Deutsche Rohstoff: Das unverstandene Beteiligungsunternehmen erhöht die Gewinnprognose

Die Deutsche Rohstoff AG zeigt sich heute in Blutrot mit heftigen Kursverlusten, die zeitweise die 20-Prozentmarke überschritten und den Kurs unter €20 drückten.

Dabei sah es gar nicht mal so schlecht aus, als die DRAG gestern Abend ihre Zahlen zum ersten Halbjahr 2018 präsentierte. Der Konzern hat nach vorläufigen, ungeprüften Zahlen einen Umsatz in Höhe von €55,1 Mio. (Vorjahr: €32,1 Mio.) sowie ein Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von €52,6 Mio. (Vorjahr: €23,5 Mio.) erzielt. Der Konzernjahresüberschuss beläuft sich auf €10,1 Mio. (Vorjahr: €5,0 Mio.).

Der Gewinn liegt also doppelt so hoch wie im vergleichbaren Vorjahreszeitraum. Der Vorstand sah sich daher genötigt, mit Vorlage der Zahlen auch die Umsatz- und Gewinnprognose für diese Jahr anzupassen. So erwartet er für das Gesamtjahr nun einen Umsatz zwischen €90 bis €100 Mio. statt bisher €75 bis €85 Mio. und ein EBITDA von €85 bis €90 Mio. statt zuvor €65 bis €70 Mio.

Auf die Anhebung der Umsatz- und Gewinnziele folgte heute das Kursmassaker. Erstaunlich. Oder nicht?

Die Verwirrung der Verwirrungen

Man hat schon von solchen Unternehmen gehört, die ihre Gewinne verdoppeln und ihre Prognosen nach oben anpassen und deren Kurs daraufhin in die Höhe schießt. Nun, die Deutsche Rohstoff AG gehört nicht zu diesen Aktien, so viel ist mal sicher.

Die Frage ist dann aber, woran dieses völlig anderen Verhalten des Marktes liegt. Und da bieten sich einige Interpretationen an, offensichtliche und weiter her geholte.

Was wohl an den Zahlen missfällt

Zunächst enthält der Quartals- und damit Halbjahresgewinn den Gewinn aus dem Verkauf des größten Teils der Assets der US-Enkelin Salt Creek. Dieser Deal wurde im Juni zum Abschluss gebracht und die DRAG erhielt den Kaufpreis von rund $59,6 Mio. in drei Teilen: $40 Mio. in bar, $6 Mio. Aktien des Käufers Northern Oil and Gas und etwa $7,6 Mio. Rückerstattung von Investitionen.

Salt Creek hatte die Flächen im Williston-Basin in North Dakota im Dezember 2016 für $38,1 Mio. erworben und sollte mit dem Verkauf voraussichtlich einen Vorsteuergewinn von rund $12 Mio. erzielen. Nach heutigem Stand ist der Verkaufserlös deutlich höher, denn die NOG-Aktien haben sich seit Bekanntgabe des Deals annähernd verdoppelt.

 Quelle: wallstreet-online.de 

Vermutlich haben einige Anleger nun versucht, eins und eins zusammen zu zählen und kamen zu unwirklichen Ergebnissen. Wenn man einfach das Halbjahresergebnis von $10,1 gegen den Verkaufsgewinn von $12 Mio. gegenrechnet, dann hätte hiernach die DRAG im ersten Halbjahr ohne den Verkaufserlös sogar einen Verlust eingefahren. Autsch. Ein Kurssturz klingt angemessen.

Allerdings... stellen sich dann doch noch einige Fragen: abgesehen davon, dass die DRAG mitteilte, man habe Abschreibungen auf Firmenwerte bei Salt Creek in Höhe von €1,4 Mio. vorgenommen, ist nicht klar, wie hoch der Gewinnanteil des Deals ist, der in die Gewinnrechnung einfloss. In welcher Höhe (wenn überhaupt) wurden die NOG-Aktien eingerechnet und zu welchem Kurs. Wie wurden die Kostenerstattungen angesetzt und welche Auswirkungen hatte dies auf das Halbjahresergebnis?

Ich habe keine Antwort darauf. Der Markt aber auch nicht. Aber er hat schon mal eine Meinung. Und die ist ziemlich negativ.

