Kissigs Nebenwerte-Analyse zu clearvise: Steigende Gewinne dank Rückenwind und Sonnenschein

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 3/2023 vom 06.04.2023

Aktienbesprechungen in dieser Ausgabe:

▶ JDC Group, Hypoport, Nynomic, 3U Holding, clearvise, Encavis, Traton, Sto, Basler, Hochtief

clearvise: Steigende Gewinne dank Rückenwind und Sonnenschein

Die clearvise AG ist ein unabhängiger Stromproduzent im Markt der erneuerbaren Energien und betreibt ein diversifiziertes europäisches Anlagenportfolio. Dieses umfasst etwas mehr als 300 MW operative Wind- und Solarparks sowie eine Biogasanlage in vier Ländern. Der Bestand wird aggressiv weiter ausgebaut und damit trifft das Unternehmen genau den Nerv der Zeit, während die die Nachfrage nach grüner Energie und die Strompreise weiter ansteigen. Erhebliche Irritationen löst hingen die Absage der Fusion mit TION Renewables AG aus, die einen großen Wachstumssprung auslösen sollte.

Clearvise wurde im Jahr 2010 als ABO Invest AG gegründet von der ABO Wind AG, einem Projektierer von Windkraftanlagen. Die ABO Invest AG erfüllte als Betreiberin von Windparks die steigende Nachfrage von Anlegern nach Investitionsmöglichkeiten im Segment der erneuerbaren Energien. Der Börsengang erfolgte im Mai 2011und die Aktien konnten zu einem Kurs von 1,05 EUR gezeichnet werden.

Die enge und vertrauensvolle Zusammenarbeit zwischen Projektentwickler und Betreibergesellschaft reduzierte Transaktions- und Verwaltungskosten. Viele Jahre fungierten die ABO Wind-Vorstände Dr. Jochen Ahn und Andreas Höllinger zugleich als Vorstände der ABO Invest. Diese Konstellation begünstigte den effizienten Aufbau eines international diversifizierten Windkraft-Portfolios. Vorübergehend war ABO Wind mit bis zu 30 % an ABO Invest beteiligt.

Nach 10 Jahren war Schluss. Nachdem sich aktivistische Investoren eingekauft und immer stärkeren Druck auf das Management ausgeübt hatten, beide Unternehmen zu entflechten und getrennte Wege gehen zu lassen, erfolgte die Trennung Mitte 2020. Die ABO Wind AG hatte alle ihre Anteile an der ABO Invest verkauft und auch die Vorstände abgezogen.

Seitdem fokussiert sich die ABO Wind AG auf die Projektierung von Wind- und Solarparks, während die ABO Invest ein reiner Bestandshalter ist. Einige Zeit später erfolgte dann die Umbenennung in clearvise AG, um auch nach außen die unternehmerische Trennung besser zu dokumentieren.

Dennoch kooperieren beide Unternehmen auch weiterhin. Vor einigen Wochen erst verkündeten beide Unternehmen, dass sich clearvise von der ABO Wind AG die Erwerbsoption für den schlüsselfertigen Windpark Weilrod 2 gesichert habe und will den Windpark mit einer zukünftigen Nennleistung von 18,6 MW nach Erteilung der Baugenehmigung erwerben. Die neuen Anlagen sollen in direkter Nähe zum Windpark Weilrod 1 entstehen, der bereits Teil des clearvise-Portfolios ist, und die Inbetriebnahme ist für 2025 geplant.

Geschäftsmodell

Clearvise verfügt per 28. Februar 2022 über ein etabliertes, diversifiziertes Beteiligungsportfolio mit einer Kapazität von rund 378 MW aus Wind- und Solarparks in Deutschland, Frankreich, Irland und Finnland. Hiervon befinden sich bereits rund 303 MW in Betrieb.

Das Unternehmen profitiert im Megawatt-gewichteten Durchschnitt noch mehr als neun Jahre lang von festen Einspeisevergütungen mit einem durchschnittlichen Einspeisetarif von über 81 EUR je MWh. Auch in Anbetracht der COVID-19-Pandemie hat sich das Geschäftsmodell als robust erwiesen. Dabei stellt die garantierte Einspeisevergütung zumeist nur die Untergrenze der Vergütung dar; sofern der Strompreis an der Strombörse höher notiert, kann das Unternehmen diese höheren Preise für sich nutzen.

Im Jahr 2020 schuf clearvise durch die personelle, organisatorische und strategische Neuausrichtung die Voraussetzungen für künftiges Wachstum und baute 2021 das Beteiligungsportfolio um rund 70 % aus. CEO ist seitdem Petra Leue-Bahns, die bereits seit 2001 in verantwortlichen Positionen in der Branche für erneuerbare Energien arbeitet und mit allen Ebenen der Wertschöpfungskette vertraut ist.

Drei-Säulen-Strategie

Mit seiner Drei-Säulen-Strategie aus clearSWITCH, clearPARTNERS und clearVALUE konzentriert sich clearvise darauf, das Portfolio an Wind-Onshore und Photovoltaik-Anlagen in Europa profitabel weiter auszubauen. Der Fokus liegt auf Wind-Onshore- und PV-Anlagen primär in Europa. 80 bis 85 % des Eigenkapitals sehen man dabei für Direktinvestitionen in die regenerative Stromerzeugung in Europa vor, weitere 15 bis 20 % sind als sog. Opportunity Pocket für andere erneuerbare Technologien und Länder bestimmt.

Unter clearVALUE will das Unternehmen klassisch durch die Akquisition von neuen oder bestehenden Projekten wachsen. In diesem Zusammenhang sind auch Projekte realisierbar, die mit komplexen technischen und wirtschaftlichen Herausforderungen einhergehen.

Die zweite Säule, das Co-Entwicklungs- und Co-IPP-Modell clearPARTNERS steht für Kooperationen mit regionalen Entwicklern. Das hat Tradition, denn als das Unternehmen noch als ABO Invest firmiert, wurde es auch als Bürger-Wind-Anlage vermarktet.

Mit clearSWITCH ermöglicht clearvise Betreibern von Bestandsanlagen, diese gegen clearvise-Aktien einzutauschen; es ist also ein innovatives Sachkapitalanlagemodell. Die Ausgabe der neuen Aktien, die als Kaufpreis gezahlt werden, verwässern dabei den Aktienbestand der Altaktionäre; im Gegenzug werden aber die Energieparks als neues Eigenkapital eingebracht und schaffen damit im Werte für die Aktionäre.

Wachstumsstrategie

Die clearvise AG verfolgt eine klar auf den Markt ausgerichtete Strategie. Für Direktinvestitionen in regenerative Energieerzeugung aus Wind und Sonne erwirbt man Projekte in unterschiedlichen Entwicklungsstufen, in der Regel baureife oder schlüsselfertige Wind- und Solarparks. Als operativ tätiges Unternehmen konzentriert sich clearvise im Zuge eines aktiven Portfoliomanagements zugleich darauf, die Erträge durch technische Verbesserungen oder Veränderungen der Finanzierungsstruktur im laufenden Betrieb zu optimieren.

Die Mittelfristplanung sieht einem Ausbau des Portfolios auf mehr als 750 MW/MWp bis Ende 2025 vor zuzüglich einer weiteren Pipeline von 250 MW/MWp. Aktuell verteilt sich die Stromerzeugung in etwa gleichmäßig auf die vier Länder Frankreich (28,7 %), Finnland (24,1 %), Irland (24,0 %) und Deutschland (23,2 %).

Risikomanagement

Größtes Einzelrisiko für das Unternehmen ist das Wind- und Solar-Angebot. Das Wetter kann nicht beeinflusst werden, daher zielt die Strategie mittelfristig darauf ab, die Erträge des Stromerzeugungsportfolios unabhängiger von den volatileren Windverhältnissen zu machen. Das geschieht zum Beispiel über den Ausbau der Erzeugungskapazität im Bereich Photovoltaik, Sondierung der Einsatzmöglichkeiten von Speichertechnik, Berücksichtigung des erwarteten Zubaus in der Region bei Investitionsentscheidungen.

