Mutares: Lohnt der Sanierungsexperte (doch wieder) einen zweiten Blick?

Mit Mutares verbindet mich als Aktionär eine wechselhafte Beziehung. Vor drei Jahren stieg ich bei €11 ein und begleitete das Unternehmen etwas mehr als ein Jahr. Nur. Denn eigentlich investiere ich langfristig in ausgesuchte Unternehmen, doch bei Mutares hatte sich vieles schlechter entwickelt als gedacht. Und so entschied ich mich Anfang 2018, dem Unternehmen den Rücken zu kehren - die erzielte Rendite von 78% war mehr als erfreulich und ich denke, die darauf folgende Entwicklung über die letzten anderthalb Jahre hat mir weitgehend Recht gegeben mit meiner ziemlich pessimistischen Einschätzung.

Doch nun bin ich wieder bei der Mutares SE & Co. KGaA investiert. Und das, obwohl nicht alle meine früheren Kritikpunkte restlos ausgemerzt sind; doch das Unternehmen und sein Management haben deutliche Fortschritte in mehreren Bereichen erzielt und angesichts der herausfordernden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen bieten sich für einen Sanierungsexperten momentan interessante Perspektiven. Daher erscheint mir Mutares auf dem gegenwärtigen Kursniveau und wieder aussichtsreich (genug) zu sein. Trotz einiger Stolpersteine...

Rückblick: Meine Kritikpunkte

Bevor ich mich der Zukunft zuwende, muss ich in die Vergangenheit blicken. Denn mein Ausstieg bei Mutares war ja nicht nur der sich abschwächenden Autokonjunktur geschuldet, sondern hatte mehrere Gründe. Und die arbeite ich mal einfach ab.

Beginnen möchte ich mit meiner letzten Einschätzung vom 22.02.2018:

Mutares befindet sich operativ auf gutem Kurs; die neue Cluster-Strategie des Unternehmens erscheint aussichtsreich und war für mich ja auch der Grund, Ende 2016 auf den Turnaround zu setzen. Gestern Abend, direkt nachdem die Meldung um 19:27 herausgegeben wurde, habe ich meine Mutares-Aktien komplett glattgestellt. Zwischen meinem Ankaufskurs von 11 Euro und dem Verkaufskurs von €19,27 liegen inkl. der zwischenzeitlichen Dividendenzahlung gut 78%. Das kann sich mehr als sehen lassen. Natürlich ist nicht nur die Unsicherheit über die Trennungsgründe und der möglicherweise belastende Aktienverkauf über einen längeren Zeitraum mein einziger Beweggrund. Nein, die Bewertung von Mutares ist bei Kursen von €20 einfach nicht mehr so attraktiv. Das Unternehmen selbst weist seinen NAV bei knapp über €20 aus und bei meinem Einstieg zu €11 bestand hier ein enormer Sicherheitsabschlag. Diesen hat der Kurs inzwischen vollständig abgebaut, so dass weitere Kurssteigerungen "nur" noch künftige Potenziale abbilden. Allerdings beinhaltet der NAV bei Mutares auch bereits die künftig erwarteten Restrukturierungserfolge. Man rechnet sich also bereits frühzeitig reich.

Kurze Zeit nach der unrühmlichen Trennung von Co-Gründer Dr. Geuer gab Mutares bekannt, man habe mit ihm "vereinbart, auch in Zukunft eng zusammen zu arbeiten, um das Unternehmen erfolgreich fortzuentwickeln". Der anhaltende Kursdruck seit seinem Abgang als Co-CEO kann so gewertet werden, dass Dr. Geuer sich inzwischen von seinem großen Aktienpaket (vormals 27%) getrennt hat. Er wird auf der Mutares-Website auch nicht mehr als Einzelaktionär geführt.

