Kissigs Aktien Report: Immobilienaktien im Kreuzfeuer, Pleiten nicht ausgeschlossen!?

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Aktien Report Nr. 122 vom 28.01.2023

Immobilienaktien im Kreuzfeuer, Pleiten nicht ausgeschlossen!?

Unser Gedächtnis lässt sich trainieren, ebenso unser Verhalten. Wenn wir mehr als 6 Wochen ein bestimmtes Verhalten konsequent anwenden, dann ändern wir unser Verhaltensmuster und das neue Verhalten geht uns „in Fleisch und Blut“ über. Mit Erinnerungen ist es ähnlich. Wenn wir neue Erfahrungen machen und diese sich über einen längeren Zeitraum fortsetzen, überschreiben wir damit alte Erfahrungen und die Erinnerung an sie verblassen.

Immobilienpreise sind "gefühlt" immer gestiegen, meistens sogar deutlich zweistellig. So war es viele Jahre lang, aber unser Empfinden widerspricht der Realität. Tatsächlich sind die Immobilienpreise in den letzten zwei Jahrzehnten zwar gestiegen, aber nicht immer.

Schauen wir uns die Entwicklung mal ab 2004 an. Warum ausgerechnet 2004? Nun, 2000 und 2001 waren die Börsen zweimal hintereinander abgestürzt, zunächst durch das Platzen der Internetblase und dann durch die Terroranschläge vom 9. September 2001. Die US-Notenbank senkte die Zinsen stark, um der lahmenden Wirtschaft auf die Beine zu helfen und in 2003 begannen erst die Aktienkurse und dann auch die Wirtschaft zu drehen. Es stellte sich wieder eine Art Normalität ein – der perfekte Startpunkt für unsere Betrachtung.

Nimmt man den Wert deutscher Immobilien im Januar 2004 mit 100 an, dann zeigt sich ein anhaltender Preisrückgang über die Globale Finanzkrise hinaus, der erst 2015/16 wieder aufgeholt worden ist. Also mehr als 10 Jahre kein Zugewinn, während man die Immobilien in Schuss halten und ggf. Zinsen bedienen musste.

Von 2015 an gab es dann starke Preisschübe, die zu 181 Indexpunkten im Herbst 2022 führten. Ein wahrer Boom, der aber seit dem 4. Quartal 2022 gedreht hat mit einem Minus von 3 Indexpunkten auf einem Wert von 178 per 31.12.2022. In den Boomregionen war der Anstieg noch stärker und auch der Einbruch mit 14 Punkten viel kräftiger.

Die Mieten konnten diesem starken Anstieg nicht folgen, aber der Trend dreht sich gerade um. Während Immobilienpreise deutlich fallen, steigen die Mieten kräftiger an als zuvor.

Läuft doch super, oder?

Ich habe euch ja schon öfter mit dem "Second Level Thinking-Ansatz" von Starinvestor Howard Stanley Marks genervt und tue es heute ein weiteres Mal. Marks rät dazu, nicht (nur) auf den ersten Gedanken zu hören, der einem bei einer Nachricht einfällt, sondern lieber die Gedanken zu verfolgen, die einem als Folgen der Meldung einfallen.

First Level Thinking: Wertsteigerung von 2015 bis 2022 war 100 %, da ist ein Rückgang von 14 % leicht zu verschmerzen. Es bleiben noch immer Zugewinne von 86 %.

Second Level Thinking: Die starken Wertsteigerungen wurden getrieben durch Angebot und Nachfrage. Das Angebot wurde immer größer, weil deutsche Immobilien als besonders sicher gelten, weil stets weniger gebaut wurde als an Wohnraum benötigt wurde und weil die Zinsen immer weiter gefallen sind und deshalb immer mehr Menschen sich ein Eigenheim leisten konnten.

Die neue Realität: Deutschland ist noch immer wirtschaftlich und politisch stabil im Vergleich zu anderen Ländern, auch in der Eurozone. Die Zinsen haben gedreht und sind massiv angestiegen, so dass sich viele Menschen die Finanzierung von Immobilien nicht mehr leisten können. Die Preise für Neubauten, Renovierungen, Sanierungen sind wegen fehlender Handwerker und Materialengpässen sowie stark erhöhter Energiepreise explodiert und machen viele Bauprojekte unrentabel.

Fazit: Es handelt sich nicht nur um eine kurze Verschnaufpause am Immobilienmarkt, sondern um eine Trendwende. Diese kann mehrere Quartale oder Jahre anhalten und die stärkste Stellschraube ist das Zinsniveau.

Das Dilemma für die Immobilienkonzerne

Jahrelang kannte der deutsche Immobilienmarkt nur den Weg nach oben, Rekord jagte Rekord. Das machten sich auch die Wohnungsunternehmen zunutze und ließen die Preissteigerungen durch Gutachten bestätigen, um diese Wertzuschreibungen einerseits als Gewinne ausweisen zu können und auf der anderen Seite die erhöhten Werte bei der Kreditaufnahme zu nutzen. Das sogenannte Loan-to-Value-Verhältnis, also die Schuldenquote, ist wiederum für die eigene Bonität und damit für die Zinshöhe entscheidend.

Kritiker monierten schon länger, dass „Gefälligkeitsgutachten“ die Werte massiv aufgebläht hätten und dass viele Wohnungsunternehmen nur bedingt überlebensfähig wären. Und das mitten im Boom mit deutlich zweistelligen Preissteigerungen. Doch der Knackpunkt ist das operative Geschäft, denn der für Immobilienfirmen maßgebliche FFO (Funds from Operations) präsentierte sich oft recht magersüchtig. Gewinne wurden zumeist aus Hochschreibungen der Werte und Gewinnen aus Verkäufen erzielt. Und aus diesen Pseudogewinnen wurden üppige Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet.

Papiergewinnen standen reale Liquiditätsabflüsse gegenüber. Die "Lösung" suchten die Konzerne daher in immer neuen Kapitalerhöhungen, womit jedoch überwiegend nur der Liquiditätsabfluss kompensiert wurde. Die Verwässerung der Aktionäre wurde nicht durch die Schaffung von echten Mehrwerten ausgeglichen.

Für wen diese Charakterisierung arg nach Schneeballsystem klingt, hat es verstanden. Sowas kann auf Dauer nicht gutgehen. Und an dem Punkt sind wir jetzt (wieder mal)…

Der Immobilienmarkt frisst seine Kinder

Denn der Wind hat sich gedreht. Die Zinswende brachte einen starken Zinsanstieg und einen Einbruch am Immobilienmarkt. Die Preise fallen, während die Energiepreise neue staatliche Vorgaben erzwungen haben, die energetische Sanierungen und Heizungsmodernisierungen zur Pflicht machen – ohne dass sich die Kosten wie früher einfach auf die Mieter abwälzen lassen. Zudem sind die Preise für Baumaterialien und Handwerker enorm gestiegen, während Mieten nur auf Basis gesetzlicher Regelungen und damit relativ moderat angehoben werden können. Die Profitabilität sinkt.

Und auch der Rückenwind durch die Zinsentwicklung hat sich umgekehrt. Jahrelang sorgten sinkende Zinsen dafür, dass auslaufende Kredite viel günstiger verlängert werden konnten. So verbesserte sich trotz höherer Schulden das Finanzergebnis. Nun ist das Zinsniveau spürbar hochgeschnellt und Kredite kosten wieder Geld. Das belastet die Ergebnisse der Immobilienunternehmen zusätzlich.

Die Immobilienkonzerne stehen mit dem Rücken zur Wand und wollen sich aus der angespannten Situation befreien. Dazu sollen Wohnungsbestände verkauft werden - in einem fallenden Markt mit einhergehendem Käuferstreik. Vollzug kann also nur vermeldet werden, wenn der Preis entsprechend niedrig angesetzt wird und das hat gleich mehrfach negative Folgen.

Erstmal bringt ein niedrigerer Verkaufspreis weniger Einnahmen, also weniger Liquidität. Zudem ergibt sich rechnerisch ein kleinerer Gewinn oder sogar ein Verlust aus der Transaktion. Und natürlich verschwindet die Immobilie aus den Büchern, wodurch der Immobilienbestand und damit sein Beleihungswert entsprechend sinken. Hierauf basieren aber die Bankkredite und ggf. die Bedingungen für ausgegebene Anleihen und/oder Schuldscheine. Die Liquidität kann also nicht unbedingt im Unternehmen verbleiben, sondern muss eventuell zwangsweise zur Schuldentilgung verwendet werden. Dann sinken der Immobilienbestand und die Schulden im Gleichschritt. Liquidität bleibt keine übrig, der Verschuldungsgrad verbessert sich nicht und der Gewinn schrumpft ebenfalls. Klingt nicht so dolle und bringt am Ende wenig bis gar nichts.

Zusätzlich herausfordernd wird, dass die Banken inzwischen auch deutlich restriktiver sind hinsichtlich der Kreditvergabe. So sind Kreditfinanzierungen über den Beleihungswert nicht mehr zu bekommen und auch 100-Prozent-Finanzierungen dürften inzwischen der absolute Ausnahmefall sein. Die Banken fordern heute Eigenkapitalanteile zwischen 20 und 40 %, setzen die Beleihungsgrenzen der Immobilien also zwischen 60 und 80 % an. Grenzen, die früher Normalfall waren, wie ich mich aus meiner eigenen Bankzeit noch sehr gut erinnere. Wenn eine Bank damals mal 100 % finanziert hat, wurden die letzten 20 % davon zu Konditionen von Sichteinlagen herausgegeben, also zu Dispokreditzinsen. Also nicht wirklich attraktiv. Und diese Vorgehensweise kehrt nun zurück, nachdem die Immobilienpreise nicht mehr „risikolos in den Himmel wachsen“.

Doch zurück zum Verkaufsdruck der Konzerne. Dummerweise wird dieses Szenario kein Einzelfall bleiben, denn fast alle Immobilienkonzerne haben auf die gleiche Weise agiert und suchen nun in den gleichen Konzepten die Rettung: Immobilien verkaufen, "was immer es kostet".

Es kommen also immer mehr Immobilien auf einen Markt, wo die Käufer immer zurückhaltender werden. Aber es sind nicht nur Wohnungskonzerne, sondern auch Gewerbeimmobilienbesitzer stehen vor einem ähnlichen Dilemma. Und dann sind da noch Privatpersonen, die ihre Immobilien zu Geld machen wollen, sowie „offene“ Immobilienfonds. Diese sehen sich zunehmend mit Mittelabflüssen konfrontiert und bedienen diese anfangs aus ihrer Liquidität, doch der Großteil ihres Fondsvermögens steckt in Immobilien. Diese müssen erst zu Geld gemacht werden, bevor Anleger ausgezahlt werden können.

Der weltgrößte Immobilienbesitzer und Asset Manager Blackstone hatte im Dezember stark zu leiden, weil asiatische Anleger massiv Geld aus seinem Flaggschifffonds BREIT abziehen wollten. Als Erfahrung aus der Globalen Immobilienkrise hat Blackstone eine maximale monatliche Obergrenze von 5 % eingezogen, doch die war bereits nach wenigen Wochen im 4. Quartal erreicht. Der Rest wurde nicht mehr bedient, sondern auf das 1. Quartal 2023 oder noch später vertröstet. Das zog beinahe einen "Bankrun" auf den BREIT und andere Assets von Blackstone nach sich und setzte auch die Aktie von Blackstone selbst massiv unter Druck. Inzwischen hat sich die Situation wieder beruhigt, auch weil dem BREIT frische Milliarden zugeflossen sind, u.a. von der Universität von Kalifornien.

Htf is Adam Smith?

