Kissigs Aktien Report: Berkshire Hathaway und seine (noch) unbeachteten Fintech-Deals

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tage später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 66 vom 10.11.2021

Berkshire Hathaway und seine (noch) unbeachteten Fintech-Deals

Warren Buffett ist der beste Investor aller Zeiten. Punkt. Niemand sonst hat über einen so langen Zeitraum hinweg so hohe und konstante Renditen eingefahren. Buffett gelingt dies seit rund 70 Jahren, davon gut 55 Jahre an der Spitze von Berkshire Hathaway. George Soros liegt auf Sicht von 40 Jahren noch vor Buffett, alle anderen Starinvestoren können ihre hohe Performance meist nur über deutlich geringere Zeiträume aufrechterhalten.

Auch deshalb wird Buffett seit Jahrzehnten totgeschrieben und sein Investmentstil von jeder Generation von neuen aufstrebenden Börsenprofis als veraltet hingestellt – zum Vergleich werden immer jene Börsengurus herangezogen, die gerade ihre Erfolgswelle reiten. Sie alle kommen und gehen, Warren Buffett ist immer noch da.

Dabei hat Buffett nicht immer einem Investmentstil die Treue gehalten, sondern über die Jahre sein Anlageverhalten angepasst. Investieren ist ein Lernprozess, auch für einen Lehrmeister wie Warren Buffett.

Sein erster Lehrmeister war Benjamin Graham, der ihm das Value Investing nahebrachte, den Unterschied zwischen Preis (Kurs) einer Aktie und ihrem Wert. Graham stellte Buffett auch "Mr. Market" vor, den Buffett seitdem ignoriert. Richtig so!

Später lernte Buffett dann Charlie Munger kennen, der ihn davon überzeugte, nicht so sehr auf den Buchwert und die Differenz zum Kurs zu schauen, sondern viel mehr auf die Qualität des Geschäftsmodells eines Unternehmens und auf sein Management. Buffett war schnell überzeugt und aus dem Value Investoren wurde ein Quality Investor. "Good business, good management, good price", das sind seither die Anlagekriterien, mehr braucht es nicht…

Burggraben und Preissetzungsmacht

Ein wesentliches Element des Quality Investings ist der ökonomische Burggraben (Moat). Dies sind Markteintrittshürden für Wettbewerber, also Wettbewerbsvorteile von Marken und Produkten von Unternehmen, die ihren Markt beherrschen und die somit die Preissetzungsmacht haben.

"Der Schlüssel zum erfolgreichen Investieren liegt nicht in der Frage, wie sehr eine Industrie die Gesellschaft beeinflusst oder ob sie wachsen wird, sondern darin, herauszufinden ob ein bestimmtes Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil hat, und wenn ja, wie lange dieser anhalten wird."
(Warren Buffett)

Unternehmen mit diesen Eigenschaften haben den großen Vorteil, dass ihre Produkte nicht einfach kopiert werden, dass Wettbewerber mit aggressiven Preissenkungen ihnen nicht einfach Marktanteile abnehmen können. Im Gegenteil: Burggraben-Unternehmen können in schwierigem wirtschaftlichen Umfeld sogar ihre Preise erhöhen, ohne dass sie hierdurch Kunden verlieren. Weil sie eine Marke sind, die Marktmacht haben, ein Standing, weil sie ein Lebensgefühl vermitteln, dass den Kunden mehr bietet als ein Schnäppchenerlebnis in ihrer "Geiz-ist-geil-Mentalität".

Derartige wirtschaftliche Trutzburgen sind Unternehmen, deren Produkte oder Dienstleistungen

• in den Augen der Verbraucher konkurrenz- und alternativlos sind,
• benötigt und gewünscht werden,
• nicht übermäßig kapitalintensiv sind,
• nicht staatlich beaufsichtigt werden.

Ökonomische Burggräben können in vielen Formen auftreten; die vier gängigsten sind:

• Preissetzungsmacht
  Hierunter fallen immaterielle Werte, wie z.B. Marken, Patente, Eintrittsbarrieren aufgrund staatlicher Regulierung und/oder Vorschriften. So kann Apple wegen seines Markenwerts für seine Produkte viel höhere Preise verlangen, oder Pharmaunternehmen genießen Schutz durch Patente auf ihre Wirkstoffe und extrem hohe Eintrittsbarrieren durch die staatlichen Zulassungsvorschriften.
   
• Niedrige Produktionskosten
  Kann ein Unternehmen Produkte oder Dienstleistungen von gleicher oder besserer Qualität zu einem konstant niedrigeren Preis anbieten, ist es für Wettbewerber schwer, in den Markt einzudringen und Konsumenten von den eigenen Produkten zu überzeugen. Hohe Stückzahlen ermöglichen Mengenrabatte und hohe Einkaufszahlen niedrigere Preise. So haben sich Supermärkte wie Walmart gegen Tante Emma-Läden durchgesetzt und so punktet Amazon in vielen Märkten (Jeff Bezos Credo lautet: "Deine Marge ist meine Chance").
   
• Hohe Wechselkosten
  Wenn der Wechsel zu einem Wettbewerber hohe Kosten und/oder hohen Aufwand bedeutet, bindet dies Kunden an den Anbieter. Auch hier sei exemplarisch Apple genannt, hinter deren Produkten ein abgeschottetes Ökosystem steht. Wer mit seinem Smartphone, Tablet oder Computer zu einem anderen Anbieter wechselt, verliert den Zugang zu diesem Ökosystem; ggf. auch erworbene Inhalte, wie Musik, eBooks, gestreamte Filme.
   
• Netzwerkeffekte
  Mit jedem weiteren Nutzer einer Dienstleistung oder eines Produkts werden diese wertvoller, da sich ihr Nutzen erhöht. Wie bei den sozialen Netzwerken Facebook oder Twitter, die interessanter werden, je mehr Menschen sich dort aktiv tummeln. Umgekehrt verleitet die hohe Zahl an aktiven Bekannten dazu, dem Netzwerk treu zu bleiben, weil man sich ohne dieses ggf. isoliert/ abgeschnitten fühlt.
   

Burggräben versanden

Das Problem mit solchen Burggräben ist, dass sie nicht von Bestand sind. Sie versanden und werden damit überwindlich. Unternehmen, die ihren ökonomischen Burggraben nicht ständig in Schuss halten, verlieren diesen mit der Zeit.

Auf der anderen Seite kann ein solcher Burggraben ein Unternehmen auch zu selbstsicher und überheblich werden lassen. Die Zeiten ändern sich und auch das beste Unternehmen muss sich anpassen und weiterentwickeln, um nicht abgehängt zu werden.

Sears war einmal das wertvollste Unternehmen der Welt. Heute ist es pleite. General Electric war einmal das wertvollste Unternehmen der Welt. Es ist zwar nicht pleite, stand aber kurz davor und bastelt seit Jahren an einem Comeback. Nokia dominierte die Welt der Handys und verpasste den Siegeszug der Smartphones. Blackberry stieß Nokia vom Thron und wurde der unangefochtene Dominator der Smartphones – bis Apple das iPhone auf den Markt brachte und die Tasten-Blackberrys innerhalb von wenigen Jahren vollständig von Touchscreens verdrängt wurden – und BlackBerry mit ihnen.

"Es ist vermutlich ein natürlicher Teil des modernen Wirtschaftssystems, dass klassische Burggräben nicht mehr funktionieren."

(Charlie Munger)

Charlie Munger hat es erkannt: alte, funktionierende Burggräben bieten nicht mehr so lange Schutz wie früher. Das liegt daran, dass sich unsere Welt immer schneller verändert und neue Technologien in immer kürzerer Abfolge unser Leben umkrempeln. Der Wandel wird zur Konstante!

Verpennt Buffett den Trend der Zeit?

