Corona als Game-Changer? Rocket Internet ist zurück im Spiel...

Die frühere Startup-Schmiede und heutige Venture Investor Rocket Internet aus dem Samwer-Imperium habe ich zweieinhalb Jahre als Aktionär begleitet und das mit mäßigem Erfolg. Ende Januar habe ich mich dann verabschiedet. Dank Corona haben sich nun einige Rahmenbedingungen stark und nachhaltig verändert, was auch das Business und die Beteiligungen von Rocket Internet betrifft. Dabei ist die Bewertung noch attraktiver geworden, während eines meiner größten Probleme weiterhin latent-aggressive vor sich hin schlummert. Trotzdem ist die Bewertung nun dermaßen attraktiv, dass ich Rocket Internet nicht mehr ignorieren kann. Gegenüber dem Jahresstart hat der Kurs deutlich nachgegeben, während die größten Beteiligungen sich teilweise im Kurs vervielfacht haben. Und was Aktienrückkäufe zu Kursen deutlich unterhalb des Substanzwerts (NAV) bewirken können, macht gerade Rockets "großes Vorbild" Softbank Group vor, das neue Allzeithochs anpeilt. Davon ist der flügellahme Rocket-Kurs noch weit entfernt. Noch...

Fangen wir mit dem Negativen an: Oliver Samwer hat noch immer kein Interesse daran, seine Mitaktionäre gut zu behandeln und das Unternehmen im Sinne des Shareholder Value transparent und aktionärsfreundlich zu führen. Das stört mich und es bleibt ein Punkt, der nicht wegzudiskutieren ist. Da muss man seinen Frieden mit machen (können), wenn man in dieses Unternehmen investieren möchte. Und das möchte ich wieder, natürlich aus anderen Gründen.

Der entscheidende Grund für meinen Neueinstieg ist die abstrus niedrige Bewertung. Die Aktie von Rocket Internet ist bei knapp €18 ein Schnäppchen, sie notiert meilenweit unterhalb ihres Substanzwerts.

»Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen.«
(Martin Whitman)

Das große Aber folgt sogleich, denn Rockets Aktienkurs notiert schon seit längerer Zeit unterhalb des NAV und als Investment macht die Aktie natürlich nur dann einen Sinn, wenn es operativ so gut läuft, dass der Kurs entsprechend steigt, oder wenn der NAV-Abschlag sich reduziert - im Idealfall passiert beides. Und genau das könnte nun bevorstehen...

Der Substanzwert

Rocket Internet hat einige gravierende Fehler gemacht mit seinen aufgezogenen Ventures, vor allem der überhastete und völlig überflüssige Fire Sale in den letzten anderthalb Jahren hat die Kurse der betreffenden Beteiligungen stark gedrückt und damit auch die Verkaufserlöse. Ansonsten würde der Cash-Bestand aktuell nicht bei €1,8 Mrd. liegen, sondern deutlich darüber.

Und auch die Alternative, nämlich signifikante Aktienpakete an den Unternehmen dauerhaft zu behalten, wäre sinnvoll(er) gewesen. Denn die Unternehmen und ihre Aktienkurse haben sich prächtig entwickelt, nicht nur wegen Corona: Delivery Hero, HelloFresh, Home24, Zalando (wobei Zalando nur zu einem kleinen Teil in Rockets Händen lag). Mir würde es besser gefallen, wenn Rocket bei seinen erfolgreichen Gründungen einen signifikanten Anteil behalten würde, also zwischen 10% und 20%. Nicht, um weiterhin auf das operative Geschäft Einfluss zu nehmen, sondern um am langfristigen Erfolg der Unternehmen teilzuhaben.

Andererseits griff Rocket Internet fast zum Tiefstkurs bei Westwing zu und baute seinen zuvor reduzierten Anteil wieder auf 25% aus. Glücksgriff bisher. Und das Festhalten an der Global Fashion Group, obwohl das IPO eine ziemliche Enttäuschung war (wohl auch wegen der zu diesem Zeitpunkt absolut desaströsen Bilanz der Rocket-IPOs), erweist sich inzwischen ebenfalls als gutes Händchen.

Der Blick richtet sich nun nach vorne und es geht um die aktuellen Beteiligungen und Werte.

Rocket Internet hält zur Zeit eine Reihe von Anteilen an börsennotierten Unternehmen:

• Global Fashion Group (Kurs: €4,85, Anteil: 28,6%, Wert: €273,9 Mio.)
• Deutsche Konsum REIT (Kurs: €16,35, Anteil: 3,36%, Wert: €19,31 Mio.)
• Home24 (Kurs: €9,30, Anteil: 7,8%, Wert: €23,02 Mio.)
• Tele Columbus (Kurs: €3,50, Anteil: 12,3%, Wert: €55 Mio.)
• United Internet (Kurs: €39,25, Anteil: 3,1%, Wert: €236,22 Mio.)
• Westwing (Kurs: €13,97, Anteil: 25,0%, Wert: €72,43 Mio.)

Macht in Summe €678,88 Mio.

Hinzu kommen €1,423 Mrd.

• 573 Mio. (23,9% an Traveloka, die bei der letzten Finanzierungsrunde mit rund €2,4 Mrd. bewertet wurden),
• €250 Mio. an sonstigen Beteiligungen,
• €600 Mio. an Krediten an Tochterunternehmen
• €1,8 2,1 Mrd. Cash (lt. HV im Mai 2020)
• €500 Mio. börsennotierte Tech-Werte

Insgesamt also €4,402 €4,702 Mrd.

Abschläge

Corona dürfte bei einer Reihe von Rocket Ventures zu Pleiten führen und damit deren Wert, aber auch die Ausleihungen/Kredite negativ beeinflussen. Des Weiteren gab und gibt Rocket Internet nicht bekannt, in welchem Umfang und in welche Aktien man einen Teil des Cash investiert - aufgrund der stark gestiegenen Bewertungen in diesem Bereich gehe ich bei einer gleichbleibenden Aktienzahl von rund €500 Mio. aus. Diese Zahl ist natürlich ziemlich spekulativ.

Insgesamt sollte mindestens ein Abschlag von 10% des ermittelten Werts als Risikoabschlag erfolgen, so dass rund €4 €4,3 Mrd. als Substanzwert verbleiben.

Aktienrückkäufe

Im Dezember 2019 kaufte Rocket Internet knapp 10% seiner Aktien zurück zu €21,50 je Stück und der Einzug der Aktien wurde nun vollzogen. Es verbleiben damit 135.690.619 Aktien. Die letzte Hauptversammlung gab dem Unternehmen grünes Licht, bis 2025 weitere 5% zurückzukaufen.

NAV je Aktie liegt bei mindestens €31,70

Verteilt man die €4 €4,3 Mrd. auf 135,7 Mio. Aktien, ergibt dies einen NAV je Aktie von €29,47 €31,69. Verglichen mit dem aktuellen Aktienkurs von €18,5 läge diese also 37% 42,6% unterhalb des NAV.

Weitere Aussichten

Einen gewissen NAV-Abschlag von 10% bis 20% kann man wohl als "normal" ansetzen, zumal beim Verkauf der Beteiligungen ja auch Steuern anfielen und bei einigen Kursabschläge zu verzeichnen wären beim Paketverkauf.

Mehr als 25% zusätzliches Potenzial klingt auf den ersten Blick nicht nach einer außergewöhnlichen Riesenchance, allerdings habe ich bei der Wertermittlung ja bereits Risikoabschläge vorgenommen und die wesentlichen Beteiligungen von Rocket Internet profitieren massiv von der digitalen Transformation. Nicht nur wegen Corona, aber eben auch. Die Unternehmen verbrennen fast kein Cash mehr und weisen inzwischen fast alle positive operative Cashflows aus - sie finanzieren sich also inzwischen selbst.

Wenn Rocket Internet demnächst seine ausgewählten Zahlen zum zweiten Quartal bzw. ersten Halbjahr präsentieren wird, dann wird es dabei zu einer gegenläufigen Bewegung kommen, denn im ersten Quartal nahm Rocket Internet erhebliche Abschreibungen auf seine Unternehmen vor wegen des Corona-Einbruchs. Und die wirken sich nach IFRS ja inzwischen auch auf den Gewinn aus. Was wohl zu einer sehr erfreulichen Überraschung führen dürfte.

Quelle: wallstreet-online.de

Losgelöst von dem zu erwartenden kurzfristigen Erfolg setze ich allerdings auf die weiterhin starke Entwicklung der verbliebenen Beteiligungsunternehmen und in der Folge auf eine Reduzierung des NAV-Abschlags. Auch durch fortgesetzte Aktienrückkäufe, denn da die Töchter operativ kaum noch Cash verbrennen, muss Rocket Internet auch weniger Reserven vorhalten und kann seine eigenen Aktien deutlich unter Wert zurückkaufen. Davon macht das Unternehmen Gebrauch und wie Softbank Group zeigt, können starke Aktienrückkäufe gepaart mit wieder aufkeimender Hoffnung auf nachhaltige Erfolge der Beteiligungen/ Töchter den Aktienkurs merklich beflügeln.

Das aktuelle Venture-Portfolio ist auf die Themen Marktplätze und E-Commerce ausgerichtet  und hier insbesondere Fintech, Property Tech, künstliche Intelligenz und Machine Learning, E-Health und Software-as-a-Service. Zu Samwers früherer Ankündigung, eher auf bereits "anfangsetablierte" Startups zu setzen, als selbst zu inkubieren, passt die Meldung, wonach das Rocket-Inkubatorteam deutlich verkleinert wurde. Hier sollte man allerdings nicht auf (zu) schnelle Erfolge setzen, denn dieses Portfolio ist noch recht jung.

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Weniger transparent für Rocket-Aktionäre ist zudem, dass Samwer Venture-Fonds auflegt, die viele der "klassischen" Investments stemmen. Der Vorteil an diesem Konstrukt ist, dass Rocket Internet mit einem signifikanten EK-Anteil an Bord ist, andererseits aber durch Investoren-Eigenkapital jedoch ein Hebel entsteht, so dass größere Finanzierungen und damit auch größere Unternehmen möglich werden. Zudem kann der Venture Fonds seinerseits Fremdkapital aufnehmen, um den Hebel noch einmal zu vergrößern. Auch hier folgt Rocket Internet dem großen Vorbild Softbank Group.

Im Bereich Immobilien, der ja auch mal im Fokus stehen sollte, scheint man alternative Wege zu beschreiten, nachdem der Berliner Senat hier Betonklötze in den Weg wirft (Vorkaufsrechte). So dürfte auch die kürzlich bekannt gewordene Beteiligung an der Deutsche Konsum REIT einzuordnen sein.

Meine Einschätzung

Aus meiner Sicht gibt es viele Gründe, die für eine operativ positive Entwicklung sprechen und zusätzlich für einen Abbau des NAV-Abschlags. Doch selbst ohne die Angleichung von Kurs und Wert sollte der Wert perspektivisch steigen durch die enormen Fortschritte bei den Beteiligungen und sich alleine deshalb schon der Kurs sein Potenzial bald ausspielen (können)...

Disclaimer
Global Fashion Group, Rocket Internet, Softbank Group befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot.