Kissigs Aktien Report: Blutspuren bei den MedTechs Danaher, Thermo Fisher, GE HealthCare - war's das jetzt?

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Aktien Report Nr. 131 vom 05.05.2023

Blutspuren bei den MedTechs: Danaher, Thermo Fisher, GE HealthCare - war's das jetzt?

Es ist ruhig geworden um Corona. Das Virus ist in seiner aktuellen Variante noch effektiver geworden, es verbreitet sich noch schneller, aber es ist deutlich seltener tödlich. Aus der globalen Pandemie hat sich eine Endemie entwickelt, das Corona-Virus in seiner Gefährlichkeit auf dem Niveau des Grippe-Virus angekommen. Entsprechend niedrig ist die öffentliche Wahrnehmung: weder die Medien berichten noch ausgiebig und auch im persönlichen Gespräch und Umgang miteinander findet Corona kaum noch statt. Gut so.

Das bedeutet jedoch nicht, dass sich die wegen Corona veränderten Lebensgewohnheiten wieder zurückdrehen (lassen). Home Office wird das neue Normal, digital löst analog immer schneller und immer stärker ab, die Innenstädte verlieren weiter Läden und an Attraktivität. Da werden sich Stadtplaner viel einfallen lassen müssen. In San Francisco steht inzwischen rund ein Drittel der innerstädtischen Büro- und Landeflächen leer mit entsprechend katastrophalen Folgen für die Eigentümer und die Banken, die diese Immobilien finanziert haben. Es wird in der Breite zu Um- und Neunutzungen kommen (müssen), doch das birgt auch Chancen. So könnten die Innenstädte wieder zum prosperierenden Mittelpunkt werden, wenn dort wieder deutlich mehr Wohnraum entsteht und sich so viel mehr Menschen dort.

Ein weiterer Effekt des Abebbens der Corona-Gefährdung sind die Auswirkungen auf die Unternehmen und ihre Geschäftszahlen. Einige Branchen, wie z.B. Tourismus, Airlines, Hotellerie haben massiv gelitten und erholen sich nun wieder. Andere Unternehmen haben stark profitiert, wie so gut wie alle Digitalisierer, und diese Effekte wachsen nun aus den Geschäftszahlen heraus.

Zu diesen Profiteuren gehört auch die Medizintechnik-Branche. In der Corona-Hochphase wurde flächendeckend getestet und die Labore waren aus- und überlastet. Es wurden neue Kapazitäten geschaffen und viel neues Equipment angeschafft. Nun gehen die Tests deutlich zurück und auch die Infektionen, so dass weniger coronabedingte Umsätze eingefahren werden. In den Geschäftszahlen sieht das dann nach Wachstumsschwäche aus und sorgt bei den Anlegern für Enttäuschung. Aber das ist nur die halbe Wahrheit…

Danaher Corporation

Das Unternehmen wurde 1969 unter dem Namen Diversified Mortgage Investors gegründet und firmiert erst seit 1984 als Danaher Corp. Das Unternehmen wuchs durch viele Übernahmen, die es erfolgreich integrierte und auf Erfolg trimmte. Inzwischen sind es mehr als 400. Die Grundlage dieses jahrzehntelangen Erfolgs ist das sogenannte Danaher-Business-System, hinter dem sich ein permanentes Effizienzprogramm verbirgt. Dem müssen sich alle übernommenen Firmen unterziehen, aber in regelmäßigen Abständen auch immer wieder die Bestandsfirmen. Dabei werden alle Konzepte, Arbeitsabläufe und Handgriffe überprüft und ggf. verbessert. Manager zugekaufter Unternehmen werden auf eine mehrwöchige Rundreise durch die Danaher-Welt geschickt, damit sie die Effizienzdoktrin des Hauses verinnerlichen. So werden Wachstum, Margen und Geldfluss kontinuierlich gesteigert.

