TPG Specialty Lending: Top Aussichten und fast 10% Dividendenrendite

In meinem Dividendendepot setze ich auf hoch rentierliche Business Development Companies (BDCs). Die dahinter liegende Strategie hatte ich vor knapp einem Jahr ausführlich erläutert und vor einiger Zeit auch ausgeführt, weshalb ich dabei sogar in begrenztem Umfang auf einen Wertpapierkredit zurück greife.

BDCs profitieren gleich von mehreren Entwicklungen: zum einen durch die US-Steuerreform, dann durch die Aufweichung der Kreditbeschränkungen und zusätzlich noch durch das steigenden Zinsniveau in den USA, da die meisten BDCs den Großteil der von ihnen ausgegebenen Mittel mit variablen Konditionen versehen haben.

Nachdem im Februar und März der BDC-Sektor deutlich unter Druck geraten war, konnten sich die Kurse seitdem wieder kräftig erholen. TPG Speciality Lending (TSLX, WKN: A1XF0Q) notiert allerdings weiterhin prozentual zweistellig unterhalb der Kurse von Ende 2017 und ich habe dies zur Aufstockung meines Bestands genutzt. Denn TSLX weist ein überaus attraktives Chance-Risiko-Verhältnis auf und dürfte einiges Nachholpotenzial haben.


TPG Specialty Lending Inc. ist eine extern gemanagte Business Development Company und firmiert aus steuerlichen Gründen als "Regulierte Investment Company" (RIC). Eine Konsequenz hieraus ist, dass sie nicht mit Einkommensteuern belastet wird, im Gegenzug aber mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten muss.

Die Mutter TPG entwickelte sich aus eine Family Office heraus und betreut heute weltweit $82 Mrd. an 16 Standorten. Insgesamt hat man in mehr als 400 Unternehmen investiert.

Die BDC TPG Speciality Lending vergibt Kredit- und Beteiligungsinvestitionen an privat gehaltene mittelgroße US-Unternehmen, die einen eingeschränkten Zugang zu Kreditfinanzierungen haben.

Die Investitionen erfolgen zu etwa 98% als Kredite in Form von erstrangigen Darlehen (94%) oder zweitrangigen Darlehen (4%), die ausschließlich mit variablen Zinssätzen ausgestattet sind. Wobei das Ausfallrisiko bei den Nachrangdarlehen natürlich größer ist und damit tendenziell auch die Verzinsung höher. Die übrigen knapp 2% werden in Form von Beteiligungen vergeben.

 TPG Speciality Lending (Quelle: wallstreet-online.de) 

Ziel ist, in Unternehmen zu investieren, die stabile Erträge und einen hohen Cashflow bieten, mit denen TSLX seine eigenen Betriebskosten abdecken, die ausgegebenen Schuldverschreibungen bedienen und natürlich die Ausschüttungen an seine Aktionäre vornehmen kann.

Die laufenden Erträge stammen dabei aus Zinseinnahmen aus den Krediten und aus Dividendenzahlungen der Beteiligungen. Des Weiteren vereinnahmt TSLX Gewinne aus Beteiligungsverkäufen - jedenfalls wenn alles nach Plan läuft. In den vergangenen 12 Monaten erzielte man je Aktie ein durchschnittliches Net Operating Income (NOI) von $0,51 je Quartal. Seit dem 1. Quartal 2014 schwankte das NOI zwischen $0,39 und $0,57 je Aktie, wobei es zumeist deutlich über $0,40 lag und nur einmal unterhalb.

TSLX ist es in den vergangenen vier Quartalen gelungen, seine regulären Dividenden zu 134% durch das NOI abzudecken. Mit anderen Worten: das operative Einkommen lag um 34% über dem benötigten Betrag für die regulären Dividende. Und das führt dazu, dass TSLX seit fünf Quartalen eine zusätzliche vierteljährliche Sonderdividende ausschüttet. Und daran dürfte sich auch kaum etwas ändern, denn im abgelaufenen Quartal per 31. März konnte TSLX seine eigene Portfoliorendite von 10,8% auf 11,2% weiter ausbauen.

Dividendenhistorie
Ein Blick auf die Entwicklung der Dividenden in der Vergangenheit ist kein Garant für stabile und am besten steigende Dividenden in der Zukunft. Aber er zeigt uns, ob in den letzten Jahren Misserfolge zu verzeichnen waren, die sogar zu Dividendenkürzungen geführt haben.

TSLXs Dividenden zeichnen sich durch Konstanz aus:

bis 09.2014  = $0,38
seit 12.2014 = $0,39

Zusätzlich werden vierteljährlich Sonderdividenden ausgeschüttet:

in 06.2017 = $0,04
in 09.2017 = $0,09
in 13.2017 = $0,06
in 03.2018 = $0,03
in 06.2018 = $0,06

In der Unternehmensgeschichte hat man noch nie eine Dividendenkürzung vornehmen müssen und agiert hier besonders konservativ. Wenn die Dividende angehoben wird, dann ist man sich absolut sicher, diese auch künftig dauerhaft bezahlen zu können.

Im letzten Jahr gab es erstmals eine Sonderdividende, weil TSLX mit seiner regulären Quartalsdividende ansonsten zu wenig ausgeschüttet hätte. Da man im zweiten Quartal 2017 einige (einmalige) Rückzahlungen zu verzeichnen hatte, wollte man aber keine dauerhafte Anhebung vornehmen und wählte daher den Weg einer Sonderausschüttung. Grundsätzlich möchte man zu der Basisdividende von $0,39 je Aktie in jedem Quartal eine Sonderdividende ausschütten, sofern dies möglich ist. Sie schwankt, da sie aus Sondereinnahmen, wie zurückgeführten Darlehen u.ä. gespeist wird.

Basierend auf den vier Quartalsdividenden und einem aktuellen Aktienkurs von $18,80 kommt TSLX auf eine im Peergroup-Vergleich unterdurchschnittliche Dividendenrendite von 8,3%. Bezieht man die Sonderausschüttungen mit ein, läge die Dividendenrendite bei über 9,51%.

Portfolio
Ende Juni bestand das Portfolio aus Aktien und Darlehen in 48 Gesellschaften, die sich ausschließlich in den USA befinden. Interessant ist dabei, dass man inzwischen auch an zwei anderen BDCs Anteile hält, nämlich an Oxford Square Capital Corp. (OSXQ), wie die ehemalige TICC Capital Corp. (TICC) nun heißt, und an Triangle Capital Corp. (TCAP). Beide Unternehmen waren in den letzten Jahren wenig erfolgreich bei ihren Investments und mussten erhebliche Abschreibungen auf ihren NAV sowie mehrfache empfindliche Dividendenkürzungen hinnehmen. Die Kursverläufe ähneln sich entsprechend und zeigen ein Bild des Grauens. Aber offenbar hält man bei TSLX dies für einen aussichtsreichen Einstiegszeitpunkt - zumal die beiden extern gemanagt werden und hier vielleicht auch neue Chancen warten.

Auf eine Besonderheit muss ich an dieser Stelle noch hinweisen. Denn iHeart Communications, die mit 6,2% den größten Anteil an TSLXs Kreditportfolio ausmachen, durchläuft gerade eine Insolvenz nach Chapter 11. Ein Ausfall der Zinsen oder gar des Kredits steht nicht zu befürchten, da iHeart über mehr ausreichend hohe Sicherheiten verfügt und TSLX hier ganz vorne abgesichert ist. Das TSLX-Management weist allerdings darauf hin, dass man davon ausgeht, dass iHeart im Verlauf des Jahres auf TSLX zukommen wird, um die hiesigen hoch verzinsten Darlehen abzulösen - da man sich woanders deutlich günstiger finanzieren könnte (wegen der hohen Sicherheiten). Eine vorzeitige Rückzahlung würde allerdings bedeuten, dass das NOI zunächst einmal sinken würde, gleichzeitig allerdings auch ein hoher Mittelrückfluss erfolgen würde. Der zu weiteren Sonderdividenden führen könnte.

Im letzten Earnings Call bezeichnete das Management von TSLX das Investment in iHeart als den wohl besten Deal der Unternehmensgeschichte. Und man seit aktuell gerade an einem neuen Deal dran, der das Zeug zu einem ähnlich großen Erfolg habe.

Chancen und Risiken
Hohe Dividenden machen nur dann Sinn, wenn sie zuvor auch verdient wurden und nicht aus der Substanz ausgeschüttet werden. Denn ansonsten wird sich das früher oder später rächen und zu einem sinkenden NAV (Buchwert) und sinkenden Aktienkursen führen. Und am Ende muss die Gesamtrendite des Investments stimmen aus Dividendenausschüttungen und Kursgewinnen! Stehen den Dividenden Kursverluste gegenüber, hat man letztlich schlecht investiert.

• Payout-Ratio: Beim Blick auf TSLX fällt auf, dass die sog. Payout-Ratio bei nur 76,5% liegt. Das bedeutet, dass TSLX momentan deutlich weniger ausschüttet, als reinkommt. Und daher besteht hier noch einiges Potenzial, so dass die vierteljährlichen Sonderdividenden vermutlich dauerhaft gezahlt werden dürften. In diesem Fall läge die Payout-Ratio bei knapp 85%.
  
  Auf der anderen Seite hatte TSLX zuletzt ein paar Rückzahlungen zu verzeichnen sowie eine Kapitalerhöhung durchgeführt und das frische Kapital muss erst einmal wieder gewinnbringend investiert werden, damit es das NOI wieder auf das alte Niveau oder sogar darüber hebt. Eine Anhebung der regulären Dividende dürfte also nicht unmittelbar bevorstehen.
    
• Zinsänderungsrisiko: TSLXs Kreditportfolio ist zu 100% variabel verzinst und das bedeutet, dass ein Ansteigen des Zinsniveaus zu steigenden Zinssätzen und damit zu steigenden Zinseinnahmen für TSLX führen wird. Wohingegen die eigenen Verbindlichkeiten mittel- und langfristig mit festen Zinssätzen finanziert sind. Hier schlummert also das Potenzial für eine Ausweitung der Margen, sollten die Zinsen nach oben drehen. Jedenfalls solange die Zinsen moderat und langsam ansteigen; ansonsten könnte es zu erhöhten Ausfällen kommen, weil evtl. die Kreditnehmer von TSLX ihrerseits die hohen Zinsen nicht mehr verdienen können.
   
• Kreditausfallrisiko: Und das führt uns zu einem anderen wichtigen Aspekt, nämlich den Kreditausfällen. TSLX weist hier eine Ausfallrate von 0% (Non-Accruals at Fair Value) auf und das belegt die hohe Qualität des Managements bei der Auswahl seiner Investments. Selbst bei unvermeidlichen Insolvenzen von Portfoliounternehmen konnte TSLX zuletzt seine Engagements vollständig zurück erhalten. Man geht besonders konservativ und risikobewusst vor, setzt vor allem auf erstrangige Absicherungen und beschränkt sein Exposure auf Größenordnungen, die höchstwahrscheinlich bei Schieflagen voll abgesichert sind. Die Kehrseite ist, dass TSLX weniger hohe Gebühren/Zinsen einstreicht als Konkurrenten mit höherer Risikoneigung.

Nettoinventarwert (NAV)
TSLX weist per Ende März einen NAV von $16,27 auf und damit eine Steigerung von 18 Cents ggü. dem Wert vom 31. Dezember 2017. Damit notiert die Aktie aktuell mit einem Aufschlag auf den NAV von 16% und damit beinahe exakt auf dem langjährigen Durchschnitt von 15%.

Kapitalstruktur
Das Unternehmen ist sehr liquide und weist einen Verschuldungsgrad (debt-to-equity-ratio) von weniger als 83% auf. Die Kapitalerhöhung hat hier geholfen, andererseits hat der Wert dennoch zugelegt, da auch TSLX die neuen, weniger strengen Fremdkapitalregeln nutzt und einen größeren Kredithebel einsetzt. Der mögliche Rückfluss aus dem iHeart-Investment würde den Verschuldungsgrad natürlich erstmal wieder senken. Zumindest vorübergehend.

Meine Einschätzung
TPG Specialty Lending wird von einem sehr fähigen Management geführt, das einen beeindruckenden Track-Record aufweisen kann. Dies führte bisher zu starken Ergebnissen und diese sollten auch künftig stetig ansteigen und damit weiter steigende Dividendenausschüttungen möglich machen. Neben den regulären monatlichen vierteljährlichen Dividenden dürfen sich die Aktionäre wohl auf weitere Sonderdividendenzahlungen freuen, sofern die Anlagestrategie weiterhin so gut funktioniert und so solide Ergebnisse abwirft. Die hohen Ausschüttungen scheinen angesichts der Kapitalerträge und des Kapitalgewinns des Unternehmens sicher zu sein, zumal der hohe Cash-Bestand sicherlich bald in lohnende Investments fließen wird.

TSLX weist ein unterdurchschnittliches Risikoprofil auf, das mit einem Aufschlag von 16% auf den NAV und einer leicht unterdurchschnittliche Dividendenrendite von 9,5% bezahlt werden muss. In Summe machen diese Faktoren TSLX zu einem sehr attraktiven Investment für Einkommensinvestoren und in ihrem Portfolio zu einem attraktiven Defensivchampion. Was auch die Insider so zu sehen scheinen, denn diese haben in den letzten Monaten signifikant Aktien des eigenen Unternehmen gekauft. Wie ich auch.

Im Einsatz für das Gute: mein Wertpapierkredit
Und da komme ich zum Thema, wie ich mir den Nachkauf leisten konnte. Denn mein Geld liegt ja zum ganz überwiegenden Teil in meiner Vermögenserwaltungs-GmbH, während mein Dividendendepot privat läuft. Nun, ich hatte ja schon mehrfach erwähnt, dass ich bisweilen hierfür temporär einen Wertpapierkredit in Anspruch nehme. Und auch für den Nachkauf bei TSLX habe ich zum Teil hierauf zurückgegriffen. Einerseits hatte ich in letzter Zeit die üppigen Dividendeneinnahmen der BDCs und dann hatte ich zusätzlich Geld übrig aus meinem regulären Einkommen. Das lege ich dann nicht aufs praktisch unverzinste Tagesgeldkonto, sondern "parke" es auf meinem in Anspruch genommenen Wertpapierkreditkonto - wo es mir 3,9% Zinsen erspart. Mir also, anders gesehen, 3,9% Rendite bringt.

Nun, einen Teil der verfügbaren Summe habe ich nun zum Nachkauf von TSLX eingesetzt, wodurch sich sowohl der Wertpapierkredit, als auch der Depotwert entsprechend erhöht haben. Und natürlich die Dividendenausschüttungen. In diesem Fall tausche ich nominal 3,9% Sollzinsen gegen rund 9,5% Dividendenrendite bzw. nach Steuern rund 7% Nettodividende. Ein Zinsvorteil von 3% - zuzüglich ersparter Zinsen. Denn meine Zinsbelastung wird ja nur auf den in Anspruch genommenen Kreditbetrag berechnet, so dass jede Dividendenzahlung diesen absenkt und folglich auch die Zinsbelastung. Während der Dividendenertrag gleich bleibt oder durch die möglichen erhöhten Sonderdividenden sogar steigt.

Unterm Strich habe ich den Wertpapierkredit aktuell mit rund 20% bezogen auf den Depotwert in Anspruch genommen. Was für meine Verhältnisse eher überdurchschnittlich ist. Andererseits erwarte ich demnächst noch einige Zahlungseingänge, wie meine halbjährliche Aufsichtsratsvergütung, und damit werden ich den Wertpapierkredit wieder anteilig zurückfahren, was mein persönliches Debt-to-Equity-Ratio wieder deutlich unter 20% bringen wird. Die anstehenden Dividendenzahlungen tun dann ihr Übriges...

Disclaimer
TPG Specialty Lending befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Dividendendepot.

Die Informationen in diesem Artikel stammen von der Unternehmenswebsite und zusätzlich habe ich auf Inhalte zurückgegriffen von BDCinvestor, Dividend.com, NASDAQ, Seeking Alpha, SureDividend und/oder The Motley Fool.