Buffett setzt seit Jahrzehnten auf starke Marken, auf solide Geschäftsmodelle. Auf Banken, auf Versicherungen, auf Konsumgüterhersteller. Technologiewerte mied er immer. Dann kaufte er sich bei IBM ein, das wurde zu einem wenig geglückten ersten Aufschlag. Der vermeintliche Burggraben von "Big Blue" entpuppte sich als wenig beständig, weil es überwiegend auf alte Industrien setzte.

Buffetts zweiter Aufschlag gelang besser – er kaufte Apple, als sich das Unternehmen von Technologieführer zum Konsumwert wandelte. Buffett kam, sah und stieg ganz groß ein. Er kaufte innerhalb weniger Monate so viele Apple-Aktien, dass er deren größter Aktionär wurde. Und es ist sein bestes Investment überhaupt, jedenfalls in absoluten Zahlen gesehen.

Später kaufte Buffett auch noch für eine Milliarde Dollar Amazon-Aktien und einige andere kleinere Softwarefirmen. Seine Kritiker, die ihm vorwerfen, hinter der Zeit zurückgeblieben zu sein, konnte er damit nicht überzeugen.

Richtig ist, dass Buffett nicht den neuen Trends hinterherläuft und dass er sich lieber auf das Bewährte und Bekannte verlässt. Wie alle alten Menschen, das ist unsere Natur. Ihn zeichnet jedoch aus, dass er sich überzeugen lässt. Wenn die Argumente gut sind und schlüssig, dann geht der 91-jährige Buffett auch neue Wege.

Frische Impulse

Solche frischen Impulse liefern immer öfter die Berkshire "Investment Leutnants" Ted Weschler und Todd Combs. Beide sind seit vielen Jahren bei Berkshire Hathaway und führen dort inzwischen eigenverantwortlich Portfolios im zweistelligen Milliardenbereich. Sie folgen den gleichen Grundprinzipien wie Buffett und Munger, sie setzen auf starke Geschäftsmodelle, herausragendes Management und auf günstige Einstiegskurse. Und alle Investmentideen werden im Berkshire-Führungskreis diskutiert.

Dabei ist insbesondere Ted Weschler kein ganz unbekannter, denn er managte seinen eigenen, äußerst erfolgreichen Hedgefonds, bevor er bei Berkshire Hathaway anheuerte. Er ersteigerte zweimal hintereinander Buffetts Wohltätigkeitsessen, um mit Buffett ins Gespräch zu kommen, und er beeindruckte Buffett so sehr, dass dieser ihm beim zweiten Mittagessen einen Job anbot. Und Weschler griff zu.

FinTech-Investments

In den letzten Jahren finden sich aber immer öfter Investments in Technologiewerte und aufstrebende Startups, die Weschlers und Combs Handschrift tragen. Wie das Engagement in Snowflake, ein cloudbasiertes SaaS-Unternehmen, aber auch die erfolgreichen Investments in einige Fintech-Unternehmen aus Brasilien und Indien.

Stone Pagamentos SA (StoneCo)

StoneCo ist ein brasilianisches Fintech-Unternehmen und offeriert in Südamerika digitale Zahlungslösungen für den Handel, sowohl online als auch mobil. Der Cloud-basierte Online-Zahlungsabwickler mit Sitz in Sao Paulo wurde erst 2012 gegründet und wächst seitdem mit atemberaubender Geschwindigkeit. StoneCo hat drei Hauptgeschäftsbereiche: es ist ein Zahlungsanbieter für kleine und mittlere Unternehmen (SMB), eine digitale Bank, die Kredite und Betriebskapitalfinanzierung anbietet, und seit der erfolgreichen Übernahme von Linx auch ein Anbieter von Leistungssoftware für den Einzelhandel.

