Kissigs Aktien Report: HelloFresh und Westwing – Absturz nach Corona?

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Aktien Report Nr. 40 vom 23.04.2021

HelloFresh und Westwing – Absturz nach Corona?

Corona hat digitale Geschäftsmodelle beflügelt und viele ehemalige vermeintliche Pleitekandidaten wurden im Verlauf des letzten Jahres zu überraschenden Börsenstars. Dazu gehört auch manches Unternehmen aus der ungeliebten Startup-Schmiede Rocket Internet von Oliver Samwer, wie z.B. HelloFresh oder Westwing.

Im letzten Oktober haben wir uns diese Unternehmen schon einmal vorgenommen. Westwing stand damals bei 30 Euro und HelloFresh kämpfte mit der Marke von 50 Euro. Ihre Aktienkurse hatten sich innerhalb der vorangegangenen 12 Monate vervier- bzw. verfünffacht und es kamen das erste Mal Befürchtungen auf, der Corona-Rückenwind würde bald enden und damit auch die starke Wachstumsphase für diese Online-Businesses.

Seitdem wiederholt sich dieses Muster alle paar Monate: Corona flammt neu auf, der Lockdown wird verschärft, die Unternehmen präsentieren Wahnsinnszahlen und die Anleger schauen verschreckt auf die Bewertung und fürchten, dass der Zauber nun vorbei sei.

"Passend" werden immer wieder Vergleiche mit dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000 gezogen. Damals kamen viele Startups an die Börse, verbrannten Unmengen an Geld und rutschten anschließend in die Pleite ab - als die Börse crashte und kein frisches Geld mehr aufzutreiben war.

"Dieses Mal ist alles anderes sind die teuersten Worte an der Börse" sagte die Investoren-Legende Sir John Templeton einst. Und heute ist auch nicht alles anders, aber es ist eben auch nicht alles gleich. Der Trugschluss ist, heute müsse sich die Entwicklung genauso wiederholen wie damals. Nur die Rahmenbedingungen, die sind völlig anders. Heute erhöht die US-Notenbank nicht mehrfach und deutlich die Leitzinsen, sondern die Zinsen liegen auf niedrigstem Niveau und die FED hat signalisiert, dort würden sie wohl bis mindestens 2023 noch verharren.

Auch sind viele der nicht profitablen Unternehmen heute finanziell anders aufgestellt als zur Jahrtausendwende. Nur weil ein Unternehmen keinen Gewinn ausweist, bedeutet das nicht, dass es nicht erfolgreich und profitabel ist. Ein Widerspruch? Nein, nicht wirklich.

Das KGV sagt (fast) nicht aus!

Anleger sollten nicht sklavisch auf das KGV starren. Der Gewinn ist die am einfachsten zu manipulierende Kennzahl einer Bilanz. Und seit den letzten Änderungen bei den internationalen Buchführungsvorschriften IFRS sagt selbst Warren Buffett, dass Anleger die stark schwankenden Quartalsgewinne bei Berkshire Hathaway lieber ignorieren sollten, weil diese keinerlei Aussagekraft mehr über den Erfolg oder Misserfolg des operativen Geschäfts haben.

Diese Erkenntnis ist schmerzlich, weil das KGV so bequem ist. Es ist leicht zu ermitteln, leicht verständlich, leicht zu vergleichen. Aber eben auch völlig unbrauchbar!

Doch Bequemlichkeit siegt über Nutzen und somit hält sich diese Kennzahl schon seit Jahrzehnten. Dabei hat Börsenlegende und Selfmade-Milliardär Ken Fisher das KGV bereits 1984 in seinem ersten Bestseller "Superstocks" für unbrauchbar zur Aktienbewertung erklärt.

