Kissigs Aktien Report: Ist die Softbank Group die günstigste Tech-Aktie der Welt oder nur heiße Luft?

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Aktien Report vom 07.07.2021

Softbank Group - die günstigste Tech-Aktie der Welt oder nur heiße Luft?

Heute nehmen wir uns einen Spezialwert vor, die japanische Softbank Group. Das Unternehmen ist mal als Telekomunternehmen gestartet und hat sich dann zum Frühphaseninvestor weiterentwickelt. Heute ist es eine Venture Capital-Gesellschaft mit milliardenschweren Beteiligungen.

Die bekannteste – und größte – ist der chinesische Onlinegigant Alibaba, an der Softbank 26 Prozent hält. Allein diese Beteiligung ist momentan rund 125 Milliarden Euro wert, während die Softbank Group selbst nur mit 98 Milliarden Euro bewertet wird.

Und im Beteiligungsportfolio liegen noch viele weitere milliardenschwere Beteiligungen so dass beim Zusammenrechnen ein krasses Missverhältnis zutage tritt: der Wert aller Beteiligungen zusammen ist doppelt so hoch wie die aktuelle Börsenkapitalisierung!

Um es mit Warren Buffetts Worten zu sagen: Bei der Softbank Group kann man den Dollar für 50 Cents kaufen!

Und trotzdem ist der Aktienkurs seit Ende März, als er nach mehr als 20 Jahren endlich ein neues Allzeithoch markiert hatte, um satte 30 Prozent abgestürzt. Da fragt man sich: Wie passt das zusammen? Wie kann eine Aktie so dermaßen unterbewertet sein und trotzdem will sie keiner haben?

Es ist, wie es ist. Die Börse hat immer Recht, heißt es. Aber das ist natürlich falsch, denn "die Börse" ist die Summe aller Marktteilnehmer und die ändern ihre Meinung und ihre Einschätzung im Sekundentakt.

"Erfolgreiches Investieren bedeutet, dass alle Deiner Meinung sind... später."
(James Grant)

Und genau darauf will ich hinaus: die krasse Unterbewertung der Softbank-Aktie könnte eine Mega-Kaufchance sein. Bis zu ihrem fairen Wert bietet sie 100 Prozent Kurspotenzial.

Aber sie ist nur dann ein tolles Investment, wenn sie diesen enormen Abschlag auch wirklich abbaut. Und das ist kein Selbstgänger, denn es gibt natürlich Risiken und Nebenwirkungen, die einen Abschlag auf den Nettoinventarwert rechtfertigen. Aber einen so großen?

Um das herauszufinden, schauen wir uns das Unternehmen mal genauer an: seine Geschichte, sein Business und natürlich die Problemzonen.

Die Softbank-Geschichte

Gegründet wurde die Softbank Group von dem koreanisch-stämmigen Masayoshi Son, der bis heute auch als CEO agiert. Er ist einer der reichsten Asiaten und baut seine vormalige Telekom-Beteiligungsgesellschaft seit einigen Jahren zu einem Venture Capital-Powerhouse um.

Die Softbank Group ist eine der wenigen Überlebenden des Interhypes zur Jahrtausendwende. Damals waren Telekomfirmen total angesagt, weil das Internet und schnelle mobile Datennetze "das nächste große Ding" waren. Heute wissen wir, dass diese Einschätzung richtig war, das Internet hat unser Leben grundlegend verändert.

Doch was heute in der Rückschau als absehbare und folgerichtige Entwicklung aussieht, war damals alles andere als klar vorgegeben. Windows war das einzige und dominierende Betriebssystem, Apple war gerade erst der Pleite entronnen und viele unterschiedliche Suchmaschinen haben um Nutzer gekämpft.

Der große Unterschied zu heute war, dass vor 20 Jahren keine dieser Firmen Geld verdient hat. Im Gegenteil: sie haben so dermaßen viel Geld verbrannt, dass sie alle paar Monate frisches Kapital benötigten. Und als die Internetblase platzte und die Börsenkurse dramatisch einbrachen, bekamen sie kein frisches Geld mehr. Die Folge war, dass ein Großteil der aufstrebenden Internetunternehmen Pleite ging.

Am Aktienkurs der Softbank Group kann man diese Geschichte perfekt ablesen. Ein enormer Hype, der den unbekannten Masayoshi Son innerhalb weniger Monate unfassbar reich machte, um ihn dann in noch kürzerer Zeit in Insolvenznähe abstürzen zu lassen.

"Ich war mal der zweitreichste Mensch der Welt. Dann verlor ich 70 Milliarden Dollar."
(Masayoshi Son)

Und es hat 20 Jahre gebraucht, bis sich der Aktienkurs wieder soweit erholt hatte, dass er im Frühjahr 2021 mit einem neuen Allzeithoch die Kurse aus dem Jahr 2000 übertreffen konnte. Dabei ist das Unternehmen heute ein völlig anderes und viel wertvoller, als es vor 20 Jahren der Fall war. Nur bekam man die Aktie damals nicht zum halben Wert, sondern es wurden Mondpreise gezahlt, so viel Fantasie – und heiße Luft – steckte im Aktienkurs.

Und heute? Das ist die entscheidende Frage. Wieviel Substanz steckt wirklich in der Aktie und kann sie dieses Potenzial auch heben?

Das Business

Die Softbank Group ist in den vier Geschäftsbereichen Mobilfunk, Internet, Robotik und Energie tätig und unter dem Dach der Holding finden sich inzwischen mehr als 1.000 Tochtergesellschaften.

Keimzelle sind die Telekombeteiligungen, die aber in den letzten Jahren immer weiter abgebaut wurden.

Die bekannteste war der US-Mobilfunkanbieter Sprint. Dieser wurde im letzten Jahr an T-Mobile US verkauft, die US-Tochter der Deutschen Telekom. Anstelle der 100 Prozent an Sprint bekam Softbank Group einen Batzen Geld und einen Minderheitsanteil an T-Mobile US. Den hat man inzwischen weiter reduziert, so dass man noch gut 8,5 Prozent hält im Wert von rund 13 Milliarden Dollar. Und auch die will Softbank loswerden. Hier ist man insbesondere mit der Deutschen Telekom in fortgeschrittenen Verkaufsgesprächen.

In Japan war die Softbank Group an dem drittgrößten Telekomanbieter Softbank Corp. beteiligt. Zusätzlich gehörte Yahoo Japan zum Konzern. Yahoo Japan wurde Anfang des Jahres mit der Line Corp. fusioniert und an dessen neuen Mehrheitseigentümer Z Holdings hält Softbank Group knapp ein Drittel der Anteile. Und die Telekom-Tochter Softbank Corp. wird nun in dieses Geflecht eingebunden.

Für die Softbank Group haben diese Umstrukturierungen erhebliche positive Auswirkungen. Denn Telekomgesellschaften investieren enorm in neue Netze und weisen daher stets hohe Schulden auf. Solange Sprint, Yahoo Japan und Softbank Corp. vollständig oder mehrheitlich zur Softbank Group gehörten, wurden ihre Schulden und Vermögenswerte in der Softbank-Bilanz konsolidiert. Daher hatte die Softbank Group immer einen sehr hohen Verschuldungsgrad.

Nun sind die Unternehmen ausgegliedert und Softbank hält nur noch Anteile daran. Sie haben die Schulden mitgenommen und die Softbank-Bilanz wirkt nun viel schlanker und weitgehend schuldenbefreit. Allerdings scheinen das noch nicht alle Marktteilnehmer mitbekommen zu haben, denn die hohe Verschuldung von Softbank wird immer wieder als Negativmerkmal ins Feld geführt.

An dieser Entflechtung zeigt sich ein weiteres neues Merkmal der Softbank Group. Früher hat man direkt in Startups investiert, heute läuft das anders. Softbank hat mehrere Beteiligungsfonds aufgelegt, bei denen externe Investorengelder eingeworben wurden und an denen Softbank auch selbst beteiligt ist.

Der älteste und kleinste ist der Delta Funds, an dem Softbank selbst gut zwei Drittel hält. Mehr als zehnmal so groß ist der 2017 aufgelegte Softbank Vision Funds, der mit einem Volumen von 100 Milliarden Dollar an den Start ging. Softbank hält hieran 28 Prozent.

