Kissigs Aktien Report: Kennzahlen im Wandel - Cashflow ist der neue Gewinn

Im Rahmen der Kooperation mit Armin Bracks "Aktien Report" nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Für die Leser meines Blogs hat das Ganze auch einen direkten Nutzen; mit einigen Tagen Zeitverzögerung darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen...

Thema meines 7. Aktien Reports (vom 26.06.20): "Kennzahlen im Wandel: Cashflow ist der neue Gewinn"

Kennzahlen im Wandel: Cashflow ist der neue Gewinn

'Value Investing is simple, but not easy'. Mit diesen Worten brachte Warren Buffett das grundlegende Dilemma des Investierens auf den Punkt: das Konzept ist simpel, die konkrete Anwendung aber alles andere als einfach.

Viele Anleger wünschen sich, dass sie mit einem einzigen kurzen Blick erkennen können, ob eine Aktie steigen wird oder nicht. Sie nehmen sich ungerne Zeit zum Analysieren, wägen Chancen und Risiken nicht ab, sondern handeln spontan, wenn sich ihnen eine vermeintliche Chance bietet.

Die Finanzindustrie hat das "passende" Werkzeug parat, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Es ist eine so bestechend einfache Kennzahl, die jeder schnell berechnen kann und mit der sich jede Aktie mit anderen vergleichen lässt. Mit dieser einen einzigen simplen Kennzahl kann die Aktie bewertet und auf dieser Basis sofort eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung getroffen werden.

Ärgerlich nur, dass die meisten Anleger damit Schiffbruch erleiden und unterdurchschnittliche Renditen einfahren. Was daran liegt, dass der Gewinn des Unternehmens zur Bewertung von Unternehmen denkbar ungeeignet ist!

Der damals noch ziemlich unbekannte Ken Fisher hat das bereits 1984 in seinem Buch "Superstocks" (auf Deutsch: "Die Kunst der richtigen Aktienauswahl; leider vergriffen) ausführlich begründet und selbst Warren Buffett weist seit einigen Jahren ebenfalls darauf hin, dass Anleger kaum einen größeren Fehler machen können, als Berkshire Hathaway (und andere Aktien) nach dem ausgewiesenen Gewinn zu beurteilen.

Das KGV ist simpel. Simpel, aber auch einfach schlecht. Zum Glück gibt es Alternativen.

Die Nachteile des KGV

Das KGV ist leicht zu errechnen und leicht zu verstehen. Und es lässt sich hervorragend mit anderen Unternehmen vergleichen. So hat man schnell einen Überblick über Unternehmen des gleichen Sektors und erkennt sofort, welches attraktiv bewertet erscheint und welches überteuert.

Berechnet wird das KGV, indem man den Bilanzgewinn durch die Anzahl aller ausstehenden Aktien teilt. Je niedriger die so ermittelte Zahl ist, desto besser. Denn diese Zahl besagt, wie viele Jahre lang der aktuelle Gewinn erzielt werden müsste, um den heutigen Aktienpreis zu verdienen. Bei einem KGV von 12 würden also 12 Jahresgewinne ausreichen, damit der aktuelle Aktienkurs durch die Gewinne abbezahlt wäre, bei einem KGV von fünf wären hierzu lediglich fünf Jahresgewinne nötig, was viel attraktiver klingt.

Doch der Schein trügt leider oft und so auch in diesem Fall. Denn das KGV ist weniger aussagekräftig, als man meinen sollte. Was daran liegt, dass der Jahresgewinn ziemlich einfach beeinflussbar ist, mache meinen sogar manipulierbar. Der Vorstand hat viele Gestaltungsmöglichkeiten und je nachdem kann der Gewinn ziemlich unterschiedlich ausfallen. Mit entsprechenden Auswirkungen auf das KGV.

Ob Ausgaben als Investitionen verbucht werden und damit geringe Auswirkungen auf die GuV haben (über die Abschreibungen), oder als einmalige Sachkosten mit entsprechend gewinnminderndem Effekt, verändert den Jahresüberschuss, also den Gewinn. Die Ausgaben und der Mittelabfluss aus dem Unternehmen sind aber die gleichen.

IFRS vs. HGB

Nachdem auch in Deutschland immer mehr Unternehmen nicht mehr (nur) nach HGB bilanzieren, sondern nach den internationalen Standards, wie IFRS, verliert der Jahresgewinn weiter an Aussagekraft.

Das HGB stellt eine Unternehmensbilanz unter dem Blickwinkel eines Gläubigers auf. Dieser soll schnell erkennen, was das Unternehmen mindestens wert ist, falls es scheitern sollte. Die Bilanz weist tendenziell zu geringer Vermögenswerte auf und birgt oft erhebliche sog. stille Reserven, z.B. beim Immobilienvermögen.

IFRS hat den Blickwinkel eines Miteigentümers. Der Aktionär soll schnell erkennen können, was sein Unternehmen wert ist. Dem entsprechend werden Vermögensgegenstände nicht zu ursprünglichen Anschaffungskosten in der Bilanz geführt, sondern mit ihrem aktuellen Marktwert. Und ob ein Grundstück mit ihrem Kaufpreis von 1960 oder dem heute aktuellen Wert in der Bilanz erfasst wird, macht einen erheblichen Unterschied aus.

Seit Einführung von IFRS 16 werden nun auch Bewertungsergebnisse dem Gewinn zugeschlagen. Das macht den Gewinn viel volatiler. Anhand von Berkshire Hathaway wird das schnell klar: Berkshire muss zum Ende jedes Quartals alle seine Beteiligungen tagesaktuell bewerten und die Veränderung zum Vorquartal fließt in die Gewinn- und Verlustrechnung ein. Nicht mehr die realisierten Verkaufsgewinne, sondern die (fiktiven) Buchgewinne. Oder Verluste. Gleiches gilt für die Immobilienwerte.

Ende März auf dem Hochpunkt des Corona-Börsenabsturzes lagen die Aktienkurse danieder und Buffett musste einen kolossalen Verlust vermelden. Dabei hatte er im ersten Quartal kaum Aktien verkauft. In wenigen Tagen endet das zweite Quartal und wir haben die stärkste Rallye aller Zeiten innerhalb eines Quartals gesehen. Was bedeutet, dass Berkshire demnächst einen massiven Quartalsgewinn ausweisen wird, da ja die ganzen Aktien viel höhere Kurse aufweisen als am 31. März.

Bedeutet für das KGV, dass dieses auf Basis des Gewinns zum 31. März massiv in die Höhe geschossen war, da ein zweistelliger Milliardenverlust ausgewiesen wurde. Per 30. Juni wird nun ein massiver Gewinnanstieg vermeldet, was das KGV stark drücken wird. Berkshires Aktienkurs hat sich zwischen dem 31. März und Ende Juni nur wenig verändert, der Quartalsgewinn hingegen enorm. Dabei ist das Unternehmen weitgehend dasselbe und auch seine Aussichten haben sich in den letzten drei Monaten nicht entscheidend verändert. Die KGV-Bewertung springt allerdings hin und her wie ein Frosch auf Speed.

Bei Beteiligungsgesellschaften oder Industrieholdings macht die Bewertung anhand des Gewinns also keinen Sinn (mehr). Hier ist auf den Substanzwert zurückzugreifen, auf eine SOTP-Berechnung (Sum-of-the-Parts), um den NAV zu ermitteln. Den Substanzwert je Aktie vergleicht man dann mit dem Aktienkurs und erkennt, ob der Kurs zu teuer oder zu billig ist.

