Good News bei... Funkwerk: Übernahme, top Zahlen, konservativer Ausblick

Funkwerk begleite ich bereits seit etwas mehr als vier Jahren, zunächst als (äußerst erfolgreiche) Turnaround-Spekulation und nun als Langfristinvestment. Der Kurs hat sich in dieser Zeit ziemlich erfreulich entwickelt und ist auf dem besten Weg zu einem "Tenbagger"; diesen Begriff für einen Kursverzehnfacher prägte Peter Lynch in seinem empfehlenswerten Buch "Der Börse einen Schritt voraus".

Noch besser als der Kurs lief allerdings die operative Entwicklung und auch die jüngsten Nachrichten zeigen, dass Funkwerk einiges an unentdecktem Potenzial bietet. So konnten die 2019er Zahlen überzeugen, obwohl darin das Euromicron-Fiasko mit €5,8 Mio. Komplettabschreibung vollständig verarbeitet wurde. Der Kurs hat sich von dem starken Corona-Einbruch längst wieder erholt und markierte kürzliche neue Höchststände. Aber war das wirklich schon alles?

Good News, 1. Akt: Bahn-Investitionen und Infrastrukturpaket

Funkwerk ist als Ausrüster für Funksysteme für den Bahnverkehr, Infoanzeigen in Bahnhöfen oder auch Videoüberwachungsanlagen tätig und hier tut sich ein enormer Markt auf, weil die Bahn massiv (digital) aufrüsten muss. Und will. Für die nächsten Jahre peilte man ein Wachstum von 3% bis 5% an und will 2025 dann ein Umsatz von über €100 Mio. erzielen. Das waren die Pläne vor Corona und sie wurden nicht revidiert.

Das zur Bewältigung der Corona-Krise beschlossene Infrastrukturpaket der Regierung enthält u.a. die Passage

"Damit der Mobilfunk-Empfang entlang der 39.000 km Schienenwege in Deutschland deutlich verbessert werden kann, müssen die Zugendgeräte modernisiert werden (Umrüstung auf GSM-R). Der Bund wird dazu in 2020 und 2021 die nötige Umrüstung bei den 450 zugelassenen Eisenbahnverkehrsunternehmen noch stärker unterstützen."

und hierfür wurde ein Umfang von €150 Mio. angesetzt. Die Umrüstung auf GSM-R ist ein wichtiger Teil von Funkwerks Business, so dass Funkwerk von den Investitionen profitieren dürfte.

Good News, 2. Akt: Eine Übernahme

Neben dem organischen Wachstum setzt Funkwerk aber zusätzlich auf anorganische Verstärkungen durch Zukäufe und schaut sich hierzu vor allem im Bereich Videosysteme um. Bisher waren Funkwerk die Bewertungen allerdings zu hoch, doch durch Corona tun sich hier ganz neue Chancen auf.

Zugegriffen hat Funkwerk vor knapp vier Wochen in einem anderen Bereich. So übernimmt Funkwerk die Aktivitäten der Strabag Infrastructure & Safety Solutions im Bereich Zugfunk mit Sitz in Wien und einem Jahresumsatz von €3 Mio. Der Zukauf erfolgt im Rahmen eines Asset Deals; es wird also nicht die Firma als Ganzes übernommen, sondern ihr Geschäftsbetrieb und die Mitarbeiter.

Der Umsatzanteil macht knapp 3% der bisherigen Funkwerk-Umsatzes aus, ist also eine kleine Nummer. Interessant ist er, weil man Kunden und Kontakte in einem aussichtsreichen Geschäftsfeld hinzu gewinnt und einen Wettbewerber vom Markt nimmt.

Good News, 3. Akt: Das Zahlenwerk

Die Vorlage des 2019er Jahresabschlusses liegt bereits einige Wochen zurück und doch ist er einige Blicke und Gedanken wert. Dabei muss man in diesem Jahr besonders auf den Unterschied zwischen Jahresüberschuss und operativem Ergebnis blicken, denn das Ergebnis ist von der einmaligen Abschreibung auf die gescheiterte Euromicron-Beteiligung geprägt, die das Finanzergebnis und damit den Jahresüberschuss alleine mit €5,83 Mio. belastet hat.

Funkwerk konnte den Konzernumsatz im Geschäftsjahr 2019 um 14,7% auf €94,8 Mio. erhöhen (Vorjahr: €82,7 Mio.) und das Betriebsergebnis um 43% auf €16,3 Mio. (Vorjahr: €11,4 Mio.). Ausschlaggebend für die Ergebnisverbesserung waren das gestiegene Geschäftsvolumen, aus dem sich konzernweit Skaleneffekte ergaben, ein größerer Softwareanteil und eine konsequente Kostenkontrolle.

