Zinsen, Konjunktur: Was braut sich denn da für Business Development Companies zusammen?

Business Development Companies habe ich als Anlageklasse schon länger auf dem Schirm und einige ausgesuchte BDCs auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot und nutze mit ihnen den Turboantrieb des Zinseszinseffekts voll aus.

In unregelmäßigen Abständen berichte ich über deren Entwicklung und bis vor Kurzem agierten sie in ihrem eigenen Goldilocks-Umfeld aus robuster Konjunktur, niedrigen Steuern und moderat steigenden Zinsen. Doch diese besten aller Zeiten sind vorbei und es drängt sich die Frage auf, wie schlimm es kommen kann und wird - und ob BDCs noch eine gute Anlageform darstellen oder ggf. welche ein (zu) schlechtes Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen...

Eine Business Development Company ist ein in den USA tätiger Finanzinvestor für kleine und mittlere nicht-börsennotierte Unternehmen. Sie stellen etablierten Unternehmen sowie Startups Kapital zur Verfügung, entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ('Private Debt') oder als sog. 'Collateralized Loan Obligations' (CLO), also verbriefte Unternehmenskredite.

Dabei vergeben BDCs ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf Eigen- oder Fremdkapitalgaben von BDCs zurück.

BDCs unterliegen strengen Regularien; sie müssen sich als BDC registrieren lassen und dazu ist erforderlich, dass sie die Voraussetzungen des Investment Company Act von 1940 erfüllen bzw. einer speziell für BDCs geschaffenen Ergänzung aus dem Jahr 1980. Die meisten BDCs wählen aus steuerlichen Gründen (sie unterliegen dann nicht der Einkommensteuer) die Form der 'Regulierten Investment Company' (RIC) und eine Konsequenz hieraus ist, dass sie mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ('Taxable Income') an ihre Anteilseigner ausschütten müssen. Hier sind sie mit den inzwischen auch in Deutschland bekannten REITs (Real-Investment-Trust) vergleichbar. BDCs weisen daher nicht selten zweistellige Dividendenrenditen auf und sind besonders bei Dividendeninvestoren sehr beliebt.

Nun trübt sich das Umfeld zunehmen ein, denn der von Donald Trump angezettelte Handelskrieg gegen alles und jeden bremst die Konjunktur weltweit. Ob es der US-China-Handelskrieg ist, die US-Strafzölle auf Stahl und die angekündigten Strafzölle auf EU-Autoexporte in die USA, die Bremsspuren in der Weltkonjunktur sind nicht mehr zu übersehen.

BDCs sind ja vor allem als Finanziers kleiner und mittelgroßer US-Unternehmen aktiv und die haben eine entsprechend niedrigeren Exportanteil. Dem entsprechend trifft sie die sinkende Nachfrage im Ausland nicht unmittelbar. Allerdings haben die US-Strafzölle erhebliche negative Effekte in den USA selbst, wo sie zu massiven Preissteigerungen für Unternehmen und Konsumenten führen. Chinas Gegenmaßnahme bei Sojabohnen führte dazu, dass US-Farmer ihren Absatzmarkt verloren haben und von der US-Regierung nun mit Sonderprogrammen und Subventionen von der Pleite gerettet werden müssen. Trotz recht robuster US-Konjunktur leiden sie große Not.

Und auch anderen Branchen geht es ähnlich, aber sehen wir uns einige Entwicklungen im Einzelnen an:

Der Steuereffekt

Die Steuerreform von US-Präsident Trump hatte für die BDCs sehr erfreuliche Auswirkungen. Nicht direkt, da sie ja kaum selbst Steuern zahlen, aber da Unternehmen insbesondere von der Senkung der Unternehmenssteuersätze profitierten und von der gestiegenen Nachfrage der steuerentlasteten Konsumenten, schraubten sich auch die Gewinne der BDCs in die Höhe. Dieser positive Effekt ist dauerhaft und hält an. Bei einem Einbrechen der Konjunktur hingegen würde natürlich auch die Nachfrage einbrechen und dem entsprechend die Unternehmen weniger gute Geschäfte machen.

Risiko: Eine einbrechende Konjunktur könnte im schlimmsten Fall sogar zu wieder steigenden Steuersätzen führen und damit die Unternehmen zusätzlich belasten. Und somit das Kreditausfallrisiko bei BDCs erhöhen.

• Info: Wie Business Development Companies von der US-Steuerreform profitieren

Der Konjunktureffekt

Bei einer sich abschwächenden US-Konjunktur - und damit meine ich noch nicht einmal einen handfeste Rezession, sondern erstmal nur ein sich deutlich verlangsamendes Wachstum - bekommen mehr Unternehmen Probleme und die Quote der notleidenden Kredite und Insolvenzen steigt an. Und damit die Ausfallquoten bei BDCs, die in diesem Segment aktiv sind. Werden Kredite uneinbringlich oder müssen "nur" umstrukturiert werden, geht das zulasten des NAV (Net Asset Value) der BDCs (Abwertungen und/oder Abschreibungen auf die Forderungen schlagen hier voll ein) und natürlich auch auf das NII (Net Investment Income), denn wenn Zinssätze reduziert werden müssen oder ganz ausfallen, sinken natürlich die Zinseinnahmen der BDC.