Berkshire Hathaway stieg kurz vor dem IPO bei StoneCo ein und bezahlte für einen elfprozentigen Anteil rund 340 Millionen Dollar. Den Einstiegskurs von 24 Dollar ließ die Aktie schnell deutlich hinter sich, brach im Coronabsturz aber sogar unter diese Marke ein. Danach erfolgte ein ebenso schneller Rebound mit neuen Höchstmarken. Denn die Geschäfte liefen rund, Brasilien ist mit Bankfilialen und Bankdienstleistungen hoffnungslos unterversorgt und Finanzdienstleistungen übers Internet oder Smartphone erfahren deshalb enormen Zuspruch.

Doch zuletzt gab es viel Sand im Getriebe. Brasilien hat vor einiger Zeit ein neues landesweites Kreditregistrierungssystem eingeführt. Dieses versagte jedoch zunehmend aufgrund technischer Mängel und darüber hinaus haben einige Teilnehmer an dem System sich nicht an die neuen brasilianischen Regeln für Kreditsicherheiten und die Abrechnung von Geldern gehalten.

StoneCo baut seit etwa zwei Jahren sein Kreditgeschäft auf, indem es Kredite an seine kleinen und mittleren Geschäftskunden auf der Grundlage von deren Zahlungsumsätzen vergibt. Die hat StoneCo als Zahlungsabwickler hervorragend im Blick und damit auch das Risikomanagement. Amazon, PayPal und viele andere Handelsplätze bzw. Zahlungsabwickler agieren ganz ähnlich und nehmen damit den etablierten Banken mit ihren langwierigen und starren Bearbeitungs- und Bewilligungsverfahren beständig weitere Marktanteile ab.

Doch aufgrund der massiven Probleme des neuen landesweiten Kreditregistrierungssystems und daraus resultierender erhöhter Zahlungsausfälle und Kosten hat sich StoneCo dafür entschieden, die Ausgabe neuer Kredite für mindestens drei bis sechs Monate einzufrieren und die Vergabe erst wieder aufzunehmen, wenn die Probleme behoben sind.

Und als wäre das nicht schon belastend genug, gab es Ende Oktober eine Short-Attacke von Fraser Perrings Viceroy Research. Perring beruft sich auf eine FBI-Razzia in Florida bei PAX Global Technology, das sowohl PagSeguro als auch StoneCo für ihre POS-Terminals verwenden. Die Razzia stand dem Bericht zufolge angeblich im Zusammenhang mit Bedenken hinsichtlich der Cyber- und Datensicherheit.

Perring ist der Ansicht, dass PagSeguro im Zusammenhang mit diesen Problemen Gegenstand von behördlichen Maßnahmen und Untersuchungen sein könnte. PagSeguro erwiderte, man habe keine Vertragsbeziehung mit Pax Technology (China), jedoch eine kommerzielle Vereinbarung zum Kauf von POS-Geräten von Pax durch Transire Brazil, einem lokalen brasilianischen Mehrmarkenhersteller mit Rechten zum Import, zur Herstellung und Montage verschiedener POS-Geräteanbieter.

PagSeguro bezieht letztlich alle seine POS-Geräte von Pax Technology und wird diese nun alle austauschen (müssen). Neben dem erheblichen Imageschaden entsteht hierdurch natürlich auch ein großer Kostenaufwand. Das gleiche gilt, in abgeschwächter Form, auch für StoneCo. Denn StoneCo verwendet ebenfalls zu einem großen Teil POS-Systeme von Pax, wenn auch unter 50 Prozent.

Auch wenn es bisher keine Anzeichen für einen Missbrauch und Geldabflüsse von Kundenkonten/ -karten gibt, stehen die Unternehmen und ihre Aktienkurse kräftig unter Druck. Mitte Februar hatte der Kurs von StoneCo bei über 94 Dollar ein neues Allzeithoch markiert, aktuell notiert die Aktie unter 30 Dollar.

