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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 1/2023 vom 26.01.2023
Aktienbesprechungen in dieser Ausgabe:
Aktienbesprechungen in dieser Ausgabe:
- Delignit
- Berentzen
- Kontron
- Deutsche Rohstoff AG
- ABO Wind
- DIC Asset
- Deutsche Beteiligungs AG
- Elmos Semiconductor
Deutsche Beteiligungs AG: Ein Mittelstandsinvestor ganz besonderer Art
Anders, als der Name vermuten lässt, ist die Deutschen Beteiligungs AG keine klassische Beteiligungsgesellschaft und auch keine Industrieholding. Sie ist ein Asset Manager und ihre Mandanten sind Pensionsfonds, Versorgungskassen, Family Offices sowie vermögende Privatpersonen. Für diese Investoren legt die DBAG geschlossene Beteiligungsfonds mit fester Laufzeit auf, in die dann die zugesagten Gelder eingebracht werden. Dabei beteiligt sie sich in der Regel selbst mit einem Anteil zwischen 10 und 20 % an den jeweiligen neuen Portfoliounternehmen. Aus diesem Geschäftsmodell heraus ergibt sich ein dreiteiliger Erlösstrom, der die DBAG beinahe einzigartig macht, zumindest in Deutschland. Und interessant, jedenfalls für die Anleger, die sich von enormen Gewinnschwankungen nicht einschüchtern lassen...
Das Unternehmen feiert bald 60-jährigen Jubiläum; es wurde 1965 bereits unter dem Namen Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH (DBG) durch die Deutsche Bank und andere Privatbanken gegründet. Ziel war, das Wachstum mittelständischer Familienunternehmen in der Wirtschaftswunderzeit mit Eigenkapitalbeteiligungen zu unterstützen. Sie leistete damals Pionierarbeit in einem noch völlig unbekannten Marktsegment. 1984 erfolgte die Umwandlung in die Aktiengesellschaft DBAG und 1985 der Börsengang. Im Jahr 1997 gab es dann große Veränderungen in der Aktionärsstruktur, als sich unter anderem die Deutsche Bank als Anteilseigner verabschiedete.
Aktionärsstruktur
Inzwischen ist die Unternehmerfamilie Rossmann der größte Aktionär, wenngleich ihre Anteilshöhe teilweise beträchtlich schwankt; aktuell hält die Rossmann Beteiligungs GmbH mehr als 25 % der Anteile. Die DBAG gibt die Beteiligungsverhältnisse mit 37,9 % Family Offices, 35,7 % Privaten Einzelaktionären, 21,8 % Weiteren institutionellen Investoren sowie 4,5 % Stiftungen an. Dem Streubesitz gemäß Definition der Deutschen Börse sind damit 68,3 % zuzurechnen; bei einem Aktienkurs von 30 Euro liegt die Marktkapitalisierung bei rund 562 Mio. Euro.
Das Erfolgsmodell
Die DBAG investiert im großen Stil in Unternehmen und diese Beteiligungen reifen zu neuen Exit-Kandidaten heran. Dabei reicht es natürlich nicht, Unternehmen zu kaufen und wieder zu verkaufen. Der Gewinn entsteht in der Phase zwischen diesen beiden Ereignissen. Früher betrug die durchschnittliche Investitionsdauer rund sieben Jahre, doch während des Börsenbooms bis Ende 2021 lag sie oft deutlich kürzer bei nur noch drei bis vier Jahren.
Zudem werden Unternehmen häufiger von Anfang an mit einem Hintergedanken erworben: Die großen Private Equity-Häuser, wie Blackstone oder KKR, suchen Unternehmen, die sie zu Plattformunternehmen ausbauen können oder die an bereits formierte Plattformen angedockt werden können.
Ganz neu ist diese Idee nicht, denn bereits in den 1980er Jahren wurden Unternehmen gekauft, in Einzelteile zerschlagen und gewinnbringend weiterverkauft. Man könnte sagen, KKR hat dieses Business erfunden. Doch während damals tausende Arbeitsplätze wegfielen und die Unternehmen ausgeweidet wurden, steht heute ein völliger Ansatz im Vordergrund: Building a Champion.
Die Firmen werden übernommen und auf Kernbereiche fokussiert und durch strategische Zukäufe, die sog. Add-ons, ergänzt und damit zu nationalen oder globalen Champions geschmiedet und auf Rendite getrimmt. Wenn sie sich dann in der Erntephase befinden, werden sie ins Schaufenster gestellt und mit möglichst hohem Gewinn verkauft.
Zurück bleiben Randbereiche, die stillgelegt werden müssen, weil sie nicht überlebensfähig sind, oder Sparten, die andere Plattformunternehmen bereichern. Und manchmal entstehen aus den Resten sogar neue Plattformen, die durch mehrere Add-ons eine ganz neue Ausrichtung bekommen.
Der Vorteil der neuen Strategie der Private Equity-Häuser ist, dass sie inzwischen nicht mehr als „Heuschrecken“ wahrgenommen werden und damit sofort von Belegschaft, Gewerkschaften und Politik bekämpft werden, sondern als sanierungswillige Partner. Das Ziel ist nicht mehr reine Profitmaximierung, sondern Sanierung, Steigerung der Profitabilität, Stärkung des Unternehmens. Und ein hoher Verkaufspreis am Ende des Prozesses, ist nur noch eine positive "Begleiterscheinung".
Die DBAG als Asset Manager
Neben dem Business an sich hat sich auch die DBAG vor einigen Jahren ein neues Geschäftsmodell gegeben und sich vom klassischen Beteiligungsunternehmen zum Asset Manager für Unternehmensbeteiligungen weiter entwickelt. Wo sie in ihren Anfangszeiten das Eigenkapital selbst aufbrachte für den Unternehmenskauf, tut sie dies heute nur noch zu einem kleinen Anteil. Denn die DBAG legt Beteiligungsfonds für vermögende Investoren auf und steigt selbst mit Co-Investments von bis zu 20 % mit ein. Aus dieser Konstellation ergibt sich ein weitaus größerer Hebel, weil neben dem eigenen Geld auch bis zu zehn Mal mehr externes Investorenkapital für Investments zur Verfügung steht. Allein der aktuelle Beteiligungsfonds VIII hat ein Volumen von 1,1 Mrd. Euro, zudem legt die DBAG inzwischen auch themenspezifische Investmentfonds auf.
Ergänzend geht die DGAB seit dem Geschäftsjahr 2019/2020 auch langfristige Investitionen ein, allerdings ausschließlich aus ihrem Eigenkapital. Hier liegt eine Investitionsdauer von mehr als 7 Jahren zugrunde, die die typische Beteiligungsdauer von 7 Jahren bei PE-Fonds übersteigt.
Drei Erlösströme aus den Beteiligungsfonds
Während der Laufzeit der Beteiligungsfonds erhält die DBAG Provisionen für die Fondsbetreuung, die sogenannten Management Fees. Des Weiteren bekommt sie Provisionen beim Erreichen bestimmter Zwischenziele und/oder der Erzielen von Veräußerungsgewinnen, also Performance Fees. Beides führt zu einem stetigen Einnahmestrom.
Darüber hinaus erzielt sie entsprechend ihres Co-Investmentanteils auch direkte Gewinnanteile beim Verkauf der Beteiligungen.
Die DBAG hat also nicht nur das Interesse, die erworbenen Unternehmen im Bestand erfolgreich zu entwickeln, sondern auch bei ihrem Verkauf einen möglichst attraktiven Preis zu erzielen - für ihre Investoren und auch für sich selbst, da sie ja ebenfalls direkter Investor ist. Somit können die Fondsinvestoren mit Sicherheit von einer hohen Motivation der DBAG zur Gewinnerzielung ausgehen. Eigennutz ist immer der beste Motivator.
Nachfolgeproblematik
Corona, Energiepreisexplosion, New Work-Life-Balanace – das sind nur einige Herausforderungen, vor denen Mittelstandsunternehmen stehen. Sie erhöhen den ohnehin schon hohen Druck weiter, der Gründern und Unternehmern zusetzt in Form ungeregelter Unternehmensnachfolgen. In der Gründerzeit nach dem Zweiten Weltkrieg war es fast undenkbar, dass die Erbengeneration nicht das Familiengeschäft übernimmt. Doch heute sind junge Leute immer seltener bereit, das Unternehmen der Eltern fortzuführen und ihr Leben dieser Aufgabe unterzuordnen. Während die Work-Life-Balance immer wichtiger wird, erweitert sich für die DBAG dadurch der "adressbierbare Markt" ständig.
Veränderte Ausrichtung
Unter der Führung von CEO Thorsten Grede hat die DBAG schon vor Jahren ihren Fokus von den früher dominierenden klassischen Industriezweigen wie Auto- und Maschinenbau wegbewegt und sich stärker auf modernere Branchen verlegt: Telekommunikation, Software, Medizintechnik. Das war zukunftsgerichtet, hat aber in den letzten zwei Jahren auch Spuren hinterlassen, weil die Kaufpreise sehr hoch waren und seit 2021 sich die Bewertungen der Wachstumsfirmen stark nach unten entwickelt haben. Das bekommt die DBAG auch in ihren Geschäftszahlen kräftig zu spüren, da sie quartalsweise den Wert der Beteiligungen aktualisiert und sich dies sofort in der Gewinn- und Verlustrechnung auswirkt – auch wenn die Wertschwankungen nicht realisiert wurden, sondern lediglich Buchwertveränderungen darstellen. Der wirkliche Erfolg zeigt sich erst beim Verkauf der jeweiligen Beteiligung, also beim Überqueren der Ziellinie (Exit), nicht bei den zwischenzeitlich eingelegten Boxenstopps (Quartalsmeldung).
Die DBAG übernimmt auch weiterhin keine Sanierungsfälle, sondern ausschließlich Nischenmarktführer oder gut positionierte Mittelständler. Was nicht heißt, dass nicht auch im Portfolio der DBAG mal Unternehmen in Schwierigkeiten geraten und eine Umstrukturierung oder Sanierung nötig haben. Aber das ist eher die Ausnahme als die Regel.
Zahlen zum 1. Geschäftsquartal
Die DBAG hat ein abweichendes Geschäftsjahr, das am 30. September endet. Dem entsprechend hat sie kürzlich einige vorläufige Zahlen für ihr 1. Geschäftsquartal 2022/23 vorgelegt, also für Oktober bis Dezember 2022. Und die können sich sehen lassen.
Die DBAG wird voraussichtlich ein Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis aus ihrem Portfolio ausweisen, das erheblich über dem des entsprechenden Vorjahresquartals liegen wird.
Die Bewertung des Portfolios der DBAG zum Stichtag 31. Dezember 2022 ist zwar noch nicht abgeschlossen, doch es zeichnet sich ab, dass sich aus der operativen Entwicklung der Portfoliounternehmen für 2023 (Saldo aus Veränderung Ergebnis und Verschuldung) sowie durch positive Effekte aus dem Kapitalmarkt insgesamt ein deutlich positiver Wertbeitrag ergeben wird. Die DBAG geht deshalb von einem Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis zwischen 30 und 40 Mio. Euro aus (Vorjahr: -10,9 Mio.). Damals war der positive Wertbeitrag aus der operativen Entwicklung der Portfoliounternehmen im Wesentlichen durch negative Effekte aus dem Kapitalmarkt überkompensiert worden. Endgültige Zahlen zum 1. Geschäftsquartal 2022/23 werden am 9. Februar vorgelegt.
Beteiligungsportfolio
Zum 30.09 2022 bestand das DBAG-Portfolio aus 39 Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen mit einem kumulierten Jahresumsatz von 4,8 Mrd. Euro. Den größten Anteil am Portfolio haben Beteiligungen aus dem Bereich Industrie und IndustryTech (36 %), IT-Services/Software (22 %), Industriedienstleistungen (14 %), Breitband-Telekommunikation (13 %) sowie Healthcare (11 %).
Transaktionen
Anfang August 2022 meldete die DBAG, sie investiere in die vhf-Gruppe, einen Hersteller computergestützter Fräsmaschinen für Anwendungen in der Zahnmedizin und in der Industrie. Die DBAG erwarb rund ein Fünftel der Anteile an der vhf camfacture AG, die künftig als Holding der Gruppe fungieren wird mit dem Ziel, das weitere internationale Wachstum des Unternehmens zu unterstützen und die Kapitalmarkfähigkeit herbeizuführen.
Mit der Beteiligung an vhf geht die DBAG ein langfristiges Engagement ein: Langfristige Beteiligungen finanziert die DBAG ausschließlich aus ihrer Bilanz, investiert damit also nicht an der Seite eines DBAG-Fonds. Der Anlagehorizont einer Langfristigen Beteiligung geht über die übliche Laufzeit eines Private-Equity-Fonds hinaus. Das neue Investment bildet die vierte Langfristige Beteiligung im Portfolio.
Mitte November schloss die DBAG ihre Beteiligung an Cloudflight ab, einem führenden europäischen Full-Service-Provider für die digitale Transformation. Ihre Anteile wurden an die Partners Group veräußert, ebenso die Anteile des von der DBAG beratenen DBAG Fund VII. Die DBAG wird weiterhin als Minderheitsanteilseigner beteiligt bleiben (bis zu 15 %, wovon rund 3 % auf die DBAG entfallen).
Mit dem Verkauf der Cloudflight-Beteiligung gelingt dem DBAG Fund VII die zweite Veräußerung eines Management-Buy-outs (MBO) aus seinem Fondsportfolio. Der Fonds hatte seit 2016 ein Portfolio aus 12 Unternehmen aufgebaut. Insgesamt wurden 46,0 Mio. Euro in Cloudflight investiert, davon 10,3 Mio. durch die DBAG direkt. Der Veräußerungserlös erfolgte auf dem Niveau des bilanziellen Zeitwertes der Beteiligung zum 30. September 2022, so dass die DBAG über die gesamte Laufzeit einen deutlichen Gewinn realisiert und mit der fortgesetzten Beteiligung auf zusätzliche Wertbeiträge aus der künftigen Entwicklung des Unternehmens setzt.
Ende Dezember 2022 haben die DBAG und der von ihr beratene DBAG Fund V ihre Beteiligung an Heytex abgeschlossen, einem führenden Anbieter technischer Textilien für diverse Endmärkte. Ihre Anteile an dem Unternehmen werden an Bencis, einem Investor mit Büros in Deutschland, den Niederlanden und Belgien, veräußert. Die DBAG realisiert aus der Veräußerung einen Veräußerungserlös, der in etwa dem Zeitwert der Beteiligung in ihrer Konzernbilanz zum 30. September 2022 entspricht. Somit ergibt sich für das laufende Quartal kein weiterer Wertbeitrag.
Mit der Veräußerung der letzten von ursprünglich 11 Beteiligungen hat die DBAG den DBAG Fund V wirtschaftlich sehr erfolgreich abgeschlossen. Die Investoren des 2007 aufgelegten Management-Buy-out-Fonds erhalten insgesamt mehr als das Zweieinhalbfache ihrer Einzahlungen zurück. Der DBAG Fund V gehört damit zu den erfolgreichsten Fonds seines Jahrgangs für Private-Equity-Investitionen in Europa.
Ebenfalls noch im Dezember 2022 hat die DBAG Ihre Beteiligung an Pmflex, dem führenden europäischen Hersteller von Elektro-Installationsrohren, erfolgreich abgeschlossen und ihre Anteile an die Hager Group veräußert. Auch die Anteile des von der DBAG beratenen DBAG Fund VII und des Pmflex-Managements werden veräußert.
DBAG und DBAG Fund VII hatten die Mehrheit der Anteile an Pmflex im September 2020 von der Gründerfamilie des Unternehmens übernommen und damit ihr erstes Management-Buy-out (MBO) in Italien strukturiert. Insgesamt wurden vom DBAG Fund VII rund 73 Mio. Euro in Pmflex investiert, davon rund 11 Mio. durch die DBAG direkt. Die DBAG realisiert einen Veräußerungserlös, der in etwa dem Zeitwert der Beteiligung in ihrer Konzernbilanz zum 30. September 2022 entspricht. Mit dem Verkauf der Pmflex-Beteiligung gelingt dem DBAG Fund VII die dritte Veräußerung eines Management-Buy-outs (MBO) aus seinem Fondsportfolio nach dem vorherigen Cloudflight-Exit.
Ernüchternde Ergebnisse
So umtriebig die DBAG auch ist, mit ihren Geschäftszahlen konnte sie 2022 überhaupt nicht punkten. Das liegt weniger an den operativen Ergebnissen der Beteiligungen oder den Provisionserlösen, sondern vielmehr an den Bewertungseinbrüchen am Kapitalmarkt.
Im Geschäftsjahr 2021/2022 sank der Nettovermögenswert der Private-Equity-Investments auf 573,3 Mio. Euro (Vorjahr: 678,5 Mio.) und das Konzernergebnis lag bei -97,6 Mio. Euro nach 185,1 Mio. im Geschäftsjahr 2020/21.
Der Großteil des Ergebnisses resultierte aus dem Bewertungsergebnis der Beteiligungen, nicht aus dem operativen Geschäft.
Ein leidiges "Phänomen", das auch Beteiligungsgesellschaften wie Warren Buffetts Berkshire Hathaway trifft, und von diesem scharf kritisiert wird. Seit der Änderung der entsprechenden Bilanzierungsregeln seien die ausgewiesenen Nettoergebnisse für Anleger kaum noch aussagekräftig.
"Das operative Ergebnis ist entscheidend; auch in Zeiten, in denen es nicht der größte Posten in unserem Jahresgewinn ist. Unser Fokus bei Berkshire liegt sowohl auf der Steigerung dieses Bereichs unserer Erträge als auch auf dem Erwerb großer und vorteilhaft positionierter Unternehmen."(Warren Buffett)
Dennoch wird die DBAG ihren Aktionären auf der Hauptversammlung am 28. Februar eine halbierte Dividende von 0,80 Euro je Aktie vorschlagen. Der Vorstand geht von einer einmaligen Maßnahmen aus und der Rückkehr zu 1,60 für das laufende Geschäftsjahr. Aber zunächst ist das natürlich eine bittere Pille für einkommensorientierte Anleger.
Veränderungen im Vorstand
Das Unternehmen wird auf Vorstandsebene einige Veränderungen vornehmen, die aber einer geregelten Nachfolge entsprechen und nicht auf die aktuelle Ergebnissituation zurückzuführen ist.
Torsten Grede, Sprecher des Vorstands der DBAG, wird auf eigenen Wunsch im besten Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat nach 32-jähriger Tätigkeit für die DBAG zum 28. Februar 2023 aus dem Vorstand ausscheiden. Tom Alzin wurde vom Aufsichtsrat mit Wirkung zum 1. März 2023 zum neuen Sprecher des Vorstands ernannt; er ist seit 2004 für die DBAG tätig und seit 2021 Vorstandsmitglied.
Zudem wird Melanie Wiese künftig Finanzvorstand; sie kommt von Bayernwerk zur DBAG, wo sie die Rolle der CFO von Thorsten Grede übernimmt, der diese seit einiger Zeit interimsweise neben seiner Tätigkeit als CEO innehatte.
Bullcase vs. Bearcase
Die Geschäfte sind im letzten Jahr deutlich ins Stottern gekommen bei der DBAG. Sie verfügt über reichlich Kapital für neue Investments und diese bringen mit der Zeit erhöhte Provisionserlöse ein.
Wie der Corona-Einbruch und die Börsenkorrektur seit Frühjahr 2021 allerdings zeigen, ist auch die DBAG vor Problemen nicht gefeit. Wenn die Wirtschaft stark einbricht und die Unternehmen straucheln, fallen die Provisionserlöse der DBAG geringer aus und es kann auch zu Pleiten im Bestand kommen. Die DBAG hat durch ihre Kapitalstärke hier den Vorteil, dass sie losgelöst von externen Geldgebern ihre Portfoliounternehmen unterstützen kann.
Auf den Gewinn der DBAG haben solche Phasen erhebliche Auswirkungen, weil die Wertveränderungen im Portfolio nach IFRS als Gewinne oder Verluste verbucht werden müssen. Die Quartalsergebnisse schwanken daher bisweilen viel stärker als das operative Geschäft dies eigentlich hergibt. Dem entsprechend ist der Blick aufs KGV reine Zeitverschwendung; weder die absolute Zahl bringt Licht in die Bewertung noch ihr Vergleich mit der Peergroup. Doch das Beteiligungsergebnis, selbst wenn es überwiegend nicht realisierte Bewertungsveränderungen enthält, ist hier der Treiber – in beide Richtungen.
Anleger sollten daher vor allem auf die Entwicklung des operativen Geschäfts achten, also die Provisionserlöse. Der Wert der Beteiligungen wird erst dann relevant, wenn sie veräußert werden. Oder eben bei Neuerwerben, wo sich niedrigere Preise in zukünftigen Profiten niederschlagen werden. Die jüngsten Exits sowie die halbierte Dividenden stärken die Liquiditätsposition, so dass die DBAG auf dem deutlich gesunkenen Bewertungsniveau auf Einkaufstur gehen kann. Der neue CEO ist seit 2004 für die DBAG tätig, so dass keine allzu lange Ein- oder Umgewöhnungsphase zu erwarten ist.
Die DBAG bietet Anlegern die Möglichkeit, sich an einem einzigartigen Geschäftsmodell zu beteiligen. Dieses ist seit Jahrzehnten erprobt und bringt neben stetigen Provisionsströmen zusätzliche Chancen auf hohe Verkaufsgewinne, wenn Beteiligungen wieder veräußert werden. Die DBAG hat hierbei einen beeindruckenden Track-Record und wird künftig auch über den bisherigen Schwerpunkt Deutschland und DACH-Region hinaus im europäischen Ausland tätig werden. Ein erster und sehr erfolgreicher Schritt nach Italien ist bereits erfolgt. Weitere könnten folgen.
Ende 2017 schickte sich der Aktienkurs an, das Allzeithoch aus 1999 bei gut 52 Euro anzugreifen, aber der Versuch scheiterte. Es folgte ein deutlicher Einbruch in 2018, als die US-Notenbank eine erste Zinswende versuchte und die Börsen einbrachen. Der Coronaabsturz drückte den Aktienkurs bis auf 22 Euro, danach erfolgte bis Ende 2021 eine Erholung auf 40 Euro. Bis Ende September 2022 halbierte sich der Kurs wieder, konnte aber die Marke von 20 Euro verteidigen. Seitdem hellen sich die Vorzeichen auf und er konnte um satte 50 % auf 30 Euro zulegen, also auf das Niveau aus dem Herbst 2019, also vor Corona, Ukrainekrieg und Energiepreisexplosion.
Diese Entwicklung zeigt: Die Aktie der DBAG ist ein zyklisches und volatiles Investment und eine Spekulation auf eine Erholung der Wirtschaft. Die gegenwärtigen Aussichten sind deutlich schlechter als 2019, aber beim Blick über die heutigen Schlagzeilen hinaus sind die Sonnenstrahlen des Sommers schon zu erahnen. In den letzten Wochen konnte die DBAG-Aktie sich als antizyklisches Investment behaupten und ein sich stabilisierendes Börsenumfeld wird auch ihre Unternehmenszahlen wieder viel besser dastehen lassen. Und die dürften dann die DBAG-Schlagzeilen des Jahres 2023 bestimmen…
Die 4 wichtigsten Dinge, die man über die DBAG wissen muss
- Einzigartiges Geschäftsmodell eines börsennotierten Asset Managers für Unternehmensbeteiligungen mit starkem Trackrecord.
- Stetiger Erlösstrom aus Provisionen für Fondsmanagement und Erfolgsprämien sowie anteilige Gewinne aus Unternehmensverkäufen.
- Die neue Ausrichtung auf zukunftsträchtigere Branchen wie Telekommunikation, Software und Medizintechnik bietet nach dem Sektor-Einbruch größere Chancen.
- Der Abgang von Thorsten Grede als CEO ist eine Zäsur, doch mit Tom Alzin übernimmt ein Urgestein mit 20-jähriger DBAG-Zugehörigkeit das Ruder und sorgt für Kontinuität.
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