Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Encavis: Profite in Serie mit regenerativen Energien

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 3/2023 vom 06.04.2023

Aktienbesprechungen in dieser Ausgabe:

▶ JDC Group, Hypoport, Nynomic, 3U Holding, clearvise, Encavis, Traton, Sto, Basler, Hochtief

Encavis: Profite in Serie mit regenerativen Energien

Encavis ist ein Produzent vom Strom aus Erneuerbaren Energien und sieht sich selbst als einen der führenden konzernunabhängigen Player in Europa. Das Unternehmen betreibt Wind- und Solarparks, die man nicht selbst projektiert und erstellt, sondern für den eigenen Bestand erwirbt. Darüber hinaus ist Encavis allerdings auch als Asset Manager für institutionelle Investoren tätig und managt deren Investitionen in grüne Energien. Das macht Encavis irgendwie einzigartig und besonders interessant.

Die heutige Encavis entstand aus der Fusion zweier Unternehmen: 2016 schlossen sich die Capital Stage AG mit dem Schwerpunkt Windkraft und die CHORUS Clean Energy AG, die sich hauptsächlich mit Solarparks befasste, zur Encavis AG zusammen.

Independent Power Producer

Encavis ist als Independent Power Producer (IPP) tätig und betreibt eigene Solar- und Windparks an Land (Onshore). Mit gut 300 Mitarbeitern verwaltet das Unternehmen inzwischen mehr als 300 Solar- und Windparks mit einer installierten Nennleistung von über 3,4 Gigawattstunden (GWh).

Den Hauptumsatz erzeugt Encavis durch die Einspeisung des selbst erzeugten Stroms durch die hauseigenen Kraftwerke in das Stromnetzwerk. Daneben schließt Encavis mit großen Stromverbrauchern oder Energieversorgern langfristige Stromabnehmerverträge, sogenannte Power Purchase Agreements (PPA), oder profitiert von garantierten Einspeisevergütungen.

Segment PV Parks

Das größte Segment ist die Photovoltaik. In diesem Segment bündelt Encavis die Geschäfte der eigenen Solarparks in mehreren europäischen Ländern. Im Geschäftsjahr 2022 erwirtschaftete dieses Segment einen Umsatz von 334,6 Mio. Euro und damit beinahe 43 % mehr als im Vorjahr. Das operative Ergebnis (op. EBITDA) legte von 192,2 auf 250,2 Mio. Euro zu, während die Marge von 82 % auf 75 % abnahm. Das liegt vor allem an den Preisobergrenzen, die besonders die Solarparks treffen.

Segment Windparks

Das Segment "Windparks" beinhaltet den Betrieb der eigenen Windparks. 121,9 Mio. Euro trug das Segment 2022 zum Gesamtumsatz bei und damit knapp 56,5 % mehr als 2021. Das operative EBIDTA legte von 63,4 auf 99,9 Mio. Euro zu und die operative EBITDA-Marge konnte sogar leicht auf 82 % gesteigert werden. Die von Encavis betriebenen Windparks verteilen sich auf die Länder Deutschland, Dänemark, Österreich, Frankreich, Italien und Finnland.

Segmente Asset Management, PV Service, und Verwaltung

Die drei weiteren Segmente sind Asset Management, PV Service sowie Verwaltung. Sie stellen nur geringe Anteile an Umsatz (rund 5 %) und Gewinn und sind daher nicht die großen Stellschrauben für das Unternehmen. Ganz zu vernachlässigen sind sie allerdings nicht, denn die Verwaltung macht zwar keine Umsätze, bringt aber Kosten mit sich – der berühmte "Wasserkopf". Hier geht es also um Effizienz.

Sehr stark zulegen konnte das Segment PV Services, wenngleich von niedrigem Niveau aus. In 2022 wurde der Umsatz von 4,7 auf 12,7 Mio. Euro gesteigert und das operative EBIDTA von 1,3 auf 2,7 Mio. Euro zu. Die operative EBITDA-Marge hingegen sank von 29 auf 21 %.

Hohe Wetterabhängigkeit Encavis ist in hohem Maße von den meteorologischen Bedingungen abhängig. So ist das Windaufkommen vor allem in den Herbst- und Wintermonaten größer als im Frühling und Sommer. Dabei spielt auch die regionale Verteilung eine große Rolle. Die Solarparks errichtet man bevorzugt in den südlichen Ländern mit hoher Sonnenausbeute, während der Norden Europas überdurchschnittlich windertragsreich ist.

Während 2020 ein starkes Wind- und Solarjahr war, war die Ausbeute in 2021 deutlich niedriger. 2022 hingegen war wiederum ein ausgesprochen ertragsreiches Windjahr und das bei besonders hohen Strompreisen. Da Encavis nicht nur von den Strompreisen abhängig ist, sondern auch von der Menge des selbst erzeugten Stroms, liegt hierin ein großer Hebel für das operative Ergebnis des Konzerns. Das gilt es immer im Blick zu behalten beim Vergleich der Werte einzelner Geschäftsjahre.

Megatrend GreenEnergy

Encavis bedient den Megatrend GreenEnergy und hat dabei den Vorteil zweier Standbeine. Man ist sowohl im Bereich Windenergie als auch bei der Solarenergie stark vertreten. Das reduziert das Risiko bei der Stromproduktion, da man nicht von einer Energiequelle alleine abhängig ist.

Es wurden und werden milliardenschwere Förderprogramme von den Staaten aufgelegt, um den Ausbau der regenerativen Energien zu forcieren. Wie der "Green Deal" der EU-Kommission. Gleichzeitig steigen die Anstrengungen, unsere Gesellschaft zu "dekarbonisieren". Sowohl beim individuellen Personenverkehr (Autos) als auch im Bereich Wohnen will man weg von fossilen Energieträgern. Selbst die großen Öl-Multis wie Shell, BP oder TotalEnergies leiten ihre enormen Cashflows um und investieren immer weniger in neue Lagerstätten von Öl und Gas, sondern in Wind- und Solarprojekte. Sie wollen sich zu globalen Stromanbietern wandeln und heizen damit die Nachfrage nach Wind- und Solarparks zusätzlich an.

Es wird erwartet, dass bis 2040 die globale Nutzung von Solar- und Windparkkapazitäten jährlich um durchschnittlich 8 % zulegen wird. Diese Erwartungen könnten sich sogar als zu niedrig erweisen, nachdem der Ukraine-Krieg eine totale Abkehr des Westens von russischen Energielieferungen mit sich bringt und somit die Nachfrage nach alternativen Energien perspektivisch weiter erhöht.

Staatliche Eingriffe

Allerdings ist der Energiemarkt ist alles andere als ein freier, funktionierender Markt. Vielmehr ist er engmaschig durchreglementiert und reguliert. Das stellt ein Risiko dar, wenn Rahmenbedingungen über Nacht verändert werden. Man erinnere sich nur an die Merkel'sche Kehrwende nach der Atomkatastrophe von Fukushima, als innerhalb weniger Tage der bestehende Atomausstieg einseitig durch die Bundesregierung um Jahre vorgezogen wurde. Die letzten Atomkraftwerke in Deutschland gingen vor wenigen Tagen vom Netz, trotz Laufzeitverlängerung.

Regulierung herrscht aber auch bei der Einspeisevergütung vor und bei den Ausschreibungen für neue Energieparks. Gerade in diesem Bereich lauern aber auch Chancen, denn die Zeiten zwischen Idee und Realisierung neuer Energieparks ist in Deutschland äußerst lang. Die Bundesregierung will diese durch eine Reihe von gesetzgeberischen Maßnahmen verkürzen. Und sie will auch die Potenzialflächen für Wind- und Solarparks deutlich ausweiten. Nach vielen vollmundigen Ankündigungen könnten hier bald auch Taten folgen.

CO2-Steuer

Darüber hinaus ist erklärtes Ziel, fossile Energien teurer zu machen. Dazu wurde eine CO2-Steuer eingeführt in Form von Verschmutzungszertifikaten. Das verteuert den Verbrauch von fossilen Energien und macht den Strom für alle teurer. Sofern er nicht regenerativ gewonnen wird. Der Kostendruck auf die Industrie steigt somit weiter, aber auch auf Privathaushalte und damit auf die Vermieter. Die Nebenkosten werden schon länger als "zweite Miete" bezeichnet und die Strom- und Heizkosten sind der größte Kostenbestandteil.

Wegen der enormen Preissteigerungen in 2022 war die eigentlich beschlossene Anhebung der CO2-Steuer ausgesetzt worden, aber das dürfte ein einmaliges Ereignis gewesen sein. Denn damit wird der eigentliche Sinn der Steuer, durch Verteuerung ein Umdenken zu erzwingen, konterkariert.

Sehr starkes Jahr 2022

Encavis profitierte 2022 von einem deutlichen Kapazitätsausbau, besseren Wetterbedingungen und außergewöhnlich hohen Strompreisen. Der Umsatz und die operativen Ergebnisgrößen EBITDA und EBIT übertrafen schon im Jahr 2022 die Zielwerte der Wachstumsstrategie "Fast Forward 2025".