Wachstum vs. Gewinn

Ein weiteres Problem mit dem KGV ist, dass man damit Wachstumsunternehmen kaum bewerten kann. Aufstrebende, schnell wachsende Unternehmen machen in der Regel keinen Gewinn, weil sie jeden eingenommenen Cent sofort in weiteres Wachstum investieren. Oft weisen sie sogar Verluste aus. Wer nur auf das KGV achtet, hätte Unternehmen wie Amazon vor 2017 niemals kaufen dürfen, da erst seitdem Gewinne erzielt werden. Und diese sind aufgrund des hohen Aktienkurses vergleichsweise gering, so dass das KGV zumeist über 100 liegt. Was nach 'gängiger Lehre' uninvestierbar hoch ist und damit ein KO-Kriterium. Zu dumm…

Untaugliche Vergleiche

Leider verleitet das KGV auch zu teuren Fehlern. Da man für jede Aktie simpel das KGV errechnen kann, kann man sie auch simpel vergleichen. Also einen Autokonzern wie Daimler mit einem Softwareunternehmen wie Adobe. Dinosaurier mit Rennpferd. Nonsens. Daimler muss Unsummen in neue Fabriken investieren, um Autos verkaufen zu können. Adobe produziert Software und verkauft diese. Ob man einen oder eine Million Kunden hat wirkt sich in den Kosten kaum aus, denn man benötigt die gleiche Anzahl an Programmierern, um das Produkt herzustellen. Aber bei den Einnahmen wirkt es sich enorm aus, ob ein Kunde oder eine Million Kunden bezahlen. Das nennt sich Skalierbarkeit. Daimler kann nur insoweit skalieren, als dass etwas schneller produziert wird, aber je Fertigungsstraße gibt es ein natürliches Limit, wie viele Autos vom Band laufen können. Dann ist eine weitere Fertigungsstraße nötig und die kostet wieder viele Millionen.

Und was geschieht mit dem Gewinn? Adobe kann ihn komplett an seine Aktionäre auskehren, weil die neue Software durch die laufen Kosten (Personal für Programmierer) abgedeckt wird. Daimler hingegen fertigt Autos, die nach wenigen Jahren veraltet sind, weil die Konkurrenz neue Modelle auf den Markt bringt. Also muss Daimler einen beträchtlichen Teil seines Gewinns im Unternehmen zurückhalten, um nicht nur neue Modelle zu entwickeln, sondern um dann auch die neuen Fertigungsstraßen für diese neuen Modelle zu bauen.

Das könnte man so interpretieren, dass ein Dollar Gewinn bei Daimler weniger wert ist als ein Dollar Gewinn bei Adobe. Alleine deshalb ist bei Adobe ein höheres KGV angemessen.

Teile Aktien in Kategorien ein, um sie vergleichen zu können

Peter Lynch rät dazu, Aktien in Kategorien einzuteilen. In wachstumsschwache Aktien, stetige Aktien, Wachstumsaktien, zyklische Aktien, Turnaroundwerte und Substanzspekulationen.

Das macht Sinn. Denn innerhalb der Kategorien lassen sich viel besser Vergleiche ziehen. Apple und Microsoft sind besser miteinander zu vergleichen als Lufthansa und Facebook oder als Mastercard und Tesla. Mastercard, VISA und PayPal wiederum bieten sich für einen Vergleich geradezu an, wenn man das aussichtsreichste Unternehmen des Sektors herausfiltern will.

Buchwert als Alternative zum KGV?

Nachdem wir nun aber wissen, dass wir das KGV ignorieren sollten, müssen wir auf andere Kennzahlen zurückgreifen.

Eine andere beliebte Kennzahl ist der Buchwert und daraus abgeleitet das Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV. Der Buchwert sollte der Mindestpreis sein, den man erzielen kann, wenn das Unternehmen heute aufgelöst würde.

Während früher Immobilien, Maschinen und Vorräte die Vermögensposition der Bilanzen prägten, sind es heute in zunehmendem Maß die sog. immateriellen Vermögenswerte. Dazu gehören vor allem Patente und Markenrechte. So hat eine Softwarefirma kaum Vermögen in Form von Maschinen und Immobilien, aber sie hat ihre selbst entwickelte Software und ihre Patente darauf. Windows und die Office-Produkte Word, Excel, PowerPoint sind Beispiele für den Wert solcher Softwarepatente in Microsofts Bilanz. Oder Photoshop bei Adobe oder die Marke Apple, die alleine der Grund ist, dass deren Produkte zu so unglaublich hohen Preisen verkauft werden können. Dabei sind Markenrechte und ihr Wert natürlich kein Alleinstellungsmerkmal für Softwarekonzerne, denn Mercedes oder Pampers oder Nespresso oder Starbucks sind ebenfalls wertvolle Marken.

Aufgepumpte immaterielle Vermögenswerte sind jedoch ein nicht zu unterschätzendes Risiko, denn erweisen sie sich nicht als werthaltig, müssen sie abgewertet werden und das geht zu Lasten der Vermögens und des Gewinns.

Gerade bei Firmenübernahmen entstehen solche überhöhten Ansätze. Als Microsoft Nokia übernahm, stand Nokia anschließend mit dem vollen Kaufpreis in der Microsoft-Bilanz. Wenige Monate später war Microsoft mit seinen Nokia Smartphones gescheitert und stellte die Produktion ein. Microsoft nahm unter seinem neuen Chef Satya Nadella Mitte 2015 die Komplettabschreibung auf Nokia vor und wies mit 3,2 Milliarden Dollar den höchsten Quartalsverlust seiner Unternehmensgeschichte aus.

Man kann sich heute kaum noch vorstellen, dass Microsoft etwas nicht gelingt. Ebenso wenig scheint vorstellbar, dass Microsoft vor sechs Jahren mit einem KGV von acht bewertet wurde. Niemand wollte 2014 diese Aktien haben! Heute, bei einem KGV von 34, reißen sich die Anleger darum. Und damit zeigt sich, dass weder das KGV noch das KBV die geeigneten Kennzahlen sind, um die besten Aktien ausfindig zu machen.

Das Cashflow ist die wahre Macht

Auch wenn das KGV und das KBV als früher bestimmende Bewertungskennzahlen ihre Aussagekraft verloren haben, bleibt trotzdem die Notwendigkeit, Aktien bestmöglich bewerten zu können. Denn nur wenn man ihren Wert kennt, kann man diesem mit ihrem Preis vergleichen und so die aussichtsreichsten Aktien herauspicken.

Nachdem wir nun wissen, was nicht zum Ziel führt, holen wir mal die passenden Werkzeuge aus dem Kasten.

In der angelsächsischen Welt spielt seit jeher der Cashflow die maßgebliche Rolle. Er bildet die Zahlungsströme ab, den Kapitalfluss. Man erkennt, wie viel Geld in einem bestimmten Zeitraum durch die Bücher des Unternehmens geflossen ist, ohne dabei darauf zu achten, ob dieses Geld Auswirkungen auf den Gewinn hatte. Die Grundannahme ist, dass viel durchfließendes Geld es erleichtern sollte, daraus am Ende auch Gewinn zu schlagen.

Vor allem bei Wachstumsunternehmen ist der operative Cashflow der erste Gradmesser, ob das Unternehmen erfolgreich operiert. Ein positiver, zunehmender operativer Cashflow spricht für unternehmerischen Erfolg, auch wenn am Ende noch kein Gewinn übrig bleibt – weil Zinsen für Kredite bezahlt werden müssen oder Abschreibungen belasten.

Bei Aktionären noch beliebter ist allerdings der Free Cashflow, denn hier wird dargestellt, was am Ende an Geld hängen geblieben ist und somit zur freien Verfügung steht. Der Free Cashflow kann für Firmenzukäufe genutzt werden oder Dividenden und Aktienrückkäufe speisen. Wenn er steigt, bekommen die Anleger dem entsprechend leuchtende Augen.

Mein Fazit

Der Cashflow ist die beste Kennzahl zur Unternehmensbewertung. Er zeigt den Geldfluss auf und lässt sich dem entsprechend kaum manipulieren, anders als der Gewinn. Beim Vergleich mit anderen Werten ist es sinnvoll, diese zuvor nach Peter Lynchs Vorschlag in Aktienkategorien einzuteilen.

Das KGV sollte in der Mottenkiste verschwinden!

Wen meine Argumente nicht überzeugend konnten, der blicke einfach mal auf die Langfristcharts der Lieblingsaktien der deutschen Anleger; Aktien, die seit Jahren und Jahrzehnten als KGV-Schnäppchen angepriesen werden.

Daimler notiert bei 35 Euro und damit auf dem Kursniveau von 1991. Seit 30 Jahren haben Anleger also nichts mit der Aktie verdient. Klar, sie bekamen die Dividenden, aber die fraß die Inflation auf.

Ähnliches Trauerspiel bei der Lufthansa. Auch mit dieser Aktie konnten Anleger in den letzten Jahrzehnten nichts verdienen.

Und die deutschen Banken wurden ebenfalls in den letzten 30 Jahren als KGV-Wunder angepriesen. Stärker als die Aktienkurse schrumpften nur die Gewinne dieser Unternehmen.

Fakt ist, dass Aktien mit niedrigem KGV meistens zu Recht so "günstig" bewertet sind. Weil ihr Geschäftsmodell nicht mehr funktioniert oder weil sie Marktanteile verlieren oder weil ihre Gewinne versanden.

Nur in wenigen Ausnahmefällen erweist sich ein KGV-Schnäppchen als wirkliches Schnäppchen. So wie Microsoft 2014. Aber nicht, weil das KGV so niedrig war, sondern weil mit Satya Nadella ein neuer CEO an Bord kam, der dem scheintoten Dinosaurier neues Leben einhauchte. "Mobile first, cloud first" war sein Mantra und es hat Microsoft wieder zu einem Wachstumsunternehmen gemacht, mit stark steigenden Verkaufszahlen, konkurrenzfähigen Produkten und… stark steigenden Cashflows.

Microsoft ist eine Cashflow-Maschine und deshalb auch wieder eine Gewinn-Maschine. Weil das Unternehmen viel mehr einnimmt, als es ausgeben kann. Dieser immer weiter steigende Free Cashflow fließt in Dividenden, Aktienrückkäufe, Innovation und… Kursgewinne.

Von alldem können die vermeintlichen "KGV-Schnäppchen" Daimler, Lufthansa, Deutsche Bank und Commerzbank nur träumen. Seit Jahrzehnten schon.

Cashflow ist der neue Gewinn. Aber auch Cashflow kann nicht jeder. Daher bleibt das Stock-Picking eine Herausforderung. Doch wer auf die Cashflow-Maschinen setzt, kann auf lange Sicht kaum etwas falsch machen.

Annex: Leserfrage

Es gab noch eine Leserfrage zu meinen Ausführungen, die ich hier als Anhang anfüge:

Danke für den wertvollen Tip zum Cashflow, den ich auch gleich beherzigen wollte - aber:Jetzt stehe ich als Privatanlegerin mit mehr Fragezeichen als vorher da. Welche Cashflow-Angabe ist denn nun als Entscheidungshilfe / Bewertung / Vergeich am besten geeignet: KCV, Cashflow-Marge oder Cashflow Return on Invest - denn der absolute Free Cashflow ohne Bezug sagt doch wenig aus, oder?

Sie haben völlig Recht, man muss Kennzahlen immer ins Verhältnis setzen zu anderen Werten; als einzelne, losgelöste Kennzahl haben sie wenig Aussagekraft. Es bieten sich einerseits externe Vergleiche an, also mit Peergroup-Unternehmen, und interne. Hier meine ich die Entwicklung über einige Jahre hinweg.

Ich halte die beiden Kennzahlen operativer Cashflow und Freier Cashflow für die relevantesten, weil sie dem Anleger - in der Kombination - einen guten Eindruck von der Unternehmensentwicklung verschaffen. Nehmen wir ein Landwirtschaftsunternehmen, das jedes Jahr einen üppigen Free Cashflow und satte Gewinne ausweist. Aber einen negativen operativen Cashflow. Das könnte daran liegen, dass es mit seinem Kerngeschäft (Gemüseanbau) nichts verdient, aber durch Landverkäufe jedes Jahr schöne Gewinne einstreicht. Es ist absehbar, dass dieses Unternehmen irgendwann Pleite sein wird, weil es ja nur eine begrenzte Menge an Land zur Verfügung hat, das es bewirtschaften und/oder verkaufen kann. Schaut man also nur auf den Free Cashflow, erkennt man das langfristige Problem evtl. gar nicht.

Da es natürlich bei jedem Unternehmen mal außergewöhnliche Effekte gegen kann, sollte man sich die Kennzahlen nicht nur eines Jahres, sondern die Entwicklung über mehrere Jahre anschauen. Dabei geben die Kennzahlen nicht unbedingt Antworten, aber sie zeigen schnell, wo man genauer hinsehen sollte. Bei einem einzelnen Ausreißer lohnt der Blick, weshalb dies passierte. Oder liegt der Free Cashflow traditionell ziemlich niedrig verglichen mit anderen Unternehmen der Branche, sollte man auch hierfür den Gründen nachgehen. So kann man herausfinden, ob es das Unternehmen einfach nicht drauf hat und andere besser sind, oder ob es gute Gründe hierfür gibt. Wenn also Amazon jedes Jahr seinen operativen Cashflow weitgehend in Wachstum investiert, dann steht man beim Free Cashflow nicht besonders gut da. Aber eben nur, weil so viel investiert wird. Erkennt man das, schaut man danach, ob diese Strategie sinnvoll ist, also ob Amazon erfolgreich investiert oder eher Geld versenkt. Von dem Ergebnis hängt ab, ob man sich an dem vergleichsweise niedrigen Free Cashflow stören sollte, oder ob man hierin eine große Chance erkennt.

Eine Anmerkung noch zu sämtlichen Kennzahlen, die den Aktienkurs mit einbeziehen: die Angaben für KGV, KBV oder KCV in der Vergangenheit beziehen sich immer auf die damals vorhanden Anzahl an Aktien (meist per 31.12. des Jahres). Der Vergleich wird dann schwierig, wenn das Unternehmen stark Aktien zurückkauft. Denn dann hinkt der Vergleich. Wenn ein Unternehmen den Gewinn nicht steigern kann, aber 10% seiner Aktien zurückkauft, verbessert sich der Gewinn je Aktie um 10%. Man sollte also (auch) immer auf die absoluten Werte schauen, weil man sonst evtl. nicht erkennen kann, dass das Unternehmen mit einem Problem in seinem Business zu kämpfen hat.

Wenn Sie sich die Umsatzentwicklung über die letzten fünf Jahre ansehen bei IBM oder auch bei Cisco, sehen sie schnell das Problem. Der Gewinn je Aktie sieht eigentlich ganz gut aus, die Unternehmen wirken relativ günstig bewertet. Die Kursentwicklung ist aber deutlich unterdurchschnittlich. Aus guten Gründen. In der Rückschau gut zu erkennen – hilfreicher ist es natürlich, wenn man es bereits zwei, drei Jahre früher erkennt und dann lieber auf erfolgversprechendere Unternehmen setzen kann. Und ich denke mit dem operativen Cashflow, dem Free Cashflow zzgl. der Umsatzentwicklung bekommt man einen guten Eindruck, wie die Geschäfte des Unternehmens wirklich laufen.

• INFO: Sehr lesenswert zum Problem oftmals falsch angewandter Methodik bei historischen KGVs ist der Artikel "Das KGV Komplott – Ist auch deine Aktienbewertung falsch?" von Torsten Tiedt (aktienfinder.net).

Disclaimer: Adobe, Amazon, Apple, Berkshire Hathaway, MasterCard, Microsoft, PayPal, VISA befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot.