet werden und der Dividendenvorschlag liegt bei 3,87 Euro je Aktie. Der Buchwert des Konzern-Eigenkapitals per 31.12.2022 beträgt rund 36,37 Euro je Aktie, während der Aktienkurs der delisteten und nur an der Börse Hamburg noch handelbaren Aktie bei 23,80 Euro notiert.
Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass Rocket Internet vor anderthalb Jahren seinen Aktionären ein Rückkaufangebot für einen Teil ihrer Aktien unterbreitet hatte, um den aktivistischen Investor Elliott Management von Starinvestor Paul Singer loszuwerden. Damals gebotener Preis: 35 Euro. Scherzer verkaufte einen Teil ihres Aktienpakets und setzt darauf, auch für ihre restlichen Anteile mindestens den fairen Wert zu erhalten.
Delisting und/oder Squeeze-out?
Aus Sicht von Scherzer besteht kein Grund, Anteile von Unternehmen zu verkaufen, die operativ erfolgreich unterwegs sind. Wenn ein Aktionär direkt oder über von ihm abhängige Unternehmen mindestens 95 % des Grundkapitals einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien hält, hat er jederzeit das Recht, die restlichen Aktionäre gegen Zahlung einer angemessenen Abfindung aus dem Unternehmen zu drängen, also einen sog. Squeeze-out durchführen.
Um bei Rocket Internet mit einem Squeeze-out zum Zuge kommen zu können, müsste Oliver Samwer also noch einen guten Teil des Aktienkapitals zusätzlich einsammeln. Die Aktien kann er einzeln kaufen oder aber von größeren Aktionären paketweise erwerben. Nach Überschreiten der Schwelle von 95 % könnte der dann die übrigen Aktionäre herausdrängen. Ihre Aktien werden ihnen dann zwangsweise abgenommen und sie erhalten dafür eine angemessene Barabfindung.
Lukrative Abfindungsspekulationen
'Angemessen' ist in diesem Zusammenhang das Zauberwort. Denn über den angemessenen Wert der Aktie zum Zeitpunkt des Herausquetschens lässt sich trefflich streiten. Der Übernehmende will den Wert möglichst niedrig angesetzt sehen, der Abgebende natürlich möglichst viel Geld bekommen, wenn er schon seine Aktien verliert.
Die erste Runde geht dabei an den Herausquetschenden, denn er legt einseitig die Barabfindung fest. Er begründet diesen Preis zwar, aber in der Regel ist dies nur der Auftakt zu einem zähen Ringen. Denn es findet sich fast immer ein Aktionär, der die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich anfechtet – und auf Nachbesserung hofft. Abgesehen von den Kosten des Verfahrens hat der Kläger dabei kein Risiko, denn selbst wenn am Ende herauskommt, dass eine zu hohe Abfindung gezahlt wurde, muss er kein Geld zurückerstatten. Im Grund kann er hier also nur gewinnen.
Allerdings sind die Verfahren langwierig und dauern nicht selten mehr als 10 Jahre. Das ist nicht jedermanns Sache und deshalb übernahmen meistens Profis die Rolle des Klägers. Für die anderen herausgedrängten Aktionäre hat dies den Vorteil, dass sie im Falle einer Nachbesserung für den Kläger alle in den Genuss der Nachzahlung kommen.
Solche Abfindungsspekulationen können also lukrativ sein, auch für Privatanleger. Denn beim Squeeze-out verlieren sie ja ihre Aktien und bekommen dafür die Barabfindung. Dieses Geld können sie bereits sofort wieder investieren. Ihre Nachbesserungsrechte verlieren sie damit nicht und so kann unverhofft nach vielen Jahren auf einmal ein dicker betrag auf dem Konto eintrudeln, wenn ein Gericht oder ggf. die eingeschaltete Spruchstelle, eine Nachbesserung entschieden hat.
Andienungsrechte
Bei Scherzer & Co. handelt es sich um solche Abfindungsspezialisten, die gezielt in diese Situationen hineinlaufen. Das Risiko ist, dass dabei am Ende nichts herauskommt. Das passiert gar nicht so selten. Abfindungsspekulationen sind also kein Selbstgänger, kein leicht verdientes Geld.
In einigen Fällen kommt es aber zu spektakulären Nachbesserungen. Und dann klingelt die Kasse richtig.
So wie Im Januar 2021 im AXA-Verfahren. Die AXA hatte am 3.3.2006 einen Squeeze-out der Minderheitsaktionäre der AXA Konzern AG eingeleitet, der im Juli 2007 wirksam wurde. Die im Rahmen des Squeeze-outs an die Minderheitsaktionäre gezahlte Abfindung betrug 144,68 Euro je Stammaktie und 146,24 Euro je Vorzugsaktie. Die Anfechtungsklagen nahmen viele Jahre und etliche Gutachten in Anspruch, aber dann lenkte AXA endlich ein und bot den abgefundenen ehemaligen AXA-Aktionären die Möglichkeit, ihre Rechte auf eine Nachbesserung der Abfindung an AXA zu übertragen und somit schnell an die Nachbesserung inklusive Zinsen zu gelangen.
Der für die Nachbesserungsrechte angebotene Kaufpreis betrug 32,90 Euro pro Stammaktie und 31,34 Euro je Vorzugsaktie und folgte damit genau dem erstinstanzlichen Gerichtsbeschluss des LG Köln. Zusätzlich haben die Verkäufer Anspruch auf eine Zinszahlung in Höhe von rund 62 % des Gesamtwerts ihrer Nachbesserungsrechte.
Scherzer realisierte aus seinen Nachbesserungsrechten bei der AXA Konzern AG inklusive Zinsen ein Ertrag vor Steuern von 8,508 Mio. Euro. Zur Einordnung: die aktuelle Börsenkapitalisierung der Scherzer AG liegt bei 80 Mio. Euro.
Seltene, aber fette Ausbeute
2015 fielen bei Scherzer 2,9 Mio. Euro Gewinn an aus Nachbesserungsrechten bei Schering, die 2006 von Bayer übernommen worden waren. 2021 gab es noch einen Ergebnisbeitrag durch die Einreichung bei MAN-Squeeze-out in Höhe von rund 5 Mio. Euro. Und auch bei Audi hat der Volkswagenkonzern seine Hände im Spiel, denn Scherzer hielt über viele Jahre eine größere Position an dem unterbewerteten Premiumhersteller und VW vollzog im letzten Jahr dann den Squeeze-out. Hier steht das Ringen um die angemessene Abfindungserhöhung noch ganz am Anfang.
Abfindungsnetzwerk
Es gibt eine ganze Reihe von börsennotierten Abfindungsspezialisten. Die Shareholder Value AG ist wohl eine der bekanntesten, die Deutsche Balaton AG eine der umstrittensten. Bei den Nebenwerten finden sich dann noch Allerthal-Werke, Horus oder RM Rheiner Management. Und die letzten drei haben eine besondere Bedeutung für Scherzer, denn Scherzer hat sich bei allen in den letzten Jahren zu einem maßgeblichen oder sogar zum Mehrheitsaktionär entwickelt. Wenig überraschend ist, dass die drei Unternehmen auch in der Liste der 10 größten Beteiligungen von Scherzer auftauchen.
Diese Konstellation zahlt sich gleich doppelt aus; sie führt nämlich zu einem 'doppelten NAV-Abschlag' bei Scherzer, denn die genannten Unternehmen verfolgen das gleiche Geschäftsmodell wie Scherzer selbst. Ihre Aktien sind an der Börse gelistet und notieren aktuell deutlich unter ihrem ausgewiesenen NAV. Und sie haben darin nicht einberechnete Andienungsrechte – oft sind sie an den gleichen Abfindungsspekulationen beteiligt wie Scherzer.
Andienungsvolumen
Zum 31.12.2022 belief sich das angediente Volumen der Gesellschaft auf rund 123 Mio. Euro bzw. 4,11 Euro je Scherzer-Aktie. Werden zusätzlich die berichteten Nachbesserungsrechte der Allerthal-Werke AG und der RM Rheiner Management AG berücksichtigt, die der Scherzer & Co. AG aufgrund ihrer Beteiligungshöhe zuzurechnen sind, ergibt sich aktuell ein angedientes Volumen von gut 135 Mio. Euro.
Schwaches Geschäftsjahr 2022
Das raue Wirtschafts- und Börsenklima ging auch an Scherzer nicht spurlos vorbei und so schloss das Geschäftsjahr 2022 mit einem Verlust ab. Es wurde ein Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) von -0,1 Mio. Euro und ein Ergebnis vor Steuern (EBT) von -0,2 Mio. Euro erzielt.
Der Wert des Portfolios unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten (ohne Berücksichtigung der Nachbesserungsrechte und evtl. anfallender Steuern) je Scherzer-Aktie hat sich im Geschäftsjahr 2022 um 13,71 % verringert, wobei die erfolgte Dividendenausschüttung berücksichtigt wurde.
Für das Geschäftsjahr 2022 wurde nun auf die Auszahlung einer Dividende verzichtet.
Bullcase vs. Bearcase
Bei Scherzer & Co. sind ausgewiesene Spezialisten am Werk und das sehr erfolgreich. Sie beweisen häufig ein glückliches Händchen bei der Auswahl ihrer Investments und bringen den nötigen sehr langen Atem für die zähen Abfindungsspekulationen auf. Oft zahlt sich dies in hohen Nachbesserungen aus und damit auch für die Aktionäre.
Die Entwicklung des Unternehmenswerts und damit des Aktienkurses hängt aber auch an der allgemeinen Wirtschaftslage und der Verfassung der Börsen. In Phasen mit panikartigen Verkaufsorgien an den Börsen gehörten die Scherzer-Aktien in der Vergangenheit mit zu den überdurchschnittlich großen Verlierern. Das gilt allerdings für viele Nebenwerte, weil hier der tägliche Börsenumsatz geringer ist und damit bei einem stärkeren Abverkauf die Kaufinteressanten schnell bedient und dann Mangelware werden. In den nachfolgenden Erholungsphasen der Börsen läuft es dann oft anders herum. Dann sorgt die Marktenge für zusätzliche Kurssprünge.
Letztlich können sich Anleger mit Scherzer-Aktien einen gut gemanagten Nebenwertespezialisten ins Depot legen; der besondere Kick ist allerdings die Teilhabe an den teilweise sehr lukrativen Abfindungsspekulationen, ohne sich dem dazugehörigen Stress auszusetzen und die teilweise schier endlose Geduld aufbringen zu müssen, bis endlich das ersehnte Geld fließt. Ein wirklich feiner Nebenwert.
Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Scherzer & Co. wissen muss
- Scherzer investiert seit vielen Jahren erfolgreich in unterbewertete Nebenwerte in der DACH-Region mit Schwerpunkt Deutschland sowie in aussichtsreiche Sondersituationen.
- Der besondere Fokus liegt auf Abfindungsspekulationen, aus denen in unregelmäßigen Abständen immer mal wieder hohe Millionenerträge vereinnahmt werden können.
- Nicht die teilweise stark schwankenden Jahresergebnisse und das KGV sind die maßgeblichen zu beachtenden Kennzahlen, sondern die Veränderungen des NAV.
- Der Vorstand investiert einen Teil seiner Tantieme in den Erwerb von Aktien des eigenen Unternehmens und hält inzwischen direkt und indirekt über 5 % aller Scherzer-Aktien.
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