Der Fonds lief so erfolgreich, dass Softbank einen noch gewaltigeren Nachfolger plante, doch das Funding floppte. 2018 fielen die Aktienkurse vieler Wachstumsunternehmen und einer der Hauptinvestoren der Vision Funds ist das saudische Königshaus. Die Verwicklung des Kronprinzen in die Ermordung des Journalisten Jamal Kashoggi ließ viele potenzielle Investoren auf Abstand gehen.

Son ließ sich davon nicht abhalten. Er startete den Vision Funds 2 mit 10 Milliarden Dollar und ausschließlich mit Softbank-Kapital. Schwerpunkt des Fonds sind Fintechs und Künstliche Intelligenz. Inzwischen hat Softbank den Fonds auf 30 Milliarden Dollar aufgestockt, nimmt aber trotz vieler Anfragen keine externen Investoren auf. Dieses Fenster hat sich geschlossen.

Das Fondsmodell

Das Fondsmodell bietet zusätzliche Chancen, hat aber auch einen Nachteil. Da Softbank selbst nur 28 Prozent des Geldes aufgebracht hat, immerhin 28 Milliarden Dollar, stehen dem Unternehmen auch nur 28 Prozent der Gewinne zu. Auf der anderen Seite konnte Softbank seine Schlagkraft vervierfachen und so bei vielen Startups und Ventures in die vollen gehen. Andere Frühphaseninvestoren hatten da oft das Nachsehen, weil sie dieser geballten finanziellen Feuerkraft nicht gewachsen waren.

Das Fondsmodell erzeugt für Softbank aber nicht nur mögliche Gewinne beim Verkauf von Fondsbeteiligungen, sondern in der Zwischenzeit auch üppige Provisionen. Zum einen die Managementprovisionen für das Betreuen des Fonds. Die fließen regelmäßig und finanzieren den gesamten Verwaltungsapparat von Softbank Group. Und dann gibt es bei erfolgreichen Beteiligungsverkäufen Erfolgsprovisionen, die sich zu dem eigenen 25-prozentigen Anteil von Softbank am Fondsvermögen hinzugesellen.

So gesehen ist Softbank auch eine Art Asset Manager.

Neue Investments werden ausschließlich über die Vision Funds eingegangen. Aber im Altbestand der Softbank Group finden sich noch einige Perlen aus der Zeit, als man direkt investierte.

Ganz oben steht hier die 26-Prozent-Beteiligung an Alibaba, die ja rund 125 Milliarden Euro wert ist. Das sind rund 148 Milliarden Dollar. Dem steht das ursprüngliche Investment von Softbank gegenüber: im Jahr 2000 erwarb man 29,5 Prozent der Anteile und bezahlte dafür gerade einmal 18 Millionen Dollar. Eine Wahnsinnsrendite und eine visionäre Entscheidung von Masayoshi Son.

Und das war nicht einfach ein Glückstreffer, sondern Son war von der Präsentation des Alibaba-Gründers Jack Ma dermaßen überzeugt, dass er ein Fünftel seines zur Verfügung stehenden Kapitals in dieses unbekannte chinesische Online-Startup investierte.

Ein weiteres bekanntes Investment ist ARM. Der britische Chipdesigner schwimmt auf einer Erfolgswelle und gewinnt immer mehr namhafte Kunden. Darunter Apple und Microsoft, die sich dafür von Weltmarktführer Intel abgewandt haben.

ARM ist deshalb so interessant, weil Softbank das Unternehmen verkauft hat. Und zwar an Nvidia. Der Kauf zieht sich aufgrund noch ausstehender Kartellgenehmigungen immer noch hin, aber für Softbank hat sich das schon kräftig ausgezahlt. Die ursprünglich vereinbarten 40 Milliarden Dollar Kaufpreis werden in Nvidia-Aktien bezahlt. Und seit der Einigung ist deren Kurs von 480 auf 830 Dollar angestiegen, so dass Softbank statt 40 Milliarden Dollar nun Aktien im Wert von 65 Milliarden erhalten wird.

Eine deutlich kleinere Nummer ist der Asset Manager Fortress Investment Group LLC, den Softbank im Jahr 2017 für 3,3 Milliarden Dollar übernahm.

Mindestens ebenso interessant sind viele der Beteiligungen, die Softbank für seine Vision Funds eingegangen war. Davon sind eine ganze Reihe inzwischen verkauft worden oder gingen an die Börse.

Der Vision Funds hat frühzeitig in aufstrebende Unternehmen investiert: 

• an Uber hält man 9,84 Prozent,
• an Coupang 36,5 Prozent,
• an Doordash 18,7 Prozent,
• an Didi Global 21,5 Prozent,
• an Full Track Alliance 20 Prozent.

Hinzu kommen weitere ehemalige und aktuelle Beteiligungen, wie Slack, Flipkart, Nvivdia, WeWork, Auto1, GetYourGuide, Dingdong, Grab, Opendoor und die Tiktok-Mutter Bytedance.

All diese Beteiligungen wind werthaltig und als Softbank-Aktionär ist man zu 28 Prozent an ihnen beteiligt entsprechend von Softbanks Anteil am Vision Funds.

Risiken und Nebenwirkungen

Die Aktie ist also nachweislich stark unterbewertet. Aber vielleicht ja zu Recht?

Um das herauszufinden, schauen wir mal auf einige Flops. Ohne die geht es nicht, es gehört zur Natur der Sache, dass viele Startups scheitern und auf der Strecke bleiben. Es reicht aber vollkommen aus, wenn man bei einigen wenigen richtig liegt, weil diese dann die große Rendite einfahren. Wie Alibaba.

Zu den Flops von Softbank gehört ganz klar WeWork. Hier hat man einen zweistelligen Milliardenbetrag investiert, bevor das Unternehmen kurz vor dem Börsengang kollabierte. Softbank ist weiterhin der größte Anteilseigner und hat das Unternehmen finanziell neu aufgestellt. Ein neuer Börsengang wird angepeilt, aber die Bewertung ist inzwischen geerdet. Für Softbank bedeutete das im Jahr 2020 eine massive Abschreibung. Und es ist fraglich, ob sich das WeWork-Investment für Softbank jemals auszahlen wird.

Bei der Greensill Bank hat Softbank sogar seinen kompletten Einsatz verloren, denn das Bankhaus musste Konkurs anmelden.

Gewichtiger dürften aber die Erschütterungen sein, die momentan aus China um die Börsenwelt geschickt werden. Die USA und China befinden sich schon länger auf Konfrontationskurs. Das hat sich unter Donald Trump massiv verschärft und Joe Biden bleibt dieser Linie treu. Wenngleich Biden weniger poltert, aber in der Sache ist er ebenso hart.

Die USA suchen mit den Europäern den Schulterschluss gegen China. Und China ruft die Weltgemeinschaft zu einer Allianz gegen die USA auf. In dieser Lage kommen Unternehmen schnell in die Schusslinie.

Huawei geriet unter Donald Trump ins Fadenkreuz und hat sich bis heute nicht von den Spionageverdächtigungen und dem Bann aus westlichen Telekomnetzen erholt. Und die Tiktok-Mutter Bytedance sollte gezwungen werden, ihre amerikanischen Aktivitäten zu beenden oder aber zu verkaufen. Angeblich würde die Kommunistische Partei Chinas Zugriff auf die Nutzerdaten erhalten.

Die Chinesen haben den Spieß nun umgedreht und das Thema Datenschutz für sich entdeckt. Sie drangsalieren damit ihre eigenen Technologiegiganten wie Alibaba und Tencent, deren Aktienkurse darunter seit Monaten leiden.

Nun haben die Chinesen eine neue Eskalationsstufe erreicht. Denn sie nehmen gezielt chinesische Unternehmen ins Visier, die an einer US-Börse gelistet sind, anstatt in China oder Hong Kong.

Gerade erwischte es Didi Global, das "Uber Chinas". Der Börsengang in den USA war sehr erfolgreich, doch nur wenige Tage später hat die Pekinger Cyberspace-Aufsichtsbehörde die Löschung der Didi-App aus chinesischen AppStores angeordnet. Bei einer Untersuchung seien "schwerwiegende Verstöße" bei der Erhebung und Verwendung personenbezogener Daten durch Didi festgestellt worden.

Didi vermittelt in China rund 80 Prozent aller Ride-Hailing-Fahrten und das App-Verbot stellt eine große Gefahr für das Unternehmen dar. Zwar dürfen aktuell noch die bereits installierten Apps weitergenutzt werden, aber die Gewinnung neuer Kunden liegt auf Eis.

Dem entsprechend stürzte der Didi-Aktienkurs massiv ab und unterschritt auch den Emissionspreis deutlich. Softbanks Vision Funds hält 21,5 Prozent der Anteile und leidet daher mit.

Und hier zeichnet sich ein Muster ab, denn das chinesische Kabinett erklärte, China werde die Aufsicht über chinesische Firmen verstärken, die im Ausland börsennotiert sind.

Im Rahmen der neuen Maßnahmen wird China die Regulierung des grenzüberschreitenden Datenverkehrs und der Sicherheit verbessern, gegen illegale Aktivitäten auf dem Wertpapiermarkt vorgehen und betrügerische Wertpapieremissionen, Marktmanipulation und Insiderhandel bestrafen. China werde auch die Finanzierungsquellen für Wertpapierinvestitionen überprüfen und die Verschuldungsquote kontrollieren.

Die Botschaft an chinesische Unternehmen ist unmissverständlich: leg Dich nicht mit der Kommunistischen Partei an!

China ist keine Demokratie, sondern eine sozialistische Diktatur. Viele Jahre lang hat China Unternehmen vergleichsweise große Freiheiten geboten, damit sie zu global Playern heranwachsen können.

Und nun hat man Angst vor dem Geist, den man aus der Flasche gelassen hat. Denn die Unternehmen sind Kapitalisten, sie haben ein eigenes Selbstbewusstsein entwickelt und stellen die KP infrage. Das wird für die KP und ihren ultimativen Führungsanspruch zur Gefahr. Und so stutzt sie den Aufsteigern die Flügel.

Alibaba-Gründer Jack Ma erlebte das vor einem halben Jahr. Er hatte sich unmittelbar vor dem Börsengang von Alibabas Finanztochter Ant Group negativ über Chinas Führung und die angestaubte Bankwirtschaft geäußert und dann wurde die Ant Group über Nacht von den Regulierungsbehörden ins Kreuzfeuer genommen. Aus dem ehemaligen aufstrebenden Fintech wird nun zwangsweise eine klassische Bank – und Milliarden an Werten verpufften.

Alibaba ging 2007 an die Börse. 2014 gab man sein Listing in Hongkong wieder auf und wechselte komplett an die New York Stock Exchange. Erst 2019 im Zuge des UA-China-Handelskriegs erfolgte ein neuerliches Listing auch in Hongkong.

Und es trifft weitere Unternehmen, die kürzlich den Weg an eine US-Börse gegangen waren. So sind auch Full Truck Alliance und Kanzhun betroffen. An der Full Truck Alliance hält der Vision Fund 20 Prozent der Anteile.

Und im Mai berichtete Reuters, dass Peking die Audioplattform Ximalaya bedrängen würde, ihre Pläne für eine Börsennotierung in den USA fallen zu lassen. Stattdessen solle man sich für Hongkong entscheiden.

Wenn man diese Vorgänge zusammen mit den Kartellverfahren in den USA und Europa gegen führende Technologiefirmen bringt, bei denen es um das Sammeln und Auswerten von Kundendaten geht, kann man schon fast von einem aufziehenden Daten-Weltkrieg sprechen.

Die Staaten erkennen die große Bedeutung der Daten und wollen diese nicht mehr einfach nur privaten Unternehmen zur Profitmaximierung überlassen. Sondern sie haben ihr eigenes strategisches Interesse an den Daten ihrer Bürger entdeckt. Noch wichtiger, als selbst Zugriff auf diese Daten zu erhalten, ist ihnen, dass anderen Staaten dieser Zugriff verwehrt wird.

Das bedroht die Geschäftsmodelle vieler Firmen, die bisher weitgehend ohne Rücksicht und ohne Skrupel die Nutzerdaten erheben und ausbeuten konnten.