Allerdings wuchs man in zu viele Branchen und so fasste Danaher den Entschluss, sich in mehrere schlagkräftige Teile aufzuspalten, die in ihrer jeweiligen Branche zu den führenden Unternehmen zählen. Die größte Abspaltung war vor mehr als 5 Jahren die Fortive Corp., in der sich das klassische Industriegeschäft, also Tankstellenausrüstung, Telematik und Automation konzentriert. Danaher selbst blieb für die Bereiche Forschung und Technologie zuständig und vor allem in der Umwelt- und Messtechnik, der Zahnarztausrüstung und der Diagnostik aktiv. Doch die Zahnarztausrüstung ist ebenfalls nicht mehr Teil des Konzerns; die Töchter Nobel Biocare, Ormco und KaVo Kerr, die damals für rund 14 % der Danaher-Umsätze standen, wurden in dem neuen Unternehmen Envista Holdings zusammengeführt und an die Börse gebracht. Später trennte sich Danaher auch von den restlichen Envista-Anteilen.

Beinahe im Gegenzug erfolgte die bisher größte Übernahme der Firmengeschichte, als für 21,4 Mrd. USD die Biopharmasparte von General Electric übernommen wurde, die nun als "Cytiva" den Danaher-Konzern bereichert.

Die heutige Danaher Corporation entwickelt, fertigt und vertreibt weltweit professionelle, medizinische, industrielle und kommerzielle Produkte und Dienstleistungen. Das Unternehmen ist in den drei Segmenten Life Sciences, Diagnostics und Environmental & Applied Solutions tätig und führt mehr als 25 Tochterunternehmen. Bei Life Sciences geht es um die Entwicklung von Geräten und Verfahren für die medizinische Forschung und Anwendung, z.B. Mikroskope und Spektrometer. In der Sparte Diagnostics werden Krankenhäuser und Ärzte mit Geräten und Software ausgestattet, um Diagnosen stellen zu können. Das Segment Environmental & Applied Solutions beschäftigt sich mit Umwelttechnik. Hier geht es um das Reinigen von Wasser und umweltfreundliche Verpackungen.

Allerdings hat Danaher vor einem halben Jahr angekündigt, sich auch von seiner Umweltsparte trennen zu wollen. Der nächste Spin-off steht also bald an.

(Eigentlich) starke Quartalszahlen

Im 1. Quartal wurden 7,2 Mrd. USD umgesetzt und damit 6,4 % weniger als vor einem Jahr. Der Gewinn je Aktie lag bei 2,36 USD und damit über den Erwartungen der Analysten – auch wenn er 15 % unter dem Vorjahreswert durchs Ziel ging. Da sind die Anleger anderes gewöhnt, denn in den letzten 5 Jahren konnte Danaher seine Umsätze durchschnittlich um 11 % steigern und seine Gewinne sogar um 22 %. Die Erklärung ist einfach: durch Corona erlebte Danaher eine Sonderkonjunktur, die nun ausgelaufen ist. Der Vorstand beziffert diesen Effekt auf 10 % des Umsatzes, der nun „fehlt“. Dem entsprechend werden auch Gewinne auf einem etwas niedrigeren Niveau generiert. Der operative Cashflow lag bei 1,9 Mrd. USD und der freie Cashflow (Non-GAAP) bei 1,7 Mrd. USD.

Danaher macht weiterhin sehr gute Geschäfte und verdient prächtig. Für das 2. Quartal und das Gesamtjahr 2023 rechnet Danaher mit einem Wachstum des Non-GAAP-Kerngeschäftsumsatzes im mittleren einstelligen Bereich gegenüber dem Vorjahr.

In den beiden Vorjahren waren Umsätze und Gewinne aber gepusht durch die nicht dauerhaften Corona-Effekte, die nun beim Vorjahresvergleich belastend wirken. Beim oberflächlichen Blick ist die Aktie damit zu teuer bepreist, denn ein Wachstumsunternehmen ohne Wachstum hat keine Bewertung eines Wachstumsunternehmens verdient. Doch… Danaher wächst. Blendet man die Corona-Effekte aus, bedient das Unternehmen mit seinen Töchtern einen deutlich wachsenden Markt und gewinnt weiter an Profitabilität. Zudem dürfte die gegenwärtige Wirtschaftslage perspektivisch für weitere Zukäufe genutzt werden. Die wahre Umsatz- und Ertragskraft wird sich bald wieder zeigen, wenn die Geschäftszahlen nicht mehr mit den coronagepushten Vorjahreswerten verglichen werden. Aber dann dürften die Danaher-Aktien auch nicht mehr zu den aktuellen vergleichsweise niedrigen Kursen zu bekommen sein.

