Kissigs Aktien Report: Über heimliche und offensichtliche Profiteure der „kleinen Bankenkrise“

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Aktien Report Nr. 127 vom 17.03.2023

Über heimliche und offensichtliche Profiteure der "kleinen Bankenkrise"

Das Fiasko bei der Silicon Valley Bank liegt seit einer Woche hinter uns, doch die Lage ist weiterhin unübersichtlich und sorgt für ordentliche Turbulenzen an den Kapitalmärkten. Inzwischen ist sie unter staatlicher Kontrolle und ihre Zukunft völlig ungewiss. Heute greifen wir die Entwicklung noch einmal auf und spinnen die Geschichte weiter, denn es wurden weitere Banken in Mitleidenschaft gezogen, während andere Institute und Unternehmen direkt oder indirekt von der Situation profitieren. Und das können ggf. auch beherzte Anleger…

"Banking ist ein sehr gutes Business, solange man nicht irgendetwas Saudummes anstellt."

(Warren Buffett)

Die Silicon Valley Bank war ein Star unter den Banken und wurde nun Opfer der Zinswende und einer mangelhaften Risikokontrolle bzw. einer völligen Fehleinschätzung der psychologischen Lage des Marktes. Von vorschnellen Vergleichen mit der Globalen Finanzkrise von 2008/09 halte ich nichts, aber eine Parallele drängt sich geradezu auf: die zu Richard 'Dick' Fuld, dem letzten CEO von Lehman Brothers, der auch bis zuletzt meinte, er halte alle Trümpfe in der Hand und sein Unternehmen wäre unerschütterlich. War Lehman Brothers nicht und auch die Silicon Valley Bank nicht.

Am 9. März hatte die Silicon Valley Bank vermeldet, man benötige dringend frisches Kapital. Und das ist ein Hilferuf einer Bank, der sofort große Ängste auslöst. Die Silicon Valley Bank ist dabei kein kleiner Akteur am Markt; sie gehört(e) zu den 20 größten US-Banken und war auf Wachstumsunternehmen und Manager sowie Angestellte aus dieser Branche fokussiert. Sie hatte über die Jahre mehr als 30.000 Startups finanziert und neben Krediten auch gerne Eigenkapitalanteile von diesen übernommen. Nach eigenen Angaben war sie bei fast der Hälfte aller wagniskapitalfinanzierten Technologie- und Gesundheitsunternehmen engagiert.

Die niedrigen Zinsen der letzten Jahre haben zu großzügigen Finanzierungen geführt. Doch die seit zwei Jahren anhaltende Tristesse am Wachstumsmarkt führte auch dazu, dass vielen verlustbringenden Startups zunehmend das Geld ausging, weil externe Finanzquellen sich zurückhielten und die Ausgabe neuer Aktien kaum vielversprechend war. Dem entsprechend haben die Unternehmen Kosten eingespart und von ihren Bankguthaben und Kreditlinien gelebt.

Dieses Geld haben sie von ihren Konten bei der Silicon Valley Bank abgezogen und da dies viele Firmen gleichzeitig taten, summierte sich dies bei der Bank zu einem enormen Liquiditätsabfluss auf. Liquidität, die die Bank ersetzen muss: durch Kreditaufnahme am Interbankenmarkt (was inzwischen ebenfalls ziemlich teuer ist dank gestiegener Zinsen) oder durch den Verkauf von Kapitalanlagen. Und genau das hat die Silicon Valley Bank getan. In Zeiten niedrigster Zinsen hatte die Bank die überbordenden Kundeneinlagen in langfristige US-Schatzbriefe investiert, um so überhaupt noch eine Zinsmarge zu verdienen. Und nun hat sie diese kurzfristig verfügbaren börsennotierten US-Staatsanleihen abgestoßen, die allerdings inzwischen unterhalb des Kaufpreises lagen. Bei einem Nominal- bzw. Buchwert von 21 Mrd. USD liefen so Verluste von 1,8 Mrd. USD auf.

Die Verluste schlagen am Ende in der Gewinn- und Verlustrechnung auf und dann in der Bilanz. Im Jahresabschluss mindert dies den Gewinn bzw. erzeugt einen Verlust, der dann das Eigenkapital vermindert. Und ein schrumpfendes Eigenkapital ist für eine Bank gleich aus mehreren Gründen eine rote Flagge. Denn Banken unterliegen einer ganz besonderen Aufsicht durch Börsenaufsicht, Bankenaufsicht, Finanzministerium usw. Banken müssen ein hartes Kernkapital vorhalten und ihr maximales Kreditvolumen ist an das haftende Eigenkapital gebunden. Sinkt dieses, hat die Bank ggf. zu viel Geld an Kunden verliehen und muss dieses umgehend eintreiben.

Eine toxische Gemengelage und SIVB teilte nun mit, man benötige zusätzlich 2,25 Mrd. an frischem Eigenkapital. Dazu wolle man eigentlich neue Aktien ausgeben, so zumindest der erste Plan. Ganz klassisch, nur dass der Aktienkurs innerhalb von zwei Tagen mehr als drei Viertel an Wert eingebüßt hat und daher zweifelhaft war, ob überhaupt Geldgeber bereitstehen würden. Und wie sich nur einen Tag später herausstellte, gab es nicht genügend Interesse, so dass SIVB die Kapitalerhöhung absagen musste und die Flucht nach vorn antrat: man suchte einen Käufer für das ganze Unternehmen. Doch diese Verzweiflungstaten weckten weitere Zweifel.

Vertrauensverlust führt zu Bankrun

Die wichtigste Währung einer Bank ist Vertrauen. Schwindet dieses, ziehen die Kunden ihre Gelder ab, wodurch die Lage der Bank sich weiter anspannt und noch mehr Menschen das Vertrauen verlieren. Und die Kunden nahmen längst Reißaus. Insbesondere große Venture Capitalisten wie Peter Thiel forderten ihre Beteiligungsunternehmen dazu auf, umgehend alle Gelder bei der Silicon Valley Bank abzuziehen. Und das löste einen richtigen Bankrun aus, den keine Bank überstehen kann. Und ein solcher hat ggf. fatale Auswirkungen - auf die einzelne Bank oder auf das gesamte Finanzsystem.

Dem entsprechend war die Nervosität der Märkte am letzten Wochenende hoch und es wurde intensiv daran gearbeitet, eine Ansteckung weiterer Banken zu verhindern. Sonntagabend haben dann die US-Notenbank Federal Reserve (Fed), der Einlagensicherungsfonds FDIC und das Finanzministerium gemeinschaftlich mitgeteilt, dass die Silicon Valley Bank geschlossen und unter staatliche Kontrolle gestellt wird. Sämtliche Einlagen werden über das Bankenhaftungssystem und staatlich garantiert. Die Kunden, Privatleute und Unternehmen, konnten ab Montag auf ihr Geld zugreifen. Der Steuerzahler soll keine Verluste im Zusammenhang mit der Abwicklung der Silicon Valley Bank tragen müssen.

Die Fed stellt den Banken außerdem zusätzliche Finanzmittel zur Verfügung. Dies wird über ein neues Programm realisiert, das den Instituten Kredite mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr anbietet. Der "Clou" dabei ist, dass die Fed Staatsanleihen zum Nominalwert, also 100 % Kurswert, als Sicherheit akzeptiert, auch wenn deren Marktpreise deutlich darunter notieren. Ketzerisch könnte man sagen, dass das Fiasko bei der Silicon Valley Bank vermutlich nicht so stattgefunden hätte, hätte es dieses neue Notfallprogramm der Fed bereits eine Woche früher gegeben.

Indirekte Profiteure: Alternative Asset Manager

Für die Aktionäre von SIVB geht die Sache aber wohl nicht gut aus. Im Gegensatz zu den Kundengeldern ist ihr Investment nicht durch Garantien abgedeckt. Die SIVB hat nur eine Woche nach dem Ausbruch der Kernschmelze Insolvenz nach Chapter 11 angemeldet und die Aktionäre könnten leer ausgehen.

Etwas besser könnte es für sie laufen, wenn die SIVB Assets verkauft. So haben bereits mehrere Finanzinvestoren wie Apollo Global Management, Blackstone und KKR Interesse am Kreditportfolio der gestrauchelten Silicon Valley Bank angemeldet. Per 31.12.2022 hatte diese Kredite im Volumen von 76,3 Mrd. USD in den Büchern und dieses Kreditportfolio wird als attraktiver Vermögenswert betrachtet und war nicht Ursache für den Kollaps der Bank. Ein erfolgreicher Verkauf könnte dringend benötigtes Geld in die leeren Kassen spülen und so die Insolvenzquote erhöhen oder gar die Fortführung der Bank ermöglichen. Und auch eine Übernahme durch eine große Bank oder einen Finanzinvestor ist nicht ausgeschlossen.

