BDCs vor der Renaissance? Was bringen die Änderungen am Dodd-Frank-Act für Business Development Companies wirklich?

Business Development Companies sind in den USA tätige Finanzinvestoren für kleine und mittlere nicht-börsennotierte Unternehmen. BDCs stellen etablierten Unternehmen sowie Startups Kapital zur Verfügung, entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ("Private Debt") oder als sog. Collateralized Loan Obligations (CLO), also verbriefte Unternehmenskredite. Dabei vergeben BDCs ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf Eigen- oder Fremdkapitalgaben von BDCs zurück.

BDCs erzielen steuervergünstigte Gewinne, sofern sie mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten. Hier sind sie mit den inzwischen auch in Deutschland bekannten REITs (Real-Investment-Trust) vergleichbar. BDCs weisen daher nicht selten zweistellige Dividendenrenditen auf und sind besonders bei Dividendeninvestoren sehr beliebt.

Ende 2017 kamen die Kurse des gesamten Sektors unter Druck, weil Befürchtungen aufkamen, Trump könnte die Bestimmungen für Banken lockern und ihnen ermöglichen, in den Sektor für BDCs vorzudringen. Die Kurse der BDCs gaben flächendeckend um gut 10% nach und der Sektor war ein klarer Underperformer. Inzwischen haben auch andere Börsensegmente nachgegeben, wie Konsumwerte und zuletzt die Tech-Unternehmen, während die BDCs relativ stabil im Markt lagen. In Summe haben sich BDCs also die letzten Monate gar nicht so schlecht geschlagen, zumal sie ja auch hohe Dividenden ausgeschüttet haben. Doch ihre relative Stärke hat auch einen handfesten Grund und der liegt in einer Gesetzesänderung...

Jüngst wurde - mal wieder - ein drohender "Shut-Down" der US-Regierung verhindert und im Zuge dessen wurden Änderungen am Dodd-Frank-Act vorgenommen, einer Gesetzesantwort auf die Finanzkrise. Er verfolgte als Ziel die Förderung der Stabilität des Finanzmarkts der USA und zwar durch eine Verbesserung der Verantwortlichkeit und der Transparenz im Finanzsystem und durch die Beendigung der Problematik des faktischen Zwangs zur Rettung von Finanzdienstleistungsunternehmen, die zu bedeutend für das Finanzsystem sind, um sie untergehen lassen zu können ('too big to fail'). Einige der Bestimmungen des Dodd-Frank-Acts wurden nun gelockert, was auch den BDCs zugute kommt.

BDCs waren hinsichtlich ihrer maximalen Kreditaufnahme immer beschränkt: sie durften maximal so viel an externen Krediten aufnehmen, wie ihnen auch als Eigenkapital/Assets zur Verfügung stand. Der Kredithebel (leverage-ratio) war also auf 1:1 begrenzt. Und nun wurde dieser Faktor auf 2:1 erhöht, was nichts anderes bedeutet, als dass BDCs nun mit gleichem Eigenkapitaleinsatz ein Drittel mehr an Krediten und oder Eigenkapitaleinlagen vergeben können. Konnte also eine BDC mit $10 Mio. an Assets/Eigenkapital bisher insgesamt $20 Mio. an Krediten ausgeben, sind es nun $30 Mio.

Positive Auswirkungen zu erwarten

Von BDCs wird erwartet, dass sie annähernd zweistellige Renditen erzielen, was in Zeiten niedriger Zinssätze nicht ganz einfach ist. Daher sind sie gezwungen, in risikoreichere Anlagen zu investieren, die höhere Renditen abwerfen. Also z.B. in nachrangige Anleihen oder in unbesicherte Kredite. Durch die Möglichkeit, mehr Fremdkapital einzusetzen, können BDCs nun auf zwei Arten profitieren: sie könnten einfach ihr Geschäft erweitern und wie bisher Kredite vergeben, nur eben mehr. Das würde die Einnahmen steigern bei gleichbleibendem Risiko. Oder sie reduzieren ihr Risiko und vergeben mehr erstrangige Kredite, die besser abgesichert sind - und entsprechend weniger Rendite einbringen. Das klingt jetzt erstmal nicht so attraktiv, ist es aber unterm Strich schon.

Denn nicht nur die Einnahmen sind wichtig für BDCs, das sog. Net Investment Income (Nettoeinkommen) aus den Krediten. Sondern auch der NAV, der Buchwert. Denn es kommt immer wieder mal zu Kreditausfällen und die wirken sich dann negativ auf den Buchwert aus. Die schönste Renditen bringen am Ende nichts, wenn durch Kreditausfälle der Buchwert deutlich schrumpft. Wer $1 Mio. an Zinsen einnimmt, aber $2 Mio. an Verlusten abschreiben muss, hat am Ende $1 Mio. in den Sand gesetzt.

Es ist also durchaus sinnvoll, das Risiko etwas zu verringern. Zumal aufgrund der neuen Kreditmöglichkeiten die Rendite darunter nicht leiden muss! Denn mit einem Kredithebel von 2:1 benötigt eine BDC durchschnittlich nur 6% an Rendite aus ihrem Kreditportfolio, um in etwa die selben Erträge zu erzielen, wie bei einem 1:1 Kredithebel und 9% Rendite.

Und was ist mit dem Risiko?

Ein höherer Kredithebel bedeutet ein höheres Risiko, so lautet der Grundsatz. Allerdings muss man schon genauer hinsehen. Vergleicht man Banken mit BDCs, so können diese zwischen dem zehn- bis zwölffachen ihres Eigenkapitals an Krediten ausgeben, was den Faktor 2 für BDCs schon stark relativiert. Natürlich vergeben Banken ihre Kredite nicht nur an kleine und mittelständische Unternehmen, sondern auch an Häuslebauer und Privatpersonen. Daher haben sie ein viel breiter gestreutes Risikoprofil und somit ist es auch richtig, dass sie höhere Kredithebel nutzen dürfen. Der Kredithebel von 2:1 für die BDCs ist allerdings ebenso wenig Grund zu Besorgnis. Im Gegenteil: er eröffnet den BDCs ja gerade die Möglichkeit, weniger hoch rentierende Einnahmen zu generieren, ohne die Rendite ihrer Anleger zu schmälern. Die moderate Ausweitung des Kreditspielraums trägt also de facto zu einer besseren Risikostreuung der BDCs bei!

Kein Freibrief

Des Weiteren sind die neuen Möglichkeiten kein Freibrief, sondern unterliegen einigen Restriktionen. Zunächst einmal müssen die Eigentümer/Aktionäre der BDC einer Ausweitung des Kreditengagements ausdrücklich zustimmen. Nur dann darf das Unternehmen davon Gebrauch machen.

Des Weiteren müssen die BDCs sich das Fremdkapital ja von irgendwoher beschaffen. Bisher nutzen sie hierzu überwiegend den Anleihemarkt und da spielt die eigene Bonität eine erhebliche Rolle. Attraktive Zinssätze erzielt nur, wer bilanziell solide dasteht. BDCs mit geringerer Bilanzqualität werden also auch künftig nur erschwert oder teuer Fremdkapital bekommen, was die Möglichkeiten per se schon einengt. Die Ratingagenturen reden also auch mit - sie vergeben ihr "Investment Grade-Rating" erst ab Kreditlevel unterhalb von 85%, weshalb dies schon eine natürliche Grenze für den Kredithebel darstellt. Und will die BDC sich das Geld ganz klassisch bei einer Bank leihen, muss sie auch dort die Hosen runterlassen und solide Bilanzen und GuVs vorweisen können. Die neuen Regelungen sind also kein Freibrief für Kreditexzesse!

Und dann ist das noch die aktuelle Situation: auch heute, wo der Kredithebel auf 1:1 begrenzt ist, schöpfen die BDCs diesen nicht voll aus. Durchschnittlich haben sie rund 69% der maximalen Kreditsummen ausgeschöpft. Klingt auch nachvollziehbar, denn auch BDCs benötigen immer etwas 'Dry Powder', um bei guten Gelegenheiten zuschlagen zu können oder bei Fehlentwicklungen nicht ins Schlingern zu geraten. Und eben um ein halbwegs vernünftiges Kreditrating zu erhalten.

Meine Einschätzung

Die neuen Kreditregelungen schaffen für BDCs neue Freiheiten und für ihre Anleger aussichtsreiche Perspektiven. Eine moderate Ausweitung der Kredite verringert das Risiko und erhöht gleichzeitig die Rendite. Beide Effekte sind Wasser auf die Mühlen von Einkommensinvestoren!

Hinzu kommen zwei weitere positive Aspekte, die für ein Investment in BDCs sprechen: die US-Steuerreform drückt die Steuern für US-Unternehmen von 35% auf 21% und bringt Steuererleichterungen für eine Reihe von Privatpersonen, so dass die Kunden der BDCs höhere Erträge erzielen und auch deren Kunden wiederum mehr Geld zur Verfügung haben. Was sich in steigenden Umsätzen auswirken kann/sollte, wodurch das Risiko bzgl. Kreditausfällen bei den BDCs sinkt.

Und dann sind da noch die steigenden Zinsen in den USA. Da die meisten BDCs den Großteil ihrer Kredite als variabel verzinsliche Darlehen ausgegeben haben, steigen deren Zinssätze nun an und damit die Einnahmen der BDCs. Was sich in steigenden NIIs und somit über kurz oder lang in steigenden Dividendenausschüttungen niederschlagen dürfte.

Einige BDCs nutzen diesen Umstand auch gezielt aus und haben in den letzten Jahren den Anteil ihrer variabel verzinsten Darlehen erhöht und werden daher überproportional von weiter steigenden Zinsen profitieren.

Letztlich stellen BDCs nicht nur für Einkommensinvestoren eine attraktive Investmentchance dar, sondern auch als Depotbeimischung in breiter diversifizierten Portfolios.