Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Scherzer & Co.: Spezialist für Sondersituationen und Nachbesserungen

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 15/2022 vom 27.10.2022

Scherzer & Co.: Spezialist für Sondersituationen und Nachbesserungen

Bei der Scherzer & Co. AG stehen Nebenwerte und Sondersituationen im Fokus. Die Beteiligungsgesellschaft investiert ihr Vermögen in börsengehandelte Aktien, Anleihen oder sonstige verbriefte Wertpapiere aus der DACH-Region; Schwerpunkt ist dabei aber klar Deutschland. Darüber hinaus ist Scherzer ein Spezialist in Sachen Abfindungen, Squeeze-out und Delisting. Wenn andere Anleger panisch aus derartigen Aktien in Sondersituationen flüchten, deckt sich Scherzer ein. Das ist Contrarian Investing pur, aber nicht alleine, um günstige Einstiegskurse zu erwischen, sondern weil sich hier mit Geduld und Ruhe viel Geld verdienen lässt. Und als Aktionär der Scherzer & Co. AG kann man ganz einfach von der über Jahrzehnte hinweg nachgewiesenen Expertise der Profis ordentlich profitieren.

Scherzer veröffentlicht neben seinen Geschäftsberichten auch regelmäßige monatliche Updates zu den wichtigsten Positionen und Entwicklungen im Portfolio. Das sorgt für Transparenz und hält die Anleger auf dem Laufenden. Dabei gibt Scherzer auch immer einen aktuellen Inventarwert (NAV) an. Dieser Nettoinventarwert ist der aktuelle Wert der Beteiligungen und zeigt im Vergleich zum Aktienkurs an, ob die Aktie gerade unterhalb oder über ihrem fairen Wert gehandelt wird.

Außeracht lässt Scherzer bei dieser Betrachtung alle Werte, die sich aus Andienungsrechten, Nachbesserungen usw. ergeben könnten. Diese fließen erst dann in die NAV-Berechnung ein, wenn eine dieser Spekulationen in Schwarze trifft und Geld in die Kasse von Scherzer fließen lässt.

Portfolio

Zum Ende des 3. Quartals am 30. September 2022 waren die 10 größten Aktienpositionen, geordnet nach Positionsgröße:

• Allerthal-Werke AG,
• Rocket Internet SE,
• Weleda AG PS,
• Lotto24 AG,
• GK Software SE,
• RM Rheiner Management AG,
• K+S AG,
• Horus AG,
• Data Modul AG,
• Kabel Deutschland AG.

Diese 10 Positionen stehen für rund die Hälfte des NAV und bei den börsennotierten Beteiligungen ist es relativ einfach, der Entwicklung zu folgen. Ihre Kurse werden börsentäglich gestellt und sie unterliegen eigenen Publizitätspflichten, so dass man gut mit Nachrichten versorgt wird. Der Kurs der Scherzer-Aktie folgt damit einerseits der allgemeinen Börsenlage und dann natürlich der Kursveränderung der großen Portfoliopositionen.

Den Scherzer NAV wies Scherzer unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten per Ende September mit 3,18 Euro je Aktie aus. Verglichen mit dem Aktienkurs von 2,60 Euro am 30.09. ergab sich hieraus ein Abschlag des Kurses auf den Inventarwert von 18,24 %. Das ist schon an der oberen Grenze, was so üblich ist und dürfte der allgemeinen pessimistischen Börsenlage geschuldet sein, die auch gerade Nebenwerte abstraft. Es gibt auch Börsenphasen, wo der Kurs oberhalb des NAV notiert; zumeist in Haussephasen. In der Regel deutet ein hoher Abschlag auf den NAV auf gute Kaufgelegenheiten hin, um in Scherzer-Aktie zu investieren.

Jüngste Ereignisse

Für den September hatte Scherzer zu einigen seiner Depotwerte kurze Sachstandsmeldungen abgegeben.

3U Holding AG: Durch den Verkauf der Beteiligung an der weclapp SE mit einem Unternehmenswert von etwa 227 Mio. Euro an die Exact Group (eine Tochter des Finanzinvestors KKR) wird ein deutlicher Gewinn realisiert, der den Börsenwert der 3U übersteigt. Die Aktionäre sollen am Erfolg der Transaktion mit der Ausschüttung einer hohen Dividende für das Geschäftsjahr 2022 angemessen beteiligt werden.

Centrotec SE: Scherzer hat Anfang September ihre Beteiligung an der Centrotec SE mit einem hohen handelsrechtlichen Ergebnisbeitrag veräußert. Am 15.09. hat dann Centrotec gemeldet, dass sie ihre Tochtergesellschaft Centrotec Climate Systems veräußert hat. An einem eventuell dadurch induzierten Wertanstieg der Aktie der Centrotec SE wird Scherzer allerdings aufgrund der vorangegangenen Positionsveräußerung nicht mehr teilhaben.

Shop Apotheke Europe NV und Zur Rose Group AG: Beide Online-Apotheken leiden unter den Verzögerungen bei der Einführung des E-Rezeptes und zeigen deutliche Kursverluste. Scherzer hat in dieser Phase sowohl Aktien der Shop-Apotheke als auch Wandelanleihen der Zur Rose Group erworben.

Weleda AG: Steigende Energiepreise, gestörte Lieferketten und die hohe Inflation dämpften die Nachfrage nach Naturprodukten und führten zu einem Umsatzrückgang im 1. Halbjahr 2022.

MyHammer Holding AG: Die Gesellschaft wurde Ende August auf die nicht börsennotierte und nicht gelistete Instapro II AG verschmolzen, deren Großaktionär HomeAdvisor ist, eine Tochter des börsennotierten US-Konzerns ANGI. Dieser wiederum steht mehrheitlich im Eigentum der IAC InterActiveCorp., einem Incubator digitaler Geschäftsmodelle, der in den letzten Jahren Unternehmen wie Expedia, TripAdvisor, die Tinder-Mutter Match Group, Venmo hervorgebracht hat.

Unterbewertungen und Sondersituationen

Diese kleine Auswahl zeigt bereits, dass Scherzer sich Aktien ins Portfolio legt, die deutlich unterbewertet erscheinen und auf den Abbau der Unterbewertung setzt. Dabei spielt eine grundsätzliche positive Einschätzung zur Geschäftsentwicklung des jeweiligen Unternehmens natürlich ebenso eine wichtige Rolle.

Und dann kauft sich Scherzer in Sondersituationen ein, wie bei Rocket Internet. Die Startup-Schmiede der Samwer-Brüder hatte eine Reihe von Unternehmen aufgebaut und an die Börse gebracht, wie Zalando, HelloFresh, Westwing, Home24, Marley Spoon.

Rockets eigene Börsengeschichte war aber nie ein Erfolg, denn vom Börsengang weg lag der Kurs ständig unter Wasser. Das warf natürlich Fragen auf und die zunehmende Kritik der Anleger und der Öffentlichkeit veranlasste Firmengründer und CEO Oliver Samwer schließlich, ein Going Private anzustreben, also den Rückzug von der Börse.

Ein solches Delisting versetzt Anleger regelmäßig in Panik. Der Wert ihrer Unternehmensanteile verändert sich dadurch zwar nicht, aber die Aktien können nicht mehr über die Börse ge- und verkauft werden. Das schränkt die Möglichkeiten doch arg ein. Des Weiteren kann es passieren, dass ohne eine Börse, die einen Kurs feststellt, die Position im eigenen Depot von der Bank als wertlos verbucht wird. Damit zeigt jeder Blick ins Depot einen Totalverlust an, auch wenn der Wert der Aktie nach wie vor vorhanden ist. Das ist nicht jedermanns Sache und daher belasten Delisting-Ankündigungen regelmäßig den Aktienkurs.

Zum Schutz der Minderheitsaktionäre wurde gesetzlich verankert, dass bei einer Delisting-Ankündigung ein Delistingerwerbsangebot abgegeben werden muss. Minderheitsaktionäre können also innerhalb einer kurzen Frist ihre Aktien einem Erwerber verkaufen. Der Mindestkaufpreis spiegelt dabei aber zumeist nicht den wirklichen Wert der Aktien wider, sondern errechnet sich aus dem durchschnittlichen Aktienkurs der letzten Monate.

Es liegt alleine am Kaufwilligen, ob er nur den Mindestpreis bietet oder einen höheren. Je höher der Preis, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass ihm mehr Aktien angeboten werden.

Delisting und/oder der Squeeze-out?

Aus Sicht von Scherzer besteht kein Grund, Anteile von Unternehmen zu verkaufen, die operativ erfolgreich unterwegs sind. Wenn ein Aktionär direkt oder über von ihm abhängige Unternehmen mindestens 95 % des Grundkapitals einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien hält, hat er jederzeit das Recht, die restlichen Aktionäre gegen Zahlung einer angemessenen Abfindung aus dem Unternehmen zu drängen, also einen sog. Squeeze-out durchführen.

So etwas passiert gar nicht so selten, sogar bei Weltkonzernen. Wie beim Axel Springer Verlag, wo Springer-Witwe Friede zusammen mit Vorstandschef Döpfner und Finanzinvestor KKR die Mehrheit übernommen und anschließend die Minderheitsaktionäre "herausgequetscht" haben.

Um bei Rocket Internet mit einem Squeeze-out zum Zuge kommen zu können, müsste Oliver Samwer also noch einen guten Teil des Aktienkapitals zusätzlich einsammeln. Die Aktien kann er einzeln kaufen oder aber von größeren Aktionären paketweise erwerben. Nach Überschreiten der Schwelle von 95 % könnte der dann die übrigen Aktionäre herausdrängen. Ihre Aktien werden ihnen dann zwangsweise abgenommen und sie erhalten dafür eine angemessene Barabfindung.

Lukrative Abfindungsspekulationen

"Angemessen" ist in diesem Zusammenhang das Zauberwort. Denn über den angemessenen Wert der Aktie zum Zeitpunkt des Herausquetschens lässt sich trefflich streiten. Der Übernehmende will den Wert möglichst niedrig angesetzt sehen, der Abgebende natürlich möglichst viel Geld bekommen, wenn er schon seine Aktien verliert.

Die erste Runde geht dabei an den Herausquetschenden, denn er legt einseitig die Barabfindung fest. Er begründet diesen Preis zwar, aber in der Regel ist dies nur der Auftakt zu einem zähen Ringen. Denn es findet sich fast immer ein Aktionär, der die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich anfechtet – und auf Nachbesserung hofft. Abgesehen von den Kosten des Verfahrens hat der Kläger dabei kein Risiko, denn selbst wenn am Ende herauskommt, dass eine zu hohe Abfindung gezahlt wurde, muss er kein Geld zurückerstatten. Im Grund kann er hier also nur gewinnen.

Allerdings sind die Verfahren langwierig und dauern manchmal über 10 Jahre. Das ist nicht jedermanns Sache und deshalb übernahmen meistens Profis die Rolle des Klägers. Für die anderen herausgedrängten Aktionäre hat dies den Vorteil, dass sie im Falle einer Nachbesserung für den Kläger alle in den Genuss der Nachzahlung kommen.

Solche Abfindungsspekulationen können also lukrativ sein, auch für Privatanleger. Denn beim Squeeze-out verlieren sie ja ihre Aktien und bekommen dafür die Barabfindung. Dieses Geld können sie bereits sofort wieder investieren. Ihre Nachbesserungsrechte verlieren sie damit nicht und so kann unverhofft nach vielen Jahren auf einmal ein dicker betrag auf dem Konto eintrudeln, wenn ein Gericht oder ggf. die eingeschaltete Spruchstelle, eine Nachbesserung entschieden hat.

Andienungsrechte

Quelle: wallstreet-online.de

Bei Scherzer & Co. handelt es sich um solche Abfindungsspezialisten, die gezielt in diese Situationen hineinlaufen. Das Risiko ist, dass dabei am Ende nichts herauskommt. Das passiert gar nicht so selten. Abfindungsspekulationen sind also kein Selbstgänger, kein leicht verdientes Geld.

In einigen Fällen kommt es aber zu spektakulären Nachbesserungen. Und dann klingelt die Kasse richtig.

So wie Im Januar 2021 im AXA-Verfahren. Die AXA hatte am 3.3.2006 einen Squeeze-out der Minderheitsaktionäre der AXA Konzern AG eingeleitet, der im Juli 2007 wirksam wurde. Die im Rahmen des Squeeze-outs an die Minderheitsaktionäre gezahlte Abfindung betrug 144,68 Euro je Stammaktie und 146,24 Euro je Vorzugsaktie. Die Anfechtungsklagen nahmen viele Jahre und etliche Gutachten in Anspruch, aber dann lenkte AXA endlich ein und bot den abgefundenen ehemaligen AXA-Aktionären die Möglichkeit, ihre Rechte auf eine Nachbesserung der Abfindung an AXA zu übertragen und somit schnell an die Nachbesserung inklusive Zinsen zu gelangen.

Der für die Nachbesserungsrechte angebotene Kaufpreis betrug 32,90 Euro pro Stammaktie und 31,34 Euro je Vorzugsaktie und folgte damit genau dem erstinstanzlichen Gerichtsbeschluss des LG Köln. Zusätzlich haben die Verkäufer Anspruch auf eine Zinszahlung in Höhe von rund 62 % des Gesamtwerts ihrer Nachbesserungsrechte.

Scherzer realisierte aus seinen Nachbesserungsrechten bei der AXA Konzern AG inklusive Zinsen ein Ertrag vor Steuern von 8,508 Mio. Euro.

Seltene, dann aber meist fette Ausbeute

2015 fielen bei Scherzer 2,9 Mio. Euro Gewinn an aus Nachbesserungsrechten bei Schering, die 2006 von Bayer übernommen worden waren. 2021 gab es noch einen Ergebnisbeitrag durch die Einreichung bei MAN-Squeeze-out in Höhe von rund 5 Mio. Euro. Und auch bei Audi hat der Volkswagen-Konzern seine Hände im Spiel, denn Scherzer hielt über viele Jahre eine größere Position an dem unterbewerteten Premiumhersteller und VW vollzog im letzten Jahr dann den Squeeze-out. Hier steht das Ringen um die angemessene Abfindungserhöhung noch ganz am Anfang.

Zur Wiederholung: In der monatlichen NAV-Berechnung von Scherzer werden keine Abfindungsansprüche mit einkalkuliert. Wenn sich diese als werthaltig erweisen, fließen sie durch Zahlung der Nachbesserung in den NAV ein, wenn das Geld auf dem Konto gelandet ist. Hier schlummern daher – potenzielle – zusätzliche Millionenwerte im Scherzer-Portfolio. Ob und wann diese gehoben werden können, bleibt bis zur Erfolgsmeldung unklar.

Abfindungsnetzwerk

Es gibt eine ganze Reihe von Abfindungsspezialisten an der Börse. Die Shareholder Value AG ist wohl eine der bekanntesten, die Deutsche Balaton AG eine der umstrittensten. Bei den Nebenwerten finden sich dann noch die Sparta AG, die inzwischen von den Balatonis übernommen wurde, Allerthal-Werke, Horus oder RM Rheiner Management. Und die letzten drei haben eine besondere Bedeutung für Scherzer, denn Scherzer hat sich bei allen in den letzten Jahren zu einem maßgeblichen oder sogar zum Mehrheitsaktionär entwickelt. An Allerthal-Werke hält Scherzer 28 %, an Horus 83,4 % und an der RM Rheiner Management 49,99 %. Wenig überraschend ist, dass die drei Unternehmen auch in der Liste der 10 größten Beteiligungen von Scherzer auftauchen.

Diese Konstellation zahlt sich gleich doppelt aus; sie führt nämlich zu einem "doppelten NAV-Abschlag" bei Scherzer, denn die genannten Unternehmen verfolgen das gleiche Geschäftsmodell wie Scherzer selbst. Ihre Aktien sind an der Börse gelistet und notieren aktuell deutlich unter ihrem ausgewiesenen NAV. Und sie haben darin nicht einberechnete Andienungsrechte – oft sind sie an den gleichen Abfindungsspekulationen beteiligt wie Scherzer.

In die NAV-Berechnung von Scherzer fließen die börsennotierten Beteiligungen immer mit ihrem aktuellen Kurswert ein. Notiert also Horus 15 % unter seine NAV, liegt der Kurswert 15 % unter dem fairen Wert, aber mit diesem unterbewerteten Kurswert fließt Horus in die NAV-Berechnung bei Scherzer ein. Hieraus ergibt sich rechnerisch ein zusätzliches Aufwertungspotenzial.

Andienungsvolumen

Zum 30.09.2022 beläuft sich das angediente Volumen der Gesellschaft auf rund 121,6 Mio. Euro. Werden zusätzlich die berichteten Nachbesserungsrechte der Allerthal-Werke AG und der RM Rheiner Management AG berücksichtigt, die der Scherzer & Co. AG aufgrund ihrer Beteiligungshöhe zuzurechnen sind, ergibt sich aktuell ein angedientes Volumen von gut 131 Mio. euro.

Durchwachsenes 1. Halbjahr 2022

Scherzer hat die ersten 6 Monate des Geschäftsjahres 2022 trotz der gewaltigen Herausforderungen relativ erfolgreich gemeistert und mit einem Gewinn abgeschlossen.

Der positive Saldo der Position der Gewinn- und Verlustrechnung "Erträge aus Finanzinstrumenten" in Höhe von 11,760 Mio. Euro (Vorjahr: 6,864 Mio.) setzt sich im Wesentlichen aus der teilweisen bzw. vollständigen Veräußerung einer Anzahl von Aktienpositionen sowie Gewinnen aus Stillhaltergeschäften zusammen. Die „Aufwendungen aus Finanzinstrumenten“ in Höhe von 0,728 Mio. Euro (Vorjahr: 1,919 Mio.) resultieren aus den mit Verlust abgeschlossenen Veräußerungsgeschäften von Wertpapieren des Umlaufvermögens sowie Verlusten aus Stillhaltergeschäften.

Die GuV-Position "sonstige betriebliche Erträge" in Höhe von 0,396 Mio. Euro (Vorjahr: 2,628 Mio.) besteht im Wesentlichen aus den gesetzlich vorgeschriebenen Zuschreibungen auf Finanzanlagen sowie auf Wertpapiere des Umlaufvermögens. Des Weiteren wurden im Berichtszeitraum Abschreibungen auf das Finanzanlagevermögen und auf Wertpapiere des Umlaufvermögens in Höhe von 10,467 Mio. Euro (Vorjahr: 1,595 Mio.) vorgenommen.

Damit resultieren wesentliche Teile des Ergebnisses aus der Veräußerung von Wertpapieren des Anlage- und Umlaufvermögens, Zuschreibungen auf Wertpapiere sowie Dividendeneinnahmen. Neben den Kosten der Unternehmensführung bestimmen die stichtagsbedingt zu bildenden Abschreibungen auf Wertpapiere die Aufwandsseite. Die negativen Kursveränderungen an den Börsen schlugen sich also auch schon in den Halbjahreszahlen nieder.

Im 1. Halbjahr 2022 wurden Dividendenerträge in Höhe von 1,047 Mio. Euro (Vorjahr: 0,861 Mio.) vereinnahmt und der Halbjahresüberschuss belief sich auf 0,689 Mio. Euro (Vorjahr: 4,077 Mio.). Das führte zu einem Ergebnis je Aktie nach DVFA/SG von 0,02 Euro (Vorjahr: 0,14).

Das ausgewiesene Eigenkapital der Gesellschaft betrug zum Halbjahr 76,339 Mio. Euro (31.12.2021: 77,147 Mio.) und die Eigenkapitalquote lag bei 75,15 % (75,90 %).

Insiderkäufe

Ob eine Aktie interessant ist, erkennt man oft auch an den Transaktionen der Insider. Bei Scherzer gibt es regelmäßig Insiderkäufe, insbesondere von den Vorständen Dr. Georg Issels und Hans Peter Neuroth. Allerdings besteht auch eine Verpflichtung für die Vorstandsmitglieder, die Hälfte ihrer Netto-Tantiemen in eigene Aktien zu investieren.

Unterm Strich hält der Vorstand mittlerweile direkt und indirekt gut 1,7 Mio. Scherzer-Aktien und damit etwa 5,7 % des Grundkapitals. Dieses starke Engagement ist nicht alleine auf die Kaufverpflichtung zurückzuführen, sondern zeigt das Vertrauen des Vorstands in das eigene Unternehmen und die eigenen Fähigkeiten. Nachahmenswert.

Bullcase vs. Bearcase

Bei Scherzer & Co. sind ausgewiesene Spezialisten am Werk und das sehr erfolgreich. Sie beweisen häufig ein glückliches Händchen bei der Auswahl ihrer Investments und bringen den nötigen sehr langen Atem für die zähen Abfindungsspekulationen auf. Oft zahlt sich dies in hohen Nachbesserungen aus und damit auch für die Aktionäre.

Die Entwicklung des Unternehmenswerts und damit des Aktienkurses hängt aber auch an der allgemeinen Wirtschaftslage und der Verfassung der Börsen. Der Investitionsschwerpunkt liegt klar auf der DACH-Region und hier kann der Ukrainekrieg zu bösen Überraschungen samt Rezession führen. Das würde auch Scherzer negativ treffen.

In Phasen mit panikartigen Verkaufsorgien an den Börsen gehörten die Scherzer-Aktien in der Vergangenheit mit zu den überdurchschnittlich großen Verlierern. Das gilt allerdings für viele Nebenwerte, weil hier der tägliche Börsenumsatz geringer ist und damit bei einem stärkeren Abverkauf die Kaufinteressanten schnell bedient und dann Mangelware werden. In den nachfolgenden Erholungsphasen der Börsen läuft es dann oft anders herum. Dann sorgt die Marktenge für zusätzliche Kurssprünge.

Letztlich können sich Anleger mit Scherzer-Aktien einen gut gemanagten Nebenwertespezialisten ins Depot legen und dabei gleichzeitig an den teilweise sehr lukrativen Abfindungsspekulationen teilhaben, ohne sich dem dazugehörigen Stress auszusetzen und die teilweise schier endlose Geduld aufbringen zu müssen, bis endlich das ersehnte Geld fließt. Ein wirklich feiner Nebenwert.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Scherzer & Co. wissen muss

1. Scherzer investiert seit vielen Jahren erfolgreich in unterbewertete Nebenwerte in der DACH-Region und in aussichtsreiche Sondersituationen.
2. Der besondere Fokus liegt auf Abfindungsspekulationen, aus denen in unregelmäßigen Abständen immer mal wieder hohe Millionenerträge vereinnahmt werden können.
3. Nicht die teilweise stark schwankenden Jahresergebnisse und das KGV sind die maßgeblichen zu beachtenden Kennzahlen, sondern die Veränderungen des NAV.
4. Der Vorstand investiert einen Teil seiner Tantieme in den Erwerb von Aktien des eigenen Unternehmens und hält inzwischen direkt und indirekt über 5 % aller Scherzer-Aktien.

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