Kissigs Aktien Report: Disruptieren Neobanken wie LendingClub, Ally Financial und Capital One die klassischen Banken zugrunde?

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Aktien Report Nr. 129 vom 14.04.2023

Disruptieren Neobanken wie LendingClub, Ally Financial und Capital One die klassischen Banken zugrunde?

Banken stehen unter Druck, mal wieder. Aber nicht alle Banken leiden gleichermaßen. Die deutschen Institute waren schon vor der Globalen Finanzkrise renditeschwach, seitdem haben sie die Ertragsperle Investmentbanking eingedampft oder abgestoßen. Stattdessen konzentrieren sie sich auf klassischere Bankgeschäfte, auch gerne auf Immobilienkredite. Doch in Deutschland dominieren nicht die Privatbanken wie Deutsche Bank oder Commerzbank, sondern hierzulande ist die Landschaft vom 3-Säulen-Modell geprägt aus Privatbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken. Und insbesondere die beiden letzten Verbünde machen den Großteil des Immobilienkreditgeschäfts unter sich aus.

In der Finanzkrise offenbarte sich eine eklatante Schwäche europäischer Banken, die stark in den jeweiligen Staatsanleihen ihrer Stammländer investiert waren. Und die Staatsschuldenkrise hat ihnen erhebliche Verluste beschert. Seit 15 Jahren präsentieren sich die deutschen Großbanken ertragsschwach. Die Niedrigzinsphase hat ihnen kräftig zugesetzt, während das lukrative Fondsgeschäft immer stärker von Neobanken und –brokern abgegriffen wurde. Mit Girokonten war jahrelang kein Geld zu verdienen, die Zinsmargen erodierten. Zudem mussten immer wieder Altskandale teuer beigelegt werden, vor allem auf Seiten der Deutschen Bank. Mit den Aktien deutscher Banken konnte man lange Zeit kein Geld verdienen und musste den zunehmenden Kursverlusten zuschauen.

In den USA zeigt sich ein differenzierteres Bild. Die Banken wurden während und nach der Globalen Finanzkrise zu mächtigen Global Playern zusammengeschmiedet und sind deutlich besser kapitalisiert als ihre europäischen Pendants. Zudem verdienen sie im lukrativsten Börsenmarkt, den USA, viel Geld und stehen entsprechend kraftstrotzend da. Selbst die vielen Strafzahlungen aufgrund von Altlasten aus der Zeit vor und während der Globalen Finanzkrise konnten sie alle locker verdauen.

Die jüngste "kleine Finanzkrise" hat die Großbanken weiter gestärkt, denn die Bankkunden verloren wegen der Pleite der Silicon Valley Bank das Vertrauen vor allem in kleine und regionale Banken. Hier zogen sie ihre Einlagen ab und verlagerten sie zum großen Teil auf Konten bei den Großbanken. Die schwimmen nun in Geld und profitieren von der Krise. Wieder einmal. Also alles paletti?

Konkurrenz belebt das Geschäft?

Nicht ganz. Denn auch die US-Großbanken stehen unter Druck in ihrem Kerngeschäft. Einerseits von Alternativen Asset Managern, wie Apollo Global, Blackstone oder KKR, die vergleichsweise wenig reguliert werden und zunehmend ins Kreditgeschäft einsteigen und dort den Banken erhebliche Konkurrenz machen. Und auf der anderen Seite wandern immer mehr Kunden zu Fintechs und Neobanken ab, die mit günstigen und digitalen Angeboten den Banken das Wasser abgraben.

Onlinebroker wie Charles Schwab oder hierzulande Trade Republic punkten bei jungen Aktienfans, Klarna, Afterbuy oder PayPal haben das Ratenkreditgeschäft für sich entdeckt ("Buy now, pay later"), was in den USA zuvor kaum bekannt war. Und auch im Bereich klassischer Finanzierungen von Immobilien oder Autos verlieren die Banken zunehmend an Boden. Und das schauen wir uns mal etwas genauer an.

Ally Financial

Ally Financial rangiert nach verwalteten Vermögenswerten auf Platz 23 der größten US-Banken. Das Unternehmen ist die größte digitale Direktbank in den USA mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 184 Mrd. USD. Sie hat keine Filialen und erzielt damit einen erheblichen Kostenvorteil vor ihren Wettbewerbern. Allys Geschäftsmodell basiert vor allem auf der Kreditfinanzierung mit Schwerpunkt Autofinanzierungen - doch Ally hat auch ein großes Hypothekenportfolio und vergibt Privat-, Kreditkarten- und Point-of-Sale-Kredite. Des Weiteren betreibt Ally auch, in deutlich kleinerem Maßstab, Versicherungsgeschäft und verfügt über eine Online-Brokerage- und Vermögensverwaltungsabteilung mit einem Kundenvermögen von knapp 17 Mrd. USD und ist in der gewerblichen Kreditvergabe in der Autoindustrie sowie in der Unternehmensfinanzierung aktiv.

Das mit Abstand größte Segment ist mit einem Anteil von rund 85 % am Ergebnis aber die Automobilfinanzierung. Die neuen Produktbereiche dürften zügig ausgebaut werden und damit der Anteil des Autokreditgeschäfts am Umsatz sinken. Er wird allerdings auf absehbare Zeit die Cashcow des Unternehmens bleiben.

Ally hat seinen Umsatz pro Aktie und den verwässerten Gewinn pro Aktie in den letzten fünf Jahren kontinuierlich gesteigert, wobei sich der Anstieg im Jahr 2021 beschleunigt hat. In der Pandemie konnte das Unternehmen seinen Wettbewerbsvorteil als digitale Direktbank voll ausspielen. Ally hat in hohem Maße vom Autoboom der letzten Jahre profitiert, der die Fahrzeugpreise in die Höhe getrieben hat, insbesondere im Gebrauchtwagenbereich. Die Preise sind nach wie vor hoch, sowohl bei Neuwagen als auch Gebrauchten, doch die allgemeine Wirtschaftslage drückt auf die Geschäfte und die Bank muss zudem erhöhte Risikovorsorge für Kreditausfälle betreiben. Auch wenn sich Ally auf Kunden mit hoher Bonität fokussiert, was zu einer besonders niedrigen Ausfallquote führt.

Zahlungsrückstände und Kreditausfälle liegen unter 0,60 % des gesamten Autokreditportfolios, dürften allerdings in Zuge der wirtschaftlich herausfordernderen Zeiten künftig ansteigen. Ally hat für das Autoportfolio eine Reserve-Deckungsquote von 3,49 % gebildet; man legt also genug Kapital zurück, um Verluste durch den Komplettausfall von 3,49 % des Autokreditbestandes zu decken. Ally bildet hier eine andere Art der Sicherheitsmarge aus, die sich belastend auf die aktuellen Gewinne auswirkt. Sollten die Kreditausfälle jedoch unterhalb von 3,49 % des Portfolios bleiben, müssten die gebildeten Rückstellungen ergebnistreibend wieder aufgelöst werden.

Das größte Risiko liegt in einer Rezession in den USA, die die Nachfrage nach Autokrediten einbrechen lassen und gleichzeitig die Kreditausfälle signifikant in die Höhe treiben könnte. Darüber hinaus sieht sich auch Ally mit neuen aggressiven Anbietern im Markt konfrontiert, zu denen auch LendingClub mit seinem stark nachgefragten Plattformangebot gehört. Wenn die finanziellen Spielräume der Verbraucher enger werden, ist ein einfacher Weg der, sich eine Kreditfinanzierung mit deutlich günstigeren Zinssätzen zu sichern. Autofinanzierungen stellen einen erheblichen Anteil aller privaten Schulden in den USA und so bietet sich hier viel Platz für günstigere und agilere Anbieter. Zu denen gehört auch Ally.