Ein weiteres Problem mit dem KGV ist, dass man damit Wachstumsunternehmen kaum bewerten kann. Aufstrebende, schnell wachsende Unternehmen machen in der Regel keinen Gewinn, weil sie jeden eingenommenen Cent sofort in weiteres Wachstum investieren. Oft weisen sie sogar Verluste aus. Wer nur auf das KGV achtet, hätte Unternehmen wie Amazon vor 2017 niemals kaufen dürfen, da erst seitdem Gewinne erzielt werden. Und diese sind aufgrund des hohen Aktienkurses vergleichsweise gering, so dass das KGV zumeist über 100 liegt. Was nach "gängiger Lehre" uninvestierbar hoch ist - und damit ein KO-Kriterium. Echt dumm…

Untaugliche Vergleiche

Leider verleitet das KGV auch zu teuren Fehlern. Da man für jede Aktie simpel das KGV errechnen kann, kann man sie auch simpel vergleichen. Also einen Autokonzern wie Daimler mit einem Softwareunternehmen wie Adobe. Dinosaurier mit Rennpferd. Nonsens. Daimler muss Unsummen in neue Fabriken investieren, um Autos verkaufen zu können. Adobe produziert Software und verkauft diese. Ob man einen oder eine Million Kunden hat wirkt sich in den Kosten kaum aus, denn man benötigt die gleiche Anzahl an Programmierern, um das Produkt herzustellen. Aber bei den Einnahmen wirkt es sich enorm aus, ob ein Kunde oder eine Million Kunden bezahlen. Das nennt sich Skalierbarkeit. Daimler kann nur insoweit skalieren, als dass etwas schneller produziert wird, aber je Fertigungsstraße gibt es ein natürliches Limit, wie viele Autos vom Band laufen können. Dann ist eine weitere Fertigungsstraße nötig und die kostet wieder viele Millionen.

Und was geschieht mit dem Gewinn? Adobe kann ihn komplett an seine Aktionäre auskehren, weil die neue Software durch die laufen Kosten (Personal für Programmierer) abgedeckt wird. Daimler hingegen fertigt Autos, die nach wenigen Jahren veraltet sind, weil die Konkurrenz neue Modelle auf den Markt bringt. Also muss Daimler einen beträchtlichen Teil seines Gewinns im Unternehmen zurückhalten, um nicht nur neue Modelle zu entwickeln, sondern um dann auch die neuen Fertigungsstraßen für diese neuen Modelle zu bauen.

Das könnte man so interpretieren, dass ein Dollar Gewinn bei Daimler weniger wert ist als ein Dollar Gewinn bei Adobe. Alleine deshalb ist bei Adobe ein höheres KGV angemessen.

Peter Lynch rät dazu, Aktien in Kategorien einzuteilen. In wachstumsschwache Aktien, stetige Aktien, Wachstumsaktien, zyklische Aktien, Turnaroundwerte und Substanzspekulationen. Das macht Sinn. Denn innerhalb der Kategorien lassen sich viel besser Vergleiche ziehen. Apple und Microsoft sind besser miteinander zu vergleichen als Lufthansa und Facebook oder als Mastercard und Tesla. Mastercard, VISA und PayPal wiederum bieten sich für einen Vergleich geradezu an, wenn man das aussichtsreichste Unternehmen des Sektors herausfiltern will.

Der Cashflow ist die wahre Macht

Auch wenn das KGV seine Aussagekraft verloren hat, bleibt trotzdem die Notwendigkeit, Aktien bestmöglich bewerten zu können. Denn nur wenn man ihren Wert kennt, kann man diesen mit ihrem Preis vergleichen und so die aussichtsreichsten Aktien herauspicken.

Nachdem wir nun wissen, was nicht zum Ziel führt, holen wir mal die passenden Werkzeuge aus dem Kasten.

In der angelsächsischen Welt spielt seit jeher der Cashflow die maßgebliche Rolle. Er bildet die Zahlungsströme ab, den Kapitalfluss. Man erkennt, wie viel Geld in einem bestimmten Zeitraum durch die Bücher des Unternehmens geflossen ist, ohne dabei darauf zu achten, ob dieses Geld Auswirkungen auf den Gewinn hatte. Die Grundannahme ist, dass viel durchfließendes Geld es erleichtern sollte, daraus am Ende auch Gewinn zu schlagen.