GE Healthcare

GE Healthcare ist ein Spin-off von General Electric und dem entsprechend erst seit Mitte Dezember an der Börse notiert. Die Notierung startete mit 60 USD und konnte sich seitdem um rund 30 % auf annähernd 80 USD erhöhen.

Das Unternehmen ist ein führender Anbieter von Geräten, Instrumenten und Dienstleistungen für die Gesundheitsbranche und verfügt über einen starken Burggraben bei Geräten zur medizinischen Bildgebung und Ultraschall, wo es eine Art Oligopol mit Siemens Healthineers und Philips bildet. GEHC adressiert mit seinen weltweit mehr als 4 Mio. installierten Geräten jährlich mehr als eine Milliarde Patienten und gibt über 1 Mrd. USD jährlich für Forschung & Entwicklung aus. Knapp die Hälfte der gut 18 Mrd. USD Umsatz sind wiederkehrende Erlöse. Aufgrund seiner Marktführerschaft verbucht GEHC eine hohe Rentabilität und ordentliches organisches Wachstum, obwohl sich der Markt nach den negativen Corona-Einflüssen erst wieder zu erholen beginnt. Hier waren in den Krankenhäusern selbst notwendige Operationen und Untersuchungen verschoben worden, um Corona-Patienten Vorrang einzuräumen.

Die EBIT-Marge von GEHC liegt traditionell zwischen 10 und 13 % und das ist deutlich weniger als Wettbewerber Siemens Healthineers mit seinen 20,5 % in 2022 einspielen konnte. Hier zeigt sich das große Potenzial, dass GEHC nach dem Entlassen in die Selbständigkeit künftig heben können wird.

Überzeugende Quartalszahlen

Im 1. Quartal erzielte GEHC einen Umsatz von 4,71 Mrd. USD (+8,5 %), wobei Wechselkurseffekte das Wachstum um 4 % beeinträchtigten. Die Book-to-Bill-Ratio des Gesamtunternehmens, definiert als Gesamtauftragsvolumen geteilt durch den Gesamtumsatz, lag im Quartal beim 1,01-fachen, was auf ein starkes Umsatzwachstum in allen Segmenten zurückzuführen ist. Der Gewinn je Aktie lag mit 0,85 USD um 6 Cents über den Analystenerwartungen.

Für das Gesamtjahr wird ein organisches Umsatzwachstum in einer Spanne von 5 bis 7 % gegenüber dem Vorjahr erwartet. Die (vor allem um Effekte des Spin-offs und der Aufnahme der Börsennotierung) bereinigte EBIT-Marge soll in einer Spanne von 15,0 bis 15,5 % liegen und damit um 50 bis 100 Basispunkte höher als in 2022. Der bereinigte Gewinn je Aktie soll um 7 bis 11 % zulegen auf 3,60 bis 3,75 USD.

Als Dividendenwert ist GEHC bisher nicht in Erscheinung getreten, doch nun startet man am 15. Juni mit einer – noch magersüchtigen – Quartalsdividende von 0,03 USD je Aktie.

Weniger attraktiv ist die hohe Verschuldung, die das Unternehmen von seiner Mutter mit auf den Weg bekommen hat, und zu Bewertungsabschlägen im Peergroup-Vergleich führt. Diese Schulden kann GEHC zwar aus seinem starken Cashflow bedienen, aber auf kurze und mittelfristige Sicht dürfte GEHC diesen Cashflow wohl verstärkt in die Schuldentilgung stecken als in höhere Dividenden oder Aktienrückkäufe. Der Fokus dürfte also erstmal auf einer Verbesserung der Margen und Schuldenreduzierung liegen und nicht auf Expansion durch Übernahmen. Damit einher geht eine im Vergleich geringere Bewertung von etwas über 20 bezogen auf den erwarteten Jahresgewinn.

Der Aktienkurs hat sich seit seinem Börsenstart sehr positiv entwickelt und auch die Geschäftszahlen von GEHC können überzeugen. Der Anteil der wiederkehrenden Erlöse steigt, die Verschuldung wird sukzessive reduziert und ein wachsender Teil des Free Cashflows steht dann für Aktienrückkäufe und Dividenden zur Verfügung. Oder Zukäufe.

Aufgrund der noch jungen Börsenhistorie sind institutionelle Anleger eher unterrepräsentiert im Aktionariat von GEHC. Aber das dürfte sich mit der Zeit ändern. GE Healthcare ist ein vergleichsweise niedrig bewerteter Marktführer in einem wachsenden Markt.

Thermo Fisher

Thermo Fisher ist ein bedeutender Dienstleister für die wissenschaftliche Forschung und bietet innovative Lösungen für jede Phase wissenschaftlichen Arbeitens im Gesundheitssektor. Die Firma bezeichnet sich selbst als "der weltweit größte Lieferant für wissenschaftliche Anwendungen". Das Unternehmen entstand im November 2006 mit der Übernahme der Fisher Scientific International Inc. durch die Thermo Electron Corp. und dessen Subunternehmen ThermoQuest. Die 1956 gegründete Thermo Electron war auch durch eine Reihe an Übernahmen von Analytikfirmen erfolgreich gewachsen, deren Aktivitäten dann unter dem Dach von Thermo Fisher Scientific zusammengefasst wurden.

Thermo Fisher unterteilt sein Geschäft auf die Segmente Analytical Instruments, Life Sciences Solutions, Specialty Diagnostics sowie Laboratory Products and Services. Zu den Marken des Konzerns zählen einige der renommiertesten Namen in der Wissenschaft, wie Thermo Scientific, Applied Biosystems, Invitrogen, Fisher Scientific, Unity Lab Services, Patheon und PPD.

Das Unternehmen fährt eine zweigleisige Strategie und wächst sowohl organisch als auch durch gezielte Übernahmen. Dennoch weist man eine solide Eigenkapitalquote aus und hat sich nicht zu viel Fremdkapital auf die Schultern geladen. In Krisenzeiten immer eine gute Basis, um weitere Chancen wahrnehmen zu können und nicht selbst mit dem Rücken zur Wand zu stehen.

Thermo Fisher profitiert vom demografischen Rückenwind einer alternden Bevölkerung und einer verstärkten medizinischen Forschung. Die Alterung der Weltbevölkerung ist ein Megatrend, der sich über Länder und Kontinente erstreckt. Ein Großteil des Geschäfts von Thermo Fisher fällt in die Kategorie "Hacken und Schaufeln für die Goldgräber"; man beliefert die forschenden Unternehmen und ist nicht selbst in der Forschung aktiv. Dabei erzielt man etwa die Hälfte seines Umsatzes im Ausland, so dass das Unternehmen direkt von den globalen Trends und der zunehmenden Bereitschaft zur Forschung und Entwicklung profitieren kann.

Starke Quartalszahlen

Im 1. Quartal wurde ein Umsatz von 10,71 Mrd. USD erzielt und damit 9,4 % weniger als im Vorjahresquartal. Dies war vor allem auf die negative Entwicklung von -38 % im Life Science-Segment zurückzuführen. Der Umsatz mit COVID-19-Tests sank von 0,37 auf 0,14 Mrd. USD.

Das größte Geschäftssegment Laborprodukte und biopharmazeutische Dienstleistungen erzielte hingegen einen um 6 % höheren Umsatz von 5,7 Mrd. USD. Die Geschäftsbereiche Analytische Instrumente und Spezialdiagnostik erzielten einen Umsatz von 1,7 bzw. 1,1 Mrd. USD und erreichten damit einen Umsatzanteil von 16 bzw. 10 %. Organisch ging der Umsatz um 8 % zurück, während er in den Kerngeschäftsfeldern, also ohne coronabedingte Einflüsse, um 6 % zulegte.

Die Margen im Segment Life Sciences Solutions sanken von 51,4 % im Vorjahr auf 32,0 %, während sie in den Segmenten Laboratory Products und Biopharma Services von 11,4 % auf 13,8 % stiegen. Dem entsprechend lag die bereinigte operative Marge des Konzerns mit 21,8 % ebenfalls deutlich unter dem Vorjahreswert von 29,2 %. Unterm Strich wurde ein Gewinn je Aktie von 5,03 USD verbucht.

Die Prognose für das Gesamtjahr 2023 wurde bestätigt. Der Umsatz wird mit 45,3 Mrd. USD erwartet bei einem organischen Kernumsatzwachstum von 7 % und damit über dem Marktwachstum von 4 bis 6 %. Der bereinigte Gewinn je Aktie soll bei 23,70 USD liegen.

Das Unternehmen erwartet für 2023 einen Umsatz von 500 Mio. USD im Bereich Impfstoffe und Therapien (-1,2 Mrd. ggü. 2022), wobei der Großteil des Umsatzes im Bereich Pharmadienstleistungen erzielt werden soll. Der Umsatz im Testbereich soll 2023 400 Mio. USD betragen, wobei die Akquisition von The Binding Site etwa 250 Mio. USD zum ausgewiesenen Umsatzwachstum beiträgt.

Die Umsatz und Ergebnisdelle ist (alleine) auf Corona-Effekte zurückzuführen. Ebenso wie die Margen dürften auch Umsatz und EBITDA im Jahr 2024 neue Höchstwerte erreichen, gefolgt von einem weiteren starken Anstieg im Jahr 2025. Beim Umsatz sind organisch für 2024 und 2025 jeweils Zuwächse von knapp 8 % zu erwarten, beim operativen Ergebnis (EBITDA) von um die 10 %. Der Free Cashflow dürfte im laufenden Jahr lediglich um gut 3 % zulegen, aber in den beiden Folgejahren im zweistelligen Bereich. Diese Annahmen unterstreichen die starke Ertragskraft des Unternehmens, die es auch schon in den letzten Jahrzehnten angetrieben hat.

Mein Fazit

Corona hatte starken Einfluss auf die Geschäftsergebnisse der MedTech-Unternehmen. Während GE Healthcare durch Pandemie-Restriktionen eher behindert wurde, erfuhren Danaher und Thermo Fisher vor allem im Bereich Diagnostik eine zweijährige Sonderkonjunktur. Diese läuft nun aus und lässt die Wachstumsraten beim Umsatz schwach aussehen und die Gewinne sogar sinken.

Doch das sind vorübergehende Effekte; im Kerngeschäft wachsen beide Unternehmen ungebrochen und verfügen über eine hohe Ertragskraft. Die starken Free Cashflows dürften auch künftig in Aktienrückkäufe und Dividendensteigerungen fließen. Wobei sich Dividendenjäger hier nichts vormachen lassen sollten: die aktuellen Dividendenrenditen aller drei Unternehmen sind ziemlich mau. Bei Danaher und Thermo Fisher wachsen sie aber seit Jahren kräftig – dass die Dividendenrenditen so niedrig sind, liegt auch an der starken Kursperformance über viele Jahre und Jahrzehnte.

Es spricht wenig dagegen, dass Danaher und Thermo Fisher bald wieder hieran anknüpfen können und auch GE Healthcare macht alle Anstalten, sich diesem langfristigen Kurszuwachstrend anzuschließen.

"Investiere niemals auf Basis einer Story von Seite 1 – das ist der effiziente Markt. Investiere auf Basis einer Story auf Seite 16 – die auf dem Weg zur Seite 1 ist."

(Don Coxe)

Aktuell sind die drei Aktien alle nicht wirklich angesagt an der Börse. Medizintechnik ist auch kein Hype-Thema. Corona scheint bezwungen – doch der Ausbruch der nächsten Pandemie dürfte nur eine Frage der Zeit sein. In der Zwischenzeit werden die Investitionen in neue und bessere Medizintechnik weiter zulegen und damit auch die Geschäfte und die Aktienkurse unserer drei MedTech-Perlen Danaher, GE Healthcare und Thermo Fisher. Investments in solche Qualitätsunternehmen benötigen Zeit. Aber sie zahlen sich auf lange Sicht überdurchschnittlich gut aus. Vor allem, wenn man sie vergleichsweise günstig einsammeln kann.

Disclaimer: Habe Danaher, GE Healthcare, General Electric, Philips, Thermo Fisher auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.