Einfach gedacht: Ist denn die PEH Wertpapier AG nicht(s) mehr wert?

Nachdem der Asset Manager PEH Wertpapier  seine Zahlen für das erste Quartal 2018 vorgelegt hatte und erneut seine eigenen Prognosen teilweise deutlich übertreffen konnte, brachte mich diese operative Stärke und der angekündigte Börsengangs der 100-prozentigen Fintech-Tochter capsensixx AG zu dem Schluss, dass bei PEH Wertpapier in nächster Zeit eine Neubewertung anstehen könnte.

Nun wurde man konkreter und hat die Bedingungen für das IPO veröffentlicht. Demnach wird die Preisspanne für den Börsengang der capsensixx AG auf 16 bis 19 Euro je Aktie festgelegt, was einem Unternehmenswert der capsensixx AG vor der Kapitalerhöhung im Rahmen des Börsengangs (Pre-Money) von 49,6 bis 58,9 Mio. Euro entspräche. Die Billigung des Wertpapierprospekts durch die BaFin wird am 11. Juni erwartet, danach werden die Details zum Börsengang veröffentlicht. Und nun nimmt die Frage nach der (Neu-) Bewertung richtig Fahrt auf...


Die PEH Wertpapier hält ja 100% an der capsensixx AG. Diese beinhaltet das Segment "Verwaltung und Sevice" innerhalb des PEH-Konzerns und hat selbst wiederum drei Töchter mit unterschiedlicher Ausrichtung:

• Axxion ist davon die größte und ist ein Dienstleister für Fondsverwalter. Sie stellt diesen die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) als formales Vehikel zur Verfügung und kümmert sich um rechtliche und regulatorische Fragen sowie die Abrechnungen. Der Fondsverwalter muss sich also um das gesamte Back-Office, aber auch um die rechtlichen Voraussetzungen nicht kümmern, sondern "nur" die Gelder der Fondsanleger verwalten. Auch Frank Fischer und sein Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen sind seit letztem Jahr Kunde bei Axxion und die Gesellschaft betreut inzwischen Gelder im Volumen von fast 10 Mrd. Euro. Für ihre Dienstleistungen erhält Axxion ein stetes Honorar; dieser Einnahmestrom ist also verlässlich und relativ krisenresistent.
  
  
• Oaklet betreibt ebenfalls “Financial Administration as a Service”; anders als Axxion jedoch nicht für Fonds, sondern für alternative Assets, wie z.B. Windkraftanlagen.
  
  
• Coraixx entwickelt und vertreibt Software zur Belegverarbeitung im Finanzbereich. Dieses Geschäftsfeld boomt, da regulatorische Beleg- und Dokumentationspflichten geradezu in die Höhe schießen und nicht jeder kleine Anbieter die nötige Infrastruktur hierfür selbst einrichten kann. Coraixx ist damit in einem Wachstumsmarkt unterwegs und bietet Produkte an, die Künstliche Intelligenz einsetzen und sich selbst lernend weiterentwickeln.
  
  Wer es genauer wissen möchte, sollte sich unbedingt diesen aufschlussreichen Artikel auf Plusvisionen ansehen.

 PEH Wertpapier (Quelle: wallstreet-online.de) 

Capsensixx hat also das Zeug, zu einem echten "nächsten großen Ding" zu werden in seinem Segment. Die Bewertung zum Börsenstart kommt daher eher geerdet daher und so ist ein Erfolg des IPOs ziemlich wahrscheinlich. Ebenso wahrscheinlich ist, dass es in der Folgezeit zu Kurssteigerungen kommen dürfte, wenn das Unternehmen seine Ziele erreichen und den wachsenden Markt erfolgreich weiter erschließen kann.

Das führt uns zurück zur Muttergesellschaft, der PEH Wertpapier AG. Die hat am Freitag einen schönen Kurssprung hingelegt und in der letzten Woche (verdient) fast 9% zugelegt. Sie wird nun mit 63 Mio. Euro an der Börse bewertet. Die Preisspanne beim capsensixx-IPO liegt zwischen 16 und 19 Euro, die Bewertung also zwischen rund 50 und 60 Mio. Euro.

Am oberen Ende der Bookbuildingsspanne wäre die Tochter also annähernd so viel wert wie die Muttergesellschaft selbst? Da kann ja was nicht passen, oder?

Es bieten sich drei mögliche Erklärungen an:

1. Die Bewertung von capsensixx könnte völlig überzogen sein
   Das halte ich für wenig wahrscheinlich, die Begründung habe ich ja dargelegt.
   
   
2. Das restliche Business von PEH Wertpapier könnte völlig wertlos sein
   PEH ist ein Vermögensverwalter und Anbieter von Aktien- und Rentenfonds. Aus den beiden Segmenten Asset Management und Vertrieb speisen sich stetige und steigende Provisionseinnahmen im siebenstelligen Bereich, was durch die anhaltende Niedrigzinsphase weiter begünstigt wird. Von wertlos kann also keine Rede sein.
   
   
3. PEH selbst könnte völlig unterbewertet sein
   Jep, darauf läuft es aus meiner Sicht hinaus...

Potenzial, aber wie viel?
Wie stark diese Unterbewertung allerdings ist, das ist gar nicht so leicht zu beantworten. Denn PEH weist bisher die Bruttoprovisionseinnahmen nicht gesondert nach Segmenten aus, daher ist eine Zuordnung schwierig. Des Weiteren gehören PEH zwar 100% der Anteile an der capsensixx AG, aber der PEH gehörten an Axxion selbst nur 51% und auch nur diesen Anteil konnte man in die capsensixx AG einbringen. Was bei Axxion hängen bleibt, wird also mit 49% Minderheitsanteil wieder reduziert in der GuV. Ebenso verhält es sich mit Coraixx, denn diese Tochter ist ein Joint Venture mit der INQUENCE GmbH, die die eigentliche Software in Zusammenarbeit mit dem Fraunhofer Institut entwickelt hatte. Auch hier werden also Minderheitenanteile das Ergebnis schmälern.

Bei der aktuellen Bewertung von capsensixx zum IPO sind diese Aspekte allerdings schon eingepreist! Auf der anderen Seite relativiert sich die momentane Börsenbewertung bei der PEH Wertpapier AG wiederum, weil das Unternehmen einen nicht kleinen Teil an eigenen Aktien hält. Und so sind statt der offiziell angegebenen 1,81 Mio. Aktien nur 1,63 Mio. Aktien ausstehend und dem entsprechend verteilt sich der Gewinn der PEH auch nur auf diese Aktien (was auch für eine KGV- Betrachtung nicht unerheblich).

Meine Einschätzung
Nicht Genaues weiß man nicht. Aber so ist Börse, die Fakten sind das eine, die Einschätzung und Bewertung das andere. Bei einem erfolgreichen IPO wird die capsensixx AG annähernd so hoch bewertet wie die PEH aktuell selbst. Das ist ein erhebliches Missverhältnis. Die capsensixx wird stark wachsen und ein Vorstoß in Richtung Blockchain wagen, die in diesem Segment eine fundierte Anwendungsoption darstellen könnte. Es ist auch geplant, ggf. weitere Partner mit ins Boot zu holen, woraus sich zusätzliche Phantasie speisen könnte - PEH will aber auf jeden Fall Mehrheitseigentümer bei der capsensixx AG bleiben.

 Navigator Equity (Quelle: wallstreet-online.de) 

Aus diesen Überlegungen kommen ich zu dem Schluss, dass die Aktien der PEH Wertpapier mit einem Kurs von jetzt 35 Euro noch immer nicht ihren wahren Wert widerspiegeln. Dieser dürfte deutlich höher liegen, so bei 45 Euro. Sollte nach dem IPO bei der capsensixx AG ein Kursschub einsetzen, und das halte ich für keinesfalls ausgeschlossen, wird das die Bewertung auch von PEH einfacher machen und ggf. die Bewertungsdiskrepanz offenbaren. Je nachdem wie sich der Kurs der capsensixx entwickelt, könnte die PEH-Aktie selbst auch die 50-Euro-Marke durchbrechen. Aber das bleibt abzuwarten...

Des Weiteren würde auch ein anderer Spezialwert meiner Empfehlungsliste stark profitieren, denn die Beteiligungsgesellschaft ▶ Navigator Equity Solutions hält eine Finanzbeteiligung an der PEH Wertpapier. Navigator hatte jüngst Zahlen zum eigenen NAV herausgegeben, den man mit 2,74 Euro je Aktie bezifferte - der Kursaufschwung bei PEH dürfte diesen eher weiter gesteigert haben, während der Navigator-Kurs bei 1,55 Euro mit einem erheblichen Abschlag notiert. Aber das ist eine andere Geschichte...

Ich habe PEH Wertpapier und Navigator Equity Solutions auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.