Clearvise wählt neue Projekte so aus, dass sie das Gesamtportfolio gut ergänzen. Neben der Rentabilität der einzelnen Windparks ist die Risikostreuung ein entscheidendes Kriterium. Anlagen unterschiedlicher renommierter Hersteller in unterschiedlichen Wind-Regionen und in Ländern mit unterschiedlichen Preismodellen für Strom aus regenerativen Quellen vermindern die Gefahr, die prognostizierte Wertentwicklung zu verfehlen.

Aktionärsstruktur

Nach Angaben von clearvise halten zwei Aktionäre zusammen rund 27,2 % des Grundkapitals. Hiervon hält die Pelion Green Future Alpha 21,9 % und die Union Investment Privatfonds GmbH 5,3 %. Die verbleibenden etwa 72,8 % Prozent befinden sich im Streubesitz.

Der geplatzte TION-Deal…

Und die von Alexander Samwer kontrollierte Pelion spielt nun die maßgebliche Rolle. Sie ist nämlich auch Großaktionärin bei der TION Renewables AG und mit der hatte clearvise im Juli 2022 ein Memorandum of Understanding unterzeichnet. Danach sollten die Aktivitäten und Projekte der TION in die clearvise eingebracht werden gegen die Ausgabe von weiteren Aktien und die Zahlung einer Barkomponente. Die Bewertung der Portfolios beider Unternehmen sollte über externe Gutachter erfolgen. Am Ende hätte Pelion ihr Engagement bei clearvise auf bis zu 40 % ausweiten können.

Doch daraus wird nichts mehr, denn clearvise hat das MoU gekündigt. Und zwar, weil Pelion ihre Anteile an der TION verkaufen wird an den Finanzinvestor EQT bzw. dessen Tochterunternehmen Active Core Infrastructure SCSp. Und EQT hat umgehend klargemacht, dass ein Verkauf des Anlagenportfolios der TION nun keine Option mehr sei.

…und die Folgen

Die Folgen sind noch nicht wirklich absehbar. Klar ist, dass Pelion weiterhin Großaktionär bei clearvise ist mit 21,9 % der Anteile. Der clearvise-Vorstand, der von der Entwicklung ziemlich überrascht wurde, formulierte seinen Standpunkt dem entsprechend vorsichtig, weil man kein Interesse an einem anhaltenden Konflikt mit dem eigenen Großaktionär hat.

Clearvise will daher seine Wachstumsambitionen aus eigener Kraft vorantreiben und fühlt sich hierbei durch den geplatzten TION-Deal nur wenig ausgebremst. Der Vorstand verwies auf das eher kleinteilige TION-Portfolio, und deutet damit an, dass man ohnehin nicht alle Projekte hätte behalten, sondern sich auf die wachstumsstärksten Region hätte fokussieren wollen.

Clearvise-CEO Petra Leue-Bahns erklärte: "Unsere Wachstumsinitiative clearSCALE 2025 schreitet auch 2023 weiter nach Plan voran. Der mögliche Erwerb des komplexen und mit insgesamt 31 einzelnen Wind- und Solarparks durchaus kleinteiligen Tion-Portfolios von 158 MW war eine Option, nicht mehr und nicht weniger. Wir haben konsequent unsere eigene Pipeline parallel weiter ausgebaut. Daher ist diese Wendung zu einem so späten Zeitpunkt zwar überraschend, wirft uns aber nicht zurück. Neben unserem Site Optimization Programm ist unser clearPARTNERS Modell ein wichtiger Baustein der Wachstumsstrategie, das sich auf eine faire Zusammenarbeit mit kleineren regionalen Entwicklern konzentriert. Erste Projekte befinden sich derzeit in Verhandlung. Angesichts unserer aktiven Projektpipeline von derzeit knapp 450 MW sehen wir uns in einer guten Ausgangsposition, das selbst gesetzte Ausbauziel von 1 GW bis 2025, davon 750 MW operative Erzeugungskapazität und 250 MW gesicherte Pipeline, zu erreichen."

CFO Manuel Sieth ergänzte: "Im vergangenen Jahr haben wir mit den erfolgreich durchgeführten Kapitalerhöhungen Bruttoemissionserlöse von insgesamt rund 36,5 Mio. Euro erzielt und mit dem Bestandsportfolio durch die hohen Strompreise gute Erlöse aus Stromverkauf erzielt. Damit haben wir den notwendigen finanziellen Handlungsspielraum für den strategischen Portfolioausbau geschaffen. Hieraus soll in 2023 zum Beispiel der Bau der beiden Solarparks Heiligenfelde (ca. 11 MW) und Wolfsgarten (ca. 38 MW) finanziert werden. Für beide Projekte verhandeln wir derzeit gemeinsam mit unserem Partner ALTUS die Projektfinanzierung und Stromlieferverträge."

Doch noch Übernahmefantasie?

Der Konsolidierungsdruck in der Branche ist weiterhin hoch; sowohl EE-Unternehmen selbst fusionieren oder werden durch große Energiekonzerne übernommen, aber auch Finanzinvestoren drängen immer stärker und mit viel Geld in den Markt. Kaum vorstellbar, dass EQT mit der TION-Übernahme bereits am Ende seiner Expansionspläne im EE-Sektor ist. Daher könnte auch clearvise in EQTs Blickfeld geraten und mit Pelion bzw. Alexander Samer stieße man hier auf einen bekannten Partner.

Zahlenspiele Konkrete Zahlen für das Geschäftsjahr 2022 liegen noch nicht vor, aber es war ein sehr starkes Windjahr mit teilweise extrem hohen Strompreisen. Es ist daher von neuen Rekordwerten auszugehen.

Interessanter ist allerdings der Blick nach vorn auf das laufende Jahr, denn hier war ja eigentlich bereits auf das Portfolio inkl. der TION-Deals abgestellt worden. Das muss man nun auspreisen, sowohl bei der Erzeugung, dem Umsatz und Gewinn, aber auch bei der nicht erhöhten Anzahl der Aktien aufgrund der ausbleibenden Sachkapitalerhöhung.

Die Analysten von SMC Research haben hier bereits eine Kalkulation vorgenommen und ihre Umsatz- und EBITDA-Schätzung für das laufende Jahr2023 deutlich reduziert auf 53,9 Mio. Euro (zuvor: 84,0 Mio. Euro) sowie 38,9 Mio. Euro (zuvor: 61,4 Mio. Euro). Derselbe Effekt sei auch im Jahr 2024 spürbar, in dem SMC nun mit einem Umsatz von 54,8 Mio. Euro (zuvor: 84,9 Mio. Euro) und einem EBITDA von 39,6 Mio. Euro (zuvor: 62,2 Mio. Euro) kalkuliert. Dabei sind wie bisher für das laufende Jahr noch in moderatem Umfang positive Effekte aus höheren Strompreisen einkalkuliert, ab 2024 dann aber nur noch die niedrigeren Sätze aus den Einspeisevergütungen respektive aus PPAs (Power-Purchase-Agreements).

Das sieht nach einem starken Rückgang aus, aber dabei ist natürlich zu bedenken, dass die Anpassungen nicht gegenüber dem Jahr 2022 erfolgen, sondern sich auf die bereits eingepreisten Umsatz- und Ergebniseffekte aus der Einbeziehung des TION-Portfolios. Für Panik ist also weder Grund noch Platz.

Bullcase vs. Bearcase

Clearvise verfügt über ein diversifiziertes 300-MW-Portfolioaus Wind- und Solarparks, das hohe freie Cashflows generiert. Die garantierten Einspeisevergütungen liefern noch für rund 9 Jahre eine gut kalkulierbare Erlösbasis und die vertraglich gesicherte Portfoliokapazität liegt bereits bei knapp 380 MW. Danke der konservativen Abschreibungspolitik wurden signifikante stille Reserven in der Bilanz aufgebaut und die weiter stark zunehmende Nachfrage nach EE-Parks steigert den Wert des Bestandsportfolios zusätzlich.

