Gewinnwarnung: Das hat die Deutsche Beteiligungs AG nicht verdient!

Gestern nach Börsenschluss zeigte die Deutsche Beteiligungs AG wie man es nicht macht. Sie platzierte - zurecht - eine Meldung und diese Meldung war kurz, sie war knapp und sie verursachte nachbörslich ein Kursmassaker. Weil die DBAG keinerlei Erläuterung dazu abgab, denn eigentlich hat sie nur das mitgeteilt, was der Markt seit mindestens sechs Monaten bereits weiß.

Aber wie meine Mutter immer zu sagen pflegte: "Der Ton macht die Musik". Und im Ton, da hat sich die DBAG bei ihrer Meldung völlig vergriffen und der Markt machte daraus einen Abgesang für den Kurs. Doch hat der Markt immer Recht, wie manche meinen? Oder hat hier wieder Benjamin Grahams manisch-depressiver "Mr. Market" zugeschlagen, den man geflissentlich ignorieren sollte als Maßstab für Richtig oder Falsch an der Börse?


Und um diese Meldung geht es:

"Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis im zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2017/2018

Die Deutsche Beteiligungs AG wird für das zweite Quartal des Geschäftsjahres 2017/2018 (1. Oktober bis 30. September) voraussichtlich ein Bewertungs- und Abgangsergebnis aus ihrem Portfolio ausweisen, das erheblich unter dem des entsprechenden Vorjahresquartals liegen wird. Weil dieses Ergebnis, dem Geschäftsmodell der Deutschen Beteiligungs AG entsprechend, das Konzernergebnis maßgeblich bestimmt, wird auch das Konzernergebnis für das zweite Quartal 2017/2018 das vergleichbar ermittelte Quartalsergebnis des vorangegangen Geschäftsjahres 2016/2017 voraussichtlich erheblich unterschreiten.

Die Bewertung des Portfolios der DBAG ist noch nicht abgeschlossen. Das Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis des zweiten Quartals wird voraussichtlich im einstelligen Millionen-Euro-Bereich liegen. Im vorangegangenen Geschäftsjahr hatte das Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis im zweiten Quartal 35,4 Millionen Euro betragen."

So formuliert klingt das dramatisch. Aber mit ein, zwei erläuternden Sätzen hätte die DBAG die Botschaft schnell relativieren und das Entsetzen über diese "Gewinnwarnung" in Grenzen halten können.

Das Geschäftsmodell der DBAG
Also holen wir das nun eben hier nach; wir schauen uns mal das Unternehmen an und wie es so sein Geld verdient. Die Deutsche Beteiligungs AG ist eine der ältesten deutschen Beteiligungsgesellschaften, bei der mit knapp 20 Prozent die Drogeriefamilie Rossmann mit an Bord ist. Das SDAX-Mitglied ist weniger auf Sanierung und Verkauf seiner Tochtergesellschaften aus, sondern viel mehr auf Bestandsauf- und ausbau. Man unterscheidet sich hier ganz deutlich von Finanzinvestoren wie Aurelius, Blackstone oder KKR & Co.

Vor einigen Jahren gab es dennoch einen Schwenk in der Geschäftspolitik, als man vom klassischen eigenen Beteiligungsgeschäft zum Asset-Management überging. Seitdem legt man Beteiligungsfonds auf, in die private und institutionelle Investoren Geld einbringen können, ohne sich direkt an der DBAG als Aktionäre beteiligen zu müssen. Diese Fonds sind als geschlossene Beteiligungsfonds ausgelegt und sind damit nicht über die Börse handelbar. Die DBAG verwaltet und managt diese Fonds und erhält hierfür Managementgebühren, was für einen stetigen Einnahmestrom sorgt. In dieser Sparte konnte die DBAG ihr Ergebnis in den vergangenen 10 Jahren vervierfachen und erzielt hier inzwischen jährlich deutlich über 20 Millionen Euro.

Darüber hinaus bleibt die DBAG eine klassische Beteiligungsgesellschaft und übernimmt daher an diesen Fonds auch selbst Anteile bzw. tritt bei Investment des Fonds als Co-Investor auf. So partizipiert sie auch an den eigenen operativen Erfolgen, kann über diese Konstruktion jedoch mit dem gleichen eingesetzten Eigenkapitalanteil wesentlich mehr bewegen, da ja der Großteil der Gesamtinvestitionen von Investoren stammen. Es wird nicht nur mehr Geschäftsvolumen erzielt, sondern die DBAG kann nun auch größere Übernahmen stemmen und daher ganz andere Kaliber ins Radar nehmen. Auf der anderen Seite ist für die DBAG der Eigenkapital-Hebel bei einem einzelnen erfolgreichen Verkauf der Beteiligung natürlich entsprechend geringer, da sie nicht mehr 100% an den Tochterunternehmen hält, sondern nur noch eine Minderheitsbeteiligung. Diese ist in der Regel aber durchaus ansehnlich und beträgt zumeist zwischen 10 und 20 Prozent. Den Rest übernehmen die DBAG-Beteiligungsfonds, so dass die DBAG insgesamt die Kontrolle übernimmt.