Vor allem bei Wachstumsunternehmen ist der operative Cashflow der erste Gradmesser, ob das Unternehmen erfolgreich operiert. Ein positiver, zunehmender operativer Cashflow spricht für unternehmerischen Erfolg, auch wenn am Ende noch kein Gewinn übrig bleibt – weil Zinsen für Kredite bezahlt werden müssen oder Abschreibungen belasten.

Bei Aktionären noch beliebter ist allerdings der Free Cashflow, denn hier wird dargestellt, was am Ende an Geld hängen geblieben ist und somit zur freien Verfügung steht. Der Free Cashflow kann für Firmenzukäufe genutzt werden oder Dividenden und Aktienrückkäufe speisen. Wenn er steigt, bekommen die Anleger dem entsprechend leuchtende Augen.

Also, Cashflow ist der neue Gewinn und die beste Kennzahl zur Unternehmensbewertung. Er zeigt den Geldfluss auf und lässt sich dem entsprechend kaum manipulieren, anders als der Gewinn. Beim Vergleich mit anderen Werten ist es sinnvoll, diese zuvor nach Peter Lynchs Vorschlag in Aktienkategorien einzuteilen. Das KGV sollte in der Mottenkiste verschwinden!

Doch nun schauen wir uns zwei der "Corona-Raketen" an und betrachten, wie sie sich im letzten halben Jahr geschlagen haben und - noch wichtiger – was Anleger in Zukunft von ihnen erwarten können.

HelloFresh

Am Geschäftsmodell von HelloFresh gab es immer Zweifel. Das Versenden von Kochboxen kam nicht richtig in Tritt, die Aussicht auf Gewinne rückte in immer weitere Ferne und der Kurs stürzte kräftig ab, als sich Großaktionär Rocket Internet rigoros von seinen Anteilen trennte.

Doch das ist Schnee von gestern. Denn Corona hat dem inzwischen in den MDAX aufgestiegenen Unternehmen ungeheuer Auftrieb verschafft. Die Menschen bleiben öfter zuhause und verzichten auf Restaurantbesuche; wenn auch nicht mehr zwangsweise, wie während des Lockdowns. Essenslieferungen stehen daher hoch im Kurs. Pizzen und Fast Food sind allerdings nicht jedermanns Geschmack und da die Lust der Deutschen am Kochen ungebremst ist, kann sich hier HelloFresh mit seinen Kochboxen immer besser etablieren. Denn es erspart das lästige Einkaufen, das dank Corona noch weniger Spaß macht als ohnehin schon, und die Lebensmittel kommen frisch und abgewogen ins Haus. Des Weiteren kommen nicht nur die Lebensmittel ins Haus, sondern damit verbunden auch abwechslungsreiche Rezepte und Tipps rund ums Kochen.

Doch wie nachhaltig ist die Entwicklung, kann das Unternehmen auch ohne Corona-Unterstützung erfolgreich sein und lohnt sich die Aktie als Investment?

So nachvollziehbar die Euphorie ist, die den Kurs auf immer neue Allzeithochs trieb, sollte man doch die Risiken im Blick behalten. HelloFresh erzielt bisher keine Gewinne und der Ausbau des Geschäfts kostet viel Geld. Momentan speist sich der wachsende Cashflow am ungebremsten Nachfragezuwachs, aber wie nachhaltig dieses Kundenwachstum ist, wird sich erst bei Abflauen der Corona-Beschränkungen zeigen. Denn der Kostenaufwand, um neue Kunden zu gewinnen ist enorm und HelloFresh verdient dann Geld mit ihnen, wenn sie möglichst lange als Kunde an Bord bleiben.

Je länger und je mehr Neukunden also HelloFresh ausprobieren, desto größer die Wahrscheinlichkeit, dass sie nicht wieder in alte Verhaltensmuster zurück wechseln, wenn für Restaurants und Lebensmitteleinzelhandel wieder normale Bedingungen gelten.

Die Nische als Chance

Das Food Delivery-Business wächst mit rund 15 Prozent jährlich. HelloFresh bewegt sich in diesem Segment in einer aussichtsreichen Nische, weil sein Angebot nicht direkt mit dem der Plattformen konkurriert. HelloFresh ist Marktführer bei Kochboxen mit einem Weltmarktanteil von über 50 Prozent. Das Management war von einem Umsatzwachstum von rund 70 Prozent für das erste Quartal ausgegangen, nun sind es über 100 Prozent gewesen. Damit wurden die eigenen Prognosen, aber auch die der Analysten sehr deutlich übertroffen.

Es zeigt sich, dass die Nachfrage ungebrochen ist und zwar auch dort, wo der Lockdown bereits länger reduziert war - die Lebensgewohnheiten der Menschen haben sich grundlegend geändert und nicht wegen Corona, sondern dank Corona viel schneller. Allein im ersten Quartal gewann HelloFresh in den USA mehr als doppelt so viele Neukunden wie die nächsten drei Wettbewerber Blue Apron, Home Chef und Sun Basket zusammen.

HelloFresh nimmt weitere Märkte ins Visier, besonders Frankreich, wo man 2018 den Markteintritt wagte. Ziel ist, hier auf ähnliche Größenordnungen zu kommen wie in Deutschland, Großbritannien und Australien. Des Weiteren expandiert man nach Italien und Japan.

Darüber hinaus steigt man nun auch in den Markt für Fertiggerichte ein und hat hierzu im November in den USA für bis zu 277 Millionen Dollar in bar die US-Firma Factor75 übernommen. Factor75 ist Anbieter von fertig zubereiteten, frischen Mahlzeiten und hat im Geschäftsjahr 2020 einen Umsatz von etwa 100 Millionen Dollar erzielt.

Und mit HelloFresh Market bietet das Unternehmen "herkömmliche" Supermarkt-Speiseprodukte an, wie Frühstücksprodukte, Fertigessen, Gebäck, Olivenöl und wächst zu einem vollwertigen Lebensmittellieferanten heran. Das vergrößert den "adressierbaren Markt" nochmals erheblich, wohingegen die eigene Logistik besser ausgelastet wird.

Kritisch angemerkt wird immer wieder, dass die Nachfrage nur wegen Corona so hoch und das Geschäftsmodell ganz einfach zu kopieren sei. Ja, Corona bringt spürbar positive Effekte. Aber die Prognosen des Unternehmens gehen auch davon aus, dass es dauerhaft eine hohe Fluktuation in der Nutzerschaft geben wird. Dem begegnet man mit Marketingmaßnahmen, was natürlich dauerhaft die Marge drückt.

Andererseits ist das mit dem Kopieren nicht so simpel, denn es geht nicht um Fertiggerichte und auch nicht um zubereitete Speisen. Trotzdem müssen die Zutaten stets frisch sein. Die Herausforderung für die Logistik ist also eine ganz andere (und viel größere) als für die Lieferhelden und Frostas dieser Welt. Das kann nicht jeder, nicht einmal (vermeintliche) Profis. Anders ist nicht zu erklären, dass HelloFresh in den USA längst unangefochtener Marktführer ist und Blue Apron weit enteilen konnte, obwohl diese früher am Markt waren und in ihrem Heimatmarkt auch Marktführer. Blue Apron hatte alle Trümpfe in der Hand und hat es vergeigt. Die Pleite hat die Bude seit einiger Zeit stets vor Augen, während HelloFresh von Erfolg zu Erfolg eilt.

