Kissigs Aktien Report: Zinsfreude treibt Deutsche Bank und Commerzbank an. Echt jetzt?

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tage später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 74 vom 04.02.2022

Zinsfreude treibt Deutsche Bank und Commerzbank an. Echt jetzt?

Es passiert wirklich: Die Notenbanken werden die Zinsen erhöhen! Das haben sie zuletzt im Jahr 2018 versucht und den Versuch dann wieder abbrechen müssen, nachdem die Börsen kräftig auf Tauchstation gegangen waren.

Im Frühjahr 2022 stellt sich die Lage etwas anders dar. Die Notenbanken haben die Zinsen nicht nur ins negative Terrain gedrückt, sondern darüber hinaus die Wirtschaft und die Märkte mit Geld geradezu geflutet. Alles für den guten Zweck, während der Corona-Pandemie eine finanzielle Unterversorgung der Wirtschaft zu vermeiden, die während der Finanzkrise spätestens nach der Lehmann-Pleite weltweit zu Banken- und Unternehmensschieflagen geführt hat. Und woran insbesondere die europäischen Staatshaushalte und auch die Bankbilanzen noch heute leiden. Ganz anders als ihre US-Konkurrenten.

Die Bank of England hat bereits zwei Zinsschritte hinter sich, Fed-Chef Jerome Powell gab sich zuletzt "hawkisher" steht für eine wirtschaftliche Situation, in der höhere Zinssätze erwartet werden. Dem zugrunde liegt die Annahme, dass eine Erhöhung der Inflation sich negativ auf die Wirtschaft auswirkt. Ein Befürworter hawkisher Politik ist an höheren Zinssätzen interessiert, um die negativen Auswirkungen von Inflation abzumildern). Einige Marktbeobachter bringen deshalb bereits sieben statt drei Zinsanhebungen für 2022 ins Gespräch und Hedgefonds-Manager Bill Ackman verkündet sogar, er glaube an einen starken Auftakt, einen Schock, mit einer Zinsanhebung um 0,5% anstelle der erwarteten 0,25%.

Und auch die EZB, die bisher immer bemüht gelassen erklärte, in 2022 werde es keine Zinserhöhungen in der Eurozone geben, klingt inzwischen weiniger überzeugt. Zumindest hat Christine Lagarde steigende Zinsen in 2022 nicht mehr ausgeschlossen.

Inflation! Inflation? Inflation!

Hintergrund der Zinsspekulationen ist vor allem die Inflationsrate. Sie ist deutlich über die Wunschrate von 2% hinausgeschossen und hat sich dort energisch festgezeckt. Anfangs sah es noch so aus, als wäre sie nur ein vorübergehendes Ärgernis, aber diese vorübergehende Phase hält nun schon viele Monate lang an. Beinahe ein Jahr. Die starke Erholung nach dem Coronaeinbruch ist ein Grund, die weltweiten Störungen in den Lieferketten und fehlenden Transportkapazitäten eine andere. Hieraus ergeben sich für die fehlenden Materialien starke Preisanstiege und in der zweiten Jahreshälfte 2021 kamen noch die vor allem in Europa enorm gestiegenen Energiepreise hinzu. Öl kletterte die letzten Tage auf ein Siebenjahreshoch und schnuppert bereits an der Marke von 100 Dollar.

Das alles treibt die Inflation und die Notenbanken sind - auch – für die Bekämpfung der Inflation zuständig. Daher mehren sich die Stimmen, auch in ihren Reihen, endlich die Zinsen anzuheben und die Liquiditätsversorgung zu reduzieren. Letzteres geschieht bereits, denn die Anleihekäufe der Fed laufen demnächst aus. Und da die Anleihen von den Emittenten, je nach Laufzeit, zurückgezahlt werden, reduziert sich der Anleihebestand der Fed mit der Zeit und reduziert ihre Bilanzsumme. Und damit steht dem Markt weniger Geld zur Verfügung.

Doch neben der Inflation schaut die Fed auch auf die Entwicklung des US-Arbeitsmarkts und auf die Konjunktur. Und auf den Aktienmarkt. Dieser hat in den USA eine viel größere Bedeutung als in Europa, weil die Amerikaner ihre Altersversorgung vor allem über Aktieninvestments organisieren anstelle der staatlichen Rentensysteme, die in Europa vorherrschen.

Zinsschritte der Notenbank entwickeln in der Regel erst nach 18 Monaten Wirkung in der Realwirtschaft. Zumeist läuft die Notenbank der Entwicklung hinterher. Sie reagiert erst dann, wenn eine Entwicklung schon längst Fahrt aufgenommen hat und ihre Maßnahmen zeigen dann auch noch erst viel später Wirkung. Ihr steuernder Einfluss wird daher ziemlich überschätzt (von der Notenbank selbst und der Politik).

Steigen die Zinsen wirklich?

Alleine der Gedanke, die Notenbank könnte an der Zinsschraube drehen, erzeugt Wirkung. Die Märkte steigen oder fallen, je nachdem. So lief es auch dieses Mal, denn die Anleiherenditen schossen in den letzten Wochen deutlich nach oben. Andererseits haben sie sich auch schon wieder beruhigt, was seitens des Marktes eher Gelassenheit signalisiert. Und nicht die Erwartung, dass die Fed härter und öfter "zuschlagen" wird, als bisher angenommen. Und vielleicht sogar schon nach kurzer Zeit die Rolle rückwärts wagen muss.

Denn die Konjunktur ist gegen Ende des Jahres eingeknickt. In den USA ist der Arbeitsmarkt weiterhin ziemlich leergefegt, in Europa herrscht Jobtristesse. Vor allem in den südlichen Ländern ist die Jugendarbeitslosigkeit weiterhin sehr hoch.

Inflation belastet vor allem die Armen und Einkommensschwachen. Für sie stellen Preiserhöhungen bei den Dingen des täglichen Bedarfs echte Verluste an Lebensqualität dar. Die Stimulusschecks der US-Regierung sind verbraucht, nun sind hohe Heizkosten zu bezahlen und teilweise deutliche Steigerungen bei den Lebensmitteln. Das belastet dann die Konsummöglichkeiten und am Konsum der Privatleute hängt die US-Wirtschaft besonders stark.

Des Weiteren zeichnet sich seit einigen Wochen Entspannung ab im Bereich der Lieferengpässe. Es werden wieder mehr Schiffe an den Containerterminals abgefertigt und die Produktion fehlender Teile wird sukzessive hochgefahren. Und auch die hohen Energiepreise dürften bald wieder zurückgehen – alles Faktoren, die die Inflation bremsen dürften. Wodurch sich der Druck auf die Notenbanken, die Zinssätze anzuheben, verringern wird.

Gut möglich also, dass nach den ersten ein, zwei Zinsanhebungen keine weiteren mehr folgen werden.

Das wäre für den Aktienmarkt positiv, denn damit würden Zinspapiere mit mageren Zinsen von unter 2% kaum zu einer echten Anlagealternative. Und auch die zuletzt heftig unter Druck geratenen Wachstumsunternehmen könnten etwas aufatmen, weil ohne weiter steigende Zinsen ihre zukünftigen Gewinne nicht weiter entwertet würden und damit ihre heutigen abgezinsten Bewertungen wieder "Spielraum" bekämen.

Die Banken

Die Banken sind zwar zumeist auch Aktienwerte, aber für sie wirkt sich das Zinsniveau noch auf einer ganz anderen Ebene aus. Denn sie vergeben Kredite und die Zinsen sind hierbei ein enormer Hebel. Ob die Deutsche Bank 1% oder 2% für einen Kredit über 100.000 Euro bekommt, wirkt sich erheblich auf ihr Zinsergebnis aus.

Nun verleihen Banken ja nicht nur ihr eigenes Geld und das Geld, das sie von Sparern überlassen bekommen, sondern sie holen sich auch weiteres Fremdkapital am Interbankenmarkt, von den Zentralbanken oder durch die Ausgabe von Anleihen und Schuldverschreibungen. Je höher das Zinsniveau, desto höher auch ihre eigenen Zinsaufwendungen. Und doch ist dies kein Nullsummenspiel für die Banken. Sie verdienen an der Zinsmarge und die hat sich über Jahre stetig verringert. Auch deshalb versuchen die Banken, sich neue Erlösquellen zu erschließen. Die Wiedereinführung von Kontoführungsgebühren ist dabei nur eine ihrer Maßnahmen.

Erst in jüngster Zeit weiten sich die Zinsmargen wieder aus und bei einem steigenden Zinsniveau dürfte dieser Trend sich noch einige Zeit fortsetzen. Vielleicht gelingt es den Banken sogar, zu ihrer historischen Zinsmarge von 2% zurück kehren zu können.

Die deutschen Banken

Die deutschen Banken sind seit jeher im internationalen Vergleich sehr kreditlastig aufgestellt. Das bedeutet, dass ein Großteil ihres Geschäfts aus Ratenkrediten, Autofinanzierungen und vor allem Immobilienkrediten besteht. US-Banken haben einen deutlich größeren Schwerpunkt im Kapitalmarktgeschäft, das zwar stärker schwankt, aber auch deutlich lukrativer ist.

Dem entsprechend wirken sich Zinsänderungen bei den deutschen Banken auch wesentlich stärker auf die Geschäfte aus als bei ihren US-Pendants. Für die Sparkassen und die Genossenschaftsbanken trifft dies noch einmal stärker zu als auf die deutschen Großbanken.

In einem für Technologiewerte ruppigen Börsenjahr 2021 konnten sich die Aktien von Deutscher Bank und Commerzbank sehr gut schlagen und deutlich zulegen. Diese Outperformance beschleunigte sich seit Anfang 2022 sogar noch weiter.

Commerzbank

Der Aktienkurs der Commerzbank legte 2021 von 5 auf 8 Euro zu. Bezogen auf den Coronatiefstand im März 2020 bei 3 Euro ist der Zuwachs sogar noch beeindruckender. Das Fünfjahreshoch lag Anfang 2018 allerdings auch schon mal bei knapp 12 Euro und vor der Finanzkrise 2008/09 wurden auch deutlich über 200 Euro für eine Commerzbank-Aktie bezahlt. Auf dem Höchststand im März 2000 lag der Kurs sogar bei knapp 265 Euro.

Davon ist die Commerzbank weit entfernt. Sie besteht heute zwar aus den fusionierten Banken Commerzbank und Dresdner Bank, aber deren ehemals starkes Filialgeschäft, das als Vertriebskanal für Finanzprodukte so enorme Bedeutung hatte und einen Wettbewerbsvorteil darstellte, ist in Zeiten der Direktbanken, Fintechs und Neobroker, des Home-Banking und der Finanz-Apps zu einer Kostenfalle verkommen. Die starken Gewerkschaften machen den nötigen Strukturwandel auch nicht einfacher.

Größter Anteilseigner an der Commerzbank ist der Bund. Dies resultiert aus staatlichen Stützungsmaßnahmen aus der Finanzkrise. Der bisherige zweitgrößte Aktionär war der US-Hedge Fonds Cerberus und es war längere Zeit spekuliert worden, dass die Amerikaner dem Bund dessen Anteil abkaufen wollen. Doch es kam anders, denn Cerberus reduzierte seinen Anteil im Januar und hält nun sogar unter 3% der CoBa-Aktien. Damit fuhr man einen ordentlichen Verlust ein. Für den restlichen Anteil verpflichtete sich Cerberus zu einer Stillhaltefrist von 45 Tagen. Gut möglich also, dass bereits Anfang März der Komplettausstieg bekanntgegeben wird.