China legt seinen Unternehmen die Daumenschrauben an, damit sie von einem Listing an einer US-Börse Abstand nehmen. Das liegt auch an deren neuen Richtlinien, die vorschreiben, dass ausländische Firmen von US-Börsen verbannt werden, wenn sie drei Jahre infolge die dort geltenden Bilanzierungs- und Offenlegungspflichten nicht eingehalten haben.

Für die Unternehmen ergibt sich hieraus eine schwierige Lage. Chinesische Gesetze verbieten ihnen, bestimmte Daten an ausländische Behörden oder Unternehmen herauszugeben. Ohne diese Herausgabe könnten sie aber von den US-Börsen ausgeschlossen werden.

Dabei sind die US-Börsen seit langem die beliebteste Anlaufstelle für Wachstumsfirmen. Wegen des Prestiges eines US-Listings, aber vor allem wegen der hohen Liquidität und der höheren Bewertung, die Technologiefirmen aus US-Börsen zugebilligt werden.

Alleine im ersten Halbjahr 2021 gab es bisher 34 Listings chinesischer Firmen an US-Börsen und die spielten die Rekordsumme von 12,5 Milliarden Dollar ein.

Und damit wird es auch wieder für Softbank konkret.

Nicht nur, dass einige wertvolle Beteiligungen ins Fadenkreuz der chinesischen Behörden geraten sind und ihr Geschäftsmodell bedroht ist, sondern die weitere Eskalation in diesem "Krieg der Daten“" verschließt chinesischen Unternehmen den lukrativen Exit durch einen US-Börsengang. Und das reduziert natürlich auch die Aussichten für die vielen Startups im Portfolio der beiden Vision Funds.

Sekt oder Selters?

Bleibt am Ende die Frage, ob sich die Softbank-Aktie für Anleger lohnt.

Es gibt gute Gründe, weshalb der Kurs vom Hoch deutlich gefallen ist. Und auch nach 30 Prozent Kursverlust gibt es keine Garantie, dass der Kurs nicht noch weiter fallen kann.

Spöttisch könnte man es so formulieren: "Was ist eine Aktie, die um 95 Prozent gefallen ist? Eine Aktie, die sich nach 90 Prozent Kursverlust halbiert hat".

Der negative Einfluss der verstärkten Regulierung auf die Technologiefirmen ist nicht von der Hand zu weisen. Und wenn sich der Kurs von Softbank-Beteiligungen reduziert, fällt auch der Nettoinventarwert der Softbank-Aktie. Auf der anderen Seite beträgt der Abschlag 50 Prozent. Das ist eine sehr hohe Sicherheitsmarge. Und Softbank investiert viel Geld in viele neue Startups, hier reifen die neuen Einhörner heran.

Masayoshi Son prägt gerne das Bild von Softbank als der Gans, die goldene Eier legt. Das hat sie getan in den letzten Jahren. Auf der Hauptversammlung vor einigen Wochen sagte Son, Softbank sei heute weniger ein Venture Capitalist, sondern ein Vision Capitalist.

Softbank investiert in Visionen und in Visionäre. Im Jahr 2000 steckte Son ein Fünftel seines Kapitals in einen jungen Mann, der eine Vision hatte. Und dieser Jack Ma hat seine Vision Alibaba Wirklichkeit werden lassen.

Softbank investiert seit Jahren in viele neue Jack Mas. Von denen werden viele scheitern. Aber einige werden sich durchsetzen, allen Widrigkeiten zum Trotz. Damit Anleger mit der Softbank-Aktie außergewöhnliche Kursgewinne einfahren können, müsste nur ein einziges dieser vielen potenziellen goldenen Eier in den nächsten 20 Jahren eine ähnliche Rendite erzielt wie Sons Alibaba-Investment.

Mein Fazit

Mein Fazit ist daher eindeutig: für Anleger mit einem mittel- bis langfristigen Anlagehorizont, die sich der politischen Risiken in China bewusst sind und diese in Kauf zu nehmen bereit sind, bietet die Aktie der Softbank Group ein aussichtsreiches Chance-Risiko-Verhältnis. Man bekommt sie zum halben Preis mit der Aussicht, dass sich dieser Wertabschlag reduziert und der Wert selbst sich (wieder) erhöht.

Disclaimer: Habe Softbank Group auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.