Renaissance: Die Deutsche Beteiligungs AG blüht wieder auf

Die Deutsche Beteiligungs AG hat ein schweres Geschäftsjahr zu meistern, wie man auch am Kurs ablesen kann. Dabei läuft es eigentlich ziemlich gut für das SDAX-Unternehmen, nur die Fußstapfen des Rekordvorjahres und dem entsprechend die Erwartungen der Börse sind ausgesprochen hoch.

Naja, waren... Denn die DBAG hat in den letzten Monaten einige Federn lassen müssen und zählt mit einem Kursverlust von 18,5% seit Jahresstart zu den schlechteren SDAX-Werten. Selbst wenn man die Bruttodividende von €1,40 mit einbezieht, bleibt ein Minus von 15% und das Jahreshoch hatte im Januar sogar bei €52 gelegen. Dieser Kursabsturz hat durchaus Gründe, die sowohl im geschäftlichen Bereich des Unternehmens liegen, am Wesen seines Geschäftsfelds und eben auch an der Psychologie der Marktteilnehmer - die Gier war zu groß geworden und die Erfolge des Vorjahres scheinen einige einfach linear in die Zukunft fortgeschrieben zu haben. Aber so einfach läuft das eben nicht. Aber es läuft wieder besser und deshalb könnte die DBAG wieder interessant(er) werden...


Übererwartungen
Das am 30.09.2017 endende Geschäftsjahr 2016/17 war das erfolgreichste der DBAG-Geschichte. Man hatte diverse Beteiligungen verkaufen können und dabei sogar immer noch höhere Preise erzielt, als man zum jeweiligen Quartalsende ausgewiesen hatte. Das schraubte den Jahresgewinn in ungeahnte Höhen auf einen Rekordniveau. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis sank beträchtlich und führte zu der Erwartung, dass es auf diesem hohen Niveau weitergehen würde.

Doch wir wissen ja, dass das KGV bei Beteiligungsunternehmen nicht die bevorzugte Bewertungskennzahl sein sollte; hier sollte man lieber auf den NAV (Nettoinventarwert bzw. Buchwert) abstellen. Und nach dieser Betrachtung war die DBAG trotz aller Gewinne und Erfolge bei €50 ambitioniert bewertet. Zumal die hohen Exit-Gewinne sich im Geschäftsjahr 2017/18 kaum wiederholen lassen würden, das war absehbar. Denn die DBAG hat ja nur begrenzt Beteiligungen im Bestand (ihrer Beteiligungsfonds) und nachdem so viele "reife" Beteiligungen veräußert worden waren, war die Exit-Pipeline deutlich geschrumpft. Das schienen aber viele Marktteilnehmer so nicht im Blick zu haben und als die DBAG dann ihre Jahresprognosen mit einem zurückgehenden Ergebnis herausgab, war erstmal Katzenjammer angesagt.

Bilanzfehler und Prognosesenkung
Einige Zeit später gab es dann eine - oberflächlich betrachtet - Hiobsbotschaft. Die BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) rügte die Bilanzierungspraxis der DBAG und diese musste ihre Bilanzen der Vorjahre korrigieren. Schlimmer noch: die Korrekturen führten dazu, dass die Prognose für das laufende Geschäftsjahr deutlich reduziert werden musste. Mit entsprechenden panikartigen Abverkäufen der Aktie.

Bei der beanstandeten Bilanzierungspraxis geht es im Grund um Folgendes: Erzielt das Managementteam der DBAG eine bestimmte Mindestrendite, wird die erfolgsabhängige Gewinnbeteiligungen fällig, die sog. Carried Interests. Die DBAG verbuchte diese Erfolgsbeteiligung bisher immer erst dann, wenn das Erreichen der Mindestrendite hinreichend wahrscheinlich erschien. Die BaFin fordert hingegen, dass die Erfolgsbeteiligung permanent bilanziert werden müsse, also deutlich früher in den Geschäftszahlen auftaucht. Dem entsprechend reduzierten sich die Gewinne der Vorjahre, aber für die Folgejahre ergibt sich eine Gewinnerhöhung, da die Carried Interests ja bereits teilweise oder ganz in den Vorjahren berücksichtigt wurden.

Vereinfacht ausgedrückt wirkt sich dies ähnlich wie eine Rückstellung aus und hat vor allem keinen Einfluss auf die absolute Höhe der Gewinne (über mehrere Jahre betrachtet) oder auf die Liquidität. Dennoch... alleine dass die DBAG eine Gewinnwarnung herausgeben musste, schockte viele Anleger. Und das Sentiment für die DBAG-Aktie war zum damaligen Zeitpunkt eh negativ. Da kam dann eines zum anderen.

