Weshalb Business Development Companies ganz besonders unter Corona leiden werden

Business Development Companies habe ich als Anlageklasse nun schon seit mehr als vier Jahren auf dem Schirm und so einige ausgesuchte BDCs auf meiner Beobachtungsliste. Bis zum Beginn der Trump'schen Handelskriege und der Wiederumkehr der US-Zinspolitik mit erneut sinkenden Zinsen  agierten die BDCs in ihrem eigenen Goldilocks-Umfeld aus robuster Konjunktur, niedrigen Steuern und moderat steigenden Zinsen. Doch diese besten aller Zeiten sind vorbei und die Corona-Pandemie wirft die Frage auf, wie schlimm es kommen kann und wird - und ob BDCs noch eine gute Anlageform darstellen oder ob sie inzwischen nicht ein zu schlechtes Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen und zu den größten Verlierern der Krise gehören könnten...

Die kurze Antwort ist, dass ich BDCs auf kurze und mittlere Sicht als besonders bedroht einstufe durch die Corona-Pandemie. Wobei die Risiken für alle gestiegen sind und weiter steigen, aber es grundsätzlich natürlich Unterschiede gibt, weil nicht alle BDCs auf gleiche Art investieren: nur einige wenige setzen auf Collateralized Loan Obligations (CLOs), einige setzten stärker auf Eigenkapital, statt auf Fremdkapital und auch bei den Krediten kommt es darauf an, ob sie erst- oder nachrangig besichert sind. Und natürlich kommt es auf den Branchenmix an, wobei Öl- und Gas zurzeit unter besonderem Druck stehen.

Da ich BDCs bereits vor gut einem Jahr aus meinem Dividendendepot gestrichen hatte, habe ich sie nicht mehr so im Fokus wie früher und daher kann ich aktuell auch keine Differenzierung vornehmen, welche BDC im Vergleich besser oder schlechter positioniert ist. In den letzten tagen häufen sich allerdings die Fragen zu (einzelnen) BDCs und ich habe mich daher entschlossen, die komplett von meiner Beobachtungsliste zu streichen. Eine fundierte Risikoeinschätzung dieser Branche ist aus meiner Sicht momentan nicht darstellbar; die Branche steuert auf einen Überlebenskampf zu, der mit 2008 vergleichbar ist sein könnte.

Das Businessmodell der BDCs

Eine BDC ist ein in den USA tätiger Finanzinvestor für kleine und mittlere nicht-börsennotierte Unternehmen. Sie stellen etablierten Unternehmen sowie Startups Kapital zur Verfügung, entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ("Private Debt") oder als sog. CLOs, also verbriefte Unternehmenskredite.

Dabei vergeben BDCs ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf Eigen- oder Fremdkapitalgaben von BDCs zurück.

BDCs unterliegen strengen Regularien; sie müssen sich als BDC registrieren lassen und dazu ist erforderlich, dass sie die Voraussetzungen des Investment Company Act von 1940 erfüllen bzw. einer speziell für BDCs geschaffenen Ergänzung aus dem Jahr 1980. Die meisten BDCs wählen aus steuerlichen Gründen (sie unterliegen dann nicht der Einkommensteuer) die Form der "Regulierten Investment Company" (RIC) und eine Konsequenz hieraus ist, dass sie mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten müssen. Hier sind sie mit den inzwischen auch in Deutschland bekannten REITs (Real-Investment-Trust) vergleichbar. BDCs weisen daher nicht selten zweistellige Dividendenrenditen auf und sind besonders bei Dividendeninvestoren sehr beliebt.

Negative Einflussfaktoren

Der US-China-Handelskrieg führte bereits zu einem Abschwächen der weltweiten Konjunktur und einem Rückgang der Handelsaktivitäten, wodurch die US-Notenbank FED ihren Kurs der moderaten Zinserhöhungen wieder umkehren musste und vor gut einem Jahr damit begann, die Zinsen wieder zu senken. Das Umfeld für BDCs trübte sich seitdem bereits ein, aber seit dem Überschwappen der Corona-Pandemie auf die USA gewinnt die Abwärtsspirale ungeheuer an Dynamik und das aus gleich mehreren Richtungen.