Der erwartbare Gewinneinbruch
Und nun hat die DBAG gemeldet, dass sie im zweiten Quartal ihres Geschäftsjahres erheblich weniger verdient hat als im Vorjahr. Und das ist auch ganz logisch, denn die DBAG lebt zu einem von den stetigen Managementgebühren aus der Fondsverwaltung, aber zu deutlich größeren Teil stammen die Gewinne aus dem Verkauf von Beteiligungen sowie die Bewertung der Beteiligungen zum Quartalsende.

Dass das aus dem Bewertungsergebnis keine großen Sprüngen zu erwarten waren, sollte niemanden überraschen. Die DBAG bilanziert nach IFRS und nicht nach HGB, daher fließen die aktuellen Bewertungen ihrer Beteiligungen als Gewinn oder Verlust ins Quartalsergebnis ein. Und jeder von uns hat die Börsenkorrektur der letzten Wochen und Monate miterlebt, aus diesem Bereich können/konnten also keine zusätzlichen Bewertungsgewinne in größerem Umfang kommen.

Und aus den Beteiligungsverkäufen? Tja, die DBAG hat bisher noch keine Beteiligungen verkauft, daher sind aus diesem Bereich auch keine Gewinne aufgelaufen. Und beide Faktoren lagen vor einem Jahr anders, da stiegen die Börsenkurse und damit das Beteiligungsergebnis und die DBAG hat eine ganze Reihe ihrer alten Beteiligungen verkauft und zwar sogar noch über dem jeweiligen Buchwertansatz.

Das alles ist allen schon lange bekannt
Das Management hat selbst schon mehrmals darauf hingewiesen, dass man das Rekordergebnis aus 2017 nicht einfach wird wiederholen können. Die DBAG hat ihre Beteiligungen ja für viele Jahre im Depot und deren Wert steigert sich nicht einfach nur durch Behalten, sondern durch das gezielte Auf- und Ausbauen des Unternehmens. Die verkaufsreifen Beteiligungen sind zum großen Teil mit hohen Gewinnen veräußert worden, die im Bestand befindlichen sind noch nicht alle soweit. Den einen oder anderen Exit werden wir demnächst sehen, aber nicht in der Masse wie im letzten Jahr. Dem entsprechend wird es auch keine so hohen Gewinne geben wie im Vorjahr!

Hat die Börse also doch Recht?
Wenn aber die DBAG nun keine so hohen Gewinne mehr einfährt wie letztes Jahr, dann könnte der Kurseinbruch doch gerechtfertigt sein, oder?

 DBAG (WKN A1TNUT, Quelle: wallstreet-online.de) 

Nun, das kommt drauf an. Zunächst hatte die DBAG bereits vor dem gestrigen Absturz von 50 Euro auf 40 Euro korrigiert und damit um 20%. Und das lag nicht nur am Dividendenabschlag aus dem März. Des Weiteren macht es bei Beteiligungsgesellschaften wie der DBAG kaum einen Sinn, sie nach KGV-Gesichtspunkten zu bewerten. Denn ihr Geschäftsmodell zielt eben nicht darauf ab, laufend und stetige Gewinne zu erwirtschaften, sondern diese fallen in kurzer Zeit und dann relativ hoch aus - eben bei Beteiligungsverkäufen. Bei Beteiligungsgesellschaften bewertet man daher vor allem nach dem Buchwert bzw. dem Nettoinventarwert (NAV). Es geht also um den Wert der Beteiligungen und den betrachtet man im Verhältnis zum Kurs. Und hier macht es die DBAG einem relativ einfach im Gegensatz zu Beteiligungsgesellschaften, die strikt nach HBG bilanzieren, wie Bavaria oder Blue Cap. Da die DBAG nach IFRS bewertet, bauen sich in ihrer Bilanz keine hohen stillen Reserven auf, sondern jeweils zum Quartalsende wird der Buchwert ermittelt. Also schauen wir uns den doch mal an...

Der NAV
Die Zahlen per 31. März liegen noch nicht vor, aber nehmen wir einfach mal die beiden Analysen von Edison und Warburg von Mitte Februar als Grundlage, dann weisen diese einen NAV je Aktie von 31 Euro bzw. 32, 50 aus. Der Kurs der DBAG stürzte gestern auf 34 Euro ab und das liegt nur noch geringfügig über dem Beteiligungs-NAV. Was danach aussieht, als wäre der Absturz unter diesem Aspekt durchaus gerechtfertigt.

Nun notiert die DBAG allerdings historisch betrachtet immer mit einem deutlichen Aufschlag auf den NAV. Und das hat einen handfesten Grund. Denn die DBAG erzielt ihre Einnahmen eben nicht nur aus dem Beteiligungs- und Bewertungsergebnis, sondern eben auch aus den Managementgebühren für die von ihr verwalteten Fonds. Und wie ich eingangs schrieb, erzielt sie hier inzwischen mehr als 20 Mio. Euro pro Jahr. Mit steigender Tendenz!

Daraus folgt, dass das Fondsbusiness der DBAG auch bewertet werden muss, quasi als operatives Geschäft. Edison hat das in seiner Studie nicht getan bei der Betrachtung des NAV, Warburg hingegen schon. Und Warburg hat hier nach der Discounted-Cashflow-Bewertung für 2018 einen zusätzlichen NAV von 7,50 Euro errechnet. Diesen müssen wir noch zum Beteiligungs-NAV hinzuaddieren, so dass wir auf einen "wahren" NAV von rund 40 Euro je Aktie kommen. Mithin notiert die DBAG-Aktie aktuell rund 20% unterhalb ihres NAVs!

Und der NAV aus dem Provisionsgeschäft wird weiter steigen in den Folgejahren. Einerseits hat die DBAG in den letzten Monaten eine Reihe von neuen Übernahmen getätigt (die letzte gerade vor ein paar Tagen) und dieses Übernahmen erfolgen für die von der DBAG gemanagten Fonds. Je mehr Beteiligungen die DBAG managt, desto höher sind die Provisionen, die sie für die Verwaltung erhält. Und desto höher ist dem entsprechend auch der Cashflow sowie der Gewinn aus diesem Business - und der NAV, den man hierfür ansetzen kann.

Mein Fazit
Die Deutsche Beteiligungs AG macht eigentlich alles richtig - sehen wir mal davon ab, dass sie es versäumt hat, der Meldung über den niedrigeren Gewinnausweis eine Erläuterung dieser Selbstverständlichkeit beizufügen. Das war Mist, kann man nicht anders sagen!

Abgesehen davon funktioniert das Geschäftsmodell der DBAG hervorragend und sie sammelt weiter attraktive Beteiligungen ein, steigert hieraus ihre laufenden Erträge und die Unternehmen reifen zu Exit-Kandidaten heran.

Hoher Cash-Bestand, hohe Eigenkapitalquote
Die DBAG verfügt über eine Eigenkapitalquote von mehr als 90 Prozent und ist seit Jahrzehnten erfolgreich am Markt unterwegs. Ihre Ausrichtung als Asset-Manager, der Beteiligungs-Fonds auflegt und sich an diesen über Co-Investments auch selbst beteiligt, funktioniert hervorragend. Sie verdient nicht nur direkt über ihre Co-Investments an den Beteiligungen in den von ihr gemanagten Fonds, sondern auch an den hierfür eingenommenen Gebühren. Dies sorgt für einen stetigen und steigenden Strom an Einnahmen, losgelöst vom schwankungsanfälligeren Erfolg beim Verkauf von Beteiligungen. Dabei ist das Risiko begrenzt, während die breite Diversifikation im DBAG-Portfolio die Aktie zu einem "Best-of-Deutscher-Mittelstand-Investment" macht.

Die Aktie notiert aktuell mit deutlichem Abschlag auf ihren NAV und das ist historisch gesehen eine Seltenheit. Daher weist die Aktie für langfristig orientierte Anleger ein ausgezeichnetes Chance-Risiko-Verhältnis auf und hervorragende mittelfristige Perspektiven. Von dem in diesem Jahr deutlich niedrigeren Gewinnausweis sollten sich Anleger nicht (v)erschrecken lassen - bei Beteiligungsgesellschaften ist dieser nicht die entscheidende Kennzahl, sondern die Wertentwicklung der Beteiligungen. Da die DBAG noch auf einem hohen Cash-Bestand sitzt und diesen sukzessive weiter investiert (wobei sie sich selbst ja immer "nur" als Co-Investor mit eigenen Anteilen zwischen 10% und 20% engagiert), wird sich der Wert in ihrem Portfolio bzw. in denen ihrer Fonds weiter steigern und hieraus speisen sich die gegenwärtigen und künftigen Gewinne.

Wenn es eine gute Gelegenheit gab, sich Aktien der Deutschen Beteiligungs AG ins Depot zu legen, dann jetzt. Das Chance-Risiko-Verhältnis ist hervorragend und der Kursabsturz bietet eine (fast) einmalige Gelegenheit, die Aktien deutlich unter Wert einsammeln zu können. Was ich gestern Abend auch getan habe, als ich meinen Bestand zu durchschnittlich 34,50 Euro deutlich aufgestockt habe.

Die DBAG befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.