Asset Manager werben Gelder von vermögenden Privatleuten, Family Offices, Pensionskassen oder Institutionen ein und investieren diese Gelder dann; oftmals gibt es individuelle Vereinbarungen über Branchen oder Anlageklassen, die die Investoren bevorzugen. Dabei investieren Alternative Asset Manager nicht nur in Aktiengesellschaften und Unternehmen, sondern auch in Rohstoffe, Währungen, Kredite, Anleihen oder Kunst. Im Prinzip in alles, was irgendwie Rendite verspricht. Vor allem investieren sie in Sektoren, die abgestürzt und aus der Mode gekommen sind. Sie kauften für schmales Geld notleidende Immobilienkredite auf oder Beteiligungen an europäischen Banken, als diese nach der Finanzkrise am Boden lagen. Und sie kauften Schiffsbeteiligungen, als reihenweise Reeder Bankrott gingen. Und als die Ölpreise abstürzten und viele US-Fracking-Unternehmen vor dem Exodus standen, griffen ihnen die Alternativen Asset Manager unter die Arme. Sie investieren dort, wo Druck und Not herrscht und kaufen billig ein. Sie agieren antizyklisch und sie haben damit großen Erfolg.

Dabei speisen sich die Einnahmen der Asset Manager aus drei Quellen:

1. Sie erhalten eine Management-Provision für das Betreuen der von ihnen aufgelegten und verwalteten Fonds, woraus ein stetiger Einnahmestrom entsteht, der ihre eigenen Kosten deckt und eine Gewinnausschüttung an die Aktionäre ermöglicht.
2. Darüber hinaus erhalten sie eine erfolgsabhängige Performance-Fee. Spielen also die Fonds Gewinne ein, bekommt der Asset Manager hiervon seinen Anteil.
3. Und dann investieren die Asset Manager an der Seite ihrer Fonds oftmals noch eigenes Geld des Unternehmens, so dass sie über die Direktinvestments unmittelbar an den Erfolgen teilhaben.

Je mehr Geld ihnen also von Investoren anvertraut wird, je größer ihre Assets under Management (AuM) anschwellen, desto höher sind ihre Erträge.

Knackpunkt dieser Erfolgsgeschichte ist Zeit. Konkreter: die Zeit, für die das Kapital den Asset Managern zur Verfügung steht. Zumeist überlassen die Investoren ihnen das Kapital für fünf bis sieben Jahre, aber nicht jedes Investment kann in diesem Zeitraum sein volles Potenzial entfalten. Insbesondere bei Immobilien sind längerfristige Anlagezeiträume sinnvoll. Daher versuchen die Asset Manager, Quellen für langfristigeres Kapital aufzutun. Und sie wurden fündig: bei Versicherungsgesellschaften.

Versicherungen bekommen von ihren Versicherten Beiträge und zwischen der Prämienzahlung und der Auszahlung der Versicherungsleistung liegen oft Jahre, manchmal Jahrzehnte. Man denke nur an Rentenverträge. Bis zur Auszahlung kann das Versicherungsunternehmen die Gelder nach eigenem Ermessen investieren und so auf eigene Rechnung Renditen erzielen.

Der Float: Auf Buffetts Spuren

Warren Buffett hat dieses System zur Perfektion gebracht, aber erlernt hat er es bei seinem Ziehvater Benjamin Graham. Buffetts Berkshire Hathaway ist die Mutter eine ganze Reihe von Versicherungsgesellschaften, deren "Float", also die Versicherungsprämien, von Buffett investiert werden. Sie stellen in gewisser Weise eine zinslose Fremdkapitalquelle für ihn dar, einen Hebel auf seine Investments.

Die Alternativen Asset Manager kopieren seit einiger Zeit Buffetts Erfolgskonzept und machen sich noch unabhängiger von externen Finanzmitteln. Vorreiter hierfür war Apollo Global Management, das bereits kurz nach seiner Gründung 1990 stark im Versicherungsbereich aktiv war, hauptsächlich in der privaten Altersvorsorge.

Apollos Co-Gründer Marc Rowan tütete 2008 den Kauf eines notleidenden Versicherungsportfolios ein, das von einer amerikanischen Versicherungsgesellschaft zum Verkauf gestellt worden war. Es ging um ein Portfolio von sogenannten "retirement annuities", bei denen eine Versicherungsgesellschaft ihren Kunden eine feste Rendite bis ans Lebensende garantiert. Damals fielen diese Produkte in Ungnade, weil die sinkenden Zinsen bei gleichzeitig steigender Lebenserwartung die Policen reihenweise zu Verlustbringern machten. Also versuchten die Versicherungen, sie möglichst schnell loszuwerden. Zu (fast) jedem Preis. Rowan griff zu. Und was als einmaliges Geschäft gedacht war, wurde zu einem dauerhaften, wachsenden Geschäftszweig von Apollo Global – den man Athene taufte.

Während Athene sich operativ hervorragend entwickelte, da Apollo das Kundengeld viel besser investierte und daher für die Kunden und für Apollo viel Geld mit den retirement annuities verdiente, fand dies bei den Anlegern keinen großen Beifall. Trotz der stark anziehenden Umsätze und Ergebnisse spiegelten sich diese Erfolge kaum im Apollo-Aktienkurs wider. Also entschloss man sich, Athene separat an die Börse zu bringen, um so das Business und seinen wahren Wert transparenter zu machen.

Für Apollo Global hat sich der Schritt gelohnt, denn man behielt eine 17-prozentige Beteiligung an Athene, ohne hierfür am Ende eigenes Geld investiert zu haben. Neben der direkten Beteiligung trug Athene weiterhin zu Apollo Globals Einnahmestrom bei, da einige der von Athene verwalteten Kundengelder in Apollo-Fonds investiert wurden. Der Erfolg von Athene war enorm: bis Ende 2020 war Athenes Portfolio an Versicherungsrenten auf 250 Mrd. USD angewachsen, inklusive einer kleineren europäischen Tochtergesellschaft namens Athora. Doch an der Börse floppte die Athene-Aktie. Vielleicht auch, weil Apollo sich 45 % der Stimmrechte gesichert hatte, obwohl man nur 17 % der Aktien hielt - und die Gremien von Athene stets mit loyalen Apollo-Managern besetzte.

Als Fazit nach vier Jahren Börsenerfahrung blieb festzustellen, dass Athene seinen Gewinn in dieser Zeit verdoppeln konnte, sein Aktienkurs aber noch immer auf dem Niveau des Börsengangs verharrte. Mit dazu beigetragen hat bestimmt auch die öffentliche Berichterstattung über angebliche Interessenkonflikte bei Athene zwischen ihren Versicherten einerseits und ihrem dominierenden und auf Rendite erpichten Dominator Apollo Global Management.

Doch diese Zeiten sind vorbei. Zunächst einmal hat sich Ende 2020 Apollos Gründer Leon Black aus dem aktiven Geschäft zurückgezogen und Marc Rowan ist seitdem der neue CEO von Apollo Global Management. Zudem übernahm Ende 2021 Apollo dann Athene wieder vollständig und das fusionierte Unternehmen firmiert seitdem unter Apollo Global Management. Es hat nun zwei maßgebliche Geschäftsfelder: Apollo Asset Management verwaltet Alternative Assets und Vermögensverwalter Athene betreibt das Altersvorsorgegeschäft.

Apollo-CEO Marc Rowan und Athene-CEO Jim Belardi sind überzeugt, als fusioniertes börsennotiertes Unternehmen ein überlegenes Modell geschaffen zu haben, "um äußerst stabile und diversifizierte Erträge zu erwirtschaften, unser Wachstum zu beschleunigen und die hochwertigsten Vermögenswerte für unsere Kunden zu generieren". Das differenzierte 'One Apollo'-Modell verspricht einiges: Athenes Eigenkapital und die alternativen Investitionsmittel sollen in fünf Jahren auf etwa 20 Mrd. USD verdoppelt werden. Bis 2026 will Apollo Global 15 Mrd. USD an Erträgen generieren, wovon 5 Mrd. in eine Basisdividende von 1,60 USD je Aktie fließen sollen, weitere 5 Mrd. in Kapitalrückflüsse und Aktienrückkäufe und die restlichen 5 Mrd. in den Ausbau und das Wachstum der Vermögen generierenden Plattformen, den Vertrieb, Übernahmen sowie strategische Wachstumsinvestitionen. Das Spektrum möglicher Anlagen hat sich enorm vergrößert, weil nun ein beträchtlicher Teil des Kapital für 20 und mehr Jahre zur Verfügung steht.

Und gerade in der aktuellen prekären Lage im Bankensektor, wo es vielen kleineren Banken an Liquidität mangelt, können die Alternativen Asset Manager ihre Stärken ausspielen und mit ihren prall gefüllten Kriegskassen die Bühne entern.

Kaum verwunderlich, dass Apollos Idee inzwischen von allen namhaften Wettbewerbern, wie Blackstone Group, KKR & Co. oder Brookfield kopiert wird. Es ist ein regelgerechter Run auf Versicherungsunternehmen ausgebrochen.

Und während die Alternativen Asset Manager ihre Unternehmen zu neuen Berkshire Hathaways auf- und ausbauen, hält sich auch Buffett nicht zurück. Er hatte zuletzt den kleinen Wettbewerber Alleghany übernommen und sich auch an Markel Corp. beteiligt; beide Unternehmen werden oft zu den sogenannten Baby-Berkshires gezählt, auch wenn sie nie die starken Überrenditen Warren Buffetts erreichten.

Funfact am Rande: Börsenaltmeister Buffett hatte in der zweiten Jahreshälfte 2022 sein Engagement bei US-Banken, vor allem den kleineren Instituten, deutlich zurückgefahren und ist von den aktuellen Implikationen kaum betroffen. Jedenfalls nicht negativ, denn eine seiner größten Portfoliowerte ist die Bank of America, und die kann aus der Not der Kleinen gerade ordentlich Profit schlagen.

Direkte Profiteure: US-Großbanken

Denn die Kapitalflucht der Kunden kleiner und regionaler Banken in den USA führt dazu, dass diese Milliardenbeträge auf die Konten der großen und vermeintlich sicheren US-Banken strömen. JPMorgan Chase, Bank of America, Citi, sie alle profitieren von der Geldflut und haben auch deshalb keinerlei Probleme.

Zusätzlich greifen sie auf die neuen Finanzspritzen der US-Notenbank zurück und schwimmen geradezu in Geld. Geld, das sie nun den strauchelnden kleinen Wettbewerbern zur Verfügung stellen und so einerseits das Bankensystem stützen und andererseits den kleinen Konkurrenten mittel- und langfristig die Geschäftsgrundlage entziehen. Ergebnis der neuen US-Finanzkrisenbewältigungspolitik ist, dass die Großen noch größer und mächtiger werden und das durch aktive staatliche Förderung. Und zwar nicht etwa durch einen republikanischen Präsidenten, sondern durch den linksliberalen Demokraten Joe Biden. "Too big to fail" wird nochmals stärker zementiert und der Wettbewerb bleibt auf der Strecke. Man könnte fast meinen, der US-Regierung wäre daran gelegen, die Bankenbranche zu oligopolisieren wie seinerzeit die Eisenbahnen und die Airlines. Der zuvor ruinöse Wettbewerb hat hier äußerst einträgliche Strukturen mit nur vier, fünf großen Wettbewerbern geschaffen, die den Markt und die Preise dominieren. In Deutschland kennen wir das von den Tankstellenketten.

Mein Fazit

Das chinesische Schriftzeichen für Krise besteht aus zwei Symbolen: Risiko und Chance. Und genauso verhält es sich auch in der gegenwärtigen "kleinen Finanzkrise". Das Risiko der einen ist die Chance der anderen. Regionalbanken straucheln und gehen geschwächt aus der Krise hervor, manche bleiben auf der Strecke und mit ihnen ihre Aktionäre.

Gewinner sind ihre großen Wettbewerber, denen die Kunden scharenweise zulaufen und denen US-Regierung und US-Notenbank auch noch dabei unter die Arme greifen, die kleinen Wettbewerber vom Markt zu verdrängen.

Weitere Gewinner, wenn auch nicht so offensichtlich, sind die Alternativen Asset Manager. Sie verfügen über zwei entscheiden Vorteile: beinahe unerschöpfliche finanzielle Reserven und die deutlich geringere staatliche Regulierung. Sie können relativ frei über ihre Finanzmittel verfügen, sie drängen immer stärker in die Kreditvergabe vor, ohne dass sie der staatlichen Bankenregulierung unterliegen und sie müssen auch keine Mindestreserveanforderungen erfüllen – allein aus diesen geringeren Hemmnissen und Kosten lassen sich zusätzliche Margen generieren.

Die Aktienkurse der Alternativen Asset Manager sind mit der gesamten Finanzbranche unter Druck geraten, aber das dürfte kaum der realen Situation geschuldet sein als vielmehr der Panikstimmung. Risiko und Chance – auch hier gehen beide Hand in Hand und bieten hartgesottenen Anlegern die Gelegenheit, sich langfristig an einem Businessmodell zu beteiligen, das in den letzten Jahrzahnten um die 20 % Rendite pro Jahr eingespielt hat. Eine Rendite, die Warren Buffett seit 70 Jahren erzielt und die von kaum jemand sonst über so lange Zeit erreicht wurde. Apollo Global Management, Blackstone und KKR habe das Zeug dazu, aber eben auch noch eine lange Zeit vor sich. Buffett ist und bleibt eben (erstmal) unerreicht…

Disclaimer: Habe Apollo Global Management, Blackstone, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.