Nun, solche Phasen stellen auch immer Chancen dar, denn die Börse neigt zu Übertreibungen. Sowohl in die eine wie auch in die andere Richtung. Nach der Euphorie zum Jahresanfang war zur Jahresmitte Weltuntergangsstimmung angesagt. Ich hatte Ende Mai bereits überlegt, ob das ganz besondere Mojo der DBAG einen Premiumaufschlag rechtfertigen würde. Und kam für mich zu einem positiven Ergebnis. Das war bei Kursen um €36 und ein paar Wochen später kam es dann zu einem wahren Sell-off und Kursen von knapp über €33. Über mein Market-Timing brauchen wir nicht sprechen, aber es geht ja um das Unternehmen und seine Entwicklung. Und da bin ich recht zuversichtlich. Und das nicht, weil der Kurs inzwischen wieder die Marke von 40 Euro anvisiert.

Der Chart
Aber schauen wir durchaus mal auf den Chartverlauf, denn der zeigt die Entwicklung der letzten Jahre ganz gut auf. Und bietet eine Idee, wohin die Reise in Zukunft gehen könnte.

Die mit Abstand größte Beteiligung der DBAG war früher die HOMAG AG, ein weltweit führender Hersteller von Holzverarbeitungsmaschinen. Diese wurde Ende 2014 mit großen Gewinn verkauft und der Kurs rannte bis ins Frühjahr 2015 ungebremst nach oben. Dann folgte die Ernüchterung: die DBAG saß auf einem Berg von Geld, hatte aber vergleichsweise wenig Beteiligungen, die ähnlich hohe Gewinne für die Zukunft versprachen. Es setzte also Ernüchterung ein und der Kurs sackte beständig ab.

 DBAG (Quelle: wallstreet-online.de) 

Die DBAG selbst änderte derweil ihr Geschäftsmodell und wandelte sich vom Beteiligungsunternehmen zum Asset Manager für Unternehmensbeteiligungen. Man legt Beteiligungsfonds für vermögende Investoren auf und steigt selbst mit Co-Investments von bis zu 20% mit ein. Während der Laufzeit des Fonds erhält die DBAG Provisionen für das Erreichen bestimmter Zwischenziele, was zu einem stetigen Einnahmestrom führt. Darüber hinaus ist sie natürlich auch an Gewinnen beteiligt, die beim Verkauf der Beteiligungen erzielt werden - entsprechend ihres Co-Investmentanteils.

Und die DBAG investierte im großen Stil und diese Beteiligungen reifen zu neuen Exit-Kandidaten heran. In einer anderthalb Jahre währenden Konsolidierungsphase hat der Markt das neue Geschäftsmodell langsam nachvollzogen und als dann weitere Verkäufe mit satten Gewinnen erzielt wurden, kam auch der Aktienkurs wieder ins laufen. Dabei muss man sich ins Gedächtnis rufen, dass es nicht reicht, Unternehmen zu kaufen und wieder zu verkaufen. Der Gewinn entsteht in der Phase zwischen diesen beiden Ereignissen! Früher betrug die durchschnittliche Investitionsdauer rund sieben Jahre, inzwischen ist sie oft deutlich kürzer bei drei bis vier Jahren.

Hier hat ein Umdenken stattgefunden, das auch der aktuellen Marktsituation geschuldet ist. Es ist seit einigen Jahren kaum möglich, zu überdurchschnittlich günstigen Preisen Unternehmen zu kaufen. Die Nachfrage ist einfach zu groß, die Wirtschaft und die Börsen laufen einfach zu gut, so dass die Bewertungen sehr hoch sind. Wer aber nicht günstig genug einkauft, macht später weniger Gewinn. Und hat ein erhöhtes Risiko während der Beteiligungsdauer.

Das führt dazu, dass es immer häufiger sog. Secondaries gibt, also Zweitinvestments. Davon spricht man, wenn ein Unternehmen von einem Finanzinvestor/Eigentümer an den nächsten weiter gereicht wird. Das klingt weniger lukrativ, ist es auch. Denn der erste Investor hat in der Regel bereits erfolgreich die Kostenschrauben angezogen und wenig lukrative Randsparte abgetrennt. Für den nachfolgenden Investor geht es dann also eher um den Ausbau des Geschäfts, neue Märkte und um kleinere Zukäufe. Auch hiermit lässt sich der Wert des Unternehmens noch steigern. Im Finance Magazin erschien hierzu kürzlich ein lesenswerter Artikel, in dem federführend Torsten Grede, Vorstandssprecher der Deutschen Beteiligungs-AG, zu Wort kommt.

Erfolgreicher Exit bei der Cleanpart Group
Nun hat sich die DBAG nicht auf Secondaries fokussiert, sondern vor allem auf Nachfolgeregelungen und Management Buy-outs. Aber der Artikel zeigt auf, dass die Beteiligungsdauer rückläufig ist, auch bei der DBAG und das hat durchaus Relevanz, auch für die Einschätzung der DBAG-Aktie.

Heute kam die Meldung, dass die DBAG und der von ihr aufgelegte DBAG Funds VI und das Cleanpart Management ihre Anteile an der Cleanpart Group an die Mitsubishi Chemicals Corporation verkauft hat, einen japanischen Mischkonzern, zu dem mit Shinryo auch ein Wettbewerber von Cleanpart gehört. Der Verkaufserlös wird nicht verraten, aber er liegt über dem Wertansatz in der DBAG-Bilanz und führt im laufenden vierten Geschäftsquartal zu einem außerordentlichen Gewinn für die DBAG (der allerdings bereits in der Jahresprognose enthalten ist).

Damit ist der DBAG endlich wieder ein erfolgreicher Exit gelungen und das zeigt, dass das Geschäftsmodell weiterhin völlig intakt ist. Noch interessanter ist allerdings, dass die DBAG erst seit 2015 an der Cleanpart Group beteiligt war. Zwischenzeitlich war bereits der Healthcare-Bereich abgespalten und veräußert worden. Damit belegt die DBAG, dass sie innerhalb von zweieinhalb Jahren Werte bei ihren Beteiligungen heben und realisieren kann.

Warum das relevant ist für die Bewertung und den Aktienkurs? Nun, bisher konnte man von einer Durststrecke ausgehen, nachdem die DBAG die meisten "reifen" Unternehmen im letzten Jahr verkauft hatte. Zwar war sie sehr fleißig auf Einkaufstour, um das viele frische Geld zu investieren, aber unter der Annahme von sieben Jahren bis zur Exit-Reife schien die Aktie auf mittlere Sicht unterdurchschnittlich interessant. Doch das sieht nun anders aus. Die HOMAG-Gewinne wurden 2015 und 2016 investiert und wenn aus dieser Phase nun die ersten Gewinn treibenden Exits gelingen, dann dürfte ab dem nächsten Geschäftsjahr 2018/19, das ab Oktober beginnt, mit einer wieder zunehmenden Verkaufstätigkeit und damit deutlich anziehenden Gewinnen aus Verkaufserlösen zu rechnen sein. Und hieraus speist sich die Kursfantasie in besonderem Maße.

Rossman stockt seinen Anteil wieder auf
Gründer und Großaktionär bei der DBAG ist die Drogeriefamilie Rossmann. Diese hatte vor einiger Zeit ihre Anteile an der DBAG reduziert, im Juli aber mit dem Ausbau ihrer Beteiligung begonnen. So musste sie das Überschreiten der 15-Prozent-Schwelle vermelden und gab ergänzend bekannt, dass ihr Engagement langfristiger Natur sei und sie innerhalb der nächsten 12 Monate weitere Aktienkäufe plane. Das Überschreiten der Schwelle von 30% sei dabei aber nicht geplant. Was dennoch einen Spielraum der Beteiligungshöhe von knapp 100% zuließe (zwischen 15% und 30%).

Diese Meldung ist insofern positiv, als dass Rossmann auf dem aktuellen Kursniveau die Aktien als langfristig lukrativ einstuft. Und durch die potenziellen Käufe über die Börse zusätzliche Nachfrage entsteht und damit eine Stützung des Kurses erfolgt. Schaut man auf den Chart der letzten Wochen kann man durchaus eine Bodenbildung erkennen mit einer unteren Begrenzung bei rund €35 - den kurzfristigen Panikausverkauf Richtung €33 werte ich mal als erfolgreichen Test dieser Unterstützungsmarke.

Bewertung
Chartdeutung ist ja nun so gar nicht meine Passion, daher schauen wir auf die Bewertung. Ende Mai hatte ich dazu ausführlich Stellung bezogen und grundsätzlich hat sich an meiner Einschätzung nichts geändert. DIE DBAG notierte lange zeit deutlich über ihrem NAV, was aktuell nicht mehr der Fall ist. Ob sie zu dieser "historischen" Bewertung zurückkehrt, hängt vor allem von der Erwartung des Marktes bzgl. der Zukunftsaussichten und hier vor allem dem zu erwartenden Gewinne aus Beteiligungsverkäufen ab.

Die DBAG selbst hatte den NAV mit rund €32,50 beziffert und ich hielt und halte es für angemessen, das Fondsgeschäft mit den stetigen Provisionseinnahmen zusätzlich in die Bewertung einfließen zu lassen. In dieser Sparte konnte die DBAG ihr Ergebnis in den vergangenen 10 Jahren auf über €20 Mio. jährlich mehr als vervierfachen und die Tendenz weist weiter steil bergauf. Das Fondsbusiness ist also quasi das zweite Standbein des operatives Geschäfts der DBAG. Das Analysehaus Warburg bewertet in seiner Analyse die Sparte nach der Discounted-Cashflow-Bewertung für 2018 mit einen zusätzlichen NAV von €7,50 je Aktie, so dass man zusammen mit dem Beteiligungs-NAV auf einen NAV von rund €40 je Aktie kommen. Damit notiert die Aktie aktuell leicht unterhalb des NAV. Allerdings endet das laufende Geschäftsjahr bald und die Provisionseinnahmen erhöhen sich weiter, so dass diese Sparte demnächst eher mit €10 anzusetzen sein wird.

Meine Einschätzung
Die GuV der Deutschen Beteiligung speist sich aus drei Gewinnströmen: dem Beteiligungs- und Bewertungsergebnis (inkl. von Verkaufsgewinnen), dem operativen Erfolg der Töchter und dem steigenden Provisionsaufkommen, da die AuM (Assets under Management) von Jahr zu Jahr gesteigert werden durch die neue Auflage weiterer Beteiligungsfonds.

Der Aktienkurs der DGAB notiert also aktuell etwas unterhalb des errechneten NAV. Hinzu kommt das steigende Ergebnis aus dem operativen Geschäft sowie die deutlich zunehmenden Provisionseinnahmen mit inzwischen deutlich über €20 Mio. pro Jahr. Und je mehr Beteiligungen die DBAG managt, je höher ihre AuM werden, desto höher sind die Provisionen, die sie für die Verwaltung erhält. Und desto höher ist dem entsprechend auch der Cashflow sowie der Gewinn aus diesem Business - und der NAV, den man hierfür ansetzen kann.

Des Weiteren neigt sich das Konsolidierungsjahr der DBAG dem Ende zu und ab dem nächsten Geschäftsjahr 2018/19 ist mit einer wieder steigenden Exittätigkeit und damit steigenden Veräußerungsgewinnen zu rechnen. Ergänzend kommt der Bilanzeffekt hinzu denn da die Carried Interests ja auf BaFin-Aufforderung hin in die Geschäftszahlen der vorangegangenen Jahre einfließen mussten, entfallen diese Kosten in den kommenden Jahren und erhöhen hier tendenziell die gewinne zusätzlich.

Das Geschäftsmodell der DBAG ist einzigartig. Weil sie die finanziellen Mittel in der AG nicht direkt in Beteiligungen investiert, sondern über Beteiligungsfonds ihre AuM um mehr als 400% ausweitet, kann sie nicht nur größere Unternehmen ins Visier nehmen, sondern erzielt auch aus einem viel größeren Beteiligungsvolumen ihre Provisionserträge. Zusätzlich kann die DBAG selbst nicht nur ihr Eigenkapital einsetzen, sondern auch Fremdkapital, was ihr einen zusätzlichen Hebel verschafft bei den Co-Investements und das aufgrund der weiterhin niedrigen Zinsniveaus und ihrer ausgezeichneten Finanzlage auch zu sehr niedrigen Konditionen.

Diese Konstellation stellt ein ganz besonderes Mojo dar, das nur die DBAG zu bieten hat. Und hieraus ergibt sich ein gerechtfertigter Aufschlag auf den NAV, verglichen mit der Peergroup. Denn man verdient eben nicht nur am operativen Erfolg der Beteiligungen (Gewinnabführung/Dividenden) und einmalig beim Verkauf, sondern eben auch während der Laufzeit des Fonds an den stetigen Provisionseinnahmen. Und diese letzte Komponente ist eine Einnahmequelle, die andere Beteiligungsgesellschaften nicht haben. Und in Krisenzeiten stellen die hohen und stetigen Provisionseinnahmen ein zusätzliches Sicherheitspolster für die DBAG dar, mit dem ebenfalls kein Mitbewerber aufwarten kann.

Wenn es nicht zu einer breiten und heftigen allgemeinen Marktkorrektur kommt, stehen die Chancen meiner Meinung nach gut, dass die DBAG sich bis Ende nächsten Jahres wieder Richtung ihrer Höchstkurse bei €50 Euro aufmacht. Denn ihr NAV steigt, die stetigen Provisionseinnahmen steigen, die Zeit Gewinn treibender Verkäufe rückt näher und der früher übliche Aufschlag auf den NAV "fehlt" momentan auch. Dabei wäre er aufgrund dieser besonderen Konstellation gerechtfertigt.

Disclaimer
Die Deutsche Beteiligungs AG befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.