Apropos eilen... HelloFresh hat sich entschieden, die Lieferung auf der letzten Meile selbst in die Hand zu nehmen. Der Aufbau der eigenen Last-Mile-Logistics führt zu einer besseren Kontrolle über die Auslieferung und somit zu einem besseren Kundenerlebnis. Hier gibt es bei HelloFresh wie auch anderen Lieferdiensten immer wieder Kritik. Das "neue" Konzept hat sich bereits in Australien und den Beneluxstaaten bewährt und es dürfte daher künftig in immer mehr Metropolen eingeführt werden. Damit hebt sich HelloFresh noch stärker von der Konkurrenz ab und verbreitert seinen Burggraben für potenzielle neue Wettbewerber. Und kleinere Konkurrenten können sich eine eigene Logistik gar nicht leisten. Somit entgehen ihnen Skaleneffekte und Teile der Wertschöpfungskette.

HelloFresh ist inzwischen operativ profitabel und konnte in 2020 erstmals die Deckungsbeitragsmarge signifikant steigern. Hier beginnen nun also die Skalierungseffekte zu greifen. Große Investitionen, vor allem in eigene Fulfillment-Center, in die Expansion ins Ausland und in die eigene Logistik werden getätigt. Dennoch erwirtschaftete HelloFresh in 2020 mehr als 500 Millionen Euro an Free Cashflow und hat ein sattes Cashpolster von fast 750 Millionen Euro; man agiert also inzwischen aus einer Position der Stärke heraus.

Mit anderen Worten: HelloFresh kann sich die Expansion und die hohen Investitionen leisten und ist nicht auf externe Geldquellen angewiesen. Das Unternehmen hat jüngst – mal wieder – seine Prognosen angehoben und dennoch ist die Aktie beim Blick auf das Kurs-Umsatz-Verhältnis für einen wachstumsstarken Weltmarktführer vergleichsweise günstig bepreist. Als neben Zalando führendem Aspiranten auf einen Aufstieg in den DAX 40 winkt zudem bald deutlich mehr Aufmerksamkeit. Das gilt vor allem für Anleger aus den USA, wo HelloFresh eine noch bekanntere Marke ist als bei uns in Deutschland.

Ergänzung: HelloFresh meldete Zahlen zum ersten Quartal

Der Kochboxspezialist hat im ersten Quartal nach den endgültigen Zahlen Umsatz und Gewinn mehr als verdoppelt. Der Umsatz soll währungsbereinigt um 35% bis 45% zulegen, die bereinigte Marge beim operativen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (bereinigte EBITDA-Marge) bei 10% bis 12% landen. Der Konzern verdiente nach Steuern und Anteilen Dritter mit €101,6 Mio. mehr als doppelt so viel wie im ersten Quartal 2020 (€39,7 Mio.). Das bereinigte EBITDA kletterte auf €159,2 Mio. von €63,1 Mio. und landete damit in der Mitte der prognostizierten Spanne von €155 bis €165 Mio. Beim Umsatz erwirtschaftete HelloFresh €1,443 Mrd. nach €699,1 Mio. und erreichte damit den oberen Rand der angepeilten Spanne von €1,435 bis €1,445 Mrd. Beide Segmente - USA und International - trugen mit Kundenwachstum von jeweils rund 1 Mio. und Steigerungen bei der Zahl der Bestellungen zu den Umsatz- und Ergebnisverbesserungen bei. 

Nachdem man in der Corona-Krise die Werbemaßnahmen stark zurückgefahren hatte (es gab auch so schon Engpässe in der Logistik), gab HelloFresh im ersten Quartal nun wieder €200 Mio. für Werbung aus. Die Gesamtzahl der Kunden stieg auf 7,3 Mio. Gleichzeitig wurde der Cashbestand weiter deutlich ausgebaut und liegt nun bei €876 Mio. 

Westwing

Westwing bezeichnet sich selbst als "Marktführer für inspirationsgetriebenen Home & Living eCommerce in Europa". Die Westwing Group ist sowohl ein Shopping-Club als auch ein E-Commerce-Shop.