Gut möglich auch, dass es an den Äußerungen bzgl. der letzten Bohrungen bei Cub Creek liegt, die unter den Produktionserwartungen liegen und somit zu erhöhten Abschreibungen im zweiten Quartal geführt haben. Nach Aussage des Vorstands sollte sich aufgrund von Produktionsanpassungen hier aber im Jahresverlauf kein zusätzlicher Abschreibungsbedarf mehr ergeben.

Andererseits weist die Gesellschaft explizit darauf hin, dass man zwar deutlich mehr gefördert hat im zweiten Quartal, aber aufgrund der Lieferengpässe im Südosten der USA nicht alles Öl abtransportieren und verkaufen konnte. Das schwappt also ins dritte Quartal/zweite Halbjahr. Die Kosten waren also da, die Einnahmen nicht. Würden diese Transportprobleme zum Dauerzustand, bekäme die DRAG (und andere Unternehmen dieser Branche in der Region) ein ernsthaftes Problem, da die Förderung hierdurch de facto gedeckelt würde. Es wird aber an Abhilfe gearbeitet, so dass die überschüssigen Barrel bald abgegolten werden sollten.

Das grundlegende Missverständnis

Ich glaube, die Wenigsten können die DRAG wirklich bewerten - und da schließe ich mich ein. Ich habe den Wert ja schon seit vielen Jahren auf meiner Beobachtungsliste und kann nicht behaupten, dass ich die vorgelegten Zahlen immer in Einklang bringen kann mit meinen Erwartungen. "Irgendwas ist immer", denke ich jedes Mal aufs Neue.

Ich habe mir also überlegt, ob es an dem Unternehmen liegt. Oder an mir, an meiner Denke. Und im Zweifelsfall ist es immer ich, der nicht klar kommt. Und auf dieses Basis kam mir ein Gedanke: der Markt und auch ich sehen die DRAG aus einem falschen Blickwinkel und deshalb verstehen wir sie nicht (immer). Und sie sich selbst auch nicht.

Die Deutsche Rohstoff AG beschreibt sich selbst so:

"Die Deutsche Rohstoff identifiziert, entwickelt und veräußert attraktive Rohstoffvorkommen in Nordamerika, Australien und Europa. Der Schwerpunkt liegt in der Erschließung von Öl- und Gaslagerstätten in den USA. Metalle wie Gold, Kupfer, Seltene Erden, Wolfram und Zinn runden das Portfolio ab".

Die DRAG sieht sich als Explorationsunternehmen und auch der Markt sieht sie so. Aber agiert nicht so und sie ist auch bei genauer Betrachtung kein Rohstoffexplorer. Nein, die Deutsche Rohstoff AG ist ein Beteiligungsunternehmen mit Fokus auf Rohstoffwerten.

Das klingt vielleicht wie Haarspalterei, ist aber relevant. Denn die DRAG fördert nicht selbst, sie ist an diversen Unternehmen beteiligt, die über den ganzen Globus verstreut nach unterschiedlichen Rohstoffen suchen und diese fördern. Der wichtigste Rohstoff und die wichtigste Region ist dabei unbestritten die USA. Die DRAG hat dort eine Tochter, die DRAG USA. Und diese ist an inzwischen vier eigenständigen Töchtern (also Enkelinnen der DRAG) beteiligt, die alle im Bereich der Öl- und Gas-Exploration und -förderung tätig sind. Cub Creek, Elster Oil & Gas, Salt Creek und noch ganz neu Bright Rock. Daneben hält sie Anteile an Lithium Australia, da man kürzlich seine Lizenzen von TIN International in LIT-Aktien (und Bares) getauscht hat. Und man hält Anteile an Hammer Metals sowie an Almonty Industries und einigen anderen, kleineren Projektgesellschaften.

Kommen wir zurück zu den USA, wo die Musik spielt. Die US-Gesellschaften bekommen von der DRAG Eigenkapital und Kredite, mit denen sie Lizenzen erwerben, Bohrungen abteufen und am Ende Öl und Gas fördern. Die Kosten und die Gewinne (oder auch Verluste) fallen bei den US-Unternehmen an und diese sind in den USA steuerpflichtig. Das ist insofern bedeutsam, als dass diese Steuern anteilig erstattet werden (können), wenn in neue Bohrprojekte in den USA investiert wird. Eine Gewinnausschüttung an die DRAG in Deutschland findet regelmäßig nicht statt.

Dennoch fließen die Zahlen der US-Unternehmen bzw. der US-Tochter DRAG USA in die deutsche Konzernbilanz ein. Allerdings nicht alle, denn die US-Unternehmen sind den dort geltenden Regeln verpflichtet, nicht dem deutschen HGB. Das führt dann schon mal zu unerwarteten und unerwünschten Nebeneffekten, wenn Abschreibungen auftauchen, die so gar nicht geplant waren, oder wenn es zu Aktivierungen oder Passivierungen kommt, die niemand auf dem Schirm hatte.

Ich als einfacher Aktionär habe gar nicht die Informationen, um die US-Beteiligungen adäquat beurteilen zu können. Und je mehr an Informationen man sich zusammen sucht und selbst zusammen reimt, desto unschärfer wird das Ergebnis. Das dann allerdings der Maßstab ist, an dem sich das Unternehmen dann messen lassen soll. Kaum fair und auch nicht wirklich zielführend, finde ich.

Bilanzbuchhalter können sich gerne daran versuchen, die einzelnen Zahlen auseinanderzupulen - mir geht es nicht um die Details. Denn "Großes geht verloren, wenn man sich um Kleinigkeiten streitet" besagt eine chinesische Weisheit und deshalb richte ich den Blick auf das Große und Ganze: muss ich jedes Quartal genau prognostizieren können? Muss ich die genau Menge an gefördertem Öl und Gas berechnen können und die exakte Höhe der Abschreibungen und eine möglichst punktgenau Aufstellung der Reserven? Muss ich das als Anleger tun? Muss ich das überhaupt können? Ist das mein Job? Und bringt mich dieser enorme Aufwand irgendwie weiter, macht er mich klüger und zu einem besseren DRAG-Aktionär? Ich glaube kaum.

Die Alternativen

Was bleibt mir aber dann? Blind eine Aktie zu halten, die ich nicht verstehe und nicht bewerten kann, ist kaum erfolgversprechend. Und die andere Konsequenz wäre, einfach diese Aktie links liegen zu lassen.

Oder ich wähle Tor Nummer 3 und betrachte/bewerte die DRAG als das was sie ist: eine Beteiligungsgesellschaft. Und zwar eine, die nach Aussage ihre CEO Dr. Gutschlag, opportunistisch vorgeht. Wo Preise niedrig sind, engagiert sie sich. Wo Preise steigen, baut sie ihr Business aus. Wo reise hoch sind, verkauft sie. So hat sie es mit der ersten US-Öl-Tochter Tekton gemacht und einen zweistelligen Millionengewinn eingefahren. Und zwar fast zum Höchstkurs des Ölpreises, bevor es zum Absturz kam. Wo man dann wieder zurück in den Markt drängte.

Ich betrachte die Deutsche Rohstoff AG als Beteiligungsunternehmen. Und ich bin dort Aktionär, nicht Vorstand. Und das bedeutet, dass ich darauf vertraue, dass der Vorstand sein Geschäft versteht. Dass er die richtigen Entscheidungen trifft, jedenfalls meistens. Und dass es ihm gelingt, langfristig den Wert des Unternehmens und damit der Aktie zu steigern.

Diese Betrachtungsweise hat noch einen anderen Vorteil: sie bringt mich weiter weg vom Kurs. Das ständige Starren auf den Kursverlauf und das Gieren nach den neusten Produktions- und Quartalszahlen erzeugt für mich als Anleger nur unnötigen Stress. Die Richtung muss stimmen, das Unternehmen muss sich positiv entwickeln. Und dazu gehört auch, dass es mal Unebenheiten gibt, Verzögerungen, Rückschläge. Damit muss das Management klar kommen, es muss sich diesen Herausforderungen stellen und sie meistern.

Meine Einschätzung

Kann ich jede einzelne Zahl, jedes einzelne Ergebnis in der kurzen Unternehmensmitteilung nachvollziehen? Nein. Muss ich das? Nein. Sollte ich aber schon. Das Unternehmen hat seine Halbjahreszahlen präsentiert. Es hat seinen Gewinn gegenüber dem Vorjahreswert verdoppelt und es erhöht seine Umsatz- und Gewinnprognosen für dieses Jahr deutlich. Was muss ich sonst noch wissen? Ja, weshalb Erwartungen und Ergebnisse so oft nicht zusammenpassen. Das macht die Bewertung nicht einfach(er).

Disclaimer: Die Deutsche Rohstoff AG befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot. Ich überlege allerdings, meinen reduzierten Restbestand auch noch in Texas Pacific Land Trust zu tauschen und die DRAG von der Liste zu nehmen.