Wie Squeeze-outs bei Deutsche Balaton, Shareholder Value Beteiligungen, Scherzer & Co. die Kasse zweimal klingeln lassen...

Wie sich mit Squeeze-outs sicher Geld verdienen lässt, habe ich ja bereits mehrfach angesprochen. Doch den dafür notwendige lange Atem - man muss die Aktien erwerben und so lange behalten, bis der Großaktionär die Entscheidung trifft, alle Aktien einsammeln zu wollen und das kann bisweilen mehrere Jahre dauern - haben nicht alle Anleger. Zumeist gibt es bei den entsprechenden Werten zwar eine satte Dividende, aber Geduld ist nicht jedermanns Sache.

Man kann sich den ganzen Aufwand, die lukrativen und wahrscheinlichsten Kandidaten für eine Übernahme durch den Großaktionär allerdings auch sparen, indem man andere Leute die Arbeit verrichten lässt. Und das ist ganz einfach und die machen es sogar freiwillig: man muss lediglich Aktien einer börsennotierten Gesellschaft erwerben, die sich auf derartige Geschäfte spezialisiert hat. Und auf dem deutschen Kurszettel finden sich mehrere Werte, die das sehr transparent und überwiegend erfolgreich machen...


Wie die Allerthal-Werke AG, die Horus AG, die RM Rheiner Management AG, die Scherzer & Co. AG, die Shareholder Value Beteiligungen AG oder die Sparta AG. Zu erwähnen ist hier auch noch die Deutsche Balaton AG, die allerdings bezüglich der Kommunikation mit dem Kapitalmarkt deutlich zugeknöpfter ist und das Unternehmen für den Normalanleger daher weniger durchschaubar. Dabei gibt es untereinander Verflechtungen; so hält Scherzer & Co. ein großes Paket von rund 23% an Allerthal, rund 76% an Horus und knapp 30% an RM Rheiner Management, während die Deutsche Balaton mit rund 23% an der Hamburger Sparta AG beteiligt ist. Bei der Bewertung von Nachbesserungsrechten, die in den üblichen NAV-Betrachtungen (Netto-Inventarwert oder Buchwert) außen vor gelassen werden, können diese also anteilig mit einbezogen werden.

Alle genannten Unternehmen sind Beteiligungsgesellschaften, die sich überwiegend an börsennotierten Unternehmen aus Deutschland beteiligen und dabei gerne auf Sondersituationen setzen. Wie eben Squeeze-outs. Wenn ein Großaktionär die vollständige Übernahme anstrebt und das Herausdrängen der verbliebenen Kleinaktionäre ankündigt, den Squeeze-out, schlägt die Stunde der Spezialisten. Sie kaufen sich spätestens jetzt in das Unternehmen ein, und setzen auf die Nachbesserung. Denn nun wird der Durchschnittskurs der letzten drei Monate als Abfindung gezahlt und vermutlich wird im Anschluss einer der Beteiligten dann ein Sprungstellenverfahren verlangen, um eine zusätzliche Abfindung zu erstreiten. Das Gute hieran ist, dass die Entscheidung der Spruchstelle allen betroffenen Minderheitsaktionären, die vom Squeeze-out betroffen waren, zugutekommt und das man die Aktien nicht mehr im Depot haben muss. Denn mit dem Squeeze-out werden diese vom übernehmenden Unternehmen eingezogen und man erhält im Gegenzug die Abfindung aufs Konto. Für die Nachbesserung wird also kein Kapital gebunden; dieses kann bereits an anderer Stelle wieder gewinnbringend investiert werden. Das Geld aus der Nachbesserung fließt ggf. erst Jahre später - und kann so zum steten Geldstrom werden.