Der Shopping-Club versorgt seine Mitglieder über E-Mails mit ständig neuen Angeboten und diese stehen dann für einen kurzen Zeitraum zum Kauf zur Verfügung. Dabei läuft die Werbe-Strategie über "kurzlebiges" Content-Marketing bei Pinterest oder Instagram und eignet sich so auch für Influencer-Kampagnen.

Mit "Westwing Now" etablierte man zusätzlich einen klassischen Online-Shop, so dass man inzwischen auch Kunden anspricht, die mit dem Club-Prinzip nicht warm werden. In diesem Segment tritt man in direkte Konkurrenz zu home24, Wayfair und klassischen Möbelhändlern.

Des Weiteren führte man mit der „Westwing Collection“ eine Eigenmarke ein, mit der man höhere Margen erzielen kann. Nach einem durchwachsenen Start werden mittlerweile mehr als ein Viertel der Umsätze mit den Eigenmarken erzielt und der Anteil soll perspektivisch auf 50 Prozent anwachsen.

(Nicht nur) Corona-Rückenwind

Auch Westwing konnte dank Corona und überwundener Schwierigkeiten beim Aufbau neuer Lagerkapazitäten operativ ins Plus drehen, und der Turnaround im Coronajahr zeigt sich auch am deutlich gestiegenen Aktienkurs.

Im Gesamtjahr 2020 erwirtschaftete Westwing einen Umsatz in Höhe von 433 Millionen Euro und erzielte damit ein Wachstum von 62 Prozent. Die bereinigte EBITDA-Marge betrug 11,5 Prozent, nachdem sie im Vorjahr noch bei -3,8 Prozent gelegen hatte.

Der Free Cash-Flow der E-Commerce-Plattform belief sich im Geschäftsjahr 2020 auf rund 39,5 Millionen Euro nach einem Minus von 221 Millionen im Vorjahr. Ende 2020 zählte die Plattform rund 1,53 Millionen Nutzer und damit 61,2 Prozent mehr als Ende 2019.

Für das erste Quartal 2021 erwartet Westwing ein Umsatzwachstum gegenüber dem Vorjahreszeitraum von rund 100 Prozent. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Corona-Effekte erst im Verlauf des zweiten Quartals 2020 einsetzten und daher die Wachstumsraten nicht über das Gesamtjahr auf diesem hohen Niveau bleiben werden.

Die bereinigte EBITDA-Marge wird für das erste Quartal zwischen 14 bis 15 Prozent erwartet und für das Gesamtjahr 2021 bei acht bis zehn Prozent. Der Unternehmensumsatz soll in 2021 indes um 18 bis 27 Prozent auf 510 bis 550 Millionen Euro zulegen.

Fazit

Die Aktien beider Unternehmen sind in 2020 stark gestiegen, aber ebenso Umsatz und operative Ergebnisse. Beide Firmen haben operativ ins Plus gedreht und stehen bilanziell stark verbessert da als noch zu Zeiten des Börsengangs oder zum Anfang des letzten Jahres.

Das Wachstum dürfte bei beiden Unternehmen anhalten, während sich die Wachstumsraten aufgrund des höheren Basiseffekts ab dem zweiten Quartal 2021 abschwächen, also normalisieren, werden. Beide Geschäftsmodelle haben ihre Tauglichkeit bewiesen und werden auch nach Corona erfolgreich sein. Es gibt reichlich Platz für Wachstum und es ist nachvollziehbar und richtig, jetzt stark in Wachstum und Marktanteilsgewinne zu investieren, auch wenn damit Jahresüberschüsse in absehbarer Zeit nicht zu erwarten sind.

Die Entwicklung beim Cashflow zeigt die Richtung an und die Aktien werden folgen. HelloFresh und Westwing sind zwei Erfolgsgründungen aus dem Hause Rocket Internet und eine Bereicherung für die Deutschen Aktienindizes. Neue Allzeithochs sind eigentlich nur eine Frage der Zeit.

Disclaimer: Habe Amazon, HelloFresh, Mastercard, Microsoft, PayPal, VISA Westwing auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.