Kissigs Nebenwerte-Analyse zur Deutschen Beteiligungs AG: Der ganz besondere Mittelstandsinvestor

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 12/2022 vom 10.08.2022

Deutsche Beteiligungs AG: Der ganz besondere Mittelstandsinvestor

Die Deutschen Beteiligungs AG ist ein Asset Manager. Anders, als der Name vermuten lässt, ist sie also keine klassische Beteiligungsgesellschaft und auch keine Industrieholding, von denen es ja einige auf dem deutschen Kurszettel gibt. Ihre Mandanten sind Pensionsfonds, Versorgungskassen, Family Offices und vermögende Privatpersonen. Für diese legt die DBAG geschlossene Beteiligungsfonds mit fester Laufzeit auf, in die dann die zugesagten Gelder eingebracht werden. Die DBAG beteiligt sich dabei selbst in der Regel mit einem Anteil zwischen 10 und 20 % an den jeweiligen neuen Portfoliounternehmen. Aus diesem Geschäftsmodell heraus ergibt sich ein dreigliedriger Erlösstrom, der die DBAG (in Deutschland) beinahe einzigartig macht. Und interessant – wenn da nicht die enormen Gewinnschwankungen wären...

Das Unternehmen wurde bereits 1965 unter dem Namen Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH (DBG) durch die Deutsche Bank und andere Privatbanken gegründet. Ziel war, das Wachstum mittelständischer Familienunternehmen in der Wirtschaftswunderzeit mit Eigenkapitalbeteiligungen zu unterstützen. Sie leistete damals Pionierarbeit in einem noch völlig unbekannten Marktsegment. 1984 erfolgte die Umwandlung in die Aktiengesellschaft DBAG und bereits 1985 der Börsengang. Im Jahr 1997 gab es dann große Veränderungen in der Aktionärsstruktur, als sich unter anderem die Deutsche Bank als Anteilseigner verabschiedete.

Aktionärsstruktur

Seit einigen Jahren ist die Unternehmerfamilie Rossmann der größte Aktionär, wenngleich die Anteilshöhe teilweise beträchtlich schwankt; aktuell hält die Rossmann Beteiligungs GmbH mehr als 25 % der Anteile. Die DBAG gibt die Beteiligungsverhältnisse mit 38,3 % Family Offices, 34,1 % Privaten Einzelaktionären, 22,7 % Weiteren institutionellen Investoren sowie 4,9 % Stiftungen an.

Das Erfolgsmodell

Die DBAG investiert im großen Stil in Unternehmen und diese Beteiligungen reifen zu neuen Exit-Kandidaten heran. Dabei reicht es natürlich nicht, Unternehmen zu kaufen und wieder zu verkaufen. Der Gewinn entsteht in der Phase zwischen diesen beiden Ereignissen. Früher betrug die durchschnittliche Investitionsdauer rund sieben Jahre, doch während des Börsenbooms bis Ende 2021 lag sie oft deutlich kürzer bei nur noch drei bis vier Jahren.

Hier hatte ein Umdenken stattgefunden, das vor allem der Marktsituation geschuldet war. Es war jahrelang kaum noch möglich, zu überdurchschnittlich günstigen Preisen Unternehmen zu kaufen. Die Nachfrage war einfach zu groß, die Wirtschaft und die Börsen liefen einfach zu gut, so dass die Bewertungen extrem hoch waren. Wer aber nicht günstig genug einkauft, macht später weniger Gewinn. Und hat ein erhöhtes Risiko während der Beteiligungsdauer.

Doch die Zeiten haben sich geändert und quasi über Nacht ins Gegenteil verkehrt. Die Börsen sind stark eingebrochen, Börsengänge finden kaum noch statt, die Zinsen sind deutlich gestiegen und die Wirtschaft steuert auf eine Rezession zu. Zu attraktiven Preisen Unternehmen zu verkaufen, ist momentan eine besondere Herausforderung. Gleichzeitig stockt es auch auf der Buyside, weil Verkäufer (noch) nicht bereit sind, die zuletzt deutlich gesunken Kaufpreis zu akzeptieren.

Die DBAG als Asset Manager

Die DBAG selbst hat ihr Geschäftsmodell vor einigen Jahren geändert und sich vom klassischen Beteiligungsunternehmen zum Asset Manager für Unternehmensbeteiligungen weiter entwickelt. Wo sie in ihren Anfangszeiten das Eigenkapital selbst aufbrachte für den Unternehmenskauf, tut sie dies heute nur noch zu einem kleinen Anteil. Denn die DBAG legt Beteiligungsfonds für vermögende Investoren auf und steigt selbst mit Co-Investments von bis zu 20 % mit ein. Aus dieser Konstellation ergibt sich ein weitaus größerer Hebel, weil neben dem eigenen Geld auch bis zu zehn Mal mehr externes Investorenkapital für Investments zur Verfügung steht. Der aktuelle Beteiligungsfonds VIII hat ein Volumen von 1,1 Mrd. Euro, zudem legt die DBAG inzwischen auch themenspezifische Investmentfonds auf.

Ergänzend geht die DGAB seit dem Geschäftsjahr 2019/2020 auch langfristige Investitionen ein, allerdings ausschließlich aus ihrem Eigenkapital. Hier liegt eine Investitionsdauer von mehr als 7 Jahren zugrunde, die die typische Beteiligungsdauer von 7 Jahren bei PE-Fonds übersteigt.

Drei Einnahmeströme aus den Fonds

Während der Laufzeit der Fonds erhält die DBAG Provisionen für die Fondsbetreuung, die sogenannten Management Fees. Des Weiteren bekommt sie Provisionen beim Erreichen bestimmter Zwischenziele und/oder der Erzielen von Veräußerungsgewinnen, also Performance Fees. Beides führt zu einem stetigen Einnahmestrom.

Darüber hinaus ist sie entsprechend ihres Co-Investmentanteils auch direkt an den Gewinnen beteiligt, die beim Verkauf der Beteiligungen erzielt werden. Die DBAG hat also nicht nur das Interesse, die erworbenen Unternehmen im Bestand erfolgreich zu entwickeln, sondern auch bei ihrem Verkauf einen möglichst attraktiven Preis zu erzielen - für ihre Investoren und auch für sich selbst, da sie ja ebenfalls direkter Investor ist. Somit können die Fondsinvestoren mit Sicherheit von einer hohen Motivation der DBAG zur Gewinnerzielung ausgehen. Eigennutz ist immer der beste Motivator.

Corona und die Folgen

Corona hat auch beider DBAG vieles durcheinander gewirbelt. Ganze Industriezweige lagen und liegen brach und litten bzw. leiden unter den wiederholten Lockdowns, nicht-digitale Geschäftsmodelle geraten zunehmend ins Abseits und bis dato erfolgreiche Mittelstandsunternehmen straucheln.

Zusätzlich erhöht sich der bisher schon hohe Druck seitens ungeregelter Unternehmensnachfolgen weiter; der Ukrainekrieg und die daraus resultierenden schweren Turbulenzen in der deutschen Wirtschaft haben diesen Trend noch einmal verschärft. In der Gründerzeit nach dem Zweiten Weltkrieg war es fast undenkbar, dass die Erbengeneration nicht das Familiengeschäft übernehmen. Doch heute sind junge Leute immer seltener bereit, das Unternehmen der Eltern zu übernehmen und ihr Leben dieser Aufgabe unterzuordnen. Während die Work-Life-Balance immer wichtiger wird, erweitert sich für die DBAG dadurch der "adressbierbare Markt" ständig.

Veränderte Ausrichtung

Sehr zu pass kommt der DBAG, dass sie schon länger ihren Fokus von den früher dominierenden klassischen Industriezweigen wie Auto- und Maschinenbau wegbewegt und sich stärker auf modernere Branchen verlegt hat: Telekommunikation, Software, Medizintechnik. Daher haben ihre Portfoliounternehmen in den herausfordernden Corona-Jahren weniger gelitten als der durchschnittliche Mittelständler. Doch der Trendwechsel an den Börsen, bei dem vor allem Wachstumsunternehmen in Ungnade gefallen sind, hinterlässt nun deutliche Bremsspuren in den DBAG-geschäftszahlen.

Dabei übernimmt die DBAG keine Sanierungsfälle, sondern ausschließlich Nischenmarktführer oder gut positionierte Mittelständler. Was nicht heißt, dass nicht auch im Portfolio der DBAG mal Unternehmen in Schwierigkeiten geraten und eine Umstrukturierung oder Sanierung nötig haben. Aber das ist eher die Ausnahme als die Regel.

Zum 30.06 2022 bestand das DBAG-Portfolio aus 39 Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen. Den größten Anteil am Portfoliowert haben insgesamt neun Beteiligungen aus Wachstumssektoren wie Breitband-Telekommunikation (30 % Anteil am Portfoliowert), IT-Services/Software (9 %) und Gesundheitswesen (7 %). Unter den mehr als 20 Beteiligungen mit Industriebezug (37 %) sind zunehmend IndustryTech-Unternehmen, also etwa Hersteller solcher industriellen Komponenten, deren Produkte Automatisierung, Robotertechnik und Digitalisierung erst ermöglichen.

Neuinvestments

Ende März investierte die DBAG in zwei Datacenter in Hamburg. Sie erwarb sowohl die akquinet Rechenzentrum "Leuchtturm" GmbH & Co. KG, die in Hamburg bereits ein voll ausgelastetes Datacenter besitzt, als auch die akquinet cubit GmbH, die dort ein weiteres, hochleistungsfähiges modernes Datacenter errichten wird. Verkäufer sind drei Privatpersonen bzw. die akquinet AG (Hamburg).

Die beiden Datenzentren werden unter dem Dach einer neu gegründeten Gesellschaft unter gemeinsamer Führung zusammengefasst und bilden die Basis für einen neuen Datacenter-Betreiber, der im gesamten DACH-Raum durch organisches Wachstum und Akquisitionen wachsen soll. Die beiden Datacenter sind sogenannte Co-Location-Rechenzentren, die von mehreren Kunden genutzt werden, um die eigenen Server in einer geeigneten, sicheren Umgebung zu betreiben. Das bestehende Datacenter ist mit überwiegend langfristigen Mietverträgen voll ausgelastet.

Die DBAG geht mit den beiden Datacentern eine Langfristige Beteiligung ein. Für den jeweils vollständigen Erwerb der beiden Gesellschaften ist eine Eigenkapitalinvestition von bis zu 23 Millionen Euro vorgesehen, die die DBAG ausschließlich aus Eigenmitteln bestreitet. Das neue Investment bildet die dritte Langfristige Beteiligung im Portfolio.

Darüber hinaus investiert die DBAG in die akquinet AG, einen deutschen Anbieter umfangreicher IT-Dienstleistungen. In einem Management-Buy-out (MBO) wird der von der DBAG beratene DBAG Fund VII alle Anteile der rund 70 Aktionäre, darunter auch zwei Unternehmensgründer sowie akquinet-Mitarbeiter, erwerben. Die DBAG wird an der Seite des Fonds bis zu rund 5 Mio. Euro investieren; auf sie werden rund 20 % der Anteile entfallen. Im Zuge des MBOs werden sich Vorstandsmitglieder sowie Geschäftsführer von Tochtergesellschaften substanziell an akquinet (rück-)beteiligen.

Mitte Mai hatte die Dantherm Group, ein Unternehmen aus dem Portfolio des DBAG Fund VIII, den Erwerb der Trotec GmbH bekannt gegeben. Trotec ist ein gründergeführtes Unternehmen, das mobile Klimatisierungsprodukte herstellt und vertreibt. Die Transaktion ist überwiegend fremdfinanziert. Der DBAG Fund VIII begleitet die Transaktion darüber hinaus mit einer Kapitalzufuhr von bis zu 15 Mio. Euro; davon entfällt auf die Co-Investition der DBAG knapp ein Viertel. Unternehmensgründer Detlev von der Lieck beteiligt sich im Zuge der Transaktion signifikant an der neu formierten Gruppe und wird künftig dem Beirat des Unternehmens angehören. Der von der DBAG beratene DBAG Fund VIII hatte sich im November 2021 im Zuge eines Management-Buy-outs mehrheitlich an Dantherm beteiligt und 99 Mio. Euro investiert, davon entfallen gut 22 Mio. Euro auf die DBAG.

Nur wenige Tage später folgte die nächste Meldung. Die DBAG investiert in die MTW Holding SpA ("Metalworks"), eine Gruppe italienischer Hersteller von Accessoires aus Metall und Plastik für die Luxusgüter-Industrie. Metalworks wurde 2016 von Bravo Capital Partners gegründet und mit einer Buy-and-build-Strategie sowie einer erfolgreichen Neuausrichtung seiner Geschäftsstrategie weiterentwickelt. In einem Management-Buy-out (MBO) wird der von der DBAG beratene DBAG Fund VIII die Mehrheit der Anteile an der MTW Holding SpA übernehmen und bis zu 60 Mio. Euro investieren, von denen 13 Mio Euro auf die DBAG entfallen. Der Fonds wird dann rund 62 % der Anteile an der Holding halten, die DBAG: 14 %.

Dieses MBO ist die siebte Beteiligung des DBAG Fund VIII. Der Fonds investiert seit Mitte 2020 in mittelständische Unternehmen. Die DBAG hat im vergangenen Jahr die Tochtergesellschaft DBAG Italia gegründet und in Mailand ein Büro eröffnet. Unter der Leitung von Giovanni Revoltella arbeiten dort inzwischen vier lokale Mitglieder des DBAG-Investmentteams. Mit PM Flex (2020) und Itelyum (2021) gehören bisher zwei Beteiligungen an italienischen Unternehmen zum DBAG-Portfolio.

Ernüchternde Ergebnisse

So umtriebig die DBAG auch ist, mit ihren Geschäftszahlen kann sie momentan überhaupt nicht punkten. Das liegt weniger an den operativen Ergebnissen der Beteiligungen oder den Provisionserlösen, sondern vielmehr an den Bewertungseinbrüchen am Kapitalmarkt.

Und die Bewertung des Portfolios wird quartalsweise vorgenommen und zwar zu Marktpreisen. Dieses Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis wiederum fließt in die Gewinn- und Verlustrechnung ein, auch wenn die Beteiligungen gar nicht verkauft wurden. Ein leidiges „Phänomen“, das auch Beteiligungsgesellschaften wie Warren Buffetts Berkshire Hathaway trifft, und von diesem scharf kritisiert wird. Seit der Änderung der entsprechenden Bilanzierungsregeln seien die ausgewiesenen Nettoergebnisse für Anleger kaum noch aussagekräftig.

"Das operative Ergebnis ist entscheidend; auch in Zeiten, in denen es nicht der größte Posten in unserem Jahresgewinn ist. Unser Fokus bei Berkshire liegt sowohl auf der Steigerung dieses Bereichs unserer Erträge als auch auf dem Erwerb großer und vorteilhaft positionierter Unternehmen."
(Warren Buffett)

Dennoch bestimmen sie die Geschäftszahlen und die Nachrichten. Wenig verwunderlich ist wegen des fortgesetzten Einbruchs der Börsenkurse, dass die DBAG ihre Jahresprognosen für das laufende Geschäftsjahr (bis Ende September) kürzlich bereits zum zweiten Mal nach unten revidieren musste.

Am 7. März zog die DBAG ihre Ergebnisprognose für das laufende Geschäftsjahr 2021/2022 zurück. Hintergrund waren "die Auswirkungen des Krieges in der Ukraine auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und die Folgen für die Bewertungen am Kapitalmarkt. Einige Unternehmen im DBAG-Portfolio werden erkennbar stärker durch höhere Energie- und Rohstoffpreise sowie durch Unterbrechungen der Lieferkette belastet und werden ihre geplanten Ergebnisse deshalb kaum erreichen können. Die Kursentwicklung der vergangenen zwei Wochen an den Börsen zeigt, dass Unternehmen insgesamt niedriger bewertet werden. Beide Effekte belasten den Nettovermögenswert der Private-Equity-Investments und das Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis, das wiederum wesentliche Einflussgröße für das Konzernergebnis ist."

Am 15. Juli erklärte die DBAG dann, sie erwarte "für das Geschäftsjahr 2021/2022 ein niedrigeres Ergebnis als zuletzt angenommen. Sie geht inzwischen davon aus, dass das Konzernergebnis 2021/2022 in einer Spanne zwischen -70 und -85 Mio. Euro liegen wird. In der im April 2022 veröffentlichten Prognose war ein Konzernergebnis zwischen -15 und -25 Mio. Euro erwartet worden. Der Nettovermögenswert der Private-Equity-Investments zum Stichtag 30. September 2022 wird nun in einer Spanne von 570 bis 630 Mio. Euro erwartet (bisher 620 bis 695 Mio.). Das Ergebnis aus der Fondsberatung wird für das Gesamtjahr weiterhin zwischen 14 und 16 Mio. Euro (unverändert gegenüber der vorherigen Annahme) erwartet."

Die Aussagen belegen: Operativ befindet sich der DBAG-Dampfer auf Kurs, aber das Bewertungsergebnis ist mehrfach Leck geschlagen. Ein Effekt, der sich bei einer freundlichen Börsenstimmung auch sehr schnell wieder ins Gegenteil umkehren kann.

Wie schnell sich der Wind drehen kann, zeigt die Meldung vom 2. Dezember 2021, als die DBAG ihr Rekordergebnis 2020/21 mit folgenden Worten beschrieb: "Mit einem Zuwachs des Nettovermögenswertes der Private-Equity-Investments um 40 %, einem Ergebnis aus der Fondsberatung von 18,0 Mio. Euro und einem Konzernergebnis von 185,1 Mio. Euro ist das Geschäftsjahr 2020/2021 das erfolgreichste seit Einführung der IFRS-Bilanzierung vor fast zwei Jahrzehnten."

9-Monatszahlen zum 30. Juni 2022

Im laufenden Geschäftsjahr herrscht hingegen Tristesse. Der Nettovermögenswert der Private-Equity-Investments zum Ende des Neunmonatszeitraums beträgt nach vorläufigen Zahlen rund 600 Mio. Euro und das vorläufige Konzernergebnis für die Periode beträgt rund -78 Mio. Euro. Beide Werte fallen aufgrund der beschriebenen Effekte deutlich schlechter aus als im Vergleichszeitraum des Vorjahres.

Der Zwischenabschluss zum 3. Quartal soll am 11. August veröffentlicht werden. Beim Beteiligungsergebnis wird kaum etwas zu retten sein; für das Geschäftsjahr spielt aber auch das laufende 4. Geschäftsquartal eine nicht unwesentliche Rolle. Zurzeit präsentiert sich der Juli mit deutlichen Erholungstendenzen und das würde sich entsprechend positiv auf das Bewertungsergebnis auswirken. Setzt sich die Erholung fort, winken demnach deutlich bessere Ergebnisse also zuletzt prognostiziert. Doch entscheidend bleibt das operative Ergebnis, also die Provisionseinnahmen.

Attraktive Dividende

Im Corona-Geschäftsjahr 2019/20 hatte die DBAG die Dividende auf 0,80 Euro je Aktie deutlich gekürzt, um gegebenenfalls mehr Geld zur Unterstützung notleidender Portfoliounternehmen zur Verfügung zu haben. Inzwischen wurde die ursprüngliche Dividendenpolitik wieder aufgenommen, nach der die DBAG stabile und wenn möglich steigende Dividenden zahlen will. Daher wurde nach 1,50 Euro für 2018/19 für 2020/21 einen gegenüber dem Vorjahr verdoppelte Dividende von 1,60 Euro ausgekehrt. Das entsprach bei Auszahlung Mitte Februar ungefähr einer Dividendenrendite von 5,0%. Und könnte die DBAG die Dividenden wenigstens stabil halten, läge die Rendite beim aktuellen Kursniveau von 27,00 Euro bei knapp 6 %.

Bullcase vs. Bearcase

Die Geschäfte sind ins Stottern gekommen bei der DBAG. Sie verfügt über reichlich Kapital für neue Investments und diese bringen mit der Zeit erhöhte Provisionserlöse ein. Wie der Corona-Einbruch und die Börsenkorrektur seit Frühjahr 2021 allerdings zeigen, ist auch die DBAG vor Problemen nicht gefeit. Wenn die Wirtschaft stark einbricht und die Unternehmen straucheln, fallen die Provisionserlöse der DBAG geringer aus und es kann auch zu Pleiten im Bestand kommen. Die DBAG hat durch ihre Kapitalstärke hier den Vorteil, dass sie losgelöst von externen Geldgebern ihre Portfoliounternehmen unterstützen kann.

Quelle: wallstreet-online.de

Auf den Gewinn der DBAG haben solche Phasen erhebliche Auswirkungen, weil die Wertveränderungen im Portfolio nach IFRS als Gewinne oder Verluste verbucht werden müssen. Die Quartalsergebnisse schwanken daher bisweilen viel stärker als das operative Geschäft dies eigentlich hergibt. Dem entsprechend ist der Blick aufs KGV reine Zeitverschwendung; weder die absolute Zahl bringt Licht in die Bewertung noch ihr Vergleich mit der Peergroup. Im letzten Jahr sah das KGV mit niedrigen 4 sehr verlockend aus, aktuell fallen deutliche Verluste an. Das Beteiligungsergebnis, selbst wenn es überwiegend nicht realisierte Bewertungsveränderungen enthält, ist hier der Treiber – in beide Richtungen.

Anleger sollten daher vor allem auf die Entwicklung des operativen Geschäfts achten, also die Provisionserlöse. Der Wert der Beteiligungen wird erst dann relevant, wenn sie veräußert werden. Oder eben bei Neuerwerben, wo sich niedrigere Preise in zukünftigen Profiten niederschlagen werden.

Die DBAG bietet Anlegern die Möglichkeit, sich an einem einzigartigen Geschäftsmodell zu beteiligen. Dieses ist seit Jahrzehnten erprobt und bringt neben stetigen Provisionsströmen zusätzliche Chancen auf hohe Verkaufsgewinne, wenn Beteiligungen wieder veräußert werden. Die DBAG hat hierbei einen beeindruckenden Trackrecord und wird künftig auch über den bisherigen Schwerpunkt Deutschland und DACG-Region hinaus im europäischen Ausland tätig werden. Ein erster Schritt, nach Italien, ist bereits erfolgt. Weitere könnten folgen.

Anfang 2018 lief der Aktienkurs auf die 50-Euro-Marke zu, im Corona-Tief rutschte er unter die 25-Euro-Marke. Nach einem anderthalb Jahre währenden stabilen Aufwärtstrend folgte dann der erneute Einbruch bis auf aktuell 27 Euro. Die Aktie der DBAG ist ein zyklisches und volatiles Investment und eine Spekulation auf eine Erholung der Wirtschaft. Für einen Einstieg ist es vermutlich noch etwas früh, aber auf die Watchlist und unter genaue Beobachtung gehört die DBAG-Aktie auf jeden Fall.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über die DBAG wissen muss

1. Einzigartiges Geschäftsmodell eines börsennotierten Asset Managers für Unternehmensbeteiligungen mit starkem Trackrecord.
2. Stetiger Erlösstrom aus Provisionen für Fondsmanagement und Erfolgsprämien sowie anteilige Gewinne aus Unternehmensverkäufen.
3. Die neue Ausrichtung auf zukunftsträchtigere Branchen wie Telekommunikation, Software und Medizintechnik bietet nach dem Sektor-Einbruch größere Chancen.
4. Attraktive Dividendenausschüttungen gehören zur Philosophie und stellen eine interessante Ergänzung zum Kurssteigerungspotenzial dar.

Disclaimer: Habe die DBAG auf meiner beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.