Der weitere Portfolioausbau und die bereits gesicherten Kapazitäten werden für ein starkes Wachstum von Umsatz und EBITDA sorgen. Der starke Anstieg der Strompreise, insbesondere in Deutschland, bietet Bestandhaltern eine Chance auf Zusatzerträge durch den Abschluss von PPAs (Power Purchase Agreements), bei denen der erzeugte Strom direkt an einen Abnehmer verkauft wird. Hierdurch sichert sich der Stromerzeuger langfristig den Strompreis, unabhängig von den Börsenschwankungen, und kann damit relativ sichere Erlösströme kalkulieren. Zwar ist in den letzten Monaten vor allem von stark sinkenden Strompreisen zu lesen, aber gegenüber den Preisen von Ende 2021 liegt der Strompreis noch immer annähernd dreimal so hoch. Zudem spüren Verbraucher kaum die aktuelle Entwicklung, da die von der Bundesregierung verhängte Strompreisbremse die Preise noch bis Ende April deckelt. Es ist eher unwahrscheinlich, aber nicht ausgeschlossen, dass diese Regelung verlängert wird. Ihr Ende wird aber sicherlich zu erheblichen "Irritationen" an der Strombörse führen.

Clearvise will sein Portfolio bis 2025 auf 750 MW weiter ausbauen, auch ohne den TION-Deal, und durch eine Verbesserung der Diversifikation, etwa durch Investments in Photovoltaik, die Abhängigkeit von den teilweise stark schwankenden Winderträgen vermindert werden.

Die Bestandshaltung im Bereich der Stromerzeugungskapazitäten wird üblicherweise stark fremdfinanziert; bei clearvise lag die EK-Quote Ende 2021 bei 24,3 %. Für das weitere Wachstum werden immer wieder Kapitalerhöhungen nötig sein, was einen verwässernden und zumindest vorübergehenden kursbelastenden Effekt hat. Gleichzeitig steigen die Zinsen aufgrund der Zinswende der US-Notenbank und der EZB perspektivisch, was zu höheren Finanzierungskosten bei Fremdkapital führt. Und damit zu einer höheren Belastung des Finanzergebnisses und Druck auf die Gewinnmargen. Die "kleine Finanzkrise" hat hier allerdings dafür gesorgt, dass die US-Notenbank vielleicht schon am Ende ihres Zinserhöhungzyklusses angekommen ist.

Entspannung gibt es an anderer Stelle. Die globalen Lieferketten funktionieren wieder weitgehend reibungslos und die Preisentwicklung bei den Baumaterialien hat sich kräftig entspannt. Das senkt die Kosten für die Erstellung neuer Energieparks und damit perspektivisch auch die Preise für Käufer wie clearvise. Andererseits dürfte dadurch der Konkurrenzdruck auf der Käuferseite nicht gerade kleiner werden.

Der Aktienkurs hat in den letzten Monaten deutlich gelitten, auch wegen der noch großen Unbekannten "Übergewinnsteuer". Deren konkrete Auswirkungen und ihr mögliches Auslaufen sind noch nicht wirklich abschätzbar, worunter der gesamte Sektor leidet.

Doch auch wegen des gesunkenen Aktienkurses spricht das Chance-Risiko-Verhältnis für clearvise. Der Trend von fossilen zu erneuerbaren Energieträgern spielt auch clearvise in die Karten und macht das Geschäftsmodell attraktiv. Zudem könnte das Unternehmen bald (wieder) als Ziel auf dem Radar eines Käufers auftauchen. Ob dies ein direkter Wettbewerber ist, ein Konzern wie RWE oder Shell oder ein Finanzinvestor, wie zum Beispiel EQT, bleibt abzuwarten.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über clearvise wissen muss

1. Clearvise betreibt ein diversifiziertes EE- Beteiligungsportfolio von rund 303 MW mit operativen Wind- und Solarparks sowie einer Biogasanlage in viereuropäischen Ländern.
2. Das Unternehmen ist stark von der Windausbeute abhängig und versucht dieses Risiko durch den verstärkten Zukauf im Solarbereich zu reduzieren.
3. Das 3-Säulen-Modell ist innovativ und im Rahmen von clearSWITCH konnte jüngst der Erste Windpark als Sachkapitaleinlage erworben werden.
4. Der hohe Strompreis, der deutliche Kapazitätsausbau, sowie das starke Windjahr lassen für 2022 starke Umsatz- und Gewinnsteigerungen erwarten – und auch darüber hinaus.

Disclaimer: Habe ABO Wind, clearvise auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.