Kissigs Aktien Report: Immobilienmärkte am Scheideweg - Götterdämmerung in Deutschland, Wiederauferstehung in den USA

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Aktien Report Nr. 139 vom 30.06.2023

Immobilienmärkte am Scheideweg: Götterdämmerung in Deutschland, Wiederauferstehung in den USA

Die Themen Wohnen und Bauen beschäftigen viele Menschen und in den letzten Monaten aus anderen Gründen als über viele Jahre zuvor. Fast eine ganze Generation von Deutschen kennt nur steigende Immobilienpreise und niedrige Zinsen, denn dies war 'das neue Normal' seit die Globale Finanzkrise in 2009 ihren Schrecken verloren hat. Doch die hartnäckige und zu hohe Inflation hat die Notenbanken auf den Plan gerufen, die in nie gekannter Geschwindigkeit ihre Zinssätze hochgeschraubt und damit dem Immobilienmarkt (fast) den Todesstoß versetzt hätten. Seit Herbst 2022 siecht der Immobilienmarkt vor sich hin mit zurückhaltenden Kaufinteressenten und fallenden Preisen.

Dabei haben die Menschen nicht etwa die Lust aufs Eigenheim verloren, sondern sie können sich diesen Lebenstraum einfach nicht mehr leisten. Denn wer zum Kauf einer Immobilie auf Fremdkapital angewiesen ist, und das dürfte der ganz überwiegende Teil der Kaufinteressenten sein, für den gibt es zwei entscheidende Stellschrauben: die Höhe des Kaufpreises und die Höhe des Zinssatzes. Am Ende steht die Gesamtbelastung, die man über viele Jahre und Jahrzehnte abbezahlen muss. Und die muss das monatliche Budget hergeben. Ob man für einen Kredit von 500.000 Euro 1 % oder 5 % Zinsen bezahlen muss, macht einen gewaltigen Unterschied: eine Differenz von 5.000 Euro zu 25.000 Euro bzw. 20.000 Euro im Jahr. Bezahlt man seine Immobilie 25 Jahre lang ab, summieren sich diese jährlichen 20.000 Euro auf 500.000 Euro auf – man bezahlt also den Kaufpreis noch einmal oben drauf! Das muss man sich leisten können – und wollen.

So dramatisch diese Zahlen aussehen, die aktuelle Situation ist das normale Normal. Fast in jeder Periode der Menschheitsgeschichte musste man für Kredit Zinsen bezahlen. Zinsen sind der Preis für das Ausfallrisiko, das der Gläubiger zu tragen hat. Und dieses Risiko war jahrelang kaum vorhanden, weil die Notenbanken extrem freigiebig mit ihrem Geld waren und damit die Märkte und die Wirtschaft geradezu überflutet hatten. Selbst windigste Geschäftsmodelle oder eigentlich schon pleitegerittene Firmen bekamen weiterhin Geld hinterhergeschmissen, zumal Cash eine Zeit lang ja sogar Strafzinsen kostete. Diese Zeiten sind nun vorbei, denn die Notenbanken drehen an der Zinsschraube und entziehen dem Markt Geld. Also wird das Geld wieder selektiver und fließt (nur) noch dorthin, wo es etwas zu verdienen gibt bei vergleichsweise geringem Risiko. Risiko kostet also wieder etwas und das ist gut so!

Aber die Kehrseite ist eben, dass sich nicht mehr jeder jede Wohnung leisten kann. Und das gilt sowohl für das Eigenheim als auch für Mietwohnungen. Denn ein „Kollateralschaden“ der dramatisch zurückgegangenen Bautätigkeit ist, dass bestehender Wohnraum knapper wird und damit nicht nur Neumieten, sondern auch Bestandsmieten kräftig zulegen. Auch das zehrt am Familienbudget, zumal die Preise für Energie, Nahrung und vieles mehr eben auch deutlich höher liegen als noch im letzten Jahr.

"Inflation ist, wenn man 15 Dollar für einen 10-Dollar-Haarschnitt bezahlt, den man früher für 5 Dollar bekam, als man noch Haare hatte."

(Sam Ewing)

Mit dieser Entwicklung stehen wir in Deutschland nicht alleine da und doch scheinen sich die USA und Deutschland im Immobilienbereich zunehmend voneinander abzukoppeln. Die Nachrichtenlage bei uns ist von fallenden Immobilienpreisen geprägt, von steigenden Mieten und von massiven Kursverlusten und drohenden Pleiten bei Immobilienunternehmen. Sowohl bei Bestandshaltern im Wohn- als auch im Gewerbesektor und seit jüngster Zeit auch bei Baufirmen und Bauzulieferern. Ein Blick auf die Aktienkurse zeigt das Dilemma.

In den USA hingegen deutet sich bereits eine Trendwende an. Die Aktienkurse von Immobilienfirmen wie D.R. Horton streben neuen Höchstkursen entgegen und Opendoor oder Zillow legen kräftige Turnarounds hin – der Immobiliensektor gehört in der ersten Jahreshälfte zu den besten Sektoren in den USA. Und auch die Preise bei den Immobilien scheinen in den USA einen Boden gefunden zu haben. Etwas, wovon in Deutschland noch nicht die Rede sein kann.

Helma Eigenbau

Dem Eigenheimersteller weht der Wind kräftig ins Gesicht. Mitte Juni musste Helma – erneut – die Prognose senken und führt dies auf „das unverändert hohe Zinsniveau, die weiterhin hohen Baukosten sowie die anhaltende Inflation“ zurück, die "nach wie vor zu einer starken Kaufzurückhaltung bei privaten Erwerbern und institutionellen Investoren im Wohn- und Ferienimmobilienbereich" führe.

Basierend auf der Marktentwicklung in der ersten Jahreshälfte 2023 musste Helma seine Markteinschätzung für die kommenden Monate nach unten revidieren und geht für die zweite Jahreshälfte nicht mehr von einer wesentlichen Stärkung der Nachfrage aus. Infolgedessen wurde die Prognose von der neuen Chefin kräftig gesenkt: Für 2023 werden auf Gesamtjahressicht nun Umsatzerlöse in der Bandbreite von 220 Mio. bis 260 Mio. Euro erwartet bei einem negativen Ergebnis.

Und das war nur eine der schlechten Nachrichten. Zur Stärkung der Liquiditätslage hat Helma zuvor bereits die Dividenden gestrichen und die Analysten von Montega brachten nun sogar eine Kapitalerhöhung oder einen Debt-to-Equity-Swap (ein Tausch von Schulden in Aktien) ins Gespräch, weil Helma von einem Schuldenberg von 221 Mio. Euro erdrückt wird. Eigenkapitalmaßnahmen nach einem Kurssturz um 85 % sind eine Horrormeldung für Aktionäre, denn ihnen droht eine sehr hohe Verwässerung. Andererseits fürchten manche Anleger wohl auch schon eine drohende Pleite des Unternehmens und das wäre fraglos noch verheerender.

LEG Immobilien

LEG Immobilien ist Deutschlands zweitgrößter Vermieter und hat ebenfalls mit der neuen Lage zu kämpfen. Die Immobilienpreise fallen und damit auch die Werte der Bestandsimmobilien, an die wiederum die erheblichen Immobilienkredite geknüpft sind – als Sicherheiten.

Nun macht die LEG auf sich aufmerksam, weil sie die Jahresprognose anhebt. So soll die bereinigte EBITDA-Marge nun bei rund 80 % liegen (bisher: 78 %) und der bereinigte operative Mittelzufluss (AFFO) wird nun bei 165 bis 180 Mio. Euro erwartet (bisher: 125 bis 140 Mio.).

Das klingt erstmal erfreulich, doch der Hund hat doch ein paar Flöhe. EBITDA ist das operative Ergebnis, also vor Abschreibungen und Zinsen. Diese Kennzahl kann man bei einem hoch fremdfinanzierten Immobilienunternehmen also eigentlich vergessen! Die Abschreibung, also der Wertverlust der Bestandsimmobilien, wird für die LEG in 2023 etwa 7 % betragen. Alleine deshalb steigt die Verschuldungsquote entsprechend an (Schulden im Verhältnis zu den Sicherheiten bzw. dem Wert der Immobilien). Eine höhere Verschuldungsquote zieht aber höhere Zinsen nach sich – und das bei dem ohnehin vervielfachten Zinsniveau. Dieses trifft LEG natürlich nicht bei den Krediten, deren Konditionen festgeschrieben sind. Jedenfalls solange nicht, bis die Zinsbindung ausläuft und die Anschlussfinanzierung ansteht. Dann schlägt der Zinshammer mit voller Wucht zu! Aber im EBITDA werden die Zinsen ja auch ausgeblendet (das 'I' steht für Interest, also Zinsen). Zinsen stellen aber einen erheblichen Kostenfaktor dar für ein Immobilienunternehmen und sie auszublenden ist damit Augenwischerei. Und dann… präsentiert LEG auch noch ein „bereinigtes“ EBITDA. Die ohnehin bereits verzerrte Kennzahl wird noch um weitere Einmaleffekte geschönt – damit kann man am Ende nichts mehr anfangen!

"Wenn Firmenchefs oder Investmentbanker Kennzahlen vor Abschreibungen und Steuern, wie beispielsweise das EBITDA, als maßgeblich für den Wert einer Firma anpreisen, könnt ihr ihre Nasen wachsen sehen."

(Warren Buffett)

Nun wollen wir dem LEG-Vorstand natürlich nichts Schlechtes unterstellen und so schiebt er in der Meldung auch eine Erklärung nach: Die Verbesserung im AFFO sei im Wesentlichen durch zwei ungefähr gleich große Einmaleffekte getrieben. Dazu zähle eine gegenüber der Planung geringere Übergewinnbesteuerung von LEG-eigener Stromproduktion sowie eine weitere Streichung von ursprünglich geplanten Neubauaktivitäten.

Die LEG reduziert also ihre Neubauaktivitäten und spart dadurch Planungs- Entwicklungs- und Baukosten. Das Ergebnis hebt sich dadurch, aber so etwas ist natürlich keine Erfolgsmeldung, denn die erwarteten zukünftigen Mieterträge und Wertsteigerungen der neuen Immobilien lösen sich damit natürlich auch in Schall und Rauch auf.

Apropos Mieterträge. Hier wird LEG allerdings durchaus profitieren, denn die Bestands- und Neumieten steigen und erhöhen das Ergebnis. Das ist wirklich positiv – für die LEG und ihre Aktionäre, weniger für die Mieter.

D.R. Horton

Auch in den USA herrschte auf dem Immobilienmarkt in den letzten Quartalen große Unsicherheit, nachdem die Hypothekenzinsen den höchsten Stand seit 20 Jahren erreicht hatten. Es gab einige Bankzusammenbrüche und die Verschärfung der Kreditvergabestandards schränkte den Zugang zu Krediten für potenzielle Hauskäufer ein. Die höheren Zinskosten trugen das ihre dazu bei und die drohende Rezession ließ potenzielle Hauskäufer ebenfalls zurückschrecken.

D.R. Horton ist der größte Hausbauer in den USA, gemessen am Marktanteil, und hängt damit stark von diesen makroökonomischen Entwicklungen ab. Doch vielleicht ist die Talsohle bereits durschritten. Zumindest konnten die letzten Quartalszahlen positiv überraschen.

Der Quartalsumsatz des Unternehmens stagnierte im Jahresvergleich und der Betriebsgewinn sank um mehr als 30 %. Klingt nicht gerade erfolgsversprechend, aber es waren viel schlechtere Zahlen erwartet worden. Auch D.R. Horton selbst hatte schwärzer gesehen und korrigierte folgerichtig seine Erwartungen für das Gesamtjahr nach oben.

Das Unternehmen meldete einen Auftragszuwachs von 70 % gegenüber dem Vorquartal, was angesichts der Verlangsamung bei den Immobilienverkäufen bestehender Häuser überraschte. Allerdings hat die Zahl der Baubeginne und Baugenehmigungen in den letzten Monaten deutlich zugenommen und die Immobilienpreise zeigen Stabilisierungstendenzen. Dem entsprechend steigt auch die Zuversicht beim Unternehmen und den Anlegern.

Die Aktien stiegen auf 120 USD und damit ein neues Allzeithoch. Und damit steigen auch die Bewertungskennzahlen des Unternehmens auf den höchsten Stand seit 2021. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis beträgt knapp 11 und sieht damit absolut betrachtet nicht unbedingt teuer aus. Aber relativ gesehen, also im Vergleich zu seinen historischen Werten, liegt es deutlich höher als üblich. Und so stellt sich die Frage, ob nicht schon zu viel des Guten eingepreist wurde. Selbst wenn sich die Lage weiter bessert und die Geschäfte bei D.R. Horton wieder ordentlich anziehen.

Opendoor Technologies

Der führende iBuying-Spezialist der USA ist kein Unbekannter hier im Aktien Report. Als der Immobilienmarkt boomte verdienten viele Amerikaner mit Immobilien ihr Geld, indem sie Häuser günstig kauften, auf Vordermann brachten und dann mit sattem Gewinn wieder verkaufen ('House-Flipping'). Das ging solange gut, wie die Zinsen niedrig waren und Baumaterialien zu jeder Zeit und vergleichsweise preiswert zu bekommen waren. Doch diese Zeiten sind vorbei und die der Inflation folgenden starken Zinsanhebungen der US-Notenbank haben den Immobilienmarkt zum Kollabieren gebracht. In einem nie dagewesenen Tempo sind Bauvorhaben gestoppt und Kaufverträge für neue Häuser storniert worden. Das Geschäftsmodell von Opendoor erwies sich als nicht flugfähig und bescherte dem Unternehmen – und den Aktionären – kräftige Verluste.

Doch der Wind hat sich gedreht. Die Opendoor-Aktie gehört mit einem Kursplus von rund 275 % zu den Gipfelstürmern des ersten Halbjahres, wenngleich der Kurs mit 4 USD noch immer meilenweit unter den 35 USD liegt, die im Februar 2021 gezahlt wurden.

Unterlegt wird die Kursrallye durch operative Erfolge. Opendoor hat seine Aktivitäten deutlich runtergefahren, Personal entlassen und Kosten gesenkt. Zudem fokussierte man sich auf die lukrativsten Immobiliendeals und setzt auf kürzere Verweildauer der Immobilien im Bestand. Mit Erfolg: seit Wochen steigen die Bruttomargen deutlich an und Opendoor verdient operativ wieder ordentlich Geld. Obwohl der Immobilienmarkt insgesamt noch nicht ins Positive gedreht hat.

Unterm Strich dürfte Opendoor für das 2. Quartal aber noch einmal schlechte Zahlen vorlegen müssen. Hierin finden sich nämlich die letzten Verkäufe der bis Herbst 2022 viel zu teuer eingekauften Immobilien, die mit deutlichen Abschlägen verkauft werden mussten. Doch damit ist dann Schluss, der Mühlstein der Altimmobilien ist dann komplett verkauft und es zeigen sich dann nur noch die seitdem eingekauften und mit steigenden Margen verkauften Immobilien. Spätestens mit Vorlage der Zahlen zum 3. Quartal dürfte dann allen klar werden, wie konsequent und nachhaltig sich das Business bei Opendoor gedreht hat; die operative Marge dürfte mit 16 % ins 3. Quartal starten.

Beim Blick auf den Aktienkurs ist erkennbar, dass einige Marktteilnehmer dieses Szenario bereits 'spielen'. Bereits Mitte Januar gab es einen kräftigen Kurssprung, der anschließend wegen der (noch) wenig beeindruckenden operativen Ergebnisse wieder weitgehend abverkauft wurde. Selbst Ende April konnte man die Aktie noch für rund 1,30 USD kaufen und damit zu einem Drittel des heutigen Kurses. Vorschusslorbeeren? Durchaus. Aber eben auch die Erwartung eines nachhaltigen Turnarounds sowohl hinsichtlich des US-Immobilienmarkts als auch des Geschäftsmodells von Opendoor, das sich als widerstandsfähiger erwiesen hat, als ihm viele zugetraut haben.

Mein Fazit

Die großen Technologiewerte führen die Rallye an den US-Börsen an und als Thema ist Künstliche Intelligenz aktuell omnipräsent. Doch auch andernorts sind ordentliche Kursgewinne einzufahren und Renditen zu erzielen. In einem anhaltenden Bullenmarkt steigen alle Aktien, da ist es relativ einfach, Gewinneraktien herauszupicken. Der aktuelle Bullenmarkt wird von einigen wenigen Aktien angetrieben und mit vielen erzielt man bisher keine oder kaum Gewinne. Manche liegen sogar satt im Minus.

Überrenditen sind nicht selten dort zu erzielen, wo niemand hinschaut. Bei den unbeliebten und/oder in Ungnade gefallenen Werten. Die Sektoren, die gerade niemand anfassen will. Zurzeit sind das Energiewerte und eben Immobilienaktien. Wer sich hier rechtzeitig und günstig mit Aktien eindeckt, kann auf außerordentliche Kursgewinne hoffen. Aber (natürlich gibt es auch hier wieder ein Aber)… nicht jeder gefallene Engel entpuppt sich auch als Offenbarung. So manches der gestrauchelten Unternehmen übersteht die schwierige Phase nicht und driftet in die Insolvenz ab. Der Markt reinigt sich selbst. Schlimm für die betroffenen Aktionäre, aber für die übrigen Unternehmen, die sich als besser, als robuster, als solider, als effizienter erwiesen haben, ist das positiv. Und auch für den Aktienmarkt und die Gesellschaft an sich. Auch an der Börse setzen sich (nur) die Besten durch. Insbesondere jetzt, wo Geld wieder einen Preis hat, wo Risiko wieder bezahlt werden muss, und nicht jede dumme Idee mit Unmengen an Geld in den Orbit geschossen wird.

Dabei fällt mir ein, dass Softbank nun auf Künstliche Intelligenz setzen und dort Milliarden investieren will. 'To the Moon' ist also noch nicht völlig tot. Aber das ist eine andere Geschichte…

Disclaimer: Habe Opendoor auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.