1. Der Konjunktureffekt

Bei einer sich abschwächenden US-Konjunktur bekommen mehr Unternehmen Probleme und die Quote der notleidenden Kredite und Insolvenzen steigt an. Und damit die Ausfallquoten bei BDCs, die in diesem Segment aktiv sind. Werden Kredite uneinbringlich oder müssen "nur" umstrukturiert werden, geht das zulasten des NAV (Net Asset Value) der BDCs (Abwertungen und/oder Abschreibungen auf die Forderungen schlagen hier voll ein) und natürlich auch auf das NII (Net Investment Income), denn wenn Zinssätze reduziert werden müssen oder ganz ausfallen, sinken natürlich die Zinseinnahmen der BDC.

Risiko: Eine einbrechende Konjunktur führt zu erhöhten Kreditausfällen und wirkt sich negativ auf den NAV und das NII der BDCs aus.

2. Der Zinseffekt

BDCs vergeben Teile ihres Kreditportfolios als fest verzinste Darlehen. Diese Kredite profitieren daher während der vereinbarten Laufzeit bzw. Zinsbindung nicht von steigenden Zinssätzen; sie unterliegen aber auch nicht dem Risiko sinkender Zinsen bei einem Absenken des Zinsniveaus.

Viele BDCs vergaben jedoch erhebliche Anteile ihres Kreditportfolios als variabel verzinste Darlehen und daher sind sie von Änderungen des Zinsniveaus spürbar betroffen - in beide Richtungen. Solange die US-Notenbank FED klar auf Zinserhöhungskurs war, ergaben sich hierdurch zusätzliche Chancen für die BDCs. Um den Jahreswechsel 2019 herum schwenkte die FED auf einen zinsneutralen Kurs um, um in 2019 die Zinsschraube wieder in die abwärtsgewandte Richtung zu drehen - und in den letzten Wochen hat die FED wegen der Corona-Auswirkungen die Zinssätze bereits mehrfach um jeweils 0,5% gesenkt.

Risiko: Viele BDCs verdienten bei stabilen und steigenden Zinsen gutes Geld bei überschaubaren Risiken/Kreditausfällen. Durch die massiven Zinssnekungen verschlechtern sich die Einnahmeaussichten der BDCs aus ihrem variabel verzinsten Kreditportfolio. Und es ist nicht abzusehen, ob nicht noch weitere Zinssenkungen der FED folgen, auch ins negative Terrain hinein.

3. Von Sicherheiten und Rangfolgen

Vergeben BDCs Eigenkapital an Unternehmen, sind sie Miteigentümer und daher bei einer Pleite genauso wenig geschätzt wie andere Aktionäre/Eigentümer auch. Sie stehen ganz hinten in der Schlange, wenn es um die Rückzahlung eingebrachter Gelder geht. Vor ihnen stehen die Kreditgläubiger und auch bei diesen gibt es unterschiedliche Rangfolgen. Je nachdem, ob sie Kredite im ersten Rang vergeben haben oder nachrangige Kredite. Erstrangige Kredite weisen ein höhere Sicherheit der Rückzahlung aus, da sie ja bevorzugt zurückgezahlt werden aus der Insolvenzmasse, und daher liegt ihr Zins auch niedriger als bei Nachrangdarlehen. Diese sind risikobehafteter, aber auch einträglicher.

Risiko: Bricht die Konjunktur ein und steigt die Zahl der Insolvenzen, können die Kredite betroffener Unternehmen nicht mehr oder nur noch teilweise zurückgezahlt werden. Es entfallen also nicht nur die Zinszahlungen, sondern die Kredit werden (teilweise) uneinbringlich. BDCs, die ausschließlich erstrangig besichterte Kredite vergeben haben, dürften hier weniger negativ getroffen werden, bei den BDCs mit höherem Anteil von Nachrangdarlehen oder gar gänzlich unbesicherten Darlehen sieht die Sache deutlich schlechter aus. Hier sind mit erhöhten Ausfallquoten bei den Krediten zu rechnen mit entsprechend negativen Auswirkungen auf den NAV der BDCs.

4. Schuldenrisiko und Fremdkapitalhebel

Aus der großen Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre heraus unterlagen BDCs sehr strikten Fremdkapitalvorschriften. Dieser sog. Dodd-Frank-Akt wurde erst vor kurzer Zeit aufgeweicht, so dass BDCs jetzt einen höheren Fremdkapitalanteil verwenden dürfen. Konkret galt zuvor ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital (1:1) und inzwischen eines von 1:2.

Die Möglichkeit mehr Fremdkapital einzusetzen, birgt Chancen und Risiken. Wenn sich BDCs für 3% verschulden können, um dieses Geld zu 11% zu verleihen, entsteht hier ein enormer Gewinnhebel. Allerdings erhöht sich auch das Risiko, denn wenn ein Kredit ausfällt und die BDCs dieses Geld nicht zurück erhält, bleibt ihre eigene Verpflichtung zur Rückzahlung ihres eigenen Kredit hiervon ja unberührt. Obwohl sie keine Zinsen bekommt und auch das verliehene Geld nicht mehr zurück erhält, muss sie ihre eigenen Schulden zurückzahlen. Das kann im schlimmsten Fall schnell in ein "Ausgpresste-Zitrone-Szenario" ausufern.

Im letzten Jahr haben viele BDCs ihren Verschuldgsgrad entsprechend der neuen Möglichkeiten hoch gefahren; allerdings haben die meisten BDCs ihren neuen Fremdfinanzierungsspielraum noch nicht voll ausgeschöpft, was in der gegenwärtigen Lage von Vorteil ist bzw. die Risiken reduziert.

Risiko: Ein höherer Fremdkapitalhebel wirkt in beide Richtungen. Und bei erhöhten Kreditausfällen wirkt er wie ein Turbo auf NAV und NII - und zwar negativ!

5. Zusatzrisiko Collateralized Loan Obligations (CLOs)

Zuletzt noch ein paar Worte zu Collateralized Loan Obligations. Diese verbrieften Unternehmenskredite sind eigentlich eine ganz charmante Idee, nur leider haben sie sich in den letzten Jahren als geld- und wertvernichtende Instrumente dargestellt. Und die BDCs, die in größerem Umfang auf CLOs gesetzt haben, fuhren damit überwiegend negative Renditen ein. Daher sind für mich CLOs als Anlagevehikel in BDCs ein (weiteres) Warnsignal und ich sehe ein erhöhtes oder sogar nach ausgebautes CLO-Engagement äußerst kritisch. Mir ist es viel lieber, die BDCs investieren direkt in "ihre" Unternehmen und gehen mit denen auf Tuchfühlung, als dass sie über ein breit gestreutes Produkt ihr Geld anlegen.

Für mich als Anhänger des Focus Investings sind Unternehmen wenig(er) interessant, die ihr Geld über wenig übersichtliche Investmentvehikel breit streuen, ohne damit eine erhöhte Sicherheit oder gar Rendite einzufahren.

Meine Einschätzung

Die Entwicklungen hinsichtlich Handelskrieg(en), Strafzöllen, Konjunktur, Zinsen haben das allgemeine Umfeld für BDCs bereits deutlich eingetrübt, aber die Corona-Pandemie stellt alles in den Schatten. Die Geschäfte werden geschlossen und das öffentliche Leben kommt zum Erliegen. Kleine und mittlere Unternehmen mit geringer Kapitalausstattung werden hier reihenweise in die Pleite schlittern, während die großen Handelsketten und Online-Anbieter profitieren werden. Dieser Zustand wird viele Wochen andauern und hinzu kommt der rapide Ölpreisverfall. Benzin- und Heizkosten sinken hierdurch, aber in den USA wird die gesamte Öl- und Gasbranche ins Mark getroffen, weil sie nicht mehr zu auskömmlichen Kosten produzieren kann. Dabei sind viele dieser Unternehmen in hohem Maße Kredit finanziert und die Insolvenzen werden dramatisch zunehmen. Was wiederum auch die vielen Unternehmen in der Zulieferbranche betrifft und ebenso die indirekt von der Branche abhängigen Händler und Dienstleister. Wenn massenhaft Ölfeld-Arbeiter entlassen werden, dann kaufen die weniger ein und sparen auch am neuen Haarschnitt. Im Süden und mittleren Westen der USA wird es zu erheblichen negativen wirtschaftlichen Auswirkungen kommen. Und auch viele andere Branchen leiden: Restaurants, Touristik, Luftfahrt, Automobile uvm.

Zusammen mit dem abstürzenden Zinsniveau setzen diese Faktoren die BDCs massiv unter Druck und ich fürchte, es wird nicht bei Kreditausfällen und Abschreibungen (NAV) bleiben, sondern es wird wie 2008 zu massiven Dividendenkürzungen kommen. Wenn das Geld nicht mehr eingenommen wird, kann es auch nicht mehr ausgeschüttet werden. Denn es alternativ aus der Substanz herauszuquetschen, bedeutet einen Substanzverzehr und damit weiter fallende NAVs. Das ist schon in wirtschaftlich guten Zeiten eine Loser-Strategie und in einem dramatischen Wirtschaftsabsturz erst recht!

Das Chance-Risiko-Verhältnis für BDCs trübt sich dramatisch und rasant ein; bei einem länger anhaltenden Corona-Stillstand der Wirtschaft könnten auch BDCs selbst in Existenznot geraten. Wenn die Krise einmal überwunden ist, wird genau zu untersuchen sein, welche BDCs sich wie gut behauptet haben und dann wieder aussichtsreiche Geschäfte machen kann. Bis dahin gehören BDCs allerdings zu den gefährdeten Arten...

Ich habe daher gestern während der Erholungsphase der Börse die Entscheidung getroffen, alle BDCs von meiner Beobachtungsliste zu streichen. Auch aus der Überlegung heraus, dass das Wochenende ohne offene Börsen zuletzt immer für einen enormen Verkaufsdruck am Montag gesorgt hat.

Die Bilanz meiner BDC-Investments (inkl. der Bruttodividenden):

• Ares Capital, 2,5 Jahre, 6,5% Rendite bzw. durchschnittlich 2,5% pro Jahr.
• Gladstone Capital, 4Jahre, 112% Rendite bzw. durchschnittlich 19,6% pro Jahr.
• Gladstone Investment, 2,5 Jahre, 29% Rendite bzw. durchschnittlich 2,5% pro Jahr.
• Goldman Sachs BDC, 2,5 Jahre, -13% Rendite bzw. durchschnittlich -5,25% pro Jahr.
• Main Street Capital, 4 Jahre, 13,5% Rendite bzw. durchschnittlich 3% pro Jahr.
• New Mountain Finance, 2,5 Jahre, -16,5% Rendite bzw. durchschnittlich -6,5% pro Jahr.
• Newtec Business Services, 2 Jahre, 4% Rendite bzw. durchschnittlich 2% pro Jahr.
• TPG Specialty Lending, 2,5 Jahre, -4,5% Rendite bzw. durchschnittlich -1,75% pro Jahr.

Und falls die Frage kommt, ob ich diese Entscheidung nicht bereits vor zwei oder besser noch vier Wochen hätte treffen können sollen, ist die Antwort natürlich: Ja!

Disclaimer
Ich streiche alle BDCs von meiner Beobachtungsliste.