Angesichts der sich aufhellenden Perspektiven gerade im deutschen Kreditmarkt kommt dieser Schritt von Cerberus doch eher überraschend. Möglicherweise trauen die Amerikaner der neuen Zinshoffnung und damit einhergehenden weiteren Kurssteigerungen nicht oder sie haben einfach andere Pläne für ihr Geld.

Rückstellungen für die mBank

Einer der früheren Hoffnungsträger der CoBa war ihre polnische Tochter mBank. Man hatte dann vor einigen Jahren versucht, sie zu verkaufen, um Schulden abzubauen. Doch es fand sich kein Käufer für den ambitionierten Preis.

Inzwischen ist die mBank zum Sorgenkind geworden. Zuletzt musste die Commerzbank in Polen wegen Fremdwährungskrediten umgerechnet weitere 436 Mio. Euro zurückstellen. Die mBank musste bezüglich der auf Fremdwährungen indexierten Kreditverträge für das vierte Quartal Rückstellungen bilden und das belastete auch das operative Ergebnis des vierten Quartals des Commerzbank-Konzerns. Die Commerzbank erwartet dennoch ein "positives Konzernergebnis" für das Geschäftsjahr 2021.

Ständige Belastungen

Die Probleme der mBank sind nur exemplarisch für die Situation der Commerzbank. Seit vielen Jahren befindet sie sich im Dauerumbruch, es wechseln die Vorstandsvorsitzenden und die Strategien. Bleiben tun die Probleme, denn die rühren vor allem aus der hohen Filialdichte her, den damit einhergehenden hohen Personalkosten und immer neuen Umstrukturierungen, die Abfindungen, Abschreibungen und Einmalaufwendungen mit sich bringen.

Es ist offensichtlich, dass es in Europa zu Bankenfusionen kommen muss, auch zu länderübergreifenden. Deutschland ist hier bisher sehr sperrig. Das weltweit einzigartige 3-Säulen-Modell aus öffentlich-rechtlichen Sparkassen, Genossenschaftsbanken und Privatbanken wird vehement verteidigt. Der Marktanteil der Sparkassen samt Landesbanken, Genossenschaftsbanken und Banken mit Förder- oder Unterstützungsaufgaben an der gesamten Bilanzsumme der deutschen Bankenbranche lag im Juli 2021 bei zusammen knapp 52%. Mit anderen Worten: Mehr als die Hälfte des deutschen Bankenmarktes steht also für ausländische Investoren per se nicht offen. Es ist daher leider davon auszugehen, dass die deutschen Banken nicht zu den aktiven Konsolidierern gehören werden, sondern eher am Ende der Fusionswelle versuchen müssen, noch irgendwo mit unterschlüpfen zu können. Die Marschroute haben dann längst andere festgelegt.

Dabei könnte gerade die Commerzbank durchaus Interesse ausländischer Investoren wecken. Denn mit dem Aktienpaket des Bundes käme ein Interessent schnell auf eine signifikante Anteilsgröße. Doch der Bund liegt mit seinem Aktienpaket noch deutlich im Minus und müsste bei einem Verkauf unterhalb des Einstandskurses eine milliardenschwere Abschreibung im Bundeshaushalt verkraften. Und eingestehen müssen, dass er als Investor mal wieder versagt hat, während in den USA die Staatshilfen mit fetten Gewinnen an den Staatshaushalt zurückgeflossen sind.

 

Deutsche Bank

Deutschlands Bankenprimus hat ganz ähnliche und auch ganz andere Probleme als die Commerzbank. Unter dem später ermordeten Vorstandschef Alfred Herrhausen wagte die Bank den Einstieg ins Investmentbanking. Man kaufte vor allem in den USA einige Broker und Vermögensverwalter auf, auch den Bankers Trust mit einem schon damals eher angeschlagenen Ruf. Bis zur Finanzkrise warf das Investmentbanking viel Geld ab, allerdings sorgten die fetten Boni für die US-Deutschbanker und ihre Kollegen in London in den deutschen Bankentürmen für großen Frust. Die Unterschiede in der Bezahlung waren dank der Boni gewaltig. Jedenfalls wenn die Börsen liefen. Herrschte dort Baisse, mussten alle gemeinsam sparen.

Unter dem Schweizer Bankenchef Josef Ackermann wurde der Trend in Richtung Investmentbanking noch verschärft. Dann folgte der kolossale Absturz während der Finanzkrise, als sich herausstellte, dass die Deutsche Bank viele der „toxischen“ Wertpapiere im Bestand hatte und sich mit dem Verkauf dieser "Schrottanleihen" eine goldene Nase verdient hatte. Klagen, Rückforderungsansprüche und milliardenschwere Strafzahlungen waren die Folge.

Ackermanns Nachfolger wurde ausgerechnet Anshu Jain, der in den USA für viele dieser Produkte zuständig war und auch dafür sorgte, dass die Deutsche Bank dort reihenweise säumige Schuldner aus ihren Häusern warf, die danach leer standen und verfielen.

Unter diesem schlechten Image leidet die Bank noch heute. Auch sie hat inzwischen einige Chefwechsel hinter sich gebracht und gibt alle paar Jahre eine neue Strategie aus. Aus dem Investmentbanking hat man sich weitgehend zurückgezogen. Zu einer Zeit, als die US-Banken in diesem Bereich gerade wieder anfingen, viel Geld zu verdienen. Einzelne US-Banken machen in einem Quartal mehr Gewinn als die Deutsche Bank auf die Börsenwaagschale bringt.

Der Kursverlauf ist nicht ganz so katastrophal wie der bei der Commerzbank. Aber auch grottenschlecht. 2007 lag das Hoch bei gut 91 Euro, das Tief im Corona-März 2020 bei unter 5 Euro. Aktuell sind es 13,50 Euro.

Cerberus-Exit

Auch an der Deutschen Bank ist Cerberus beteiligt. Und auch hier hat man Mitte Januar rund ein Drittel seiner Position verkauft und hält nun noch 2% der Anteile mit dem Versprechen, diese nicht vor März zu veräußern. Auch mit dieser Position hat Cerberus viel Geld verloren und über die Motive für den Ausstieg zur jetzigen Zeit herrschen die gleichen Fragezeichen wie beim Commerzbank-Abschied.

 

Ausblick

Die Zinswende bringt Entlastung für die beiden größten deutschen börsennotierten Banken und den Finanzsektor insgesamt mit sich. Davon profitieren auch die Kurse.

Allerdings darf man nicht vergessen, dass die Banken in einem sehr stark regulierten Markt aktiv sind. Die Einlagenpolitik der EZB wirkt sich noch stärker als ihre Zinspolitik aus, weitere internationale Verschärfungen über Basel II hinaus könnten weitere Kosten mit sich bringen.

Eine solche Kostenexplosion stellt sich gerade ein. Die Bundesbank warnt seit Jahren vor einem überhitzten Immobilienmarkt in Deutschland und befürchtet bei einem deutlichen Markteinbruch entsprechend hohe Kreditausfälle, die auch die Bankbilanzen treffen würden. Daher möchte sie von den deutschen Banken eine höhere Risikovorsorge sehen, höhere Kapitalpuffer.

BaFin langt voll zu

Die BaFin hatte vor einigen Jahren bereits einen „antizyklischen Kapitalpuffer“ von 0,25% der risikogewichteten Aktiva auf inländische Risikopositionen eingeführt. Dann kam Corona und zur Unterstützung des Bankensektors senkte die BaFin den Kapitalpuffer auf 0%.

Nun wurde er wieder eingeführt um muss bis Februar 2023 von den Banken bestückt werden. Aber nicht etwa die bekannten 0,25%, sondern mit 0,75% gleich das Dreifache. Doch damit nicht genug. Zusätzlich wurde ein „sektoraler Systemrisikopuffer“ von 2% der risikogewichteten Aktiva auf mit Wohnimmobilien besicherte Kredite eingeführt.

Um wie viel Geld es wirklich geht, hat Finanz-Szene.de mal aufgedröselt (https://finanz-szene.de/banking/unser-faq-zum-22-mrd-euro-hammer-der-bafin/). Der pauschale antizyklische Kapitalpuffer erhöht die Kapitalanforderungen um 17 Mrd. Euro. Bei dem auf Immobilienkrediten basierenden sektoralen Risikopuffer geht es um weitere 5 Mrd. Euro. Finanz-Szene.de erläutert, diese zusammen 22 Mrd. Euro seien mehr, als Banken „im bislang besten Jahr der jüngeren Vergangenheit (2017) an Überschuss erwirtschaftet haben“ – das waren seinerzeit 19,9 Mrd. Euro. Im ersten Coronajahr 2020 lag der Überschuss bei 5,9 Mrd. Euro.

"Jeder hat einen Plan - bis er einen Schlag ins Gesicht bekommt."

(Mike Tyson)

Das ist schon ein Hammer. Diese 22 Mrd. Euro fehlen den Banken, sie können sie weder zur Ausweitung ihrer Geschäfte nutzen noch für Aktienrückkäufe oder Dividendenausschüttungen. Sie werden also das 2022er Ergebnis belasten, aber auch das Business. Denn die deutschen Banken setzen nach wie vor hauptsächlich auf eine Ausweitung ihres Kreditgeschäfts, um ihre Erträge zu steigern. Und genau hierfür fällt künftig ja der "sektorale Systemrisikopuffer" an und wirkt sich entsprechend negativ auf die Zinsmargen aus. Die wiederum der Treiber für die Gewinne und für die Aktienkurse der deutschen Banken sind.

Mein Fazit

Die Zinswende verbessert die Aussichten für die Finanzbranche und für die Banken speziell. Dem stehen große und anhaltende Belastungen aus der nötigen Umstrukturierung gegenüber und es drohen weitere regulatorische Eingriffe und Erschwernisse. Den nötigen Konzentrationsprozess in der europäischen Bankenlandschaft dürften die deutschen Kredithäuser kaum aktiv mitgestalten können. Vielmehr besteht die Gefahr, dass sie am Ende als fünftes Rad am Wagen zum Mitläufer werden, aber dann entsprechend wenig zu sagen und mitzugestalten haben.

Kurzfristig dürften die Aktienkurse weiter auf Erholungskurs bleiben. Zu groß ist die Erleichterung nach den vielen Jahren des Abschwungs. Anleger sollten die Gefahren und Stolpersteine aber im Hinterkopf behalten, um nicht am Ende bös überrascht zu werden.

Ich setze ja im Finanzsektor bevorzugt auf die großen internationalen Alternativen Asset Manager wie Blackstone, KKR und Apollo Global Management. Diese werden immer mehr zu direkten Wettbewerbern der Banken, da sie ebenfalls zunehmend im Kreditgeschäft tätig sind. Sie finanzieren Immobilien und Unternehmen – aber sie unterliegen nicht der staatlichen Bankenaufsicht und müssen keine der Eigenkapitalvorschriften erfüllen, die den Banken so zusetzen. Eigentlich ein Kampf mit ungleichen Waffen. Und wenn die Banken profitieren, profitieren auch die Alternativen Asset Manager. Die Zinswende haucht dem ganzen Finanzsektor zusätzliche Energie ein…

Disclaimer: Habe Apollo Global Management, Blackstone, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.