Buffett hat zwar sein 13F-Formular für das 3. Quartal noch nicht veröffentlicht, indem er seine Aktienpositionen per 30. September offenlegen muss, aber Berkshires Geschäftszahlen für das dritte Quartal werfen durchaus Fragen nach Berkshires StoneCo-Position auf. Berkshire reduzierte nämlich im 3. Quartal seine Aktienpositionen im Finanzsektor um 1,4 Milliarden Dollar, während der Aktienkurs von StoneCo zwischen dem 30.06. und dem 30.09. von 67 auf 34 Dollar fiel. Ob es sich hierbei um StoneCo handelt, werden wir erst in einigen Tagen erfahren (Anmerkung: Zum Ende des 3. Quartals hatte Buffett keine Veränderung an seiner StoneCo-Position vorgenommen).

Nu Holdings Ltd. (Nubank)

Nubank ist ein digitaler Bankdienstleister und die größte Fintech-Bank in Lateinamerika. Die Neobank arbeitet ausschließlich online ohne physisches Filialnetz. Sie hat ihren Hauptsitz in Brasilien und verfügt über Niederlassungen in Kolumbien, Argentinien und Mexiko.

Gegründet wurde das Unternehmen im Jahr 2013. Es begann mit dem Angebot einer gebührenfreien Kreditkarte, die über eine mobile App verwaltet wird. Im Laufe der Jahre ist die Nubank auf über 40 Millionen Kunden angewachsen. Zu ihren Produkten gehören ein kostenloses digitales Bankkonto, Kredit- und Debitkarten, Konsumentendarlehen, Peer-to-Peer-Geldtransfer, Business-Banking und Lebensversicherungen.

Nubank steuert nun auf ein IPO zu. In der Serie-G-Finanzierungsrunde hatte Nubank Anfang des Jahres 400 Millionen Dollar eingeworben und kürzlich noch einmal um weitere 750 Millionen Dollar nachgelegt. Zu den führenden Investoren dieser letzten Runde gehörte mit 500 Millionen Dollar Warren Buffetts Berkshire Hathaway. Insgesamt beläuft sich die Serie G-Finanzierung von Nubank auf 1,15 Milliarden Dollar und markierte damit die größte private Kapitalaufnahme eines Technologieunternehmens in Lateinamerika. Zu diesem Zeitpunkt soll Nubank mit etwa 30 Milliarden Dollar bewertet worden sein.

Nun hat Nubank am 27.10. seine Unterlagen bei der SEC eingereicht für seinen Börsengang in den USA. Die aktuelle Marktindexierung deutet auf eine IPO-Bewertung von rund 50 Milliarden Dollar hin, was Berkshires Anteil innerhalb weniger Monate um zwei Drittel in die Höhe katapultiert hätte.

Paytm

Ähnlich läuft es auch bei Berkshires Fintech-Investment in Indien. Paytm ist ein indisches Technologieunternehmen, das sich auf digitale Zahlungssysteme, E-Commerce und Finanzen spezialisiert hat und derzeit in 11 indischen Sprachen verfügbar ist. Paytm, das steht für "pay through mobile", bietet Online-Nutzungsmöglichkeiten wie das Aufladen von Mobiltelefonen, die Zahlung von Rechnungen für Versorgungsleistungen, die Buchung von Reisen, Filmen und Veranstaltungen sowie Zahlungen in Lebensmittelgeschäften, Obst- und Gemüseläden, Restaurants, Parkplätzen, Mautstellen, Apotheken und Bildungseinrichtungen mit dem Paytm-QR-Code. Paytm hatte Ende März einen Kundenstamm von über 333 Millionen und verfügt über 21 Millionen registrierte Händler. Es ist damit Indiens größte Zahlungsplattform mit einer der wertvollsten Marken in Indien.

Paytm befindet sich mitten im IPO-Prozess und konnte auf den letzten Metern noch Investoren anlocken. Der Börsengang von Paytm im Wert von 2,5 Milliarden Dollar wurde am letzten Tag des größten Aktienverkaufs in Indien vollständig gezeichnet, nach einem relativ langsamen Start, da Analysten Bedenken hinsichtlich der Rentabilität des Unternehmens geäußert hatten.

Paytm verzeichnete im Geschäftsjahr bis zum 31. März einen Umsatzrückgang von 10 Prozent auf umgerechnet 427 Millionen Dollar. Dies spiegelte einen 38-prozentigen Umsatzrückgang im Bereich E-Commerce und Cloud-Services wider, der das Umsatzwachstum von 24 Prozent im Bereich Zahlungs- und Finanzdienstleistungen mehr als auffraß. Eine starke Reduzierung der Marketing- und Werbeausgaben führte jedoch dazu, dass der Nachsteuerverlust von Paytm um 42 Prozent auf 228 Millionen Dollar schrumpfte.

Berkshire Hathaway hatte 2018 rund 300 Millionen Dollar in Paytm investiert bei einer damaligen Bewertung von rund 10 Milliarden Dollar. Berkshire hält 17 Millionen Aktien bzw. 2,8 Prozent. Doch wie die übrigen Großaktionäre auch hat Berkshire erklärt, zum Börsengang einen unbestimmten Teil seiner Aktien zu verkaufen. Die Hälfte aller angebotenen Aktien stammt vom größten Aktionär Ant Financial, die wiederum zur Alibaba Group gehören. Weitere Anteile stammen von Alibaba selbst, Elevation Capital, SoftBank Group und weiteren Anteilseignern.

Bei einer Finanzierungsrunde in 2019 wurde Paytm mit 16 Milliarden Dollar bewertet und würde beim IPO lediglich diese Bewertung erreicht, würde Berkshire beim IPO einen Gewinn für seine abgegebenen Anteile von 60 Prozent einfahren und darüber hinaus weiter an Paytm beteiligt bleiben. Gut möglich ist aber, dass die IPO-Bewertung für Paytm deutlich über dem 2019er Bewertungsansatz liegt. Konkretes erfahren wir bei der Handelsaufnahme in den nächsten Tagen.

Mein Fazit

Trotz aller Zweifel und berechtigter Kritik: Buffett hat sein Mojo nicht verloren, sein Investmentstil funktioniert tadellos. Nicht immer und in jeder Börsenlage und nicht zu jedem Zeitpunkt kann er jeden anderen "Starinvestor" outperformen, dazu ist Berkshire Hathaway auch schon viel zu groß und die Cashreserven von knapp 150 Milliarden Dollar begrenzen die Jagd auf Großwild, Elefanten und Mammuts.

Wer zuletzt auf Kryptowährungen gesetzt hat oder ausschließlich auf Technologieaktien, wie Cathie Wood, kann über die letzten Jahre eine bessere Performance als Buffet aufweisen. Das war Ende der 1990er Jahre aber auch so und Buffett wurde totgeschrieben. Dann platzte die Internetblase und die NASDAQ brach brachial ein. Die Aktien von Amazon, Microsoft, Apple, Cisco verloren an die 90 Prozent und viele andere Technologieunternehmen gingen Pleite. Berkshire stand diese Phase durch und erwirtschaftete solide Renditen.

Das bedeutet nicht, dass die Geschichte dieses Mal wieder so ausgehen wird. Es heißt nur, dass Buffett bisher immer stark abgeliefert hat und seine durchschnittliche Rendite von knapp unter 20 Prozent pro Jahr liegt deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von sieben bis neun Prozent, der mit Aktien zu erzielen ist. Aber eben auch deutlich unter der Performance, die Technologieaktien seit der Finanzkrise 2008/09 eingefahren haben.

"Wer ruhig schlafen will, kauft Anleihen. Wer gut essen will, kauft Aktien."

(André Kostolany)

Diese Aussage des Börsenaltmeisters klingt heute überholt angesichts von Null- und Minuszinsen. Die dahinterstehende Idee ist aber nach wie vor nicht überholt und in Abwandlung des Zitats könnte man es heute so formulieren: "Wer gut essen will, kauft Technologieaktien. Wer gut schlafen will, kauft Berkshire Hathaway". Denn auf Buffett ist und bleibt Verlass…

Disclaimer: Habe Amazon, Apple, Berkshire Hathaway, StoneCo auf meiner Beobachtungliste und/oder im Depot/Wiki.