Im weiteren Verlauf des Jahres brachte man die Nutzfahrzeugtochter STS an die Börse und das war ein weiterer Minuspunkt. Denn STS konnte nur mit Ach und Krach am Markt platziert werden, selbst am unteren Ende der Bookbuildingspanne fand sich zu wenig Nachfrage, so dass die das IPO begleitenden Konsortialbanken einen größeren Teil an Aktien in die eigenen Bücher nehmen musste. Und diese dann in den folgenden Wochen sukzessive in den Markt gedrückt haben. Anstelle des IPO-Preises von €24 bezahlte man kürzlich nur noch €4, aktuell um die €5. Ein Absturz von mehr als 80%. Mutares hält noch 62% an STS und hat letztlich bei IPO deutlich mehr Geld eingenommen, als die Firma heute komplett an der Börse wert ist. Finanziell kann man diesen Teil-Exit daher als Erfolg bezeichnen, was die Reputation und Glaubwürdigkeit in die Bewertungsansätze von Mutares angeht, bleibt ein fetter Makel haften.

Ein weiterer Kritikpunkt war das enorme Risiko aus einem schwebenden Rechtsstreit mit Diehl, der Mutares in schlimmsten Fall einen zweistelligen Millionenbetrag hätte kosten können (Diehl forderte €22,5 Mio. und da wären ggf. noch Anwalts- und Gerichtskosten sowie Zinsen hinzugekommen). Hätte Mutares diesen Rechtsstreit verloren und die Forderung wäre 1:1 durchgeschlagen aufs Eigenkapital, hätte das für Mutares Existenz bedrohliche Ausmaße annehmen könne und aber zumindest wäre das Unternehmen erheblich eingeschränkt gewesen in seinen künftigen Aktionsmöglichkeiten. Nun, der Rechtsstreit wurde im August 2018 gütlich beigelegt in einem teuren Vergleich; Mutares zahlte €7,5 Mio an Diehl und damit endeten alle Forderungen und Streitereien. Teuer, aber richtig. Denn so konnte man das Kapitel endlich bereinigen und das latente Risiko aus den Büchern bekommen.

Auch die Dividendenpolitik fand ich wenig berauschend, immerhin wurde die üppige Zahlung nicht verdient, sondern folglich aus der Substanz ausgeschüttet. So etwas kann ich nichts abgewinnen! Für 2018 wurde eine üppige Dividende von €1 je Aktie ausgekehrt und auch für 2019 hat man diese Höhe avisiert. Entscheidend ist für mich hierbei nicht die Höhe der Dividendenrendite (knapp 9,5%), sondern vielmehr, dass die Zahlung aus den operativen Gewinnen der Töchter gespeist werden und somit nicht die Substanz von Mutares anknabbern.

Mutares (Quelle: wallstreet-online.de)

Nun könnte man argumentieren (und das habe ich ja früher), Mutares sollte das Geld lieber in neue Übernahmen stecken, aber auch dieser Kritikpunkt hat sich inzwischen relativiert. Denn Mutares kauft Sanierungsfälle und ungeliebte Randaktivitäten großer Konzerne, also ertragsschwache Firmen mit erheblichem Verbesserungspotenzial. Hierbei bekommt man in den meisten Fällen nicht nur das Unternehmen (und dessen Probleme) zum Nulltarif, sondern auch noch eine fette Mitgift. Aus der dann die Sanierung zu bestreiten ist. Bedeutet: Mutares hat für sein operatives Geschäft gar nicht (mehr) den hohen Kapitalbedarf, da es die Geldmittel für den zu erwarteten Sanierungsaufwand gleich mitgeliefert bekommt. Kapitalbedarf entsteht also einerseits durch den Verwaltungsoverhead von Mutares, wenn Sanierungen teurer werden als geplant und/oder wenn für Töchter Add-on Käufe getätigt werden, um diese besser am Markt zu positionieren. Denn hier kann nicht immer nur auf den billigsten Kauf geachtet werden, sondern es geht ggf. um den Mehrwert, den ein Zukauf dem Ganzen bringen kann. Und der unter Umständen dann auch etwas kostet.

Und dann war da noch der NAV, der Nettoinventarwert, den Mutares früher ziemlich üppig aufgeblasen hatte. Meine Kritik an diesem Vorgehen war, dass man bei Verkäufen diese Phantasiewerte kaum/nie erzielen konnte und die NAV-Berechnung daher suboptimal, wenn nicht sogar irreführend war. Auch hier hat Mutares nachgebessert und berechnet den NAV nun als "Summe der Bewertungen der Segmente (Vermögenswerte abzüglich des Marktwerts der Schulden zuzüglich Nettofinanzmittel) mit einem firmenspezifischen WACC von durchschnittlich 9% sowie einer 'einheitlich konservativen' Wachstumsrate von 0,5%. Für die Berechnung des NAVs wird allein der Sum-of-the-Parts-Wert der einzelnen Segmente betrachtet, so dass die Transaktionstätigkeit, Turnaround-Expertise sowie die Markenstärke der Mutares sind in der Berechnung nicht enthalten sind". Dies schließt natürlich nicht aus, dass NAV-Ansätze aufgrund schlechter(er) operativer Entwicklung nicht nach unten angepasst werden müssen, aber der realistischere Ansatz reduziert zumindest die Wahrscheinlichkeit hierfür und bietet einen adäquateren Bewertungsansatz.

Letzter Kritikpunkt war noch die verbesserungswürdige Kapitalmarktkommunikation un die mangelhafte Transparenz. Mutares hat hier kräftig gegengesteuert und präsentiert sich erfrischend offen, nimmt man Kapitalmarktkonferenzen Teil und sucht aktiv die Kommunikation mit Wirtschafts- und Finanzmedien. Darüber hinaus hat man die Website übersichtlicher und informativer gestaltet. Für die Aktionäre stellt dies eine deutliche Verbesserung der Lage dar.

Ausblick

Nachdem Mutares also eine ganze Menge der Kritikpunkte angegangen ist und viele auch behoben hat, stellt sich natürlich die Frage, ob das Unternehmen als Investment interessant sein könnte.

Mutares beschreibt seine Tätigkeit so: "Mutares erwirbt mittelständische Unternehmen und Konzernteile mit Sitz in Europa, die im Rahmen einer Neupositionierung veräußert werden und ein deutliches operatives Verbesserungspotenzial aufweisen. Mutares unterstützt und entwickelt ihre Portfoliounternehmen aktiv mit eigenen Investment- und Expertenteams sowie durch Akquisitionen strategischer Add-ons. Ziel ist es, mit Fokus auf nachhaltigem Wachstum des Portfoliounternehmens eine signifikante Wertsteigerung zu erreichen".

Mutares passt damit also in mein "klassisches" Beuteschema für Beteiligungsgesellschaften. Mit dem Fokus auf Sanierungsfälle ist man wohl am ehesten mit Blue Cap zu vergleichen.

Typischerweise erwirbt Mutares ertragsschwache Unternehmen bzw. Unternehmensteile, die nicht mehr zum Kerngeschäft eines Konzerns gehören und daher herausgelöst werden oder bei denen im Zuge der Unternehmensnachfolge eine Veräußerung sinnvoll ist. Man beteiligt sich vor allem an europäischen Unternehmen mit einem Umsatz von €50 Mio. bis €500 Mio. und hohem Entwicklungspotenzial, die bereits ein etabliertes Geschäftsmodell haben. Der Fokus richtet sich hierbei auf die drei Segmente

- Automotive & Mobility

• Elastomer Solutions
• Kico (Systemlieferant für hochwertige Automobiltechnik)
• Plati (Kabelbaumanbieter)
• STS (Nutzfahrzeugzulieferer von Innen-, Außen- und NVH-Teilen)

- Engineering & Technology

• Balcke-Dürr (Hersteller von Kraftwerkskomponenten)
• Donges Group (Komplettanbieter von Stahlkonstruktionen, Dach- und Fassadensystemen)
• EUPEC (Pipelinehersteller)
• Gemini Rail Group (Ingenieur- und Wartungsdienstleistungen für Schienenfahrzeuge)

- Goods & Services

• Cenpa (Hülsenkartonhersteller)
• keeeper Group (Kunststoffhersteller)
• KLANN Packaging (Verpackungshersteller)
• La Meusienne (Hersteller von Edelstahlrohren)
• TréfilUnion (Eisendraht- und Spannstahlhersteller)

Ganz frisch sind noch die Übernahmebemühungen um die Q-Logistics, die verlustreiche Stückgutsparte der Österreichischen Bahn (ÖBB), bei der Mutares als letzter verbleibender Bieter zum Zug gekommen ist. Finanzielle Details sind nicht bekannt, aber es wird wohl eine üppige "Bargain Purchase" geben, die übliche Sanierungsmitgift. Q-Logistics wird dem Segment Goods & Services zugeschlagen und ist die bereits achte Kauftransaktion im laufenden Jahr für Mutares. Und die Deal-Pipeline ist weiterhin gut gefüllt; auch auf der Verkaufseite dürften inzwischen einige Töchter hübsch genug sein, um an den passenden Mann gebracht zu werden.

Mutares äußerte sich zu den letzten Transaktion wie folgt: "Transaktionsseitig wurden im dritten Quartal zwei Akquisitionen vermeldet: Für das Segment Automotive & Mobility wurde mit Kico eine neue Plattformbeteiligung (Umsatz FY2018: €100 Mio.) in Deutschland sowie mit Ruukki (Umsatz FY2018: €130 Mio.) ein weiterer strategischer Zukauf für die Donges Group in Finnland (Segment Engineering & Technology; Vollzug der Transaktion noch ausstehend) erworben. Zusätzlich konnte nach dem Berichtszeitraum mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags für Q Logistics (Umsatz FY2018: €250 Mio.), ein exzellent positioniertes Plattforminvestment für das Segment Goods & Services erworben werden". Für das Schlussquartal wird noch eine weitere Transaktion in Aussicht gestellt.

Risiken

Ganz wesentlich ist bei dem Geschäftsmodell von Mutares natürlich die Risikokontrolle für die aktuell 14 Unternehmen im Verbund. Wenn sich ein Unternehmen als unsanierbar herausstellt, dann darf es nicht den Konzern als Ganzes gefährden, wie ein umkippender Dominostein. Mutares begrenzt das Risiko derart, dass jedes neue Sanierungstarget durch eine selbständige Tochter erworben und restrukturiert wird. Die Unternehmen müssen mit ihrem zuvor ermittelten Sanierungsvolumen auskommen und nur in Ausnahmefällen schießt die Konzernmutter einmal Geld nach. So zum Beispiel, wenn es zu größeren Add-on-Käufen für eine Tochter kommt. Auf diese Weise wird verhindert, dass rentable Töchter unrentable durchfüttern müssen und/oder die Mutter finanziell ausgeblutet wird. Gelingt eine Sanierung nicht, ist das Stilllegen der betreffenden Unternehmung vergleichsweise risikolos zu bewerkstelligen.

(Ein paar) Zahlen

Das Geschäftsmodell von Mutares bringt es mit sich, dass jeder neue Kauf das Ergebnis belastet, denn er bringt ja negative Margen (zwischen 5% und 20%) und damit operative Verluste mit sich. Dies kehrt sich erst nach einiger Zeit um, wenn die Sanierung (erste) Früchte trägt.

In den ersten neun Monaten 2019 erzielte die Mutares Gruppe einen Gesamtumsatz von €728,1 Mio. (9M/2018: €649,5 Mio.), wobei der Umsatzanstieg vor allem durch die Akquisitionen im laufenden Geschäftsjahr bedingt war. Gleichzeitig konnte mit €73,3 Mio. das operative Ergebnis (EBITDA) mehr als verdoppelt werden (9M/2018: €27,0 Mio.).

Das um Transaktionseffekte und Restrukturierungsaufwendungen bereinigte Adjusted EBITDA beläuft sich auf €5,8 Mio. (9M/2018: €15,7 Mio.), wobei insbesondere die in den letzten zwölf Monaten neu erworbenen Gesellschaften wie erwartet noch negativ mit operativen Verlusten in Höhe von €6,5 Mio. zum Adjusted EBITDA beitrugen. Dabei laufen die Restrukturierungsmaßnahmen bei KiCo, Keeeper, Plati, Trefil Union und FDT Flachdachtechnologie (Teil der Donges Group) nach Aussage des Mutares-Managements "positiv und teilweise leicht besser als geplant".

Die liquiden Mittel in der Mutares Gruppe betragen per 30. September 2019 €65,3 Mio. (31. Dezember 2018: €108,1 Mio.), während die Eigenkapitalquote der Mutares Gruppe mit 26% nach wie vor unter der Eigenkapitalquote per Ende 2018 (33%) liegt. Dies ist insbesondere der in 2019 erstmalig verpflichtend anzuwendenden Leasingvorschriften (IFRS 16) geschuldet.

NAV

Per 30. September weist Mutares einen zum 30. Juni annähernd unveränderten NAV aus.

 €39,10 Mio. Automotive & Mobility (30.6. €44,80)

€135,00 Engineering & Technology (30.6. €125,00)

 €16,50 Goods & Services (30.6. €16,50)

  €5,50 Nettofinanzmittel (30.6. €9,40)

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€196,10 Gesamt (30.6. €195,70)

 €12,87 je Aktie (30.6. €12,85)

Hierbei ist anzumerken, dass der von Mutares ausgewiesene NAV keine erwarteten Sanierungserfolge (mehr) beinhaltet und somit einiges an Spielraum im Fall erfolgreicher Exits aufweist. Hier geht man inzwischen einen anderen Weg als Aurelius, die weiterhin deutlich aggressiver und "am Markt" bewerten.

Meine Einschätzung

Das wird hier kein Sprint, sondern mit Mutares muss man über die lange Distanz gehen. Die Sanierer kaufen sich in in den dreckigen, unbeliebten, krisengeschüttelten Branchen ein und picken sich die "hässlichen Entlein" heraus, um das in ihnen schlummernde Potenzial zu heben und ihre wahre Schönheit wieder hervorzuzaubern. Man bekommt daher einerseits die Targets billig und zumeist mit üppiger Mitgift, hat andererseits auch harte Problemfälle am Bein, wobei nicht jede Sanierung zum Erfolg führen kann und wird. Gerade im Bereich Automotive schwächt die Strukturkrise rund um manipulierte Abgaswerte, Absatzeinbrüche, US-Strafzöllen auf Autos sowie die Unsicherheit bzgl. der neuen Antriebstechnologien alle Hersteller und Zulieferer und sorgt für Entlassungen, Pleiten und fallende Aktienkurse. Die börsennotierte Mutares-Tochter STS ist ein Paradebeispiel für diese negative Entwicklung.

Auf der anderen Hand bieten diese Sanierungsfälle im Erfolgsfall große Chancen. Mutares will sich dabei nicht in Richtung einer Industrieholding entwickeln, die die sanierten Unternehmen langfristig im eigenen Portfolio behält, sondern hat seinen Fokus alleine auf den Sanieren und Wiederaufpeppeln, um dann die Erfolge einzufahren und die Unternehmen wieder zu veräußern. Hier unterscheiden sich die Geschäftsmodell von Mutares und Blue Cap elementar.

Der ernüchternde Kursverlauf der letzten achtzehn Monate ist auch dem Absturz des STS-Kurses geschuldet und wenn man sich bei Mutares als Aktionär einkauft, dann setzt man zwangsläufig auch darauf, dass STS die Kurve kriegt und/oder der Automobil- und Nutzfahrzeugsektor sich wieder erholt. Dabei ist nicht abzuschätzen, ob die Talsohle bereits erreicht ist, oder ob es noch einige Zeit weiter Hiobsbotschaften regnet. Für Mutares bietet diese Krise auf der Kaufseite natürlich weitere Chancen.

In der Summe der einzelnen Faktoren habe ich mich entschieden, Mutares eine zweite Chance zu geben. Wie bei meinem ersten Einstieg liegt der Kurs bei knapp unter €11 und vielleicht ist das ein gutes Zeichen. Damit habe ich nicht den Tiefststand bei unter €9 erwischt, aber das aktuelle Kursniveau scheint mir genügend Spielraum für künftige Wert- und Kursaufschläge zu bieten.

Feuer frei

So Leute, Feuer frei. Mir ist bewusst, dass ich mit meiner Neueinschätzung zu Mutares ins Wespennest steche und mir vermutlich eine Menge Kritik einfangen werde. Aber das kann natürlich kein Grund sein, es alleine deshalb zu lassen. Und auch nicht, es vor euch zu verheimlichen, denn ich stehe dazu, auch mal meine Meinung zu ändern. Wenn sich denn die Lage bzw. die Fakten ändern. Und ich denke, bei Mutares ist dies der Fall. Ob ihr das auch so seht oder kein Verständnis für meine neue Einschätzung habt, das interessiert mich wirklich sehr...

Disclaimer
Aurelius, Blue Cap und Mutares befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.