Kissigs Nebenwerte-Analyse: Grenke nach der Short-Attacke – Was kann da noch kommen?

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 6/2023 vom 02.06.2023

▶ In dieser Ausgabe: Grenke, Funkwerk, GESCO, Ringmetall, Vossloh, Mensch und Maschine

Grenke nach der Short-Attacke – Was kann da noch kommen?

Der Leasing-Spezialist für IT-Geräte ist mit 1.900 Mitarbeitern inzwischen an über 160 Standorten in 33 Ländern vertreten. In Europa ist man nahezu flächendeckend präsent und in Deutschland, Italien und der Schweiz sogar Marktführer. Grenkes Hauptgeschäft ist das Verleasen von IT-Infrastruktur an mittelständische Firmen. Dabei erwirbt Grenke das vom Kunden gewünschte Produkt und vermietet es anschließend für eine bestimmte Zeit an den Kunden. Dieser kann es nach Ablauf der Vertragslaufzeit erwerben, ansonsten verbleibt das Eigentum bei Grenke. Anhaltende Rezessionsängste, steigende Zinsen und die 'kleine Bankenkrise' in den USA drücken auf die Stimmung, der auch aufgrund einer Short-Attacke weit unterhalb seiner früheren Höchstkurse notiert. Und doch zählt die Aktie des ehemaligen MDAX-Unternehmens zu den Highflyern des aktuellen Börsenjahrs.

Bleiben wir zunächst beim Aktienkurs. Der lag 2018 bei rund 100 Euro und hatte seitdem in der Spitze mehr als 80 % verloren. Es war nicht nur der Corona-Einbruch, von dem er sich nicht wieder wirklich erholte, sondern auch Vorwürfe des Shortsellers Fraser Perring von Viceroy Research, die das Vertrauen erheblich erschütterten. Grenke unterzog sich einer prüfungsrechtlichen Rosskur durch Wirtschaftsprüfer und auch die Börsenaufsicht BaFin nahm das Unternehmen unter die Lupe.

Ergebnis der BaFin-Sonderprüfung

Anfang 2022 verlangte die BaFin nach ihrer Sonderprüfung, Grenke solle künftig höhere Eigenmittel vorhalten. Zudem hätten die Aufseher die 'Sicherstellung der ordnungsgemäßen Geschäftsordnung' angeordnet. Der Konzern muss demnach eine Kapitalquote von 10,5 % erfüllen im Vergleich zu vorherigen 9 %. Bei der Tochter Grenke Bank soll die Quote 11,5 % betragen, 3 Prozentpunkte mehr als zuvor. Das erhöht zwar die Refinanzierungskosten und knabbert etwas an den Gewinnmargen, stellt aber nicht wirklich eine substanzielle Einschränkung dar.

(Fast nur) Schall und Rauch

Quelle: wallstreet-online.de

Die Vorwürfe von Fraser Perring wogen schwer und sie waren auch nicht gänzlich unbegründet. Bei Grenke und seiner Bank-Tochter lag einiges im Argen. Als großflächig angelegter Betrugsfall, als Wirecard 2.0, erwies sich Grenke aber bei Weitem nicht. Das Unternehmen hat die Vorwürfe akribisch durchleuchten lassen und am Ende auch die BaFin zufriedengestellt. Und die hat nach der Wirecard-Pleite und ihrem eigenen Versagen in diesem Fall ganz besonders genau hingesehen.

Die schlechte Nachricht ist, dass die Vorwürfe immer mal wieder hochpoppen können, denn im Internet sind sie jederzeit zu finden. Das kann dann im konkreten Fall zu Verunsicherung der Anleger führen und entsprechenden negativen Kursreaktionen.

Die gute Nachricht ist, dass Grenke heute transparenter und geordneter dasteht, als jemals zuvor. Nicht nur im Aufsichtsrat gab es einige Veränderungen, es agiert seit einiger Zeit auch ein neuer CEO. Des Weiteren begrenzt sich der Einfluss des Firmengründers und Patriarchen Wolfgang Grenke inzwischen auf sein Stimmrechtspaket.

Nachdem sich der Staub gelegt hat, richtet sich der Blick bei Grenke zunehmend wieder auf das operative Geschäft. Dabei stand der Aktienkurs gas gesamte Jahr 2022 unter Druck aufgrund der sich eintrübenden Wirtschaftslage und markierte im Dezember mit knapp 19 Euro ein neues Mehrjahrestief. Bis Ende Februar erfolgte eine Erholungsrallye auf 30 Euro, bevor der Kurs erneut kräftig einbrach und erst bei 23 Euro aufschlug. Von da aus ging es genauso schnell wieder nach oben auf 32 Euro und aktuell kostet eine Aktie rund 27 Euro. Was für eine Berg- und Talfahrt!

Grenkes Business

Grenke hat sich auf das sogenannte Small-Ticket-Leasing für kleine und mittlere Unternehmen spezialisiert. Bei diesem kleinteiligen Geschäft werden vor allem IT-Produkte wie PCs, Drucker, Kopierer, Telekommunikationsgeräte oder Software verleast und zwar ab einem Anschaffungswert von 500 Euro.

Grenke wählt die Abschreibungen in der Regel so, dass die Geräte am Ende der Leasingzeit mit null in den Büchern stehen, so dass kein Restwertrisiko besteht, wie man es etwa von Autoleasingverträgen her kennt. Vielmehr kann Grenke die Geräte nach Rückgabe überholen lassen und beim Verkauf einen zusätzlichen Gewinn einstreichen. Somit ist das größte Risiko für Grenke, dass der Kunde während der Laufzeit seine Leasingraten nicht mehr bedienen kann. Und hier treffen wir wieder auf die beiden weiteren Sparten von Grenke, Factoring und Bankgeschäft. Eindeutiger Schwerpunkt ist aber das Leasinggeschäft, womit Grenke 90 % seiner Erträge erzielt.

Factoring und Banking

Neben dem Leasinggeschäft setzt Grenke auch auf Factoring, also der Ankauf von einzutreibenden Forderungen, sowie das Bankgeschäft, das sich vor allem auf die Finanzierung von Existenzgründern fokussiert. Grenke verkauft seine offenen Leasingforderungen an die Grenke Bank AG weiter und sichert sich so ab. Neben diesem Factoring refinanziert sich Grenke selbst auch über die Grenke Bank und sichert sich so günstige Refinanzierungskosten.

Grenke verdient also gleich an mehreren Punkten der Wertschöpfungskette. Darüber hinaus bietet man diese Leistungen auch externen Kunden an, was das Geschäftsfeld rentabler macht. Denn das Geschäft ist skalierbar: Grenke hat einmalig die Aufwendungen und Kosten, während bei einer steigenden Zahl von Kunden zwar Umsatz und Erlöse steigen, aber die Kosten viel weniger stark. Denn Grenke kann sein Geschäft stärker auslasten, ohne gleich weiteres Personal einstellen zu müssen.

Hohes Expansionstempo

Neukunden erhält Grenke vor allem über Telefon, Post und immer häufiger über das Internet. Hier setzt das Unternehmen auf viele Einzelhändler, die den Kunden beim Kauf das Leasingangebot von Grenke als Add-on anbieten.

Das Verleasen kleinerer IT-Produkte ist relativ margenarm, so dass ein rentabler Betrieb ein hohes Maß an Standardisierung der Vertragsabwicklung erfordert. Der durchschnittliche Warenkorb liegt hierbei unterhalb von 10.000 Euro und das macht diese Nische für größere Wettbewerber wie Banken eher uninteressant. Andererseits kann Grenke sein Geschäftsmodell relativ einfach auf weitere Standorte duplizieren. Und dabei agiert man äußerst geschickt, denn sobald Grenke-Standorte eine bestimmte Größe erreichen, werden diese in zwei Einheiten geteilt. Dadurch verbessert sich die regionale Abdeckung und die Nähe zum Kunden bleibt gewährleistet.

2022er Zahlenwerk

Mitte März legte Grenke seine Zahlen für das Geschäftsjahr 2022 vor. Darin erzielte Grenke ein Konzernergebnis von 84,2 Mio. Euro (2021: 95,2 Mio. bzw. 72,2 Mio. ohne Einmalertrag aus dem Verkauf der viafintech), was einem Ergebnis je Aktie von 1,75 Euro entspricht (2021: 1,94 Euro).

Das Leasingneugeschäft lag mit 2,3 Mrd. Euro deutlich über dem 2021er Wert und auch über den Prognosen. Die erhaltenen Zahlungen aus Leasingverträgen lagen bei 2,3 Mrd. Euro (2021: 2,3 Mrd.) und das Zinsergebnis bei 344,5 Mio. Euro (2021: 366,8 Mio.).

Durch die stärkere Risikoselektion sowie ein konstant gutes Zahlungsverhalten der Kunden betrugen die Aufwendungen für Schadensabwicklung und Risikovorsorge lediglich 120,4 Mio. Euro (2021: 142,8 Mio.), so dass die Schadenquote im Jahr 2022 auf 1,3 % sank. Sie lag damit besser als erwartet (Guidance: 1,4 bis 1,7 %) und besser als im Vorjahr (2021: 1,6 %). Das Zinsergebnis nach Schadensabwicklung und Risikovorsorge war mit 224,1 Mio. Euro konstant zum Vorjahr (2021: 224,0 Mio.)

Fristenkongruente Refinanzierung

Das Neugeschäftswachstum hat dazu beigetragen, dass die Leasingforderungen zum Jahresende 2022 mit 5,2 Mrd. Euro leicht über dem Wert des Vorjahres lagen (2021: 5,1 Mrd.). Gleichzeitig spiegelt sich die fristenkongruente Refinanzierung in der Bilanz wider. Denn auch im Jahr 2022 entsprachen die Verbindlichkeiten in ihrer Höhe und Fälligkeit weitgehend den refinanzierten Forderungen. Zum Bilanzstichtag am 31.12.2022 standen 3,3 Mrd. Euro langfristigen Leasingforderungen (2021: 3,2 Mrd.) insgesamt 2,5 Mrd. Euro langfristige Finanzschulden (2021: 3,0 Mrd.) gegenüber. Die kurzfristigen Leasingforderungen von 2,0 Mrd. Euro (2021: 2,0 Mrd.) lagen ebenfalls auf einem ähnlichen Niveau wie die kurzfristigen Finanzschulden von 2,2 Mrd. Euro (2021: 2,1 Mrd.).

Diese Details klingen nicht spektakulär interessant, sind aber alles andere als unwichtig. Denn das Nichteinhalten der Fristenkongruenz hat letztlich der Silicon Valley Bank und nun auch der First Republic Bank das Genick gebrochen: die haben kurzfristige Kundeneinlagen langfristig gebunden und sich damit in akute Liquiditätsschwäche begeben. Und Illiquidität ist ein Insolvenztatbestand, wie auch die die Vorstände – und die Aktionäre – der betroffenen Banken inzwischen auf die harte Tour gelernt haben. Grenke ist hier sehr viel solider aufgestellt.

Hohe Eigenkapitalquote

Insgesamt bestand zum Stichtag 31.12.2022 eine Liquiditätsposition in Höhe von 448,8 Mio. Euro (2021: 853,1 Mio.) und die Eigenkapitalquote des Grenke-Konzerns lag damit bei 20,8 % (2021: 19,1 %) und damit deutlich über dem selbst gesteckten Ziel von mindestens 16 %.

Jahresausblick

Für das Geschäftsjahr 2023 erwartet der Vorstand ein Leasingneugeschäft zwischen 2,6 und 2,8 Mrd. Euro und eine leichte Steigerung der DB2-Marge im Vergleich zum Vorjahr. Mittelfristig lautet der Zielwert für die DB2-Marge rund 17 %. Der Deckungsbeitrag ist die Differenz zwischen den erzielten Erlösen und den variablen Kosten, beim DB2 werden auch noch die produktspezifischen Fixkosten mit berücksichtigt. Für Grenke ist nicht so sehr die Ticketgröße entscheidend, also der Umsatz, sondern wieviel Marge jeweils mit den einzelnen Geschäften erzielt werden kann.

Als Konzernergebnis inklusive Digitalisierungsinvestitionen peilt der Vorstand für das Geschäftsjahr 2023 einen Korridor zwischen 80 und 90 Mio. Euro an unter der Annahme einer weiterhin unter 1,5 % verharrenden Schadenquote. Durch den Aufwand aus dem Digitalisierungsprogramm geht der Vorstand im Jahr 2023 von einer Cost-Income-Ratio (CIR) leicht über 55 % aus.

Die bilanzielle Eigenkapitalquote soll im Geschäftsjahr 2023 weiterhin bei über 16 % liegen und für das Geschäftsjahr 2024 erwartet der Vorstand ein Leasingneugeschäft von 3,4 Mrd. Euro bei einem Konzernergebnis von rund 120 Mio. Euro.

Zukauf weiterer Franchiseunternehmen

Die Grenke AG hat im Januar 2023 die Mehrheitsanteile an zwei weiteren Franchisegesellschaften in Australien übernommen. Bereits zuvor waren die Factoring-Franchisegesellschaften in Großbritannien, Irland, Polen und Ungarn sowie die Leasinggesellschaften in den USA und Singapur übernommen worden. Damit steigt die Zahl der erworbenen Franchisegesellschaften auf acht. Grenke hatte angekündigt, sämtliche Franchisegesellschaften bis Mitte des laufenden Geschäftsjahres zu erwerben und will hierdurch Schwächen bei der Compliance beheben, die Shortseller Perring - zu Recht - kritisiert hatte.

Grenke übernimmt ein Viertel von Miete24

Grenke beteiligt sich mit 25 % plus einer Stimme an der Miete24 P4Y GmbH, einer Onlineplattform für Mietgeräte wie Drucker, Hardware, aber auch Smartphones, Kopierer, Kaffeevollautomaten, Luftreiniger und Aktenvernichter. Die strategische Beteiligung im Rahmen der Digitalisierungsstrategie soll Grenkes Vertriebsinfrastruktur vor allem im Fachhandel stärken sowie im Online-Direktgeschäft mit gewerblichen Kunden.

Insiderkäufe

Zum Thema Zukäufe passen auch die fortgesetzten Insiderkäufe der Vorstände Dr. Sebastian Hirsch, CEO und interimsweise auch CFO, sowie von Vertriebs- und Marketingvorstand Gilles Christ von Mitte und Ende März. Beide haben dabei aus heutiger Sicht ein gutes Händchen bewiesen und die Aktien deutlich unter 25 Euro eingesammelt.

Bullcase vs. Bearcase

Die Inflation treibt die Preise und damit die Umsätze. Bei Grenke wächst jedoch auch das Ticketvolumen und dieser Trend sollte weiter anhalten. Die deutlich steigenden Zinsen machen die Finanzierungskosten für Unternehmen wieder zu einem wichtigen Faktor und Leasing wird zunehmend attraktiv als Alternative zum Kauf über teures Fremdkapital, zumal Banken bei der Kreditvergabe wieder vorsichtiger werden.

Eine sich anbahnende Rezession wird dabei natürlich auch Grenkes Geschäfte treffen. Es könnte die Nachfrage nach Hardware insgesamt sinken und sich die Ausfallraten bei bestehenden Leasingverträgen erhöhen. Grenkes Geschäftsmodell mit dem Weiterreichen der Finanzierung an seine Tochter Grenke Bank und das etablierte Factoringgeschäft reduzieren die hieraus resultierenden Risiken allerdings.

Bleibt noch der schwarze Fleck auf der Weste, die Fraser Perrings Anwürfe hinterlassen haben. Ein Hauch von Restzweifeln wird immer bestehen bleiben, trotz aller positiven Veränderungen, die Grenke seither vorgenommen hat.

Der Blick richtet sich wieder auf das operative Geschäft und damit weiß Grenke zu beeindrucken. Bei den prozentualen Steigerungsraten gegenüber dem Vorjahr ist allerdings immer im Hinterkopf zu behalten, dass dieses von Zurückhaltung auf Kundenseite geprägt war, da die Vorwürfe in der Öffentlichkeit einen großen Raum eingenommen und erhebliche Zweifel an dem Unternehmen Grenke ausgelöst hatten. Und doch ist positiv zu vermerken, dass die Kundennachfrage nach Abarbeiten des umfangreichen Aufgabenkatalogs wieder schnell und stark zurückgekehrt ist. Der Vertrauensschaden, den Grenke erlitten hat, war nur vorübergehend.

Bei Grenke handelt es sich – nun wieder – um ein solide aufgestelltes und erfolgreiches Unternehmen in einem Wachstumsmarkt. Ein Unternehmen, das tendenziell von steigenden Zinsen profitiert und bei dem bereits viele negative Erwartungen in den Kurs eingeflossen sind; seit Jahresanfang zeigen sich auch hier signifikante Erholungstendenzen, wenngleich die Volatilität hoch ist und die Nervosität der Anleger widerspiegelt. Das können Anleger ausnutzen und der nächste deutliche Kursrücksetzer könnte sich als eine gute Grundlage für ein Investment herausstellen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Grenke wissen muss

1. Grenke ist ein auf drei Kontinenten tätiger IT-Leasing-Spezialist und in Deutschland, Italien und der Schweiz sogar Marktführer.
2. Die Short-Attacke von Fraser Perring traf das Unternehmen hart, doch die Vorwürfe konnten weitgehend entkräftet werden und es folgten zahlreiche Verbesserungen.
3. Corona wirkte sich negativ auf das Neugeschäft aus, die Short-Attacke kostete Vertrauen. Der neue Vorstand setzt ehrgeizige Wachstumsziele und liefert Erfolge.
4. Der Kurs ist auf ein Drittel seines Niveaus von 2018 zusammengeschrumpft und beinhaltet noch viel negatives Sentiment. Das bietet mittelfristig Potenzial.

Disclaimer: Habe Grenke nicht auf meiner Beobachtungsliste und auch nicht im Depot/Wiki.