Texas Pacific Land: Gelddruckmaschine oder Öl getriebene Spekulationsblase?

Texas Pacific Land ist ein weitgehend unbekanntes Unternehmen aus dem Süden der USA. Ich hatte es erst im Mai auf meine Beobachtungsliste genommen und es wurde seitdem mehrfach der Wunsch an mich heran getragen, das Unternehmen ausführlicher vorzustellen. Es gibt nämlich nur wenig Informationen und kaum/keine Analystenberichte und das Unternehmen scheint hoch bewertet und damit wohl auf den ersten Blick nicht besonders attraktiv für Anleger.

Wirft man einen Blick auf die Kursentwicklung, wird dieser Eindruck noch verstärkt: jahrzehntelang kaum Kursbewegungen, aber seit 2010 eine Steigerung um rund 2.500%. Nach einem Zwischenhoch im Jahr 2014 bei rund 200 Dollar gab es in der kurzen Ölkrise Anfang 2016 eine Kurshalbierung auf 100 Dollar, doch seitdem kennt der Kurs kein Halten mehr und schraubte sich bis auf aktuell 700 Dollar hoch. Ins Jahr gestartet war der Kurs bei 450 Dollar und da Texas Pacific Land Trust nur ein Grundbesitzer ist mit großen Flächen an staubigem Wüstensand, kann es sich ja nur um eine hochexplosive Spekulationsblase handeln...

Level One: Impuls

Das war jedenfalls mein erster Gedanke, als ich erstmals von TPL hörte. Und das war Anfang Mai bei n-tv.de, als ich mir gerade Gedanken zu meinem Öl-Investment bei der Deutschen Rohstoff AG  machte und im Netz recherchierte. Es war eine nichtssagende Überschrift zu einem großen Profiteur des Öl-Booms in den USA und dahinter verbarg sich ein Dreizeiler über die rasante Kursentwicklung bei TPL. Nach mehrmaligen versuchen, überhaupt eine Kursinformation zu diesem Unternehmen zu bekommen, sah ich den Chart und habe gleich abgewunken: sah aus, wie ein Geld vernichtendes Internet-Business im Jahr 2000, völlig hochgehypte und unmittelbar vor dem Kurskollaps.

Lieber einen Schritt weiter denken...

Eine leise Stimme im Hinterkopf raunte mir aber zu, ich sollte mich doch bitte an Howard Marks erinnern, dessen Ausführungen zum "Second Level Thinking" mich stark beeindruckt hatten. Ich werde das an dieser Stelle nicht breit ausführen, sondern dem Thema lieber einen eigenen Artikel widmen. Und ich entschuldige mich vorab schon einmal dafür, dass ich seine genialen Gedanken in einigen wenigen Sätzen zusammenfasse und gnadenlos simplifiziere.

Im Grund geht es darum, dass wir Menschen bei Ereignissen alle die gleichen Spontanreaktionen bzw. Reflexe haben und daher instinktiv alle zu den selben Schlussfolgerungen kommen. Unser Überlebensinstinkt sichert den Fortbestand unserer Spezies. Und die meisten Anleger reagieren so auch an der Börse und Nachrichten/Ereignisse führen zu spontanen Trades.

Wir wissen jedoch, dass Emotionen an der Börse ein schlechter Ratgeber sind, und wir uns vor allem auf Fakten und Ratio verlassen sollten, um erfolgreich zu investieren. Man könnte sagen, da alle Menschen/Anleger die gleichen ersten Eindrücke bei neuen Ereignissen/Informationen haben, reagieren sie auch alle gleich - und die Kurse spiegeln dies wider. Der Kurs ist also nicht zuerst Gradmesser der rationalen Überlegungen, sondern der jeweils spontanen Reflexe der Anleger. Und damit kaum eine geeignete Grundlage für eine fundierte Anlegerentscheidung.

Marks hat hervorragend dargelegt, weshalb man an diesem Punkt cleverer ist, wenn man nicht dem ersten Impuls nachgibt, sondern stattdessen darüber nachdenkt, was die Nachricht an weiteren Folgen auslösen könnte, über den ersten spontanen Eindruck hinaus.

Einfaches Beispiel: Die Nachricht von einem schweren Erdbeben mit vielen Häusereinstürzen löst Betroffenheit aus und als erste Reaktion, man sollte in dieser Region keine Immobilien besitzen, weil die ggf. beschädigt und abgängig sind. Die Kurse von entsprechenden Immobilienaktien dürften also in den Keller rauschen. Denkt man etwas weiter ("Second Level" eben), könnte man auf die Idee kommen, dass Infrastrukturunternehmen profitieren werden in nächster Zeit, weil die Region wieder aufgebaut werden dürfte. Oder man könnte sich die Versicherungsaktien ansehen, die vermutlich ebenfalls stark gelitten haben dürften. Die müssen hohe Schäden begleichen, was das Ergebnis in diesem Jahr belastet. Aber für das nächste Jahr stehen dann höhere Prämienaufkommen an und damit steigende Cashflows und ggf. Gewinne. Eben einen Schritt weiter gedacht.

Level Two: Analyse

Also habe ich mich am Second Level Thinking versucht und mir das Unternehmen Texas Pacific Land Trust genauer vorgenommen.

TPL entstand vor rund 130 Jahren, als in den USA die Eisenbahnen durchs Land gezogen wurden. Die Texas and Pacific Railway Co. bekam vom Staat Land, um eine Eisenbahn von Marshall, Texas  (östlich von Dallas) nach San Diego, Kalifornien zu bauen. Und wie so häufig in der Zeit, gab es immer wieder Verzögerungen und finanzielle Schwierigkeiten und das Unternehmen ging in den 1880er Jahren Bankrott. Die Aktionäre verloren ihr Geld und die Anleihegläubiger auch.

Der Eisenbahn-Bankrott fällt mit dem beginnenden Erdölboom in Texas zusammen und es wurde beschlossen, etwa 3,5 Millionen Hektar, ein Gebiet von der Größe von Connecticut, zugunsten der Anleihegläubiger in einen Trust zu überführen, um im Laufe der Zeit den Anleihegläubigern ihr Geld zurück zu erstatten. Das Vehikel wurde 1927 in New York notiert mit dem Auftrag, Land zu verkaufen oder Pachteinnahmen zu erzielen, um Dividenden zu zahlen. Das Ziel am Ende war, dass sich der Trust irgendwann selbst liquidiert, nachdem er alle Assets zu Geld gemacht hat.

Das hat natürlich anfangs nicht besonders gut geklappt, denn die besagten Landstriche waren nicht gerade gefragt: in der Nähe der mexikanischen Grenze, kaum besiedelt, siedend heiß mit wenig Wasser. Deshalb hatte der Trust nach mehr als 100 Jahren des Bemühens noch immer mehr als 900.000 Hektar Land in seinem Eigentum. Und hier wird es nun spannend...

Denn nach dem Öl-Boom folgte die große Ernüchterung, als die Quellen nach und nach versiegten. Doch dann gab es ein Comeback, als um 2005 herum das Fracking entdeckt wurde und mit seiner Hilfe diffuses Öl und Gas aus Schiefergestein zu waschen. Und mit dieser Entwicklung, wurden aus der wüstensonnenverbrannten Einöde auf einmal gesuchte und wertvolle Grundstücke. Und das liegt daran, dass in den USA die Förderrechte beim Grundeigentümer liegen, nicht wie in Deutschland beim Staat.

 Quelle: Bloomberg 

Der überwiegende Teil des von TPL gehaltenen Landes befindet sich im sog. Permian Basin, dem im Nordwesten von Texas (und kleineren Teilen von Südost New Mexiko) befindlichen größten Ölvorkommen der USA. Hierin wiederum liegen die größten Flächen des Trusts in den Bezirken Culberson, Reeves, Hudspeth und Loving, die das fruchtbare Delaware Basin des Perm überspannen. In diesem Gebiet sind derzeit vor allem Exxon Mobil, EOG Resources, Carrizo Oil and Gas, aber auch Private-Equity-Firmen aktiv.

Mineral Rights / Royalties

TPL besitzt an seinen Flächen die sog. Mineral Rights, also die Förderrechte. Der Trust selbst betätigt sich aber nicht als Explorer und Ölproduzent, sondern vergibt seine Förderrechte an entsprechende Unternehmen; er erzielt sog. Royalties, also Einnahmeanteile. Die konkrete Ausgestaltung ist dabei individuell, aber grundsätzlich bedeuten Royalties, dass für jedes geförderte Barrel Öl der Trust einen Anteil bekommt, so dass eine höhere  Produktion und/oder höhere Ölpreise automatisch mehr Geld für den Trust bedeuten.

Das Risiko des Trusts ist daher sehr überschaubar: da man nicht selbst investieren muss, besteht eigentlich das einzige Risiko darin, dass die Ölvorkommen zur Neige gehen, der Ölpreis abstürzt oder die Nachfrage nach Öl rapide nachlässt. Also dass die Einnahmen des Trusts dauerhaft sinken.

Wasser wird das neue Öl

Das ist natürlich plakativ, hat aber für TPL durchaus seine Berechtigung. Denn der Trust hat sein Business vor kurzem erneut verändert, eigentlich erweitert. Denn TPL bedient nicht mehr nur den Ölmarkt, sondern weitet auch seine zweite Sparte kontinuierlich aus: Wasser. Hierzu hat man eigens ein Team von EOG Resources angeworben, dem größten auf Schiefer fokussierten Produzenten der USA. Und während 76% der Erträge aus dem Land- und Ressourcen Management stammen, erzielt TPL mit Wasser bereits 24%. Tendenz steigend, denn Wasser ist das am schnellsten wachsende Segment des Trusts.

 Texas Pacific Land Trust (Quelle: wallstreet-online.de) 

Dabei geht es allerdings nicht um Trinkwasser, sondern ebenfalls um eine Dienstleistung bzw. Infrastrukturprojekte für das Fracking. Denn bei dieser Fördermethode werden Unmengen von Wasser mit etwas Chemikalien versetzt und dann unter hohem Druck ins Schiefergestein gepresst, wo die diffusen Öl- und Gasvorkommen so herausgelöst werden. Es müssen also große Mengen an Wasser zur Verfügung gestellt und anschließend wieder recycelt werden, da man die giftige Flüssigkeit nicht einfach versickern lassen kann. TPL schlägt hier zwei Fliegen mit einer Klappe: als Eigentümer des Landes haben sie ein hohes Eigeninteresse daran, dass keine giftigen Chemikalien im Boden versickern und das Land unbrauchbar machen. Und die Fracking Unternehmen benötigen frisches Wasser sowie einen Recyclingprozess. Beides bedient TPL und verdient auch hieran prächtig.

Es gibt sogar Stimmen, die dem Wasserdienstleistungsgeschäft das Potenzial zubilligen, noch größer zu werden als das bestehenden Öl-Lizenz- und Land-Geschäft. Das kann ich ehrlich gesagt nicht einschätzen. Aber das Businessmodell hinter dem Wassergeschäft, das finde ich einfach clever. Andererseits sind die Risiken auch höher, das muss man klar festhalten. Denn anders als bei reinen Vergeben von Förderrechten nimmt TPL in der Wassersparte ja selbst viel Geld in die Hand, um die nötige Infrastruktur zu schaffen: man muss Wasserleitungen bauen und Pumpsysteme installieren, um das Wasser (in einer abgelegenen Wüstenregion) zu fördern und zum Verbraucher, den Fracking-Unternehmen, zu transportieren. Sollten also die Ölpreise einbrechen und die Fracker wieder ihre Arbeit drastisch runter fahren, verliert TPL nicht nur Einnahmen, sondern hat selbst die Kosten (Zinsen für Investitionskredite) am Hals. Den erhöhten Chancen stehen somit auch erhöhte Risiken entgegen.

Die Zeit nach dem Öl

Momentan hat TPL viele weitere Flächen im Permian Becken, die vergeben werden können. Und solange Öl weiter so stark nachgefragt wird und der Ölpreis sich in so luftigen Höhen bewegt, wird der Cashflow weiter strömen und weiter ansteigen. Aber was kommt nach dem Öl?

Schaut man, wie sich die Fracking-Technologie in den letzten paar Jahren weiterentwickelt hat, kann man als TPL-Aktionär nur frohlocken. Es wird immer mehr und immer länger Öl aus den gleichen Bohrungen geholt und teilweise längst ausgelutschte Quellen werden wiederbelebt, weil man mit den neueren Verfahren noch einmal erkleckliche mengen aus dem Schiefergestein herausholen kann. Aber irgendwann ist der letzte Tropfen herausgeholt oder Öl wurde durch Strom aus Sonne und Windkraft ersetzt. Und was dann?

Die Sorge ist, dass TPL dann wieder auf einer Menge Wüste sitzt, die neben feinem Sand und Kojoten nicht viel zu bieten hat. Naja, Klapperschlangen noch... Diese Sorge ist insofern nicht unberechtigt, als dass TPL hoch bewertet wird an der Börse, wie ein Wachstumsunternehmen. Und wenn das Business absehbar endlich ist, ohne Chance auf Erneuerung/Wandlung, dann muss man dieses Risiko bei der Bewertung (der Zukunft) stärker einpreisen, als wenn das Businessmodell sich an neue Gegebenheiten leicht(er) anpassen lässt.

Das sehe ich nicht! Sofern nicht irgendwelche anderen Bodenschätze unter dem Wüstensand gefunden werden oder der Wüstensand selbst zu einem Asset wird (das ist kaum absehbar, da der weltweit nachgefragte Sand kantig ist, während Wüstensand eher rundgeschliffen ist und daher wenig geeignet für Bauvorhaben).

Aber... es gibt durchaus andere interessante Überlegungen. So sind die USA dank Trump zwar wieder stark auf der Bremse, was regenerative Energieerzeugung angeht, aber dieser globale Megatrend wird auch die USA irgendwann zwangsweise erreichen. Das ist auf der einen Seite für den Ölpreis und die Förderrechte keine ermunternde Aussicht, auf der anderen Seite benötigen Solarparks und Windparks große, freie Flächen, möglichst nicht in unmittelbarer Nähe zu bewohnten Gebieten, aber auch nicht zu weit weg von den zu versorgenden Metropolen. Und sie benötigen Sonne und/oder Wind. Und die Landstriche von TPL bieten all das: Sonne und Wind, Millionenstädte wie El Paso, Dallas, Fort Worth, San Antonio oder Amarillo in der weiteren Umgebung. Und dazwischen viele kleinere Städte wo auch zig- und Hunderttausende wohnen und die Unmengen an Strom verbrauchen. Vor allem, wenn sich die Elektromobilität auch bei Autos durchsetzt.

Des Weiteren habe ich neulich einen interessanten Artikel gelesen zum Thema Energiegewinnung aus dem Schwanken der Umgebungstemperatur. Das ist natürlich noch Zukunftsmusik, aber eben auch mit Potenzial verbunden. Denn in der Wüste ist es nicht nur heiß, sondern nachts sinken die Temperaturen gerne auch unter den Gefrierpunkt. Es geht also um tägliche Temperaturschwankungen von bis zu 50 Grad Celsius. Und wenn es gelingt, aus solchen Temperaturschwankungen Strom zu erzeugen, dann sind Wüstenregionen hier ganz weit vorne. In 10 oder 20 Jahren vielleicht. Aber genau darüber mache ich mir ja Gedanken, was könnte den Wert des Landes von TPL erhalten oder sogar erhöhen. Dauerhaft.

Bewertung

Bei aller Zukunftsmusik sollte man nicht vergessen, sich die aktuelle Bewertung anzusehen und diese dazu ins Verhältnis zu setzen. Denn das aussichtsreichste Business taugt nicht als Investment, wenn man zu teuer einsteigt.

»Ein gutes Unternehmen, zu teuer bezahlt, ist ein schlechtes Investment.«

(Roland Könen)

Texas Pacific Land Trust konnte im 2017 das beste Geschäftsjahr seiner 130-jährigen Unternehmensgeschichte feiern. Das Bruttoeinkommen hat sich gegenüber dem Vorjahr auf 132,4 Mio. Dollar mehr als verdoppelt und auch im ersten Quartal 2018 wurden Umsatz und Gewinn gegenüber den Vorjahreswerten erneut verdoppelt. Das relativiert natürlich den starken Kursanstieg und da es in der Natur des Fracking liegt, dass in den ersten beiden Jahren fast 50% der Gesamtförderung aus einer Quelle geholt werden und sich die Förderkurve in den folgenden Jahren immer weiter abflacht (die Gesamtförderung liegt bei etwa 20 Jahren), wird schnell klar, dass die Fracking unternehmen ständig darauf angewiesen sind, neue Quellen zu erschließen. Und das bedeutet, dass sie ständig neue Förderrechte erwerben müssen, um dann die Bohrungen vornehmen zu können. Und die Bohrungen sind das teuerste am Fracking: bis das erste Öl fließt, sind bereits rund 90% der Gesamtkosten angefallen. Daher werden auch die Abschreibungen in der Regel auf die Förderkurve abgestimmt, so dass am Anfang hohe Kosten entstehen, dann hohe Förderwerte samt hoher Einnahmen mit entsprechend hohen Abschreibungen und nach zwei, drei Jahren fließt das Öl dann ohne großen Kostenblock und generiert einen stetigen Cashflow. Vom Start bis zur ersten Förderung muss man mindestens 9 Monate rechnen, so dass der hohe Cashflow der einen neuen Quelle sofort für das Bohrprogramm der nächsten Quelle genutzt wird - so lange der Ölpreis auf so hohen Niveaus notiert und sich die Ölförderung so gut rentiert.

Doch zurück zur Bewertung: TPL notiert aktuell also mit einem KGV von knapp unter 50. Das ist extrem hoch für ein Landunternehmen! Allerdings stehen dem Wachstumsraten von zuletzt 100% bei Umsatz und Gewinn gegenüber und das neue Wasserbusiness wird hierzu noch stärker beitragen.

Denn TPL kann das alles aus seinem enormen Cashflow finanzieren. Dieser wurde bisher nicht zuerst für Dividenden verwendet, wie man meinen könnte. TPL schüttet nur einmal jährlich aus und auch noch eine kümmerliche Summe. Der Cashflow floss bisher vor allem in ausgedehnte Aktienrückkäufe und TPL hat inzwischen mehr als 26% seiner eigenen Aktien zurückgekauft. Ein die meisten davon auch bereits eingezogen.

Das neue Wasserbusiness geht also in gewissem Maße auch zulasten der Aktienrückkäufe. Andererseits schafft es ja neue Erlöse und Gewinne, die dann mit einigem Zeitverzug und in verstärkter Form für spätere Aktienrückkäufe verwendet werden können. Auch unter diesem Blickwinkel gefällt mir die Geschäftspolitik von TPL ausgesprochen gut.

Bleibt ein Blick auf die Managementvergütung. CEO Tyler Glover und CFO Robert Packer konnten sich 2017 über ein um jeweils knapp verdreifachtes Gehalt freuen von 724.000 bzw. 753.000 Dollar. Das ist natürlich nicht wenig, allerdings relativiert ein Blick auf die Entwicklung des Aktienkurses auch diesen Anstieg. Und auch in absoluten Zahlen sind das jetzt keine astronomischen Beträge für ein Unternehmen, das inzwischen 5 Mrd. Dollar wert ist.

Meine Einschätzung

Texas Pacific Land Trust hat ein simples Business: es hält großen Flächen in einem der begehrtesten Gebiete der USA und es vergibt die Bohr- und Förderrechte an willige Unternehmen. Damit reduziert TPL sein Risiko, denn es hat nicht selbst den hohen Kostenaufwand, sondern verdient nebenbei mit. Mit Wasser baut man sich ein zweites Standbein auf. Dabei geht aber nicht um Trinkwasser, sondern ebenfalls um eine Dienstleistung bzw. Infrastrukturprojekte für das Fracking.

Das größte Risiko für TPL liegt natürlich in einem deutlichen Ölpreisrückgang und/oder einem starken Nachlassen der Ölnachfrage. Bezogen auf die Rechte würde dies wohl zu einer verminderten Aktivität der Fracker führen und damit zu verminderten Einnahmen bei TPL. Beim Wasser-Business hingegen sind die Gefahr sogar größer. Denn TPL investiert hier selbst und sollte die Nachfrage nach Wasser/Recycling sinken und gleichzeitig auch noch die Einnahmen aus den Lizenzen abnehmen, würde der Cashflow erheblich absacken. Was das Aktienrückkaufprogramm negativ beeinflussen würde und natürlich den Aktienkurs.

Die Bewertung ist absolut gesehen sportlich und mit einem KGV von annähernd 50 alles andere als billig. Dem steht jedoch ein starkes Wachstum gegenüber, dessen Ende momentan nicht absehbar ist - wie gesagt, unter der Prämisse eines nicht stark einbrechenden Ölpreises bzw. einer stark nachlassenden Ölnachfrage.

Aber Texas Pacific Land Trust ist ja auch ein Öl-Investment, deshalb ist dieses Risiko immanent und Teil des Investmentcases. Ich habe für mich entschieden, dass TPL für mich auf diesem Bewertungsniveau attraktiv erscheint und eine gute Gelegenheit, auf einen weiterhin hohen Ölpreis und einen fortgesetzten Boom beim US-Schiefergas-Öl-Business zu setzen. Und als Landeigentümer und Inhaber der Förderrechte, hat TPL auch einen ökonomischen Burggraben. Denn wer im ölreichsten Gebiet der USA Öl fördern will, muss diese Rechte erwerben. Von TPL. Und künftig auch noch das Wasser von denen beziehen, was das Bohrprogramm günstiger und schneller macht, während TPL sich eine weitere Einnahmequelle erschlossen hat.

Disclaimer
Ich habe daher Texas Pacific Land Trust auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.