Risiko: Eine einbrechende Konjunktur wird zu erhöhten Kreditausfällen führen und sich negativ auf den NAV und das NII der BDCs auswirken.

Der Zinseffekt

BDCs vergeben nur Teile ihres Kreditportfolios als fest verzinste Darlehen. Diese Kredite profitieren daher während der vereinbarten Laufzeit bzw. Zinsbindung nicht von steigenden Zinssätzen; sie unterliegen aber auch nicht dem Risiko sinkender Zinsen bei einem Absenken des Zinsniveaus.

Viele BDCs vergaben jedoch erhebliche Anteile ihres Kreditportfolios als variabel verzinsten Darlehen und daher sind sie von Änderungen des Zinsniveaus spürbar betroffen - in beide Richtungen. Bisher war die US-Notenbank FED klar auf Zinserhöhungskurs und damit ergaben sich zusätzliche Chancen für die BDCs. Um den Jahreswechsel herum schwenkte die FED auf einen zinsneutralen Kurs um und inzwischen deutet sie sogar an, die Zinsschraube wieder in die abwärtsgewandte Richtung zu drehen, sollte die US-Konjunktur sich merklich abschwächen; größtes Risiko sieht FED-Chef Jerome Powell in dem auf einen Showdown zulaufenden US-China-Handelskrieg. Dass Trump über Powell bzw. die FED äußert, sie hätte keine Ahnung, macht die Sache nicht wirklich besser. Der Markt erwartet inzwischen jedoch zwei bis drei Zinssenkungen der FED und zwar noch in diesem Jahr!

Risiko: Viele BDCs notieren an ihren Höchstkursen, da sie aktuell gutes Geld verdienen bei überschaubaren Risiken/Kreditausfällen. Wenn die FED damit beginnt, die Zinsen zu reduzieren, verschlechtern sich objektiv die Einnahmeaussichten der BDCs aus ihrem variabel verzinsten Kreditportfolio. Und subjektiv signalisiert die FED mit einem solchen Schritt, dass sie die Risiken für die US-Konjunktur und die US-Unternehmen deutlich schlechter einstuft, was psychologisch ebenfalls negative Auswirkungen auf die Geschäfte und den Aktienkurs der BDCs haben kann.

Von Sicherheiten und Rangfolgen

Vergeben BDCs Eigenkapital an Unternehmen, sind sie Miteigentümer und daher bei einer Pleite genauso wenig geschätzt wie andere Aktionäre/Eigentümer auch. Sie stehen ganz hinten in der Schlange, wenn es um die Rückzahlung eingebrachter Gelder geht. Vor ihnen stehen die Kreditgläubiger und auch bei diesen gibt es unterschiedliche Rangfolgen. Je nachdem, ob sie Kredite im ersten Rang vergeben haben oder nachrangige Kredite. Erstrangige Kredite weisen ein höhere Sicherheit der Rückzahlung aus, da sie ja bevorzugt zurückgezahlt werden aus der Insolvenzmasse, und daher liegt ihr Zins auch niedriger als bei Nachrangdarlehen. Diese sind risikobehafteter, aber auch einträglicher.

Risiko: Bricht die Konjunktur ein und steigen die Insolvenzen, können die Kredite betroffener Unternehmen nicht mehr oder nur noch teilweise zurückgezahlt werden. Es entfallen also nicht nur die Zinszahlungen, sondern die Kredit werden (teilweise) uneinbringlich. BDCs, die ausschließlich erstrangig besichterte Kredite vergeben haben, dürften hier wenig bis kaum negativ getroffen werden, bei denen mit höherem Anteil von Nachrangdarlehen oder gar gänzlich unbesicherten Darlehen sieht die Sache deutlich schlechter aus. Hier sind mit erhöhten Ausfallquoten bei den Krediten zu rechnen mit entsprechend negativen Auswirkungen auf den NAV der BDCs.

Schuldenrisiko und Fremdkapitalhebel

Aus der großen Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre heraus unterlagen BDCs sehr strikten Fremdkapitalvorschriften. Dieser sog Dodd-Frank-Akt wurde erst vor kurzer zeit aufgeweicht, so dass BDCs jetzt einen höheren Fremdkapitalanteil verwenden dürfen. Konkret galt zuvor ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital (1:1) und inzwischen eines von 1:2.

Die Möglichkeit mehr Fremdkapital einzusetzen, birgt Chancen und Risiken. Wenn sich BDCs für 3% verschulden können, um dieses Geld zu 11% zu verleihen, entsteht hier ein enormer Gewinnhebel. Allerdings erhöht sich auch das Risiko, denn wenn ein Kredit ausfällt und die BDCs dieses Geld nicht zurück erhält, bleibt ihre eigene Verpflichtung zur Rückzahlung ihres eigenen Kredit hiervon ja unberührt. Obwohl sie keine Zinsen bekommt und auch das verliehene Geld nicht mehr zurück erhält, muss sie ihre eigenen Schulden zurückzahlen. Das kann im schlimmsten Fall schnell in ein "Ausgpresste-Zitrone-Szenario" ausufern.

Allerdings steht eher nicht zu befürchten, dass BDCs selbst notleidend werden, denn auch der neue Verschuldungsfaktor von 1:2 EK zu FK ist noch sehr moderat und enthält eine erhebliche Sicherheitsmarge für die BDCs. Abgesehen davon haben die meisten BDCs ihren neuen Fremdfinanzierungsspielraum noch gar nicht ausgeschöpft, sondern sind erst dabei, ihren Fremdkapitalanteil sukzessive zu erhöhen.

Risiko: Ein höherer Fremdkapitalhebel wirkt in beide Richtungen. Und bei erhöhten Kreditausfällen wirkt er wie ein Turbo auf NAV und NII - und zwar negativ!

• Info: Was bringen die Änderungen am Dodd-Frank-Act für Business Development Companies wirklich?

Zusatzrisiko Collateralized Loan Obligations (CLOs)

Zuletzt noch ein paar Worte zu Collateralized Loan Obligations. Diese verbrieften Unternehmenskredite sind eigentlich eine ganz charmante Idee, nur leider haben sie sich in den letzten Jahren als geld- und wertvernichtende Instrumente dargestellt. Und die BDCs, die in größerem Umfang auf CLOs gesetzt haben, haben damit überwiegend negative Renditen eingefahren. Daher sind für mich CLOs als Anlagevehikel in BDCs ein (weiteres) Warnsignal und ich sehe ein erhöhtes oder sogar nach ausgebautes CLO-Engagement äußerst kritisch. Mir ist es viel lieber, die BDCs investieren direkt in "ihre" Unternehmen und gehen mit denen auf Tuchfühlung, als dass sie über ein breit gestreutes Produkt ihr Geld anlegen. Als Anhänger des Focus Investings muss ich ja nicht in Unternehmen investieren, die ihr Geld über wenig übersichtliche Investmentvehikel breit streuen, ohne damit eine erhöhte Sicherheit oder gar Rendite einzufahren. Ich setze lieber auf die Leute, die augenscheinlich ihr Handwerk verstehen. Auch wenn die Aktienkurse dieser BDCs weniger günstig aussehen und teilweise deutlich über dem ausgewiesenen NAV notieren. Qualität hat ihren Preis und Qualität ist bei BDCs oberstes Gebot, wie die Erfahrung (mit NAV-Senkungen und Dividendenkürzungen und daraus resultierenden Kursverlusten) zeigt.

Meine Einschätzung

Die aktuellen Entwicklungen hinsichtlich Handelskrieg(en), Strafzöllen, Konjunktur, Zinsen trüben das allgemeine Umfeld für BDCs zunehmend ein. Bisher sind die konkreten Auswirkungen noch gering, aber spätestens wenn die FED wirklich einen neuen Zinssenkungszyklus beginnen sollte, dürften der BDC-Sektor unter Druck geraten. Und spätestens dann muss man bei den einzelnen BDCs sehr genau hinsehen. Wie sind sie aufgestellt, wie hoch ist ihr Anteil an Nachrangdarlehen und vor allem der Anteil an variabel verzinsten Krediten. Denn darin wird sich bemessen, ob und wie gut die jeweilige BDC durch den sich dann zusammenbrauenden Sturm kommen wird. Und auch wenn man wegen der hohen Dividendenrenditen BDCs hauptsächlich als Einkommensquelle betrachtet, sollten einen Abschreibungen und NAV-Rückgänge nicht kalt lassen, denn sie wirken sich auch auf das NII aus und damit sind sie nicht selten Vorboten von Dividendenkürzungen. Darüber hinaus ist eine Dividendenrendite von 10% im Jahr kaum ein Trost, wenn der Aktienkurs in kurzer Zeit um 20% oder mehr einbricht.

Ich werde meine BDCs unter strengere Beobachtung stellen (müssen); das Chance-Risiko-Verhältnis trübt sich ein, doch bisher halte ich noch keine Aktionen für erforderlich. Die sich abzeichnenden Entwicklungen sind nicht in Stein gemeißelt und man verliert oft mehr Geld damit, dass man sich vor vermeintlichen Risiken schützen will, als durch das Risiko selbst, wenn es denn überhaupt eintritt. Und finanzieller Selbstmord aus Angst vor dem finanziellen Tod ist keinesfalls eine aussichtsreiche Strategie.