Im 4. Quartal 2022 erzielte Ally ein Ergebnis je Aktie (Non-GAAP) von 1,08 USD und übertraf damit die Erwartungen deutlich. Der Umsatz blieb mit 2,2 Mrd. USD auf Vorjahreshöhe. Es wurden Autokredite an Verbraucher in Höhe von 9,2 Mrd. USD ausgegeben und die Autokreditrendite betrug 9,57 %, was einer Steigerung um 260 Basispunkte gegenüber dem Vorjahr entsprach. Für 2023 erwartet Ally einen bereinigten Gewinn je Aktie von etwa 4 USD und einen Anstieg der Nettozinsmarge von 3,5 % in diesem Jahr auf 3,75 % bis 4,00 % in 2024.

Der Aktienkurs spiegelt diese Entwicklung nicht wider, denn er befindet sich seit Mitte 2021 im Sinkflug; anstelle des damaligen Höchstkurses von 56 USD bezahlt man heute nur noch gut 26 USD für eine Aktie, also weniger als die Hälfte. Auch deshalb wird spekuliert, ob Warren Buffett sein Aktienpaket an Ally Financial zu diesen Kursen weiter ausgebaut hat.

Capital One

Capital One Financial ist eine Holdinggesellschaft, die ihren Kunden über ihre Tochtergesellschaften eine Vielzahl an Finanzprodukten und Dienstleistungen bietet. Obwohl erst 1998 gegründet gehört Capital One inzwischen zu den größten Kreditunternehmen der USA und ermöglicht als einer der großen Finanzdienstleister seinen Kunden die Online-Abwicklung von Zahlungsgeschäften, wie Kleinkundeneinlagen und weitere Serviceleistungen. Des Weiteren ist die Gesellschaft ein bedeutender Anbieter von Visa- und MasterCard-Kreditkarten.

Angesichts der starken US-Wirtschaft und der hohen Konsumlaune der Verbraucher konnte Capital One als einer der landesweit führenden Kreditkartenanbieter profitieren, doch inzwischen haben sich die Bedingungen geändert. Die Zinsen sind deutlich gestiegen, die Preissteigerungen drücken die Verbraucherstimmung auf neue Rekordtiefstände und ihre Ausgaben gehen zurück. Da Kreditkartenschulden ungesichert sind, können die Verluste höher ausfallen als bei Auto- oder Immobilienkrediten, was auch der Grund dafür ist, dass die Zinssätze für Kreditkarten so viel höher sind. Dies nährt Sorgen, dass sich die finanzielle Situation von Capital One bei einer weiteren Abschwächung der Wirtschaft und zunehmenden Kreditausfällen erheblich verschlechtern könnte – und das hat den Aktienkurs seit Mitte 2021 kräftig in den Keller gedrückt. Statt der damaligen rund 180 USD muss man momentan mit knapp 95 USD nur knapp die Hälfte für eine Aktie bezahlen.

Kreditkartenschulden sind die bevorzugte Finanzierungsform der US-Amerikaner und diese Schulden sind besonders einträglich, da sie auf Jahressicht oft mehr als 20 % an Zinsen einspielen. Solange die US-Amerikaner sich von dieser maßlos überteuerten Finanzierungsart nicht nachhaltig lösen, stehen die Aussichten auf gute Geschäfte bei Capital One weiterhin gut. Auch wenn die Kreditvorsorge angesichts der drohenden Rezession und sinkenden Bonität vieler US-Haushalte weiter zulegt.

Im 4. Quartal 2022 erzielte Capital One einen Gewinn je Aktie (Non-GAAP) von 2,82 USD und verfehlt damit die Schätzungen um 1,04 USD. Der Umsatz legte auf Jahressicht um 11,3 % zu auf 9,04 Mrd. USD, doch es mussten 1,4 Mrd. USD an Nettoabschreibungen vorgenommen werden und Kreditrückstellungen von 1,0 Mrd. USD, was das Ergebnis verhagelte. Erfreulich war, dass die Nettozinsmarge um 4 Basispunkte auf 6,84 Prozent angestiegen ist. Bezüglich der Rückstellungen ist anzumerken, dass diese auch wieder ergebniswirksam aufgelöst werden können/müssen, sofern sich die wirtschaftliche Lage in den USA verbessert.

LendingClub

LendingClub war ein Peer-to-Peer-Kreditnetzwerk, das damit aber wirtschaftlich keinen Erfolg hatte. Man änderte das Geschäftsmodell und vermittelt über die eigene Plattform Kredite. Zudem zielt man auf die Bestandskundschaft von rund 3 Mio Kunden, denn diese haben in der Regel Kreditkarten, Autos und/oder Immobilien und wie in den USA üblich zumeist alles auf Pump. LendingClub bietet nun Kredite an, die um 4 bis 5 Basispunkte unterhalb der üblichen Zinssätze liegen und hierdurch sparen die Verbraucher deutlich an der monatlichen Zinsbelastung ein, ohne sich ansonsten einschränken zu müssen. 5 % auf 10.000 USD sind 500 USD an eingesparten Zinsen pro Jahr.

Wenn nun also die Stimmung weiter absinkt und die Leute sich wegen der hohen Preise für Energie und Lebensmittel viel weniger leisten können, dann ist die einfachste und am wenigsten einschränkende Maßnahme, eine Umschuldung, bei der man einfach "nur" Zinszahlungen spart. Zumal ja das Zinsniveau ansonsten steigt und damit auch die Kreditkartenschulden noch teurer werden. Der Leidens- und Handlungsdruck wird also größer und parallel dazu steigen LendingClubs Chancen auf Kreditabschlüsse.

LendingClub zielt inzwischen aber nicht mehr nur auf Kreditkartenschulden, sondern hat sein Angebot auch für Autofinanzierungen und Immobilien ausgerollt – hier hat man angesichts der Entwicklungen in Wirtschaft und an der Inflationsfront allerdings erstmal „entschleunigt“ und fokussiert sich auf das Kerngeschäft. Seit der Übernahme der Radiusbank verfügt LendingClub über eine eigene Banklizenz und nimmt die bonitätsstärksten Kredite in die eigene Bilanz. Hierdurch erzielt man nicht nur eine Vermittlungsprovision, sondern verdient an jeder einzelnen Zinsrate – unterm Strich etwa dreimal so viel wie an den Provisionen.

Auf die Ergebnisse wirkt sich dieses neue Konzept allerdings negativ aus. Nicht, weil es operativ nicht laufen würde oder weil der Algorithmus von LendingClub nicht funktionieren würde, sondern aus einem anderen, ganz simplen Grund: Die (nicht mehr ganz) neuen Bilanzvorschriften für Banken. Die Amis haben vor gut zwei Jahren nun CECL eingeführt ("Current Expected Credit Losses"). Danach müssen Kreditgeber im Moment der Kreditvergabe eine Rückstellung bilden in Höhe aller möglichen Ausfallrisiken über die gesamte Laufzeit dieses Kredits. Unabhängig von der Bonität oder Sicherheiten des Schuldners. Und je nach allgemeiner Wirtschaftsentwicklung müssen sie diese Rückstellungen pauschal erhöhen oder verringern. Es erfolgt also keine individuelle Risikoeinschätzung mehr und das führt zu aberwitzigen Ergebnissen – nicht nur bei LendingClub, sondern bei allen US-Banken.

Jamie Dimon, CEO von JPMorgan hat das vor einiger Zeit als Bullshit klassifiziert und gemeint, dadurch würden die wirklichen Ergebnisse der Banken völlig verzerrt und viel schwankungsanfälliger. Als JPMorgan vor einigen Quartalen aus der CECL-bedingten Rückstellungsauflösung 4 Mrd. USD Zusatzgewinn im Quartal erzielte und die Börsen das feierten, meinte Dimon nur: "Welcher Gewinn? Das ist nur Tinte auf Papier".

Bei den Banken, die schon lange im Geschäft sind, stellen sich diese Rückstellungen als eine Art durchlaufender Posten dar. Denn alte Kredite wurden abbezahlt und die Rückstellungen werden aufgelöst, während neue Kredite ausgezahlt werden und Rückstellungen gebildet werden müssen. Bei LendingClub gibt es aber noch keine alten Kredite samt Rückstellungen, die aufgelöst werden, sondern nur neue Kredite mit neuen Rückstellungen. Daher sieht es optisch bei LendingClub so aus, als würden die mit jedem neuen Kreditkunden einen ordentlichen Verlust einfahren. Aber das stimmt natürlich nicht: die potenziellen Risiken der gesamten Kreditlaufzeit werden dank CECL auf den Zeitpunkt der Vertragsunterschrift vorgezogen, während die Erträge sich über die Laufzeit verteilen. So wird ein (fiktiver) großer Anfangsverlust erzeugt, der dann über die Laufzeit wieder reinverdient wird und am Ende einen Gewinn erzeugt. Als Quartalsergebnis sieht das aber jedes Mal scheußlich aus und die Anleger ziehen das Geschäftsmodell in Zweifel. Wie man am Aktienkurs deutlich sieht.

Das bedeutet, dass sich die Aktie von LendingClub deutlich unter Wert verkauft. Aber das wird dem Markt erst dann aufgehen, wenn die Wirtschaftslage wieder ins Positive dreht, weil dann die CECL-Rückstellungen sukzessive gewinnsteigernd aufgelöst werden müssen. Die "Fake-Verluste", die zuvor die Ergebnisse verschleiert haben, wandeln sich verspätet in Gewinne. Und das wird den Aktienkurs kräftig befeuern, weil dann die wahre Ertragskraft und der Erfolg des Geschäftsmodells klar auf dem Tisch liegen. Dann dürfte der Aktienkurs aber längst wieder deutlich im zweistelligen Terrain notieren.

"Erfolgreiches Investieren bedeutet, dass alle deiner Meinung sind... später."

(James Grant)

Mein Fazit

Die CECL-Problematik betrifft grundsätzlich alle US-Banken und verschleiert aktuell die wahre Ertrags- und Gewinnkraft der US-Kreditinstitute. Die großen US-Banken sind so breit aufgestellt, dass sie über viele Sparten hinweg Geld verdienen. Ihre aufstrebenden neuen Wettbewerber sind zumeist auf einen oder zwei Bereiche fokussiert und können daher weniger spartenübergreifend kompensieren. Sie stehen daher aktuell optisch schlechter dar, doch das dürfte sich bei einem Wiedererstarken der US-Wirtschaft bald drehen.

Die "kleine Finanzkrise" ist eine Vertrauenskrise und wird durch das Abziehen von Kundeneinlagen befeuert. Dies betrifft weder Ally Financial noch Capital One und auch nicht LendingClub, so dass auch von dieser Seite die Kursabschläge, die den gesamten Finanzsektor seit einigen Wochen heimgesucht haben, angemessen sind.

Anleger können hier gezielt auf Schnäppchenjagd gehen. Und sich an Stanley Druckenmiller orientieren, einem der weltbesten Investoren (und früher die rechte Hand von George Soros, als dieser die Bank of England in die Knie zwang und Milliarden verdiente).

"Wir sind long bei den Disruptoren und short bei den Disruptierten. Das funktioniert ganz wundervoll."

(Stanley Druckenmiller)

Die deutschen Banken zählen ganz sicher nicht zu den Innovationsführern und Disruptoren. Die US-Großbanken können sich in diesem Sturm deutlich besser halten, aber die wahren Kraftprotze dürften sich aus ihren Herausforderern entwickeln: Ally Financial, Capital One und ganz besonders LendingClub.

Disclaimer: Habe LendingClub auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.