Kapitalmarktkommunikation macht den Unterschied
Jenseits der gesetzlich vorgeschriebenen Berichte bekommt man von den Unternehmen wenig Informationen über den NAV und auch die in der Schatzkiste schlummernden Nachbesserungsrechte. Aber es gibt auch Ausnahmen, also Unternehmen, die relativ offen über ihre Geschäfte berichten.  Sowohl die Shareholder Value AG als auch die Scherzer & Co. AG informieren monatlich über den fairen Wert bzw. NAV ihrer Aktien. Das hat den Vorteil, dass man eine Über- oder Unterbewertung schnell erkennen kann - jedenfalls was das Kurs-Buchwertverhältnis angeht. Da bei den Nachbesserungsrechten nicht klar ist, ob und ggf. wie sehr diese werthaltig sind, bevor die Spruchstelle ihr abschließendes Urteil gefällt hat und das Geld auf dem Konto eingegangen ist, werden diese bei der NAV-Betrachtung weggelassen und mit Null angesetzt. Ein vernünftiger Ansatz, der auch dem Grundgedanken der HGB-Bilanzierung Rechnung trägt, nach der Werte möglichst konservativ anzusetzen sind und somit zumeist den ungünstigsten Fall darstellen. Lieber positiv von stillen Reserven überrascht werden, als negativ von Abwertungsbedarf!


▶ Shareholder Value Beteilgungen
Die Shareholder Value Beteiligungen fasst sich bei ihren monatlichen Mitteilungen zum inneren Wert bzw. NAV je Aktie zumeist recht kurz. Per 31. Dezember 2017 meldete man

"Der Innere Wert der Shareholder Value Beteiligungen AG zum 31. Dezember 2017 betrug 128,54 Euro pro Aktie. Dies ist ein Anstieg um 34,4% seit Jahresbeginn (31.12.2016: 95,62 €). Im Dezember wurde in steigende Kurse hinein ein gutes Drittel der Position in der Washtec AG veräußert. Es konnte über den Zeitraum von rund 4 Jahren eine Verzehnfachung des Wertes erzielt werden. Die Position ist nun mit 10% gewichtet. Auch die erst jüngst gekaufte Constantin Medien AG hat durch das Übernahmeangebot zur Performance positiv beigetragen."

Mit aktuell 131,00 Euro notiert die Aktie der SVB also mit einem leichten Aufschlag zum NAV.


▶ Scherzer & Co.
Die Mannen um Dr. Georg Issels sind deutlich mitteilungsfreudiger hinsichtlich ihrer Beteiligungen. So meldete Scherzer & Co. zum Bestand per 31. Dezember 2017

"Der Tageswert der Portfoliopositionen der Scherzer & Co. AG beträgt unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten der Gesellschaft per 31.12.2017 2,74 Euro je Aktie. Auf Basis eines Kursniveaus von 2,648 Euro notiert die Scherzer & Co. AG damit etwa 3,36 % unter dem Inventarwert vom 31.12.2017.

Die zehn größten Aktienpositionen der Gesellschaft zum 31. Dezember 2017 sind (geordnet nach Positionsgröße): GK Software AG, freenet AG, Oldenburgische Landesbank AG, Allerthal-Werke AG, Horus AG, K+S AG, Audi AG, Pfeiffer Vacuum Technology AG, Mobotix AG, MAN SE (Vorzüge).

Die außerordentliche Hauptversammlung der Uniwheels AG hat am 04.12.2017 einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Superior Industries International Germany AG beschlossen. Dieser sieht eine Barabfindung in Höhe von 62,18 Euro sowie eine jährliche Ausgleichszahlung von 3,23 Euro netto vor. Die Scherzer & Co. AG hält Aktien der Uniwheels AG.

Im Dezember 2017 wurden insgesamt rund 16 Prozent des Grundkapitals der InVision AG umplatziert. Die Scherzer & Co. AG hat im Zuge dieser Umplatzierung Aktien der InVision AG zu 21 Euro erworben.

Das Oberlandesgericht Köln hat am 14.12.2017 dem Antrag auf Freigabe des von der außerordentlichen Hauptversammlung beschlossenen umwandlungsrechtlichen Squeeze-outs der STRABAG AG stattgegeben. Der Squeeze-out der STRABAG, an der die Scherzer & Co. AG Aktien hält, ist noch im Kalenderjahr 2017 durch Registereintragung vollzogen worden."

Zusätzlich wird auf die aktuelle Unternehmenspräsentation verwiesen, die auf der Unternehmenswebsite zum Abruf bereit steht. Und die einen Blick wert ist, wenn man das Geschäft der Scherzer % Co. AG besser verstehen möchte.

Auf aktueller Kursbasis von 2,71 Euro kann man die Scherzer-Aktien also momentan mit einem leichten Discount auf den NAV kaufen. Und wird dürfen angesichts der Nebenwerterallye in den ersten Tagen dieses Jahres davon ausgehen, dass der NAV jetzt noch einige Cents über den mitgeteilten 2,74 Euro je Aktie liegen dürfte.

Der aktuellen Unternehmenspräsentation ist zu entnehmen, dass sich das Andienungsvolumen der Scherzer & Co. AG per Ende Dezember 2017 auf rund 93,3 Mio. Euro oder knapp 3,12 Euro je Aktie belief. Unter Berücksichtigung der in den Beteiligungen Allerthal-Werke AG und RM Rheiner Management AG vorhandenen weiteren Volumina ergibt sich durchgerechnet ein auf Scherzer entfallender Betrag von gut 110 Mio. Euro bzw. 3,67 Euro je Aktie. Und verglichen mit dem aktuellen Aktienkurs von 2,70 Euro klingt das nach einer krassen Unterbewertung. Aber... das Andienungsvolumen ist lediglich der Wert der Aktienpositionen, die zur Nachbesserung eingereicht wurden (dieses Geld hat man also schon zurück erhalten). Das Potenzial besteht in der Nachbesserung selbst und hier konnte Scherzer zuletzt eine durchschnittliche Rendite von 12,5% einfahren. Rechnen wir also diese Rendite auf die 110 Mio. Euro, ergäbe sich ein Nachbesserungspotenzial von 13,75 Mio. Euro bzw. knapp 0,46 Euro je Aktie. Setzt man dies sich nun als Wert ergebenen 3,16 Euro ins Verhältnis zum aktuellen Kurs von 2,70 Euro, ergäbe sich ein zusätzliches Kurspotenzial aus den Andienungsrechten von rund 17%. Nicht schlecht. Und sollte es beim AXA-Spruchstellenverfahren so positiv laufen, wie zu erhoffen ist, winken hier noch ganz andere Gewinne, denn alleine hieraus könnten sich eine Nachbesserung von 0,55 Euro je Aktie ergeben. Doch auch hier gilt: es wird noch eine ganze Weile dauern, bis das verfahren beendet und die Nachbesserung verteilt wird. Anleger benötigen auch hier eine gehörige Portion Geduld.


▶ Deutsche Balaton
So richtig umfangreich informiert wird man der Deutschen Balaton als Anleger nicht, das ist durchaus ein Malus. Und vermutlich auch der Grund, weshalb die Aktie so deutlich unterhalb ihres NAV notiert. Bei Vorlage der Halbjahreszahlen hatte man einen Gewinn von 38,1 Mio. Euro oder rund 3,25 Euro je Aktie vermelden können, wodurch der Buchwert je Anteil per Ende Juni auf knapp 23 Euro angestiegen war. Ende 2016 hatte er noch bei 19,75 Euro gelegen. Im Oktober konnte man dann den Verkauf einer Beteiligung aus dem Cornerstonecapital-Segment berichten, der ACTech Holding. Dieser Verkauf wird eine positive Auswirkung auf das Jahresergebnis von rund 10 Mio. Euro haben, was den Vorstand veranlasste, seine Jahreszeile nach oben zu schrauben. Für das Geschäftsjahr 2017 rechnet man nun mit einer Veränderung des IFRS-Eigenkapitals von 20% bis 25%, nach zuvor noch erwarteten 15% bis 20%. Hinzu kommen noch Kursveränderungen im zweiten Halbjahr bei börsennotierten Beteiligungen, wie Easy Software, Biofrontera, Marenave oder Mologen, so dass der NAV per Ende 2017 wohl über 25 Euro je Aktie anzusetzen sein dürfte. Verglichen mit dem Aktienkurs von 18 Euro ergibt sich somit ein Potenzial von annähernd 40%.

Ich hatte bzgl. meines Marenave-Artikel zum Konter der Deutschen Balaton gegen Ernst Russ ein längeres Gespräch mit dem starken Mann der Deutschen Balaton, dem Aufsichtsratsvorsitzenden Wilhelm K. T. Zours, Und wenig erstaunlich hat er eine ganz andere Sicht auf die Entwicklungen bei Marenave als Ernst Russ. Doch das war nur ein Teil unseres Gesprächs, der Rest waren interessante Ansichten über China-Engagements, die Krise der Schifffahrtsbranche und das Aufspüren versteckter Werte in Unternehmen, gerade auch börsennotierten. Das Gespräch hat mich bestätigt, mit der Deutschen Balaton auf einen aussichtsreichen Nebenwertespezialisten zu setzen und ich meine seit längerem im Markt liegende Order, die bisher nur teilweise bedient worden war, dann zügiger ausführen zu lassen. Mein durchschnittlicher Einstandskurs ist nun nicht ganz so niedrig, wie ich mir eigentlich vorgestellt hatte, aber es ist auch nicht so einfach an Aktien der Deutschen Balaton zu gelangen. Einerseits ist der Streubesitz sehr gering und entsprechend mager die Börsenumsätze. Und auf der anderen Seite hat man ein Aktienrückkaufprogramm laufen, mit dem man zu 17,50 Euro selbst den Markt abgrast. Angesichts des deutlichen Abschlags zum NAV habe ich daher nun etwas höhere Kurse in Kauf genommen und werde die Deutsche Balaton auch auf meine Empfehlungsliste setzen.

Mit zwei Hinweisen: bitte streng limitieren und nicht zu jedem Kurs kaufen. Und im Auge behalten, dass sich der Kurs demnächst wohl verhundertfachen wird. Richtig gelesen. Das liegt allerdings daran, dass die Deutsche Balaton ihre Aktien im Verhältnis 100:1 zusammenlegen will. Aus 100 Aktien zu 18 Euro werden also demnächst 1 Aktie zu 1.800 Euro. Die überschüssigen Spitzen werden ausgeglichen und in bar abgefunden. Wer dem Barausgleich entgehen möchte, kann auch heute schon eine Aktienzahl ins Depot legen, die durch 100 teilbar ist. Die Umsetzung der Maßnahme dauert noch an, da Klagen gegen die entsprechenden Beschlüsse der Hauptversammlung vom 30. August 2017 anhängig sind. Die Deutsche Balaton hat allerdings bei der BaFin einen Antrag auf Befreiung gestellt, so dass es ggf. auch recht schnell gehen könnte mit der Zusammenlegung bzw. Kapitalherabsetzung, wie das offiziell tituliert ist.


Fazit
Squeeze-outs können eine lukrative Sache sein, für die meisten Anleger sind sie allerdings als Direktinvestment weniger geeignet. Auf derartige Sondersituationen spezialisierte Beteiligungsgesellschaften können deshalb eine interessante Depotbeimischung darstellen. Für Privatanlager kommen hier am ehesten Scherzer & Co. und Shareholder Value Beteiligungen in Betracht, weil sie recht häufig und relativ offen über ihr Portfolio und den NAV berichten. Bei Scherzer hat man sogar noch den Vorteil, dass man zu großen teilen auch an den Erfolgen von Allerthal-Werke, Horus und RM Rheimer Management partizipiert, so dass man sich dort nicht direkt engagieren muss. Fortgeschrittene können sich auch Aktien der Deutschen Balaton oder der Sparta ins Depot legen. Beide Werte sind allerdings relativ markteng und weisen bisweilen deutliche Spreads auf, so dass man mit Geduld agieren sollte beim Aktienkauf, wenn man nicht zu jedem Kurs einsteigen will.

Die Deutsche Balaton, Scherzer & Co. und Shareholder Value Beteiligungen befinden sich auf auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.