Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Grenke: Das least sich doch wieder ganz gut

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 15/2022 vom 27.10.2022

Grenke: Das least sich doch wieder ganz gut

Grenke ist ein Leasing-Spezialist für IT-Geräte und mit weltweit 1.900 Mitarbeitern inzwischen in 33 Ländern vertreten. In Europa ist man nahezu flächendeckend präsent und in Deutschland, Italien und der Schweiz sogar Marktführer. Der Aktienkurs hat gegenüber seinem Höchststand inzwischen mehr als 80 % verloren und das Unternehmen verlor nicht nur seine MDAX-Mitgliedschaft und seine Milliardenbewertung, sondern auch das Vertrauen des Kapitalmarkts. Das lag an Vorwürfen eines Shortsellers und Grenke unterzog sich einer prüfungsrechtlichen Rosskur, tauschte die CEO aus, der Gründer verabschiedete sich in den Hintergrund und man strukturierte einige offene Flanken um. Letztlich blieb von den harschen Vorwürfen wenig Substanzielles übrig und nachdem sich der Staub gelegt hat, richtet sich der Blick bei Grenke wieder auf das operative Geschäft. Mit durchaus interessanten Erkenntnissen.

Grenkes Hauptgeschäft ist das Verleasen von IT-Infrastruktur an mittelständische Firmen. Dabei erwirbt Grenke das vom Kunden gewünschte Produkt und vermietet es anschließend für eine bestimmte Zeit an den Kunden. Dieser kann es nach Ablauf der Vertragslaufzeit erwerben, ansonsten verbleibt das Eigentum bei Grenke.

Dabei hat sich Grenke auf das sogenannte Small-Ticket-Leasing für kleine und mittlere Unternehmen spezialisiert. Bei diesem kleinteiligen Geschäft werden vor allem IT-Produkte wie PCs, Drucker, Kopierer, Telekommunikationsgeräte oder Software verleast und zwar ab einem Anschaffungswert von 500 Euro.

Grenke wählt die Abschreibungen in der Regel so, dass die Geräte am Ende der Leasingzeit mit null in den Büchern stehen, so dass kein Restwertrisiko besteht, wie man es etwa von Autoleasingverträgen her kennt. Vielmehr kann Grenke die Geräte nach Rückgabe überholen lassen und beim Verkauf einen zusätzlichen Gewinn einstreichen. Somit ist das größte Risiko, dass der Kunde während der Laufzeit seine Leasingraten nicht mehr bedienen kann. Und hier treffen wir wieder auf die beiden weiteren Sparten von Grenke, Factoring und Bankgeschäft. Eindeutiger Schwerpunkt ist aber das Leasinggeschäft, womit Grenke 90 % seiner Erträge erzielt.

Factoring und Banking

Neben dem Leasinggeschäft setzt Grenke auch auf Factoring, also der Ankauf von einzutreibenden Forderungen, sowie das Bankgeschäft, das sich vor allem auf die Finanzierung von Existenzgründern fokussiert. Grenke verkauft seine offenen Leasingforderungen an die Grenke Bank AG weiter und sichert sich so ab. Neben diesem Factoring refinanziert sich Grenke selbst auch über die Grenke Bank und sichert sich so günstige Refinanzierungskosten.

Grenke verdient also gleich an mehreren Punkten der Wertschöpfungskette. Darüber hinaus bietet man diese Leistungen auch externen Kunden an, was das Geschäftsfeld rentabler macht. Denn das Geschäft ist skalierbar: Grenke hat einmalig die Aufwendungen und Kosten, während bei einer steigenden Zahl von Kunden zwar Umsatz und Erlöse steigen, aber die Kosten viel weniger stark. Denn Grenke kann sein Geschäft stärker auslasten, ohne gleich weiteres Personal einstellen zu müssen.

Hohes Expansionstempo

Neukunden erhält Grenke vor allem über Telefon, Post und immer häufiger über das Internet. Hier setzt das Unternehmen auf viele Einzelhändler, die den Kunden beim Kauf das Leasingangebot von Grenke als Add-on anbieten.

Das Verleasen kleinerer IT-Produkte ist relativ margenarm, so dass ein rentabler Betrieb ein hohes Maß an Standardisierung der Vertragsabwicklung erfordert. Der durchschnittliche Warenkorb liegt hierbei unterhalb von 10.000 Euro und das macht diese Nische für größere Wettbewerber wie Banken eher uninteressant. Andererseits kann Grenke sein Geschäftsmodell relativ einfach auf weitere Standorte duplizieren. Und dabei agiert man äußerst geschickt, denn sobald Grenke-Standorte eine bestimmte Größe erreichen, werden diese in zwei Einheiten geteilt. Dadurch verbessert sich die regionale Abdeckung und die Nähe zum Kunden bleibt gewährleistet.

Die Short-Attacke

Das Grenke-Businessmodell war viele Jahre lang ein großer Erfolg. Doch im Herbst 2020 blies Viceroy Research mit einem Short-Report zum Angriff. Der hinter Viceroy stehende Fraser Perring hatte sich verschiedene Punkte des Geschäftsmodells und der Bilanz herausgepickt und dort die Axt angelegt. Grenke wehrte sich und eine Reihe von Punkten konnten relativ schnell entkräftet werden. Der Aktienkurs erholte sich teilweise von seinem starken Einbruch, vor allem nach dem Einsetzen externer Wirtschaftsprüfer durch das Unternehmen zu Widerlegung der Vorwürfe. Doch dann zeigten die Ergebnisse, dass bei Grenke wirklich einiges im Argen lag. Und das schickte die Aktie auf einen weiteren Abwärtsritt.

• Kissigs Aktien Report: Grenke unter Beschuss: An- oder ausgeknockt? (vom 20.09.2020)

Die Vorwürfe

Ein zentraler Vorwurf betraf die zahlreichen Übernahmen von ausländischen Franchise-Gesellschaften durch Grenke; dabei ging es um Deals im Gesamtwert von über 100 Mio. Euro. Perring behauptete, diese Transaktionen hätten allein der Bereicherung von Ex-Grenke-Managern inklusive Unternehmensgründer Wolfgang Grenke gedient, die zu verschiedenen Zeitpunkten an diesen Gesellschaften beteiligt gewesen waren. Die zugekauften Unternehmen selbst seien nicht so viel wert wie von Grenke bezahlt, der in der Bilanz erfasste Goodwill dieser Tochterfirmen entsprechend wertlos. Doch die Wirtschaftsprüfer von Warth & Klein Grant Thornton und die von der BaFin beauftragte Mazars kamen jeweils zum Urteil, die Preise seien überwiegend noch im Rahmen des Vertretbaren gewesen. Allerdings stellen sie auch fest, dass die Inhaber der Franchise-Firmen im Zuge der M&A-Deals "überhöhte" Renditen eingefahren hätten. Diese Beurteilung zwang Grenke dazu, die Franchise-Firmen nachträglich voll zu konsolidieren. Und seine Geschäftspraktiken in diesem Bereich vollauf zu ändern.

Viceroy behauptete darüber hinaus, die im Halbjahresfinanzbericht 2020 ausgewiesenen 1,078 Mrd. Euro an liquiden Mitteln würden überwiegend gar nicht existieren. Perring zog hier sofort die Parallele zu Wirecard, wo sich mehrere Milliarden auf ausländischen Konten hätten befinden sollen, die aber nicht vorhanden waren. Dieser Vorwurf wog im ersten Moment schwer, denn Wirecard war erst kurz als Betrug entlarvt und in die Insolvenz abgerutscht. Dem entsprechend flohen auch die Grenke-Aktionäre scharenweise aus der Aktie. Doch die Vorwürfe von Fraser Perring waren in diesem Falle leicht zu entkräften, denn das Geld lag zum Großteil auf Konten der Deutschen Bundesbank und damit war der Kontostand schnell belegt.

Perring warf Grenke die Unterstützung von Geldwäsche und unzureichendes Controlling vor. Da die Tochter Grenke Bank AG über eine Banklizenz verfügt, wog dieser Vorwurf schwer. Viceroy stellt die Gefahr eines Banklizenzverlusts auch ausführlich in den Mittelpunkt. Konkret warf Viceroy Grenke vor, mehrere Kunden der Grenke Bank hätten Betrug und Geldwäsche über ihre Konten vorgenommen und dies sei dem internen Controllingsystem nicht aufgefallen oder es sei bewusst nicht abgestellt worden. Sowohl der von Grenke beauftragte Sonderprüfer KPMG als auch die von der Bafin mandatierte Mazars haben die Defizite in der Grenke Bank als durchaus kritisch eingestuft. Beide stießen bei ihren Analysen auf erhebliche Mängel bei KYC-Prozessen (Know Your Costumer) und der Geldwäscheprävention. Hier bestand also akuter Handlungsbedarf, denn Perrings in den Raum gestellte Behauptung, die Grenke Bank könnte ihre Banklizenz verlieren, war nicht ganz von der Hand zu weisen. Und als Rückgrat des Grenke-Refinanzierungsbusiness hätte sich hieraus schon eine existenzbedrohliche Krise für das Grenke-Geschäftsmodell ergeben können.

Perring behauptete weiter, viele Händler von IT-Ausrüstung, mit deren Hilfe Grenke das Leasingportfolio aufbaute, würden ihre Kunden betrügen. Die von Grenke abgeschlossenen und bilanzierten Werte der Leasingverträge seien hoffnungslos aufgeblasen. Hätte sich dieser Punkt als stichhaltig erwiesen, wäre er ebenfalls gravierend für den Fortbestand von Grenke gewesen. Denn es ging immerhin um bestehende Leasingforderungen im Volumen von 5,6 Mrd. Euro und damit rund 75 % der Bilanzsumme. Größere Wertberichtigungen hätten daher die Eigenkapitalausstattung merklich schrumpfen lassen und die Eigenkapitalquote ist bei Finanzkonzernen das Fundament des Geschäftsbetriebs und ein Absinken würde unweigerlich die Aufseher der BaFin auf den Plan rufen. Die Prüfer von Mazars hatten aber keine Zweifel „am rechtlichen Bestand und wirtschaftlichen Gehalt“ der ausstehenden Leasingforderungen.

Viel Schall und noch mehr Rauch

Die Vorwürfe von Fraser Perring wogen schwer und sie waren auch nicht gänzlich unbegründet. Bei Grenke und seiner Bank-Tochter lag einiges im Argen. Den großflächig angelegten Betrugsfall, die Wirecard 2.0, gab es aber bei Grenke nicht zu entdecken. Das Unternehmen hat die Vorwürfe akribisch durchleuchten lassen und am Ende auch die BaFin zufriedengestellt. Und die hat nach der Wirecard-Pleite und ihrem eigenen Versagen in diesem Fall ganz besonders genau hingesehen.

Die schlechte Nachricht ist, dass die Vorwürfe immer mal wieder hochpoppen können, denn im Internet sind sie jederzeit zu finden. Das kann dann im konkreten Fall zu Verunsicherung der Anleger führen und entsprechenden negativen Kursreaktionen.

Die gute Nachricht ist, dass Grenke heute transparenter und geordneter dasteht, als jemals zuvor. Nicht nur im Aufsichtsrat gab es einige Veränderungen, es agiert seit einiger Zeit auch ein neuer CEO. Und der Einfluss der Firmengründers und Patriarchen Wolfgang Grenke begrenzt sich inzwischen auf sein Stimmrechtspaket.

Ergebnis der BaFin-Sonderprüfung

Anfang Januar verlangte die BaFin nach ihrer Sonderprüfung, Grenke solle künftig höhere Eigenmittel vorhalten. Zudem hätten die Aufseher die "Sicherstellung der ordnungsgemäßen Geschäftsordnung" angeordnet. Der Konzern muss demnach eine Kapitalquote von 10,5 % erfüllen im Vergleich zu vorherigen 9 %. Bei der Tochter Grenke Bank soll die Quote 11,5 % betragen, 3 Prozentpunkte mehr als zuvor. Das erhöht zwar die Refinanzierungskosten und knabbert etwas an den Gewinnmargen, stellt aber nicht wirklich eine substanzielle Einschränkung dar.

Back to business

Und damit können wir - endlich - zum Wesentlichen kommen: Grenkes Business. Grenke hatte sehr starke Zahlen für das 1. Halbjahr 2022 vermeldet, doch die sich immer weiter eintrübenden Rahmenbedingungen aus hoher Inflation, steigenden Zinsen und sich abschwächender Konjunktur nährte Zweifel an der Nachhaltigkeit der Erfolge.

Doch auch mit seinen 9-Monatszahlen wusste Grenke zu überzeugen. So wurde auch im 3. Quartal das Leasingneugeschäft deutlich gesteigert und übertraf mit 565,5 Mio. Euro das Leasingneugeschäft das Vorjahresquartal um 51,9 %. Damit erzielte Grenke das vierte Quartal in Folge ein deutlich zweistelliges Wachstum.

Das Leasingneugeschäft wurde in allen Regionen deutlich gesteigert. In der DACH-Region erzielte Grenke ein Leasingneugeschäft von 150,6 Mio. Euro und lag damit 33,5 % über dem Vorjahresniveau. Im restlichen Westeuropa ein Zuwachs von 50,7 % verzeichnet und in der Region Südeuropa fiel das Wachstum mit 62,4 % noch deutlicher aus. Das stärkste Wachstum konnte allerdings die Region Nord- und Osteuropa mit 70,2 % ausweisen. Die übrigen Regionen erzielten einen Anstieg von 62,2 % gegenüber dem Vorjahresquartal.

Auch die Anzahl der Leasing-Anfragen ist stark gestiegen. So erhielt Grenke im Berichtsquartal mit rund 120.000 erheblich mehr Leasinganfragen als im Vorjahresquartal, als es etwa 100.000 waren. Davon schloss GRENKE im Berichtszeitraum über 65.000 neue Leasingverträge ab, so dass die Umwandlungsrate mit 54,2 % über dem Vorjahresquartal lag, als sie 48,5 % betrug.

Sehr robust zeigte sich dabei der Deckungsbeitrag im Leasingneugeschäft. Aufgrund des starken Leasingneugeschäfts lag der Deckungsbeitrag 2 im 3. Quartal 2022 mit 92,7 Mio. Euro 45,8 % über dem Vorjahresniveau. Die DB2-Marge erreichte dabei einen Wert von 16,4 % (Q2/22: 15,9 %) und spiegelt die erfolgreiche Anpassung der Konditionen in einem Umfeld steigender Zinsen bei gleichzeitig deutlich höherem Leasingneugeschäft von 565,5 Mio. Euro wider.

Bei einem Vergleich mit der DB2-Marge des Vorjahresquartals von 17,1% ergibt sich ein Unterschied von 70 Basispunkten, der im Wesentlichen aus den Ticketgrößen resultiert. Diese lagen im Vorjahr bei 7.639 Euro und damit rund 900 Euro niedriger als der gegenwärtige Durchschnitt. Kleinere Ticketgrößen verzeichnen in der Regel eine höhere Profitabilität und waren in dem kleineren Leasingvertragsportfolio des letzten Jahres eher überrepräsentiert. Die steigenden Ticketgrößen verringern damit also die Deckungsmargen.

Das Factoringgeschäft mit einem Anteil von 1,5 % an der Bilanzsumme wies im 3. Quartal 2022 ein Neugeschäft mit einem angekauften Forderungsvolumen von 205,0 Mio. Euro aus. Dies entspricht einem Anstieg von 14,9 % gegenüber der Vergleichsperiode im Vorjahr. Die durchschnittliche Laufzeit dieser Forderungen beträgt sechs Wochen. Während das Factoringneugeschäft in Deutschland aufgrund der Neuausrichtung des Vertriebsansatzes mit 46,0 Mio. Euro noch unterhalb des Niveaus des Vorjahresquartals (Q3/21 51,2 Mio.) lag, stieg es in den internationalen Märkten um 24,9 % auf 159,0 Mio. Euro nach 127,3 Mio. Euro im Vorjahresquartal an.

Infolge der Wiederaufnahme des Mikrokreditgeschäftes zum Ende des 3. Quartals 2021 stieg das Kreditneugeschäft der Grenke Bank in Q3/22 deutlich auf 11,5 Mio. Euro (Q3/21: 0,9 Mio. Euro).

Anhebung der Jahresprognose

Vor dem Hintergrund des bisher hohen Wachstums des Leasingneugeschäfts hebt der Vorstand seine Jahresprognose 2022 für das Leasingneugeschäft an. Für das Geschäftsjahr 2022 wird nun ein Volumen zwischen 2,1 und 2,3 Mrd. Euro erwartet nach bisher 2,0 bis 2,2 Mrd. Euro.

Bullcase vs. Bearcase

Die erhöhte Prognose zeugt von Zuversicht. Einerseits sorgt die Inflation für höhere Umsätze, andererseits entwickelt sich das Neugeschäft im PC- und Notebookhandel in den letzten Wochen deutlich rückläufig, was zu sinkenden Preisen führt. Doch bei Grenke wächst das Ticketvolumen und dieser Trend sollte weiter anhalten. Die deutlich steigenden Zinsen machen die Finanzierungskosten für Unternehmen wieder zu einem wichtigen Faktor und Leasing wird zunehmend attraktiv als Alternative zum Kauf über teures Fremdkapital.

Quelle: wallstreet-online.de

Eine sich anbahnende Rezession wird dabei natürlich auch Grenkes Geschäfte treffen. Es könnte die Nachfrage nach Hardware insgesamt sinken und sich die Ausfallraten bei bestehenden Leasingverträgen erhöhen. Grenkes Geschäftsmodell mit dem Weiterreichen der Finanzierung an seine Tochter Grenke Bank und das etablierte Factoringgeschäft reduzieren die hieraus resultierenden Risiken jedoch.

Bleibt noch der schwarze Fleck auf der Weste, die Fraser Perrings Anwürfe hinterlassen haben. Ein Hauch von Restzweifeln wird immer bestehen bleiben, trotz aller positiven Veränderungen, die Grenke seither vorgenommen hat.

Der Blick richtet sich wieder auf das operative Geschäft und damit weiß Grenke zu beeindrucken. Bei den prozentualen Steigerungsraten gegenüber dem Vorjahr ist allerdings immer im Hinterkopf zu behalten, dass dieses von Zurückhaltung auf Kundenseite geprägt war, da die Vorwürfe in der Öffentlichkeit einen großen Raum und erhebliche Zweifel an dem Unternehmen Grenke ausgelöst hatten. Und doch ist positiv zu vermerken, dass die Kundennachfrage nach Abarbeiten des umfangreichen Aufgabenkatalogs wieder schnell und stark zurückgekehrt ist. Der Vertrauensschaden, den Grenke erlitten hat, war nur vorübergehend.

Bei Grenke handelt es sich – nun wieder – um ein solide aufgestelltes und erfolgreiches Unternehmen in einem Wachstumsmarkt. Ein Unternehmen, das tendenziell von steigenden Zinsen profitiert und bei dem bereits viele negative Erwartungen in den Kurs eingeflossen sind. Zu viel Euphorie ist jedenfalls nicht zu entdecken und der Kurs scheint inzwischen emotional überverkauft zu sein. Das könnte sich als eine gute Grundlage für ein Investment herausstellen und bei einer Erholung der Wirtschaftslage zu einem neuen Aufwärtstrend.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Grenke wissen muss

1. Grenke ist ein IT-Leasing-Spezialist und in Deutschland, Italien und der Schweiz sogar Marktführer.
2. Die Short-Attacke von Fraser Perring traf das Unternehmen hart, doch die Vorwürfe konnten weitgehend entkräftet werden und es erfolgten zahlreiche Verbesserungen.
3. Corona wirkte sich negativ auf das Neugeschäft aus, die Short-Attacke kostete Vertrauen. Der neue Vorstand setzt ehrgeizige Wachstumsziele und erhöhte die Jahresprognosen.
4. Der Kurs ist auf ein Fünftel seines Niveaus von 2018 zusammengeschrumpft und beinhaltet viel negatives Sentiment. Das bietet Raum für positives Überraschungsmoment.

Disclaimer: Habe Grenke weder auf meiner Beobachtungliste noch in meinem Depot/Wiki.