Die - unterjährig erhöhte - Prognose von Funkwerk ging von einem Umsatzwachstum von 6% aus, das meilenweit übertroffen wurde. Das Tiefstapeln hat bei Funkwerk inzwischen schon Tradition und auch die teilweise mehrfachen Anhebungen der Prognosen. Ich war ja davon ausgegangen, dass eine erneute Prognoseanhebung in 2019 vor der Tür stehen würde, die dann jedoch nicht mehr erfolgte. Das Euromicorn-Fiasko war dazwischen gekommen.

Der 2019er Konzernjahresüberschuss von €8,2 Mio. (Vorjahr: €7,4 Mio.) war mit der Abschreibung der Anteile an der euromicron AG belastet, an der die Funkwerk AG einen Anteil von 15,36% übernommen hatte. Nach der überraschenden Insolvenz dieser Gesellschaft im Dezember 2019 wurde eine vollumfängliche Wertberichtigung der Beteiligung vorgenommen, die das Finanzergebnis des Konzerns um €5,8 Mio. schmälerte. Auf das operative Geschäft der Funkwerk AG hatte die Insolvenz keine Auswirkungen.

Ich lag also mit meiner Annahme wohl ziemlich richtig, denn trotz der enormen Belastung durch die Komplettabschreibung konnte Funkwerk beim Jahresergebnis in 2019 weiter zulegen! Ohne die Euromicron-Abschreibung hätte das Jahresergebnis bei €14 Mio. gelegen und damit fast doppelt so hoch wie 2018!

Womit ich falsch lag

Nach dem Schulterklopfen muss ich die beiden Punkte benennen, wo ich falsch lag. Zunächst einmal nahm ich an, dass Funkwerk das Euromicron-Fiasko dadurch kompensieren würde (zumindest teilweise), dass man auf die üppig dotierten Rückstellungen zurückgreifen würde. Hier ist und bleibt meine Annahme, dass Funkwerk ständig maximale Risikovorsorge betreibt und damit Gewinne in die Zukunft verlagert (da dann die Rückstellungen ergebniswirksam aufgelöst werden müssen, wenn sich das Risiko nicht eingestellt hat). Doch wie der Jahresabschluss 2019 zeigt, hatte Funkwerk diesen Kunstgriff gar nicht nötig, um ein solides Ergebnis vorzulegen.

Im Gegenteil: die Rückstellungen sind 2019 nochmals ausgeweitet worden. Dabei enthalten die sonstigen Rückstellungen neben Rückstellungen für nachlaufende Projektkosten nun auch Rückstellungen für "bestimmte juristische Auseinandersetzungen". Die sonstigen Rückstellungen sind insgesamt von €3,5 Mio. in 2018 auf €17,9 Mio. in 2019 angewachsen; wobei es in den Vorjahren keine Rückstellungen für juristische Auseinandersetzungen gab. Ob diese neue Position im Zusammenhang mit der gescheiterten Euromicron-Übernahme steht, kann man nur vermuten. Interessant(er) ist vielmehr, dass diese Rückstellung ebenfalls das Jahresergebnis gedrückt hat, so dass anstelle der €8,2 Mio. nicht €14 Mio. sondern eher €15 bis €17 Mio. herausgekommen wären. Und ob der massive Anstieg bei den Rückstellungen für "nachlaufende Projektkosten" in dieser Form schlussendlich wirklich gerechtfertigt gewesen sein wird, da habe ich weiterhin meine starken Zweifel.

Was mich zu meiner zweiten Fehlannahme führt... Ich ging in den letzten Jahren immer davon aus, dass Funkwerk so extrem konservativ prognostiziert und bilanziert, weil Mehrheitsaktionär Hörmann auf eine Komplettübernahme zusteuert und daher jede Euphorie im Kurs vermeiden wolle, die eine Übernahme noch teurer machen. Aber daraus wurde (bisher) nichts. Hörmann hätte seit einiger Zeit die Übernahme ansteuern können, doch das tat man nicht. Und aktuell leidet Hörmann unter der Krise in seinem dominierenden Automotive-Segment, so dass eine Übernahme der restlichen Funkwerk-Anteile kaum ein Thema sein dürfte.

Die (wohl eher richtige) Erklärung für das konservative Agieren von Funkwerk dürfte neben der Anteilsverteilung in der Historie liegen. Als Mehrheitseigentümer hat Hörmann kein großes Interesse daran, dass Funkwerk den Kapitalmarkt über Quartalsberichte auf dem Laufenden hält oder besonders optimistische Prognosen abgibt. Der Aktienkurs von Funkwerk spielt in den Hörmann-Überlegungen kaum eine Rolle. Funkwerk wird im Hörmann-Konzern im Segment "Hörmann Communication" konsolidiert, ist also in deren Zahlenwerk komplett enthalten. Und bringt es innerhalb des Segments auf rund 75% Anteil.

In der Vergangenheit war Funkwerk mal ein Börsenliebling und -überflieger. Dann folgte der Absturz bis hin zur Beinahe-Pleite und Funkwerks zumeist viel zu optimistischen Prognosen mussten mit beunruhigender Regelmäßigkeit nach unten korrigiert werden. Ein Armutszeugnis für den Vorstand! Und seit Frau Schreiber bei Funkwerk CEO ist, gelang nicht nur das Abwenden der Pleite und der Turnaround sowie die Wiederaufnahme des erfolgreichen Wachstumspfads, sondern es wird seitdem auch tief gestapelt. Übererfüllung ist Schreibers Credo und selbst so dramatische Fehlentwicklungen wie das Euromicron-Fiasko können locker weggesteckt werden, ohne die Bilanz in Schieflage zu bringen.

Ich denke (nun), dass Frau Schreiber aus der unrühmlichen Vergangenheit und auch aus eigener Einstellung heraus, ganz konsequent dem klassischen HGB-Grundsatz der Bilanzierung folgt: maximaler Schutz der Gläubiger. IFRS & Co. setzen im Gegensatz hierzu auf maximale Transparenz für Shareholder. Das hat Funkwerk nicht nötig (und zwar in mehrfacher Hinsicht).

Good News, 4. Akt: Der Ausblick

Beim Blick nach vorn ist das Konjunkturpaket der Regierung durchaus förderlich, aber auch ohne zusätzliche Impulse weiß Funkwerk zu überzeugen. So hat sich 2019 der Auftragseingang erneut positiv entwickelt und stieg um 6,8% auf €100,4 an. Die Book-to-Bill Ratio lag bei 1,06 - es kamen also mehr neue Aufträge rein, als abgearbeitet wurden. Der Auftragsbestand erhöhte somit und zwar um 8,7% auf €76,1 Mio.

Funkwerk hatte kürzlich gemeldet, man sehe keine Auswirkungen von Corona auf das eigene Geschäft und habe auch keine Kurzarbeit angemeldet. Des Weiteren gäbe es keinerlei Engpässe bei Lieferungen von Komponenten. Allerdings könnte es gut sein, dass die Personalkosten demnächst stärker steigen, weil Funkwerk die Chance hat, nun endlich mal offene Stellen zu besetzen, da in anderen Bereichend er Wirtschaft Entlassungen anstehen. Die Besetzung offener (und nötiger) Stellen ist dabei natürlich nicht negativ zu sehen, denn der Kostenerhöhung stehen ja auch eine verbesserte Abarbeitung der bestehenden Aufträge und somit Einnahmeverbesserungen gegenüber.

Blickt man auf den Cashflow, der ja eine höhere Aussagekraft als das leicht zu manipulierende beeinflussende Ergebnis hat, kann Funkwerk auch hier überzeugen. Der operative Cashflow stieg um 31,8% auf €19,67 Mio. und der Free Cashflow auf €17,89 Mio. (+29,7%). Die Differenz zwischen beiden sind Investitionen (und Desinvestitionen), so dass sich hier der relativ geringe Investitionsbedarf von Funkwerk zeigt. Der Free Cashflow ist letztlich der Teil, der an die Aktionäre verteilt (Dividenden oder Aktienrückkäufe) oder für Übernahmen genutzt werden könnte.

Good News, 5. Akt: Cash als Luxusproblem

Und damit kommen wir zum (neuen) Luxusproblem von Funkwerk. Das Unternehmen weist keine Finanzverbindlichkeiten auf und sitzt auf einem stetig wachsender Cash-Berg. Die liquiden Mittel bringen keine Zinsen ein, sondern dürften inzwischen eher von Minuszinsen betroffen sein. Die Notenbanken stellen klar, dass sie auf absehbare Zeit nicht an Zinserhöhungen denken, so dass es kaum sinnvoll erscheint, weiter stumpf Cash anzuhäufen.

Daher stellt sich die Frage, was Funkwerk damit anfangen kann und soll. Sinnvoll wären Firmenzukäufe, um die eigene Wettbewerbsposition zu stärken. Allerdings müsste man schon größer zukaufen also zuletzt; dabei sollte man aber nicht nur auf den Preis schielen und vermeintliche Schnäppchen machen wollen, wie das Euromicron-Fiasko zeigt. Für erfolgreiche Unternehmen muss man ggf. eben mehr auf den Tisch legen, reduziert damit aber auch signifikant das Risiko eines Fehlgriffs.

Eine weitere Möglichkeit, allerdings ziemlich einfallslos, wäre die Ausschüttung von hohen Dividenden und/oder einer Sonderdividende. Mehrheitsaktionär Hörmann würde das aktuell sicherlich gut tun. "Zum Glück" scheint das Thema aktuell nicht auf der Agenda zu stehen, denn Funkwerk hat erneut eine Dividendenzahlung von €0,30 je Aktie vorgeschlagen für das Geschäftsjahr 2019. Diese auf dem Niveau des Vorjahres liegende Ausschüttung wird das Unternehmen rund €2,4 Mio. kosten.

Ein weitere interessante Überlegung geht wieder ein bisschen Richtung Übernahme durch den Mehrheitsaktionär. Funkwerk hat keine Staatshilfen in Anspruch genommen und wäre damit frei, eigene Aktien zurückzukaufen. Ein entsprechender Beschluss der Hauptversammlung vorausgesetzt. Da Hörmann mit gut 78% der Anteile hier das Sagen hat, liegt es also alleine am Mehrheitsaktionär. Der Effekt wäre, dass Funkwerk durch den Rückkauf eigener Aktien den Streubesitz verringern würde und sich damit der Anteil von Hörmann erhöht (sofern Hörmann keine Aktien verkauft, was ich aber ausschließe). Hörmann würde also sukzessive mehr an Funkwerk gehören, ohne dass sie selbst Geld in die Hand nehmen müssten. Funkwerk würde das ja bezahlen aus seinen liquiden Mitteln. Genügend Geld hat Funkwerk und es fließt stetig neues nach, wie die Entwicklung des Cashflows zeigt. Mit der Zeit könnte sich Hörmann dann der Squeeze-out-Schwelle nähern und müsste dann nur noch für den restlichen Anteilsbesitz ein Übernahmeangebot unterbreiten. Doch auch das könnte "unattraktiv genug" bleiben, so dass es kaum angenommen wird. Kein Problem für Hörmann, denn danach könnte Funkwerk ja trotzdem einfach weiter eigene Aktien zurückkaufen und so Hörmanns Anteil Stück für Stück erhöhen.

Meine Einschätzung

Quelle: wallstreet-online.de

Ja, ich weiß, diese Überlegungen sind die Rückkehr meiner ursprünglichen Übernahme-Spekulation durch Hörmann; also quasi alter Wein in neuen Schläuchen. Und ich stelle auch gleich klar, dass dies nicht der wesentliche Treiber meines Investmentcases ist; bei dem geht es um die operative Stärke, die positiven Zukunftsaussichten und die - auf den zweiten Blick - erkennbare deutliche Unterbewertung der Funkwerk-Aktie.

Ich war bisher davon ausgegangen, dass Funkwerk als einer meiner 2020er Nebenwertefavoriten mindestens €25 wert sei. Allerdings unter der Annahme, dass das Euromicron-Fiasko einen deutlichen negativen Effekt haben würde. Das war auch so, aber ansonsten wurden meine Erwartungen bzgl. des operativen Geschäfts reichlich übertroffen, so dass mir auch Kurse jenseits der €30 keine Sorgen bereiten würden.

Dabei spielt auch eine Rolle, dass Funkwerk finanziell so solide dasteht und verschiedene interessante Optionen für den Einsatz seines Cashs und Cashflows hat. Strategisch sinnvolle Übernahmen oder ein Aktienrückkaufprogramm dürften für zusätzliche Phantasie sorgen, während Corona kaum negative Einflüsse mit sich bringt. Im Gegenteil: Funkwerk dürfte kurz-, mittel- und langfristig zu den Krisengewinnern gehören.

Allerdings muss man stets berücksichtigen, dass es sich bei Funkwerk um einen marktengen Nebenwert handelt; der Streubesitz liegt ja nur bei 22%. Beim Einstieg, aber auch bei einem Ausstieg, sollte man daher Geduld mitbringen und unbedingt limitiert ordern; ggf. in Tranchen, um unnötige Kursausschläge zu vermeiden. Für kurzfristige Spekulationen eignet sich der Wert weniger, man sollte sich hier unbedingt auf lange Sicht engagieren: als Aktionär, nicht als Spekulant.

Disclaimer
Funkwerk befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot.