Kissigs Nebenwerte-Analyse zu Energiekontor: Auch Gegenwind erzeugt Strom

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 14/2022 vom 04.10.2022

Energiekontor: Auch Gegenwind erzeugt Strom

Energiekontor gehört zu den großen Gewinnern der Energiewende und die explodierenden Strompreise seit Ausbruch des Ukrainekriegs treiben auch das Ergebnis aus dem Eigenbetrieb von Wind- und Solarparks kräftig an. Der Kurs hat sich dennoch deutlich von seinen Hochs entfernt, seitdem über die Abschöpfung von Übergewinnen diskutiert wird und dies auch die Produzenten regenerativer Energien treffen wird. Dabei sind die enormen Exzesse bei den Strompreisen mit einer zeitweisen Verzwanzigfachung für niemanden tragbar, so dass ein niedrigeres Niveau sinnvoll ist. Seine Deckelung der Erträge muss dabei kein Nachteil für Energiekontor sein – es kommt eben auf die Details an. Und die sind leider noch nicht abschließend festgezurrt und diese Unsicherheit wird zur Belastung.

Die Abkehr von fossilen Energieträgern wie Öl, Gas und Kohle schien beschlossene Sache zu sein, um dem Klimawandel ernsthaft entgegentreten zu können. Hierzu wurden in den letzten beiden Jahren enorme Förderprogramme auf den Weg gebracht, um den Ausbau zu forcieren. Doch Materialengpässe und Preissteigerungen sowie schleppende Genehmigungsverfahren und Bürgerproteste vor Ort bremsen die Energiewende immer wieder aus.

Erschwerend kam mit dem Ausbruch des Ukrainekriegs vor einem halben Jahr und dem schrittweisen Runterfahren der russischen Gaslieferungen nach Europa und Deutschland ein Energieversorgungsengpass hinzu. Dieser wurde durch das Abschalten von mehr als der Hälfte der französischen Atomkraftwerke aufgrund von Sicherheitsmängeln sowie des Wassermangels in den großen Flüssen im Sommer noch zusätzlich verschärft. Die Kraftwerke durften den Flüssen kein Kühlwasser mehr entnehmen und mussten runtergefahren werden. Zudem konnten die Kohlekraftwerke im Ruhrgebiet nicht mehr ausreichend mit Kohle versorgt werden, da aufgrund der niedrigen Pegelstände die Binnenschiffe, die einen Großteil der Kohleversorgung sicherstellen, die Flüsse nur noch mit begrenzter Ladekapazität die befahren konnten.

Als Konsequenz aus dieser Misere soll der Ausbau der erneuerbaren Energien schnell vorangetrieben werden. Und parallel dazu wird versucht, die Versorgungslücke zu schließen. Nicht etwa mit den vorhandenen deutschen Atomkraftwerken, sondern mit der Reaktivierung von Kohlekraftwerken. Das mag den Blackout verhindern, aber für die Klimaziele ist das vielleicht der Todesstoß.

Geschäftsmodell

Energiekontor wurde 1990 gegründet und ging im Jahr 2000 an die Börse. Heute beschäftige man weltweit rund 200 Mitarbeiter und wurde kürzlich in den deutschen Nebenwerteindex SDAX aufgenommen.

Das Unternehmen projektiert Wind- und Solarparks und deckt dabei die gesamte Wertschöpfungskette ab, von der Akquise der Grundstücke bis zur Inbetriebnahme und Verkauf der Anlagen sowie dem Repowering. Bisher kann man auf 145 realisierte EE-Projekte zurückblicke, davon 132 Windparks und 13 Solarparks. Auch an diesen Zahlen erkennt man, dass Solarprojekte ein noch jüngeres Geschäftsfeld von Energiekontor sind. Des Weiteren führt das Unternehmen nicht alle Projekte bis zu Inbetriebnahme, sondern verkauft einzelne Projekte auch in unterschiedlichen Projektphasen, um so zwischenzeitlich Einnahmen zu generieren.

Über die letzten 25 Jahre hat das Unternehmen einen großen eigenen Bestand an Energieparks aufgebaut, der vor allem daraus resultiert, dass Energiekontor nur rund die Hälfte seiner Projekte verkauft, während die andere Hälfte in den Eigenbestand wandert. Die hieraus resultierenden relativ stetigen Einnahmen glätten die Ergebnisse zunehmend, während das Projektgeschäft teilweise deutliche Schwankungen aufweist; insbesondere zum Quartals- oder Jahresende hin können wenige Tage einer früheren oder späteren Fertigstellung oder Inbetriebnahme deutlich Auswirkungen auf das jeweilige Zahlenwerk haben.

Zurzeit hat Energiekontor im rund 260 MW umfassenden Eigenbestand 37 Windparks und einen Solarpark. Von deren Gesamtleistung von rund 360 MW entfallen 72 % auf Deutschland (29 Windparks, 1 Solarpark), 17 % auf Großbritannien (3 Windparks) und 11 % auf Portugal (4 Windparks).

Der dritte Erlösstrom speist sich aus dem Betrieb der Projekte, denn Energiekontor betreibt nicht nur die eigenen Wind- und Solarparks, sondern übernimmt die Betriebsführerschaft oft auch bei veräußerten Projekten und bietet Betreibern die Optimierung der Wertschöpfung Effizienzsteigerungen und Innovationen.

Neben Deutschland, Großbritannien und Portugal hat Energiekontor auch noch in Frankreich und den USA Standorte und kommt in diesen fünf Ländern auf 17 regionale Niederlassungen.

Vorteile des hybriden Modells

Energiekontor verkauft nur die Hälfte der Projekte bzw. Fertiggestellten Energieparks und überführt die andere Hälfte in den Eigenbestand. Das sorgt für einen stetigen Erlösstrom aus der Stromerzeugung, wobei Windparks weniger gut zu prognostizieren sind als Solarparks. 2021 war ein vergleichsweise schlechtes Windjahr mit einer eher geringen Windausbeute. Umso erfreulicher ist 2022, da das Windaufkommen weit überdurchschnittlich ist und sich zudem auch noch die Strompreise vervielfacht haben. Energiekontor profitiert also sowohl vom Mengen- als auch vom Preisfaktor und daher ist es kein Wunder, dass zuletzt eine größere Zahl von Projekten in den Eigenbestand überführt wurde.

Ein weiterer positiver Effekt ergibt sich daraus, dass immer mehr Energieunternehmen, aber auch Infrastrukturinvestoren, in Erneuerbare Energien investieren und daher viel Geld in den Sektor fließt. Auf der anderen Seite ist die Zahl der bestehenden und in Projektierung befindlichen Anlagen nicht schnell hochzufahren, so dass die erhöhte Nachfrage auf ein eher konstantes Angebot trifft. In der Folge steigen die Preise. Und diese werden durch Materialpreissteigerungen, Verzögerungen bei behördlichen Genehmigungen, Material- und Personalknappheit noch verschärft. Der Eigenbestand von Energiekontor wird hierdurch aufgewertet und auch die Projektpipeline wird immer wertvoller, da zwischen Idee und Inbetriebnahme viele Jahre vergehen. Beide Faktoren erhöhen die stillen Reserven in der Bilanz enorm, die durch den Verkauf der entsprechenden Projekte bzw. Anlagen jederzeit realisiert werden könnten.

Die Energieparks profitieren in Deutschland und anderen Ländern von der Einspeisevergütung, die den Mindeststrompreis garantiert. Angesehen von sehr alten Anlagen ist dies die Untergrenze der Einnahmen, denn der erzeugte Strom kann auch über die Strombörse oder mittels PPAs verkauft werden (Power-Purchase-Agreements). Der hohe und stark steigende Strompreis der letzten 12 Monate hat gerade in diesem Bereich zu enormen Gewinnen geführt und Energiekontor schließt mit interessierten Großkunden attraktive und teilweise mehrjährige PPAs ab, um sich die hohen Strompreise länger zu sichern.

Nachteile des hybriden Modells

Die Überführung der Hälfte der Projekte in den Eigenbestand bedeutet im Gegenzug allerdings, dass man diese nicht verkaufen kann. Beim Verkauf fließt der Kaufpreis sofort und deckt damit alle bis dahin angefallenen Kosten ab und erzeugt im Normalfall einen Gewinn. Des Weiteren steht das Geld als Liquidität für weitere Projekte zur Verfügung.

Bei Einbuchung in den Eigenbestand sind die Kosten bereits angefallen, aber die Einnahmen "entfallen". Genauer gesagt: Sie fließen durch die Stromeinnahmen über viele Jahre verteilt in die GuV und die Bilanz. Das sieht auf den ersten Blick danach aus, als würde Energiekontor nicht profitabel arbeiten. Doch davon sollte man sich nicht täuschen lassen.

Starke Halbjahreszahlen

Energiekontor konnte in den ersten sechs Monaten des Jahres 2022 den Umsatz um über 30 % auf 52,5 Mio. Euro steigern und das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (EBT) um knapp 53 % auf 12,2 Mio. Das Konzernergebnis lag zum Ende des 1. Halbjahres mit 8,5 Mio. Euro um 49 % über dem Vorjahreswert und entsprach einem Ergebnis je Aktie von 0,61 Euro.

Im ersten Halbjahr konnten Verkaufsvereinbarungen für zwei Windprojekte in Deutschland und Schottland mit einer Erzeugungsleistung von insgesamt über 40 MW abgeschlossen werden. Damit konnten aus der schottischen Projektpipeline bereits Windparkprojekte mit einer Gesamterzeugungsleistung von rund 100 MW veräußert und in die Realisierung gegeben werden.

Zum Stichtag 30. Juni 2022 lagen zudem Baugenehmigungen für Wind- und Solarparkprojekte mit einer Gesamterzeugungsleistung von rund 500 MW vor, so dass sich 16 Wind- und Solarparkprojekte mit einer Gesamterzeugungsleistung von rund 215 MW im Bau befanden.

Darüber hinaus ist es erneut gelungen, die Projektpipeline im 1. Halbjahr des Geschäftsjahres um weitere rund 500 MW auf über 8,4 GW auszubauen und unter Berücksichtigung der US-Projektrechte sogar auf 9,0 GW. Diese Projektpipeline die damit die größte in der Geschichte des Unternehmens.

Im Vergleich zum 31. Dezember 2021 sanken die liquiden Mittel im Konzern zum 30. Juni 2022 von 100,0 auf 86,4 Mio. Euro. Die langfristigen Verbindlichkeiten wurden etwas reduziert, während die kurzfristigen Verbindlichkeiten anstiegen. Das Eigenkapital erhöhte sich im gleichen Zeitraum von 82,2 auf 84,9 Mio. Euro und die EK-Quote von 14,6 auf 15,0 %.

Im Juli 2022 wurde der Windpark Alfstedt mit einer Gesamterzeugungsleistung von rund 27 MW in Betrieb genommen und planungsgemäß in den Eigenbestand überführt. Damit erhöht Energiekontor die im Konzern gehaltenen stillen Reserven und baut den Eigenbestand auf eine Gesamterzeugungsleistung von rund 360 MW aus.

Drohende Gewinnabschöpfung

Wie ein Damoklesschwert hängt die drohende Abschöpfung von "Übergewinnen" über der Energiebranche und trifft auch die Erzeuger Erneuerbarer Energien. Die EU will hier den Takt vorgeben und es stand eine Preisgrenze von 200 Euro je MWh im Raum. Nur kurze Zeit später waren es dann 180 Euro und das schürt Ängste. Dabei können die Wind- und Solarparkbetreiber mit dieser Preisobergrenze sehr auskömmlich leben und sie würde auch den Stromabnehmern zugutekommen. Kritisch ist vor allem, dass diese Grenze noch nicht fixiert ist und somit durch auch noch niedriger angesetzt werden könnte. Das belastet die Aktienkurse.

Auf der anderen Seite ist dies vor allem ein politisches Mittel und soll keinesfalls den Ausbau der Erneuerbaren Energien abwürgen. Insofern dürften die 180 Euro/MWh wohl nicht deutlich unterschritten werden.

Beim Procedere soll es wohl so laufen, dass die Unternehmen ihren Stromabsatz und die erzielten Preise den Behörden zu melden haben; so würden auch die Einnahmen aus den PPAs erfasst, denn in die Verträge hat ja weder die Regierung noch die EU-Kommission Einblick. Die abgeschöpften Gelder würden dann staatsseitig an die Verbraucher ausgeschüttet.

Von Gründern und Aktienrückkäufen

In der Branche kommt es verstärkt zu Fusionen und Übernahmen. Bei Energiekontor herrscht dies bezüglich Ruhe, denn die beiden Gründer Bodo Wilkens und Günter Lammers halten zusammen 50,85 % der Aktien. Die Union Investment Privatfonds GmbH hält 5,18 %, die Union-Investment-Gesellschaft mbH 2,77 % und Energiekontor selbst 0,04 %.

Da Energiekontor schon seit Jahren kontinuierlich eigene Aktien zurückkauft, sinkt die Zahl der ausstehenden Aktien und der Anteil der Mehrheitsaktionäre steigt entsprechend. Alle paar Jahre verkaufen die beiden Gründer dann wieder ein paar Anteile, behalten aber immer die Mehrheit.

Nachdem im Sektor Übernahmen groß in Mode sind, könnte dies auch auf Energiekontor zukommen. Sofern ein Käufer sich mit einem oder beiden Gründern einig werden würde. Bisher gibt es dafür keine Anzeichen, aber die beiden steuern inzwischen auf ihren Lebensabend zu und könnten daher irgendwann in Versuchung geraten, sich diesen vergolden zu lassen. Da wäre dann aber wohl ein enormer Aufschlag zu zahlen.

Bullcase vs. Bearcase

Die steigenden Strompreise spielen Energiekontor in die Karten. Nicht nur hinsichtlich der Attraktivität der zu verkaufenden Projekte, sondern auch beim Eigenbestand. Hier wird die staatlich garantierte EEG-Einspeisevergütung mehr und mehr zur Mindesteinnahme, da der Verkauf über PPAs oder die Börse deutlich höhere Erträge einfährt. Das macht auch Altanlagen, die aus der früher viel höheren EEG-Vergütung herausfallen, attraktiver und erfordert nicht unbedingt sofort ein Repowering.

Das größte Risiko bleiben staatliche Eingriffe, wie sich aktuell an der Übergewinnabschöpfung zeigt. Des Weiteren sorgen die hohen Preise und Materialknappheit zu Projektverzögerungen, die auch geplante Erlöse und Gewinne verschieben können – mit entsprechenden negativen Auswirkungen auf die Planzahlen. Aufgrund der sehr hohen und weiter ansteigenden Nachfrage nach EE-Anlagen geht es hierbei aber nicht um Stornierungen, sondern wirklich nur um Verschiebungen.

Energiekontor hat eine stetig wachsende Pipeline an aussichtsreichen Projekten und eine große Expertise in vielen Ländern. Schottland entwickelt sich ganz hervorragend, während in den USA noch dicke Bretter zu bohren sind. Dort gab es nun immerhin eine erste Einnahme aus einem Projektverkauf.

Die aktuellen Entwicklungen spielen Energiekontor in die Karten und werden dem Unternehmen weiter Auftrieb geben. Der Aktienkurs leidet zurzeit unter der allgemeinen schlechten Stimmung an den Börsen und im Energiesektor insgesamt, da der Konjunkturabschwung zu einer geringeren Stromnachfrage führen wird. Das erscheint angesichts der unmittelbar vor uns liegenden Strom- und Energielücke als zu kurzfristige Sichtweise, ebenso die Angst vor einer Gewinnabschöpfung. Der Aktienkurs dürfte daher schon mehr als genug an Unsicherheit und Angst eingepreist haben und auf dem Niveau bei 80 Euro mittel- und langfristig großes Potenzial bieten.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Energiekontor wissen muss

1. Es drängt viel Geld in den GreenTech-Sektor. Die Nachfrage steigt durch Investoren und Energieunternehmen, während die Staaten immer neue Förderprogramme auflegen, um das Angebot entsprechend zu stimulieren.
2. Energiekontor behält die Hälfte der fertiggestellten Projekte im eigenen Bestand und generiert hiermit auch dank der hohen Strompreise enorme Erlöse und Gewinne.
3. Durch die steigenden Projekt- und Strompreise wird auch die Projektpipeline immer wertvoller; die stillen Reserven in der Bilanz bauen sich zügig weiter auf.
4. Die Aktienmehrheit liegt bei den beiden Gründern, was einem Kaufwilligen eine mögliche Übernahme leichter machen würde. Ein Verkauf ist nicht geplant. Noch nicht…

Disclaimer: Habe Energiekontor auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.