Im Geschäftsjahr 2022 steigerte der Konzern die Stromproduktion um knapp 14 % auf rund 3,133 GWh. Der Umsatz betrug 487,3 Mio. Euro, wobei er um rund 24,9 Mio. Euro erniedrigt wurde, die durch die europaweit implementierten Systeme zur Deckelung der Strompreise abgeschöpft wurden. Somit ergab sich operativ ein Umsatz in Höhe von 462,5 Mio. Euro und damit eine Steigerung um 39 % gegenüber dem Vorjahreswert.

Das operative Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (operatives EBITDA) lag mit 350,0 Mio. Euro um 37% über Vorjahr. Daraus resultierte eine Steigerung des operativen Ergebnisses der betrieblichen Tätigkeit (operatives EBIT) um 33 % auf 198,3 Mio. Euro.

Unterm Strich erzielte Encavis im Geschäftsjahr 2022 damit ein um 25 % signifikant verbessertes operatives Ergebnis je Aktie von gut 0,60 Euro für das Geschäftsjahr 2022. Besonders erfreulich ist der sehr starke Anstieg des operativen Cashflows um 30 % auf 327,2 Mio. Euro.

Regionale Verteilung

2022 wurden in Deutschland 38,8 % der Umsätze generiert, 19 % entfielen auf Italien, 13,4 % auf Spanien, 9 % auf Frankreich, 7,6 % auf Dänemark, 6,4 % auf die Niederlande, 4,8 % auf Großbritannien, auf Finnland 0,8 % und auf Schweden 0,2 %. Die Expansion ins europäische Ausland schreitet dabei mit großen Schritten voran.

Starker Ausblick

Das laufende Geschäftsjahr 2023 ist geprägt von deutlich geringeren Strompreisen als 2022. Aufgrund des sehr hohen Anteils preislich fixierter Strommengen sowie den Umsatzbeiträgen der Stern S.p.A. ist Encavis von „Übergewinnsteuern“ relativ wenig betroffen. So geht der Vorstand für das Geschäftsjahr 2023 von einer leicht rückläufigen Entwicklung der Umsatzerlöse auf etwas mehr als 460 Mio. Euro aus, das sind 440 Mio. nach Abzug der Strompreisbremsen. Das operative EBITDA wird voraussichtlich mehr als 310 Mio. Euro betragen nach 350,0 Mio. in 2022). Der Konzern rechnet mit einem operativen EBIT von mehr als 185 Mio. Euro nach 198,3 Mio. in 2022. Für den operativen Cashflow erwartet der Konzern einen Wert von mehr als 280 Mio. Euro und auch dies liegt unter dem Vorjahreswert von 327,2 Mio. Euro. Das operative Ergebnis je Aktie soll dagegen mehr als 0,60 Euro betragen und damit den Vorjahreswert leicht übertreffen.

Die Guidance 2023 bestätigt gleichwohl den profitablen Wachstumstrend aus eigener Kraft. Das Wachstum der vergangenen Jahre soll deutlich beschleunigt werden. Mit rund 5,8 Gigawatt (GW) sollen bis Ende 2027 mehr als das 2,5-fache der heutigen Erzeugungskapazität ans Netz angeschlossenen sein. Darüber hinaus sollen dann 2,2 GW in der Errichtung sein.

Dividendenstreichung

Um diese Umsatzbeschleunigung mit einem ambitionierten Kapazitätsausbau aus eigener Kraft zu erreichen, schlagen Aufsichtsrat und Vorstand vor, den Gewinn des abgelaufenen Geschäftsjahres in voller Höhe auf neue Rechnung vorzutragen und auf die Ausschüttung einer Dividende zu verzichten.

Diese Nachricht kam für die Börse überraschend und überhaupt nicht gut an. Viele Aktionäre setzen gerade bei Energiewerten auf die Erzielung stabiler Dividendeneinnahmen und Encavis macht hier keine Ausnahme. Der hohe Kapitalbedarf für die weitere Expansion kann durch eine Dividendenstreichung zwar teilweise gedeckt werden, aber um Kapitalerhöhung wird man auch so nicht umhin kommen. Insofern brach der Aktienkurs nach der Dividendenmitteilung deutlich zweistellig ein, erholte sich in den folgenden Tagen jedoch wieder weitgehend.

Zinssorgen?

Das Zinsniveau ist weltweit kräftig angestiegen und das kann insbesondere für kapitalintensive Unternehmen schnell ins Geld gehen. Encavis hat wiederholt darauf hingewiesen, dass man die Zinsrisiken des Konzerns bei allen Darlehen, sowohl auf Konzern- als auf Projektebene, über Festzinsdarlehen oder über Derivate abgesichert habe. Insofern wirken sich höhere Zinsen auf den Bestand nicht negativ aus, aber bei künftigen Finanzierungen sehr wohl und das bekommt Encavis bereits seit einigen Monaten zu spüren. Auch dieser Faktor dürfte für die Dividendenstreichung mit ausschlaggebend gewesen sein.

Aktionärsstruktur

Etwas mehr als ein Viertel aller Aktien liegen bei den Unternehmensgründern und Vorstands- bzw. Aufsichtsratsmitgliedern, wie Albert Büll, Dr. Cornelius Liedtke und Dr. Henning Kreke. Diese haben für ihre Anteile ein Poolvereinbarung abgeschlossen und agieren damit auch offiziell gemeinschaftlich. Neben diesen knapp 25 % ist eine Reihe von Institutionellen Anlegern maßgeblich an Encavis beteiligt, wie BayernInvest, Union Investment, Invesco Capital Management, Allianz Global Investors, The Vanguard Group oder BlackRock.

Aktuell gibt es keine Übernahmegerüchte, aber die Branche ist erheblich in Bewegung geraten und das äußert sich auch in Firmenzusammenschlüssen und -übernahmen, wie bei PNE, clearvise oder TION Renewables. Ein Aspekt, den man als Encavis-Interessierter also durchaus im Hinterkopf behalten kann.

Bullcase vs. Bearcase

Encavis ist in einem staatlich streng regulierten Markt tätig, das birgt Risiken. Andererseits auch Chancen, weil es für alle Beteiligten klare Rahmenbedingungen setzt. Es drängen viele neue Player in den Markt, während Encavis zu den alteingesessenen Profis gehört und daher Wettbewerbsvorteile hat.

Neben dem Eigenbestand setzt man auch stark auf das Asset Management, bei dem für externe Investoren Anlagen übernommen und betrieben werden. Encavis fließen aus diesem Segment Provisionen zu: für das Management der Fonds und für die Erträge aus der Stromerzeugung. Zumeist übernimmt Encavis auch die Betriebsführung, was ein Stück weit Skalierungseffekte auslöst.

Der Aktienkurs war in einer starken Übertreibung Ende 2020 bis auf 25 Euro in die Höhe katapultiert worden und hat anschließend einen erheblichen Teil seiner Kursgewinne abkonsolidiert. Anfang 2022 fiel er dann sogar Richtung 12 Euro, um sich anschließend wieder zu erholen. Im August nahm er sogar kurzfristig wieder die Marke von 25 Euro ins Visier, gab danach unter stärkeren Schwankungen seine vorherigen Kursgewinne wieder ab. Aktuell läuft der Versuch, bei 15 Euro einen Boden auszubilden für die nächste Kurserholung.

Die Marktkapitalisierung liegt bei rund 2,5 Mrd. Euro. Die Bewertung ist noch immer nicht günstig, denn das gewünschte starke Wachstum wird mit steigenden Zinslasten und Dividendenstreichung teuer erkauft. Zudem leidet der gesamte Sektor unter der Übergewinnsteuer und noch immer erheblichen Ausbauhemmnissen in Form überbordender Bürokratie. Andererseits sind diese Faktoren, bis auf die Dividendenstreichung, schon viele Monate bekannt und daher wohl weitgehend in den Kursen enthalten. Generell bietet die Branche Zukunftsfantasie und auch das in Deutschland einmalige Geschäftsmodell erscheint verlockend, so dass sich Encavis als eine durchaus interessante Depotbeimischung präsentiert.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Encavis wissen muss

1. Encavis ist ein Bestandshalter von Wind- und Solarparks. Neben dem Eigenbestand ist man auch als Asset Manager für institutionelle Anleger in diesem Segment aktiv und generiert hierdurch einen weiteren und stetig wachsenden Erlösstrom.
2. Die Branchenaussichten sind überdurchschnittlich attraktiv, da viel Geld in den Sektor fließt und staatliche Förderprogramme zusätzliche Investitionen anlocken.
3. Die Aktionärsstruktur gibt dem Unternehmen Sicherheit, da die Gründer "Skin in the Game" haben. Andererseits könnte ein Kaufinteressent hier schnell ein gewichtiges Aktienpaket zusammenbekommen. Das könnte die Aktie "ins Spiel" bringen.
4. Die Bewertung war exorbitant und hat sich inzwischen auf ein faires Niveau reduziert, auf dem mittel- und langfristig die Chancen die Risiken überwiegen.

Disclaimer: Habe clearvise, PNE auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki,