Hornbach Baumarkt liefert einfach nicht (mehr)...

Die Hornbach Baumarkt AG habe ich drei Jahre lang auf meiner Beobachtungsliste und als Aktionär begleitet und Mitte Oktober 2018 dann mit einem mickrigen Ergebnis von 8% die Reißleine gezogen. Dafür gab es kräftig Kritik, weil ich das Geschäftsmodell nicht verstanden und die "krasse Unterbewertung" aufgrund des vorhandenen Immobilienvermögens nicht erkannt hätte. Beides ist durchaus möglich, das streite ich gar nicht ab. Fakt ist allerdings, dass das Unternehmen seitdem seine Prognosen senken musste und diese erst im Dezember zusammengestrichenen Ziele dann auch noch meilenweit verfehlt hat. Anstelle der rund 25 Euro bei meinem Ausstieg taucht der Kurs heute folgerichtig auf deutlich unter 17 Euro ab und hat damit weitere mehr als satte 30% an Kursverlusten eingefahren in den letzten sechs Monaten. Und die Frage bleibt: wo soll da Besserung herkommen?

Meine (bisherige) Kritik

Die Konjunktur brummt in Deutschland, die Zinsen sind und bleiben niedrig, Immobilienpreise steigen von Rekord zu Rekord, das Wetter ist mild und die Gehälter steigen seit Jahren deutlich an. Könnte es ein besseres Umfeld geben für Baumärkte? Schwer vorstellbar!

Trotzdem kriegt es Hornbach Baumarkt nicht hin, satte Ergebnisse einzufahren. Nicht nur, dass das Unternehmen keine Gewinnsteigerungen vorzuweisen hat, nein, die Gewinne schrumpfen auch kontinuierlich.

Die Gründe

• Die Baumarktlandschaft in Deutschland ist regional und zersplittert. Es gibt viele Anbieter, aber keine(n) Dominator(en), wie in den USA (Home Depot und Loewes).
• Baumarkt ist nicht sexy, keiner geht dort hin wegen des Shopping-Erlebnisses.
• Die Waren und Dienstleistungen und auch die Markennamen sind absolut austauschbar, es gibt keinerlei Burggraben-Effekt.
• Baumarkt funktioniert vor allem über Vor-Ort-Einkäufe; die Kunden sind Kunden, weil der Baumarkt in der Nähe ist, nicht weil sie an der Marke hängen oder damit ein besondere Verbundenheit verspüren.

Keine Branche, in die man investieren möchte! Es sei denn, es würde zu einer Fusions- und Übernahmewelle kommen, zu einer Konzentrationswelle. Das würde enorme Synergieeffekte heben und natürlich Standortschließungen mit sich bringen, während an anderen Standorten massiv ausgebaut würde. Aber davon ist in Deutschland nichts zu spüren. Das "Möchtegern-Oligopol" ruiniert sich gegenseitig weiter.

Und bei Hornbach Baumarkt konkret? Im letzten Jahr musste der "zu gute Sommer" herhalten, wie in vielen Branchen. Ob bei Bekleidung, Heimwerkerartikeln, Energieversorgern, sie alle waren völlig überfordert, weil es mal am Stück mehr als 5 Tage Sommer gab in Deutschland. Da kann einem angesichts der globalen Erwärmung echt Angst und Bange werden hinsichtlich der Zukunftsfähigkeit deutscher Unternehmen.

Und dann natürlich die Digitalisierungsstrategie von Hornbach. Die wird seit mehreren Jahren vor sich hergetragen als "absolut zukunfts- und richtungsweisend". Tja, bisher verschlingt die nur enorme Summen an Geld. Geld für Personal, Geld für Investitionen. Klingt ein bisschen nach den "Geschäftsmodellen", die man vor 20 Jahren am Neuen Markt serviert bekommen hat und die dann mit 90% Wahrscheinlichkeit in die Pleite führten. Nur, dass die Baumärkte ja starke Cashflows produzieren, die die Verluste auffangen. Solange, wie das Kerngeschäft eben nicht auch selbst in Schieflage gerät. Und das kann schnell passieren, wie man an der Praktiker-Pleite gesehen hat. Lustige Werbung alleine reicht eben nicht, wenn der einzige Punkt, über den man sich von der Konkurrenz absetzen kann, der Preis ist. Und die Dauertiefstpreise waren ja gerade der Tod von Praktiker. "20% auf alles, außer Tiernahrung" brachte die Erwartungshaltung, dass es immer Rabatte geben würde. Außerhalb der Aktionen kam dann niemand mehr in die Läden. Und Hornbach fährt auch eine Dauertiefpreisgarantie. Ich kann nicht erkennen, weshalb das jetzt auf einmal funktionieren sollte...

Ist Hornach ein Value-Play?

Und dann sind da noch die Immobilien. Hornbach hat viele Läden gemietet, auch bei einer anderen Tochter der Mutter Hornbach Holding. Aber die Baumärkte residieren auch vielerorts in eigenen Läden/Immobilien. Und hier wird gerne angenommen/behauptet, hier würden massive versteckte Werte schlummern. Tja...

Hornbach Baumarkt (Quelle: wallstreet-online.de)

Das mag auf dem Papier so sein. Aber ein solcher Wert ist nur wirklich werthaltig, wenn er denn auch zu Geld gemacht werden kann. Was passiert aber, wenn Hornbach Baumarkt seine Immobilien verkauft? Man müsste sie ja anmieten, sofern man die Standorte nicht aufgeben will. Sale-and-lease-back, ein tolles Verfahren, um die Bilanz zu verkürzen. Aber es belastet natürlich anschließend dauerhaft die GuV, denn die Mieten gehen ja zulasten des Ergebnisses, während der Verkaufserlös nur einmalig Geld in die Kasse spült und ggf. eben einen einmaligen Verkaufsgewinn.

Die Immobilien könnten allerdings meiner Meinung nach nur dann zu attraktiven Preisen verkauft werden, wenn sich Hornbach langfristig zu unattraktiven Mietpreisen an sie bindet. Kein schlauer Geschäft! Und wenn der potenzielle Käufer annehmen muss, dass er eine Immobilie erwirbt, aus der der Ankermieter in absehbarer zeit auszieht, dann kauft er die ja nur "teuer" ein, wenn er bei der Neuvermietung ein viel besseres Geschäft erwartet. Aber wer sollte sich in einen ehemaligen Baumarkt einmieten? Ein direkter Konkurrent? Der zahlt dann auch nicht viel mehr. Und andere Branchen? Ein Lebensmitteldiscounter? Für Aldi/Lidl usw. dürften Baumarktflächen viel zu groß sein. Oder ein Einzelhandelsgigant? Real, Media Markt & Co. haben selbst massiv zu kämpfen. Oder ein Billiganbieter wie Jawoll!, Billy Billig, Tedi? Oder... ja, wer?

Die Werthaltigkeit der Immobilien ist daher aus meiner Sicht keine Karte, auf die man zu viel setzen sollte. Weil sie nicht wirklich ausgespielt werden kann. Und was nützt einem ein Joker, den man nicht einsetzen kann/darf?

Und wenn die Digitalisierungsstrategie doch aufgeht?

Ja, wenn der (einzige) Hoffnungsträger doch einschlägt wie Bombe und Hornbach künftig digital große Erfolge feiern kann, was dann? Das wäre super, jedenfalls gegenüber der direkten Konkurrenz. Doch leider wäre dies aus meiner Sicht nur ein kurzes Strohfeuer, denn in dem Moment, wo Hornbach (oder irgendwer sonst) belegt, dass man mit dem Onlineverkauf von Baumaterialien und Heimwerkerbedarf viel und vergleichsweise einfach Geld verdienen kann, wird sich Amazon diesen Markt unter den Nagel reißen. Denn im Grunde wäre es dann nur eine Frage der Logistik, von effizientem Lagerhallenmanagement und einem Onlinemarktplatz, über den die Kunden einkaufen. Und den hat nicht Hornbach, den hat Amazon! Daher sehe ich die Digitalisierungsstrategie von Hornbach als Segen und Fluch zugleich. Gut möglich, dass Hornbach als letzter Dinosaurier von Amazon rasiert wird, aber das Ergebnis steht für mich heute schon fest.

Meine (immer noch aktuelle) Einschätzung

Ich komme auch sechs Monate später zum gleichen (negativen) Ergebnis: ich stufe die Branche als "könnte gutgehen" ein. Das ist mir aber keine geeignete Basis für einen tragfähigen Investmentcase! Trotz der von mir seit dreieinhalb Jahren mit eingedachten latenten Übernahmephantasie durch die Mutter Hornbach Holding; Übernahmephantasie reicht alleine auch nicht aus - diese Option hätte die Holding seit ihrer Rechtsformänderung nun zwei Jahre lang gehabt.

Und eine Konzentrationswelle mit möglichen strategischen Übernahmeprämien sehe ich auch nicht auf der Türschwelle. Daher war Hornbach Baumarkt für mich bei 25 Euro kein Investment (mehr) wert und auch bei 16,50 Euro sehe ich da keine Besserung. Alleine das Prinzip Hoffnung, ja das besteht noch. Aber das ist mir jedenfalls zu wenig. Und die verdienten Kursverluste zeigen, dass ich mit dieser Einschätzung bisher jedenfalls geldrichtig lag...