Adam Smith erklärte als erster das Wirken von Angebot und Nachfrage auf den Preis. Momentan erleben wir ein sehr großes und wachsendes Angebot, während die Nachfrage sinkt. Im Ergebnis kommt es zu einem deutlichen Preisverfall, der wiederum die Nachfrage senkt, da die willigen Käufer von weiter fallenden Preisen ausgehen und abwarten, während die Verkäufer zunehmend in Panik geraten und ihre Preisvorstellungen senken, um aus ihren Immobilien herauszukommen.

Eine Abwärtsspirale, die nicht so einfach aufzuhalten ist. Aber natürlich bleibt auch ein Hoffnungsschimmer, denn die Inflation ist auf dem Rückzug und mit ihr der Grund für die Zinssteigerungsorgien der Notenbanken. De facto hat sich die Lage an der Zinsfront sogar wieder etwas entspannt, was bzgl. der Gesamtkosten einer Immobilienfinanzierung wieder Käufe für mehr Menschen möglich macht. Die Nachfrageseite nimmt also langsam wieder zu.

Besonders deutlich ist das gerade in den USA zusehen, wo der Immobilienmarkt brutal eingebrochen war. Am 26. Januar gab das US-Statistikbüro Zahlen für den US-Häusermarkt heraus.

Die US-Neubauverkäufe betrugen im Dezember 2022 616.000 und lagen damit über der Erwartung von 612.000 und dem Novemberwert von 602.000. Die Neubauverkäufe legten im Dezember im Vergleich zum Vormonat um 2,3 % zu, wo ein Minus von 4,4 % erwartet worden war und der durchschnittliche Verkaufspreis lag mit 442.100 USD zwar deutlich unter dem Vorjahreswert von 471.200 USD, aber auch 9,5 % über dem Novemberwert.

Der Abschwung ist vielleicht noch nicht vorbei, aber er scheint seinen Boden gefunden zu haben. Nächste Zahlen gibt es am 24. Februar und dann wird sich zeigen, ob dies ein einmaliges Aufbäumen oder der Beginn der Trendwende gewesen ist. Ich gehe von letzterem aus.

Doch was bedeuten diese Entwicklungen für einzelne Unternehmen?

VONOVIA – Die Wankende

Vonovia ist Europas führendes Immobilienunternehmen mit knapp 550.000 Wohnungen an 400 Standorten und 72.400 zusätzlichen verwalteten Wohnungen. Das DAX-Unternehmen besteht in dieser Form erst seit 2015, als sich die Deutsche Annington mit der GAGFAH zusammenschloss. Die Ursprünge der Vorgängerunternehmen reichen mehr als 100 Jahre zurück.

• Mit Vonovia hatte ich mich bereits vor einigen Wochen beschäftigt; die Analyse kann man hier nachlesen: Immobilien steigen immer? Frag mal Vonovia-Aktionäre!  

Vonovia könnte aufgrund der aufgezeigten Gemengelage in Geldnot geraten und die Sicherheiten, also der Wohnungsbestand, bieten hier momentan wenig zusätzlichen Spielraum. Weitere Kredite aufzunehmen oder Anleihen zu begeben, wäre ebenfalls sehr teuer unter den gegebenen Umständen. Es sind umfangreiche Immobilienverkäufe geplant, aber das ist nur bedingt eine Lösung, wie wir ja schon erfahren haben.

Zusätzliche liquide Mittel können durch Bankkredite eingeworben werden, was aber sehr teuer ist und die Bonität nicht gerade verbessert. Oder der Vorstand wagt das Undenkbare und streicht die Dividende. Das käme bei den Aktionären zwar äußerst schlecht an, aber es wäre kein wirklich neues Mittel.

Wer das nicht glauben kann, muss nur 15 Jahre zurückdenken. In der globalen Immobilienkrise sind reihenweise Wohnungsunternehmen pleite gegangen und zwar nicht, weil ihre Mieter nicht mehr zahlten, sondern weil sie sich zuvor maßlos überschuldet hatten und das Kartenhaus in sich zusammenfiel. Und auch in der Coronakrise setzten viele Unternehmen aus zahlreichen Branchen ihre Dividenden aus. Und letztlich ist auch aus Aktionärssicht ein Dividendenausfall besser als eine Insolvenz.

Bisher ist Vonovia noch weit entfernt von einem solchen Schritt, aber ganz auszuschließen ist dieses Szenario nicht. Der Vorstand hat große Probleme vor der Brust und muss reagieren. Nötigenfalls auch mit unpopulären Maßnahmen.

Adler Group – Der Paria

Auch die Adler Group wankt und das nicht erst seit der Zinswende. Auch sie wurde durch überteuerte Zukäufe geformt und zu einem schier undurchschaubaren Firmengeflecht ausgebaut. Doch die Dominosteine wanken und das Unternehmen hat sich zum Paria unter den Immobilienkonzernen entwickelt.

Man bekommt kein Testat von seinem Wirtschaftsprüfer, denn die Adler Group hatte KMPG die Herausgabe von rund 800.000 E-Mails und anderer angeforderter Dokumente verweigert. Ein Unding! So kann eine ordnungsgemäße Prüfung natürlich nicht stattfinden, zumal die Haftungskriterien für Wirtschaftsprüfer zuletzt deutlich verschärft wurden.

KPMG hat daher das Testat für den Jahresabschluss 2021 verweigert und das Mandat für die Prüfung des Jahresabschlusses 2022 niedergelegt.

Doch die Posse geht weiter. Da die Adler Group aufgrund der Vorkommnisse keinen Abschlussprüfer findet, wurde KMPG gerichtlich erneut zum Abschlussprüfer für die Adler Group bestellt – und lehnt dies ab. KMPG selbst darf sich aus Verschwiegenheitsgründen nicht zum Sachverhalt äußern, aber die Wirtschaftsprüferkammer (WPK) hat dies als Dachverband nun übernommen. Ein Novum, denn die Branche hüllt sich ansonsten eher in grabesschwangeres Schweigen.

Der Präsident der Wirtschaftsprüferkammer, Andreas Dörschell, machte deutlich, dass Abschlussprüfung keine Einbahnstraße sei. Unternehmen stünden in der Pflicht, dem Wirtschaftsprüfer alle erforderlichen und gewünschten Unterlagen auszuhändigen, damit dieser sich ein umfassendes eigenes Bild machen könne – und dieses in seinem Testat festschreibt. Ohne Kenntnis, kein Testat - eigentlich logisch. Vor allem, wenn der Wirtschaftsprüfer dafür haftet.

Man erinnere sich nur an den Wirecard-Fall, wo es keinen konkreten Nachweis der später als "verschwunden" deklarierten 2 Mrd. Euro gab und als sich dieses Geld als nicht existent herausstellte, der DAX-Konzern in sich zusammenbrach.

Man kann nur einer Seite Recht geben: entweder Unternehmen haben das Recht, den Prüfern Unterlagen vorzuenthalten und der Prüfer muss trotzdem deren Richtigkeit testieren – dann wäre bei Wirecard alles richtig abgelaufen - oder aber der Prüfer hat das Recht auf alle gewünschten Unterlagen und darf ggf. das Testat verweigern, wenn ihm diese vorenthalten werden. In jedem Fall auf die Wirtschaftsprüfer einzudreschen, ist einfach nur billig.

Hintergrund der Wirtschaftsprüferposse ist die Frage, ob die Adler Group überschuldet ist und ob sie nicht längst hätte Insolvenz anmelden müssen. Es geht also um die Frage der Liquidität und die Werthaltigkeit des Immobilienportfolios.

An dieser Stelle lege ich euch einen älteren Aktien Report ans Herz, in dem es um die Short-Attacke des Shortsellers Fraser Perring gegen die Adler Group ging – richtig, Perring hat auch den Wirecard-Skandal maßgeblich mit aufgedeckt.

• Short-Seller Fraser Perring stürzt Adler Group in den Abgrund

In dem Report hatte ich mir Fraser Perrings gewichtigste Argumente gegen die Adler Group herausgepickt und eigentlich sollte das KPMG-Testat des Jahresabschlusses 2021 dazu dienen, seine Argumente zu entkräften und die Adler Group reinzuwaschen. Umso gewichtiger ist der Fakt, dass KPMG mehr als 800.000 angeforderte Dokumente vorenthalten wurden und werden.

Damit sind Perrings Kritikpunkte nicht bewiesen, aber sie sind auch keinesfalls unglaubwürdiger geworden.

Mein Fazit

Der Immobiliensektor ist momentan eine Blackbox, wo niemand genau weiß, wo er steht. Die Adler Group steht vor dem Aus, Corestate ist für Aktionäre annähernd ein Totalverlust, denn die Sanierung wird sie massiv verwässern, VONOVIA steht mit dem Rücken zur Wand. Investieren verbietet sich hier eigentlich, es geht momentan nur um Spekulieren.

Die Aktienkurse sind wie häufig losgelöst von der realen Entwicklung. VONOVIA zählt aktuell zu den erfolgreichsten Aktien im DAX seit dem Jahresstart. Aber das ist häufig so bei den ausgebombten Werten des Vorjahrs. Ich hatte dieses Muster Mitte Dezember thematisiert und über die "Dogs of the Dow-Strategie" geschrieben.

• Dogs of the Dow: Ganz einfach starke Renditen einfahren

Ob der Sprung bei VONOVIA mehr ist als eine Gegenreaktion, wird sich erst noch zeigen. Auf jeden Fall ist die Aktie nichts für Buy & Hold-Anleger, denn wer sie sich ins Depot legt, der muss am Ball bleiben, Tag und Nacht. Sonst droht der Totalverlust. Und für die Adler Group oder Corestate gilt das noch viel mehr.

Anleger sollten überlegen, ob diese großen Risiken es ihnen wert sind, oder ob sie nicht lieber auf vermeintlich langweiligere, aber sichere Aktien ausweichen sollten. Mit Aktien verdient man auf lange Sicht 7 % pro Jahr, die besten Investoren schaffen 15 %, Warren Buffett sogar 20 % und das über 60 Jahre.

Doch ein Unternehmen, das seit Jahren um 10 oder 15 % pro Jahr wächst und seine Gewinne entsprechend steigert und dieses absehbar wohl auch in den nächsten Jahr schafft, erscheint vielen Anlegern als unsexy und langweilig. Sie setzen lieber auf die vermeintlichen Multi-Bagger, die schon morgen das Zehn- oder Hundertfache wert sind. Und solche Aktien gibt es. Doch sie sind die Ausnahme, nicht die Regel, und man erwischt nur selten eines dieser Ausnahmeunternehmen. Und noch viel seltener schafft man es, daran festzuhalten. Wer eine Amazon oder eine Apple oder eine Google früh gepickt hat, sie aber nach einem Kursgewinn von 25 oder 100 % verkauft hat, hatte einen dieser Tausendbagger im Depot. Und hat’s trotzdem vermasselt. Es ist nicht entscheidend, die richtigen Aktien zu finden, sondern diese auch nicht wieder herzugeben.

Wer sich selbst eingesteht, dass er Kursgewinne von 100 % und mehr im Depot nicht verkraftet, sondern lieber "Gewinne sichert", der sollte lieber gleich auf sichere Aktien setzen, die nur 10 oder 15 % pro Jahr zulegen, aber das auch stetig. Auch des führt zu einem deutlichen Vermögenszuwachs und deutlich überdurchschnittlichen Renditen – bei weniger Stress.

Und da nun bestimmt die Frage aufkommt, welche Aktien man sich da mal ansehen sollte, dem rate ich zu einem prüfenden Blick auf Costco, Danaher, Deere, Lindt & Sprüngli, Mastercard, Mondelez, Starbucks, Thermo Fisher, um nur einige zu nennen. Gibt es bei solchen Qualitätswerten mal einen kräftigen Kursabsacker, ist dies fast sicher ein attraktiver Kaufzeitpunkt, um dann die Aktien nicht mehr herzugeben.

Disclaimer: Habe Blackstone, Costco, Danaher, Mondelez, Starbucks, Thermo Fisher auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.